美國衰退迷霧

廖宗魁

在市場的一片擔憂聲中，美國經濟終于陷入了衰退。

7月28日，美國商務部公布的數據顯示，美國二季度國內生產總值（GDP）按年率計算環比下滑0.9%，連續兩個季度負增長，出現了“技術性衰退”。

市場早已經在進行“衰退交易”了。美股已經陷入熊市通道，美債長短端利率倒掛，大宗商品價格開始退潮。不過，當美國經濟“技術性衰退”真的來臨時，依然還是有些猝不及防，畢竟距離美聯儲首次加息也才過去5個月。

美國官方并沒有以二季度美國GDP數據，認定美國經濟已經陷入衰退。美國界定商業周期（擴張/衰退）的權威機構是美國國家經濟研究局（NBER），該機構有常設的專家小組——景氣周期測定委員會，專門判定經濟衰退的起止時點，依據的是多重標準，包括就業、消費支出、零售銷售、工業生產等。

白宮和美聯儲都在為衰退而極力辯解。美聯儲主席鮑威爾在7月議息會議后的新聞發布會上表示，“我認為美國目前并未陷入衰退，原因是有太多的經濟領域表現過于出色。”鮑威爾指出，美國擁有一個非常強勁的就業市場，上半年有270萬人受雇。

7月28日，美國總統拜登辯解道：“今天在華爾街和專家學者之間，會有很多關于經濟是否處于經濟衰退的爭論。但如果看看就業市場，消費者支出和商業投資，我們看到了第二季度經濟有發展的跡象。”同時，美國財長耶倫也表示，美國GDP連續兩個季度環比下降，并不能證明美國經濟已經陷入衰退。

不過，美國債券市場似乎并不對美聯儲和白宮的辯解買賬。在GDP數據公布后，10年期美債利率大幅走低10個BP至2.68%。

天風證券也擔心，美聯儲可能正在犯錯誤——過于依賴就業指標作為判斷經濟情況的依據，結果低估了衰退來臨的時間。

NBER在過去界定衰退時，也犯過太慢的錯誤，而被外界詬病。比如，2008年金融危機導致的大衰退，如今被認定是從2007年12月開始的，但NBER直到2008年12月才宣判衰退。宣判的時候已經是次貸危機最為嚴重的時期，經濟已經到了無可挽回的地步。

各個國家看待經濟指標的方式有很大區別，比如同樣是GDP數據，國內最重視的是同比增速，而歐美則更看重環比增速。兩種數據展現方式各有利弊，同比數據會受到基數的干擾，對短期的變化趨勢有時候沒有那么敏感，環比數據則容易受到季節性因素的干擾，而且有時候短期數據波動非常大。

二季度美國GDP環比折年率下滑0.9%，連續兩個季度負增長;二季度 GDP同比增速為1.6%，增速也比一季度下降1.9個百分點。

從美國經濟的主要構成看，消費、投資和政府支出都有不同程度的放緩。消費是美國經濟的壓艙石，在GDP中的占比近70%，消費增速有所放緩，對美國經濟的拉動力開始減弱。二季度美國消費支出環比折年率為1%，增速比一季度下降0.8個百分點，低于過去消費支出的平均增長水平。其中，商品消費環比折年率為-4.4%，已經連續兩個季度負增長，這預示著全球商品貿易活動可能在下降，未來中國對美出口可能也會受到一定的影響。

二季度美國私人投資環比折年率為-13.5%，是美國經濟陷入衰退的主要原因，除了2020年二季度疫情高發期，過去美國私人投資很少出現這么大幅的下滑。投資對利率的敏感度較高，美聯儲大幅加息后，各類利率都明顯上升，從而對投資形成抑制。

房地產對本輪美國經濟的繁榮有很大的貢獻，但樓市的驅動較為依賴于信貸的高杠桿，近期由于住房抵押貸款利率的飆升，開始對美國樓市形成抑制。二季度住宅投資環比折年率為-14%。6月底，美國30年期住房抵押貸款利率突破5.8%，今年以來已經大幅上升了280BP左右。6月美國成屋銷售512萬套，環比下降5.4%，已經連續五個月環比下滑，比本輪高位已經下降了25%。

值得注意的是，庫存變化對美國GDP的拖累也很大。興業證券認為，三大廠商（制造商、批發商和零售商）庫存名義值均已回補至歷史最高水平。隨著消費需求的降溫，美國庫存回補速度會逐漸放緩，零售商可能會開啟主動去庫存的周期。

再來看政府的支出和投資總額，二季度環比折年率為-1.9%，連續三個季度負增長。申萬宏源證券認為，在經過2020-2021年的大幅財政擴張后，美國政府未能在今年通過增加財政支出的法案，已經進入了較為劇烈的財政收縮期。貨幣與財政退潮的疊加共振，美國經濟正在更快的滑向衰退的深淵。

雖然美國經濟的很多指標都有所放緩，但就業數據卻仍舊非常強勁。而就業是美聯儲政策的核心目標之一，要遠遠高于其他經濟指標，就業指標也是NBER判定衰退的最重要標準之一。

1977年和1978年的《全面就業和預算平衡法》規定，美聯儲的貨幣政策目標是：“充分就業，價格穩定，中長期利率平穩”。由于價格穩定常常與中長期利率平穩相聯系，美聯儲又常常被認為是以通脹和就業為雙目標的中央銀行。

6月美國失業率為3.6%，接近50年來的最低水平;6月新增非農人數達37.2萬人，上半年月均新增非農就業人數為46.7萬人，明顯好于疫情前2015-2019年平均19萬人的水平。

所以，美聯儲在7月議息會議的聲明中表示，“雖然近期消費和生產趨弱，但就業市場依然緊張，這意味著總需求依然很強勁。”也就是說，在“數據打架”的情況下，美聯儲選擇相信了就業數據。

在二戰以后的每一次美國經濟衰退中，GDP的連續負增長都伴隨了就業形勢的惡化，為何這一次兩者卻存在巨大的差異？

就業數據往往具有一定的滯后性，如果過于依賴就業數據進行政策決策，有時候會“ 貽誤戰機”。

天風證券認為，首先，職位空缺與失業人數之比遠遠高于以往的美國經濟周期，目前每一個求職者大概對應2個職位空缺，而在上一輪經濟周期高點的2017-2018年，這一比例僅為1.2。其次，勞動參與率比疫情前整體低了1.2%，相當于少了313萬就業人口。

GDP與就業數據“打架”，也增加了判斷未來美國經濟的風險。就業數據往往具有一定的滯后性，在經濟下行的早期，就業形勢往往并不會明顯惡化，只有當經濟已經明顯放緩后，失業率才會快速上升。如果過于依賴就業數據進行政策決策，有時候會“貽誤戰機”。

在2007年下半年，美國就業形勢依然穩健，失業率在低位徘徊，但美國經濟在2007年底已經步入衰退。當2008年下半年美國經濟已經病入膏肓時，失業率才開始快速攀升。

華創證券指出，就業數據在美國經濟指標體系中屬于偏滯后的指標，當失業率觸底、時薪見頂時，通常指示一輪經濟周期的頂點。從1970年以來的經驗可以看到，在經濟下行的早期，失業率仍可維持在偏低的水平。因此，并不能從就業數據尚堅挺，推斷出美國經濟前景依然樂觀的結論。

所以，全球市場在二季度以后就開始進行“衰退交易”，市場會根據一些領先指標來做出判斷和決策，而不是根據滯后性指標。

勞動力的供給短缺不是暫時的，它已經成為這個時代的主要矛盾，這來自于打破人與自然之間平衡的全球大流行。天風證券認為，勞動力市場的持續短缺會產生一些長期的影響。比如，就業市場緊張可能持續很久，薪資增速的下滑可能會較慢，導致通脹的中樞在系統性提高。相較于經濟基本面的衰退程度，失業率和勞動參與率的上升不明顯。持續較緊的勞動力市場和薪資增速推高通脹中樞，面對這一“組合”，不排除美聯儲再次出現誤判，以至于貨幣政策過緊，使得經濟衰退提前和加深。

目前來看，美聯儲的主要任務仍然是控通脹，并沒有把衰退風險放在足夠重要的位置。但并不意味著，美聯儲對經濟的下行是無動于衷的。

申萬宏源證券判斷，大幅衰退風險的概率提升，意味著下半年至2023年美國通脹的路徑可能實質性低于6月美聯儲的預期水平，這為美聯儲逐步放慢加息的步伐提供了可能性。預計9月美聯儲會加息50個基點，并以11月加息25個基點提前結束本輪加息過程。