IPO超募與企業成長性：基于股權結構調節作用下的實證研究

■張正林，魏美婷，石晨萱

一、引言

2009年我國開始實施新股定價制度改革，激發了資本市場活力，吸引了很多優質企業在創業板上市，在2009—2012年引發了一股“上市熱潮”。然而，我國資本市場發展仍處于不成熟階段，高價發行、高市盈率和高超募率的“三高”現象日益頻發。其中，創業板IPO超募融資問題最為嚴重。根據Wind數據庫統計，截至2012年底，創業板上市企業累計超募資金高達300.58億元，平均超募金額達2.39億元。2013年IPO暫停一年。2014年IPO重啟后，創業板執行了新的新股發行規定，但截至2014年底，406家創業板公司中仍有358家存在IPO超募融資現象。2019年以來，上交所與深交所相繼發布了“注冊制”的試點新規，2021年9月18日上交所與深交所針對注冊制下詢價問題發布新規，重點打擊“抱團報價”行為。然而在科創板和創業板上市的18家企業中，仍有14家企業存在超募行為，最高超募金額達25.2億元。并且隨著“注冊制”的試點與復制推廣，未來IPO將更加市場化，新股發行市盈率限制再次放開，IPO超募融資現象或將再度頻發。

現有關于IPO超募融資的研究文獻，主要集中于IPO超募融資與企業投資效率之間的交互影響研究。鄭冠群和宋林（2015）認為超募融資會導致上市企業出現非效率投資行為，阻礙了企業可持續發展。但邢斌和徐龍炳（2015）認為，對于擁有良好投資機會的公司，IPO超募資金猶如“雪中送炭”，利于企業實現長期發展。此外，徐輝等（2021）指出，管理層權力日益膨脹的情境下IPO超募融資對公司價值的影響可能是一種非線性關系。可以看出IPO超募融資對企業成長來說，現有學者未達成一致觀點。企業作為經濟活動的主體，其自身成長能力對于保持社會經濟穩定增長、提供就業崗位和推動經濟發展方式的轉變具有至關重要的作用。因此有必要探明IPO超募融資與企業成長性之間的關系。同時考慮到股權結構是影響上市企業成長的重要因素，越合理的股權結構越有助于股東間相互牽制和相互監督，那么，股權結構在IPO超募融資對企業成長性影響中起著何種作用？為了解答上述問題，以2012年底前在我國創業板上市的327家公司為研究對象，嘗試探究IPO超募融資與企業成長性之間的關系，明晰關于IPO超募融資對企業成長性影響的邊界機制，為完善金融體系提供一定微觀基礎。

二、理論分析與研究假設

（一）IPO超募融資與企業成長性

方軍雄和方芳（2011）發現，IPO資金超募帶來的大量自由現金流，會導致企業過度投資和高管薪酬的過度發放，降低資源配置效率，最終增加企業成本，降低企業價值。企業行為理論指出，IPO超募帶來的冗余資源使得管理層過度自信，從而誘導其采取激進的投資策略，可能降低企業投資效率，增加企業成本。與此同時，企業還會將IPO超募資金與自有資金進行置換，變相挪用IPO超募資金，損害投資者利益，或將其用于償還銀行貸款，購置房產和土地，降低社會資源的配置效率，損害相關者利益，最終阻礙企業成長。此外，根據信息不對稱理論，企業為募集更多資金將減少企業真實信息的披露，導致中小投資者盲目投資，企業在獲得超募資金后，大股東會利用現金股利分配手段謀取私利。張路等（2015）研究發現，如果上市公司在使用超募資金補充流動性后發放現金股利，市場反應將趨于消極，那么企業將失去中小投資者的信賴，這也不利于企業未來成長。

資源松弛理論認為，擁有充足物質資源的企業相對于資源匱乏的企業可能更看重企業未來成長。Doukas et al.（2008）研究發現當公司擁有更多現金流量時，具有較高分析影響力的公司能賺更多的錢和進行更好的投資。對于創業板上市企業來說，這一類企業雖然資金實力不足，但其以高新技術企業為主，擁有較高分析影響力和良好的發展前景。因此，在創業板上市企業獲得IPO超募資金后，擁有較高的分析力和影響力的創業板上市企業更可能會作出有效決策，優化資本配置效率，促進企業未來成長。與此同時，資金供給假說認為雄厚的資金實力是企業履行責任，促進企業成長的關鍵。一般情況下，大量超募資金與貿易信貸供應呈正相關，而貿易信貸有助于將資金從容易獲得銀行貸款的公司轉移到面臨財務困難的其他公司，促進直接融資資源的重新配置，促進企業與企業的共同成長（Zhang et al.，2021）。基于資源松弛理論與資金供給假說，更多的現金流量使得企業更加關注企業未來成長。此外，創業板上市企業十分重視自主創新，如企業不計后果的進行投資往往使得企業面臨更多風險，風險規避理論認為越大風險越使得企業投資更加謹慎，因此，創業板上市企業會更愛惜自身“羽毛”，關注企業未來成長。

所以，IPO超募融資與企業成長性并非簡單的線性關系。IPO超募資金并不是越多越抑制企業的成長。一定限度的IPO超募資金會使得企業短時間內產生短視行為，導致管理層盲目投資、變相挪用及大股東謀取私利現象頻發，從而阻礙企業成長。一旦IPO超募資金超越一定限度，創業板上市企業將面臨更多風險，迫使其更加謹慎地使用超募資金，關注企業未來可持續性發展，從而促進企業成長。由此，提出以下假設：

假設1：IPO超募資金與企業成長性之間呈正U型關系。

假設1a：在其他條件不變的情況下，IPO超募資金減低企業成長性。

假設1b：在其他條件不變的情況下，當IPO超募資金超過某一臨界值后，IPO超募資金的增加會促進企業成長。

（二）股權結構在IPO超募融資與企業成長性之間的調節作用

企業成長具體表現為企業規模擴大和治理結構改善兩個方面。其中，治理結構的改善可以使企業保持良好的成長方向和持續的成長過程。因此，企業內部股權結構對企業成長性起著不小的作用。筆者將從股權集中度和股權制衡度兩方面來研究調節作用。

股權集中度是指大股東持有股權占總股本的比重。首先，委托代理理論指出大股東會將個人意志體現于企業目標，股權集中度越高，其實現自身利益訴求的能力就越強，中國資本市場制度的特殊使得大股東往往以遠遠低于小股東成本獲得股權，但在首次公開發行后存在較長的鎖定，所以利用超募資金補充流動性后進行現金分配成為大股東奪取私利的手段（張路等，2015）。彭勇（2021）發現大股東“變相套現”會削弱企業短期盈利能力和長期發展能力，導致企業效益衰退。其次，從利益協同效應來說，當股權集中度過高時，控股股東在企業中占有絕對優勢，大股東可能只考慮自身的眼前利益而忽略公司的長遠發展，如IPO控股股東會利用自身控制權以多種方式影響公司股價，在公司上市后的第三年到第四年即自身股份解禁后獲得超額收益（周焱，2021）。中小股東出于對監督能力、成本和收益的考慮，消極實施對大股東的監督，企業極易出現“一言堂”行為，會給企業績效帶來負面影響。另外，群體決策理論指出大型群體決策需要付出更大努力，但小群體決策更易折中，存在更多風險。即股權集中度越高，其他利益者所提意見將很少予以采納，降低了決策有效性，不利于企業成長（Baghdadi et al.，2020）。由此，提出以下假設：

H2：在其他條件不變的情況下，股權集中度負向調節IPO超募融資與企業成長性之間的關系，IPO超募融資與企業成長性的正U型關系得到弱化，正U型曲線隨股權集中度增大而向右移動。

股權制衡度反映的是除最大股東外的前五大股東與第一大股東之間的制衡關系。Booth&Chua（1996）提出的股權分散假說認為，股權分散不僅可以增強企業流動性，還可以防止企業控制權過于集中，從而避免第一大股東的孤注一擲。股權制衡度越高，企業控制權得到共享，多個股東出于主人翁意識會主動對第一大股東和管理層實施監督，及時表達關于IPO超募資金的處理意見，因此，各方意見的碰撞將做出最佳決策，進而有利于公司成長。夏蕓和徐欣（2012）基于內部治理機制角度解釋了過度投資現象，并明確指出股權制衡度可有效緩解過度投資問題。李蒙和李秉祥（2017）發現，股權制衡度與企業成長性為正相關關系。此外，創業板上市企業十分重視自主創新，不計后果地進行投資往往使得企業面臨更多風險，但股權制衡度越高，第一大股東所承擔的風險能夠得到分散，提升了企業創新積極性，進而促進企業成長。由此可見，股權制衡度對IPO超募融資與企業成長性存在一定調節作用。由此，提出以下假設：

H3：在其他條件不變的情況下，股權制衡度正向調節IPO超募融資與企業成長性之間的關系，IPO超募融資與企業成長性的正U型關系得到強化，正U型曲線隨股權制衡度增大而向左移動。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2009年10月30日至2012年12月31日在創業板上首次公開上市的企業作為研究樣本，樣本選取主要是基于以下三點考慮：（1）2009年6月11日，證監會頒布了《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，允許出現超募融資現象，而后創業板市場出現了嚴重超募融資問題。2012年底，IPO暫停一年，而2014年執行了新的新股發行規定。（2）IPO超募資金對企業的影響主要體現在前幾年，因此為保證每個公司至少存在上市后4至5年的觀察值，選擇2013—2017年作為觀測期限，實際樣本區間為2009—2017年。（3）2020年8月24日，深交所發布了“注冊制”的試點新規，使得創業板上市企業IPO更加市場化，IPO超募融資問題再次頻發。而“注冊制”實施年限較短，無法獲得較長時間的觀測值。選取創業板上市企業IPO超募最為嚴重時期的樣本，能為實施“注冊制”后的創業板上市企業發展提供一定借鑒。此外，數據篩選過程如下：（1）剔除金融保險類上市公司、數據缺失以及樣本期間內被ST或ST*的公司；（2）為排除異常值影響，對所有連續變量進行了上下1%分位數的Winsorize縮尾處理。最終得到327家公司，共獲得2240個公司-年度觀察值。針對樣本缺失值，進行手動收集填補。財務數據均源于CSMAR和RESSET數據庫，數據處理軟件為Excel和Stata16.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業成長性是衡量企業在一定時間內經營狀況和發展能力的指標，最終以企業經營狀況為衡量依據，因此借鑒宋蔚蔚和孫玉婷（2021）對企業成長性的研究，選取總資產增長率為企業成長性的測量指標。

2.解釋變量

IPO超募融資參考趙剛等（2017）的研究，采用超募資金率（OVR）度量。

3.調節變量

參考彭勇（2021）和單春霞等（2021）的研究，將股權結構分為股權制衡度與股權集中度，并將IPO超募融資與股權結構做標準化處理，分別得到IPO超募融資與股權集中度、IPO超募融資與股權制衡度、IPO超募融資平方項與股權集中度、IPO超募融資平方項與股權制衡度的交互項，研究股權制衡度與股權集中度分別在IPO超募融資與企業成長性之間所起到的調節作用。

4.控制變量

借鑒趙剛（2017）、宋蔚蔚和孫玉婷（2021）對IPO超募與企業成長性的研究，主要設置了以下控制變量來進一步提升研究的可靠性：企業規模（Size）、上市年限（Age）、資產負債率（Debt）、現金利率（LR）、管理費用率（Adm）、管理層持股比例（MSR）、機構投資者持股比例（IIP）、獨立董事占比（IDR）和公司現金流（Cash）。具體定義見表1。

表1 主要變量定義

（三）模型構建

為了分析IPO超募融資與企業成長性之間的關系，驗證假設1a，構建以下模型：

為驗證假設1b，在模型（1）的基礎上加入IPO超募融資的平方項（OVR），建立以下模型：

為驗證股權集中度和股權制衡度對IPO超募融資與企業成長性之間關系的影響，驗證假設2和假設3，在模型（2）的基礎上加入變量及變量之間的交互項，建立以下模型：

（四）描述性統計

描述性統計分析結果如表2所示。可以發現，企業成長性均值為0.520，企業成長性普遍較好，最大值13.37與最小值-0.488差距較大，標準差為0.962，說明需要關注部分企業的成長性。IPO超募最大值為5.243，最小值為0.019，說明樣本企業的超募資金數額大，標準差為0.822，樣本企業間的超募資金差距較大。股權集中度平均在31.1%，股權制衡度最大值為3.803，最小值為0.023，與標準值1相差較大，企業股權制衡情況不是很合理。公司規模最大值為24.54，最小值為18.68，所選公司規模差異不大，較為合理。

表2 描述性統計

四、實證結果分析

（一）回歸分析

1.IPO超募與企業成長性

表3列（1）是對模型（1）的回歸結果，IPO超募融資與企業成長性的回歸系數為-0.086，在1%的水平下顯著，這說明企業IPO超募融資與企業成長性之間呈負相關關系，驗證了假設1a。在控制變量中，企業規模、企業上市年限、現金利率、管理層持股比例、機構投資者持股比例、獨立董事占比、公司現金流與企業成長性正相關。資產負債率、管理費用率與企業成長性負相關。表3列（2）是對模型（2）的回歸結果，IPO超募與企業成長性的回歸系數為-0.290，在1%的水平下顯著，再次驗證了假設1a。IPO超募平方項與企業成長性的回歸系數為0.056，在1%的水平上顯著。當企業IPO超募資金達到一定額度，對企業成長性影響達到最低值，一旦超過這個額度，大量資金使得創業板上市企業更加謹慎，促使企業正向成長，驗證了假設1b。因此，IPO超募與企業成長性為正U型關系，驗證了假設1。將模型（2）可以寫為：

將以上方程對OVR求導并令其為0，便可計算出IPO超募融資對企業成長性的臨界值為2.589。由描述性統計可知，IPO超募融資最大值為5.243，當IPO超募小于2.589時，企業IPO超募資金的增加阻礙了企業成長，當IPO超募融資OVR大于2.589且小于5.243時，企業成長性會隨著企業IPO超募融資的增加而提升。IPO超募融資對于企業成長并不是絕對的線性關系，而是正U型關系，曲線最低點出現在IPO超募值為2.589處。當IPO超募小于2.589時，一方面，大量自由現金流使得管理者極易出現短視行為和機會主義動機，導致管理層盲目投資或變相挪用，大股東會利用現金股利分配手段謀取私利，導致企業失去中小投資者的信賴。另一方面，企業賬面出現大量閑置資金，但其并未產生與企業未來幾年經濟增速相對應的經濟回報，于企業和投資者皆不利。因此，IPO超募融資阻礙了企業成長。當IPO超募大于2.589時，隨著IPO超募資金越來越多，風險規避理論使得企業投資愈加謹慎，尤其是擁有較高分析影響力和良好的發展前景的創業板上市企業更加看重企業的可持續成長，隨著企業獲得大量超募資金，企業更易進行合理的貿易信貸，促進直接融資資源的重新配置，實現企業與企業之間的共同發展。因而，IPO超募與企業成長性之間呈現正U型關系。

2.IPO超募、股權集中度與企業成長性

表3列（3）是對模型（3）的檢驗。可知IPO超募融資與企業成長性的回歸系數為-0.528，在1%的水平下顯著；IPO超募融資平方項與企業成長性的回歸系數為0.106，在1%的水平上顯著，再次驗證了假設1。股權集中度與IPO超募融資的交乘項（SHR1×OVR）對企業成長性的回歸系數為0.743，在5%的水平下顯著。股權集中度與IPO超募融資平方項的交乘項（SHR1×OVR）對企業成長性的回歸系數為-0.154，在5%的水平下顯著。表明IPO超募與企業成長性之間正U型關系的關系受到股權集中度的負向調節。

為進一步分析股權集中度對IPO超募與企業成長性的調節作用，將模型（3）簡化為二次函數公式：

對模型（6）關于OVR求偏導，可得曲線臨界值：

再繼續求OVR對SHR1的偏導：

由于分母恒大于零，OVR對SHR1偏導的正負號由分子決定，根據列（3）所得回歸系數發現ββ-ββ值為0.003，OVR對SHR1的偏導大于0，曲線向右偏移，假設2得到驗證。這說明股權集中度越大，IPO超募融資對企業成長性的消極作用越大，IPO超募對企業成長性作用的臨界點出現得越晚。這是因為高股權集中度下，大股東自身利益訴求的能力更強，在利用超募資金補充流動性后更易利用現金分配謀求私利。此外，其他中小股東出于對監督能力、成本和收益的考慮，消極實施對大股東的監督，即使發表意見也較少被大股東采納，最終導致IPO超募資金無法被高效運用于企業成長，因而在高股權集中度的情境下，IPO超募與企業成長性之間的正U型關系被弱化。

3.IPO超募、股權制衡度與企業成長性

表3列（4）是對模型（4）的檢驗，由表3數據可知，IPO超募融資與企業成長性的回歸系數為-0.227，在5%的水平下顯著，IPO超募融資平方項與企業成長性的回歸系數為0.082，在10%的水平下顯著，假設1得到驗證。股權制衡度與IPO超募融資的交乘項（EB×OVR）對企業成長性的回歸系數為-0.169，在5%的水平下顯著。股權制衡度與IPO超募融資平方項的交乘項（EB×OVR）對企業成長性的回歸系數為0.073，在10%的水平下顯著。表明IPO超募與企業成長性之間正U型關系的關系受到股權制衡度的正向調節。

表3 IPO超募、企業成長性與股權結構回歸結果

續表3

為進一步分析股權制衡度對IPO超募融資與企業成長性的調節作用，將模型（4）簡化為二次函數公式：

對模型（9）求關于OVR的偏導，可得知曲線臨界值：

再繼續求OVR對EB的偏導：

根據列（4）所得回歸系數，發現γγ-γγ值為-0.003，OVR對SHR1的偏導小于0，曲線向左偏移。假設3得到驗證。這說明股權制衡度越大，IPO超募融資對企業成長性的積極作用越大，IPO超募對企業成長性作用的臨界點出現得越早。這是因為股權制衡度越高，企業控制權得到共享，多個股東將積極執行監督權與決策權，這也就意味著如何使用IPO超募資金的決策效率得到提升。此外，高股權制衡度分散了企業投資所面臨的風險，鼓勵企業積極創新，促進了企業更好成長。因而，在高股權制衡度的情境下，IPO超募與企業成長性之間的正U型關系得到強化。

（二）穩健性檢驗①限于篇幅，結果留存備索。

1.工具變量法

針對內生性問題，沿用工具變量法進行處理。借鑒趙剛等（2017）的做法，選取上市前三個月的市場累計回報率（AR）作為IPO超募融資的工具變量。一方面，市場累計回報率說明企業上市前，市場對其保持樂觀態度，這樣企業也會募集到更多資金，即市場累計回報率越高，募集吸金越多，兩者呈正相關關系。另一方面，市場累計回報率與企業未來成長并不存在直接的關系，符合外生性要求。此外，選取上市公司注冊地處于相同地級市的IPO超募融資的年度均值（OVR_LOCAL）和屬于同一行業的所有上市公司IPO超募融資的年度均值（OVR_IND）作為工具變量。相同地級市企業所處制度環境一致，行業差異小，彼此會互相影響，但與企業成長性并無直接關聯，因此，OVR_LOCAL、OVR_IND滿足外生性和相關性要求。為了加強研究的穩健性，運用兩階段最小二乘法（2SLS）和廣義矩估計（GMM）進行回歸檢驗。結論與前文一致。

2.替換變量法

借鑒李倩和焦豪（2021）的研究，選取營業利潤增長率作為替換變量。營業利潤增長率能夠很好地反映企業營業利潤增減變動和成長狀況。在其他變量不變的情況下，依照實證研究順序依次進行穩健性檢驗。回歸結果與前文一致，說明研究結果具有穩健性。

五、進一步分析

（一）區分產權性質

考慮到產權性質不同可能影響結果，將樣本劃分為國有企業與非國有企業分別進行研究。表4為產權性質分組后的回歸結果。國有企業的IPO超募融資平方項（OVR）對企業成長性（Growth）的回歸系數為0.177，通過1%水平顯著性檢驗；非國有企業的OVR對Growth的回歸系數為0.056，通過1%水平顯著性檢驗。因此，在非國有企業和國有企業中，IPO超募與企業成長性的正U型關系均通過顯著性檢驗。

表4 按產權性質劃分的回歸結果

在加入股權集中度作為調節后，非國有企業的股權集中度與IPO超募融資平方項的交乘項（SHR1×OVR）對企業成長性（Growth）的回歸系數為-0.325，通過5%水平顯著性檢驗，而國有企業的SHR1×OVR對Growth的回歸系數為-2.214，未通過顯著性檢驗。可以說明在國有企業中，股權集中度在IPO超募對企業成長性影響中調節作用不大。可能的原因是：國有企業所有者缺位問題依然嚴重，這就導致股東難以有效行使權力（權小鋒等，2010）。國有上市公司第一大股東通常為政府機構，實際控制人一般不是管理層成員，國有控股企業承擔著更多的社會和公眾責任，因而會較好地保護投資者利益，IPO超募資金不會被不合理使用，所以股權集中度在IPO超募融資對企業成長性的影響中作用不大。

在加入股權制衡度作為調節后，非國有企業的股權制衡度與IPO超募融資平方項的交乘項（EB×OVR）對企業成長性（Growth）的回歸系數為0.050，通過10%水平顯著性檢驗。而國有企業的OVR對Growth的回歸系數為0.860，通過5%水平顯著性檢驗；IPO超募融資平方項（OVR）對Growth的回歸系數為-0.365，通過1%水平顯著性檢驗；國有企業的EB×OVR對Growth的回歸系數為0.645，通過1%水平顯著性檢驗。表明IPO超募融資與企業成長性間呈倒U型關系，股權制衡度正向調節兩者的關系。說明在股權制衡度調節作用下，IPO超募與企業成長性之間的正U型關系實現翻轉。這一結論可能的原因是：我國正在推進的國有企業混合制改革提升企業股權制衡度，引入的私有資本能夠監督國有企業投資決策是否合理，即面對IPO超募融資獲得的大量自由現金流，企業能夠通過共享股權合理制定使用計劃，減少了不必要的資源耗費，提升其自身企業成長能力。但國有企業引入私有資本需加以限制，一旦股權制衡度失衡，IPO超募資金越多，很可能導致過度投資等行為發生，從而不利于企業成長。

（二）區分行業性質

企業所處行業性質決定了其競爭環境及自身決策，不同的行業性質是否導致IPO超募融資對企業成長作用的臨界值存在差異？為了回答這一問題，且考慮到創業板上市企業雖以高技術企業為主，但不乏非高技術企業，參考2020年《中國高技術產業統計年鑒》高技術產業定義，將數據劃分為高技術產業組和非高技術產業組進行回歸。回歸結果詳見表5。列（1）和（2）顯示，高技術產業組的IPO超募融資平方項（OVR）對企業成長性（Growth）的回歸系數為0.057，通過1%水平顯著性檢驗；非高技術產業組的OVR對Growth的回歸系數為0.050，通過10%水平顯著性檢驗。因此，在高技術產業和非高技術產業中，IPO超募與企業成長性的正U型關系均通過顯著性檢驗。可得高技術產業組回歸方程為：

將以上方程對IPO超募融資（OVR）求導并令其為0，可得高技術產業組IPO超募融資對企業成長性作用的臨界值為2.482。

非高技術產業組回歸方程為：

類似可得非高技術產業組IPO超募融資對企業成長性的臨界值為2.77。對此可以得出結論：歸屬于高技術產業的企業，IPO超募融資對企業成長性作用的臨界值更小。其原因可能是：在高技術行業中，透明度要求以及更加成熟化的商業邏輯占據著主導地位，主要通過科技創新促進經濟發展，這也就意味著高技術企業注重科學化管理和可持續發展。隨著越來越多自由現金流的進入，創業板上市的高技術企業將更快速注意到企業自身良好成長的重要性。而非高技術企業在不尋求技術創新的前提下，主要以規模擴張體現企業發展。面臨大量自由現金流時，非高技術企業可能首先會考慮到擴大企業規模，忽視了企業成長性的提升。因此，相對于非高技術企業，高技術企業IPO超募融資對企業成長性作用的臨界值出現得更早。

（三）區分企業規模

不同的企業規模下，IPO超募融資對企業成長性作用的臨界點是否存在差異呢？為了回答這一問題，根據企業規模中位數（lnsize=21.61）將樣本企業分成兩組，在樣本企業規模中值以上的為大公司，在規模中值以下的為小公司，分別對IPO超募融資與企業成長性之間的關系進行回歸分析，回歸結果詳見表5。列（3）和（4）顯示，大公司組的IPO超募融資（OVR）對企業成長性（Growth）的回歸系數為0.044，通過5%水平顯著性檢驗；小公司組的OVR對Growth的回歸系數為0.084，通過1%水平顯著性檢驗。因此，無論公司規模大小，IPO超募與企業成長性的正U型關系均通過顯著性檢驗。類似地，可計算出大公司組IPO超募融資對企業成長性的臨界值為2.239，小公司組為1.613。對此可以得出結論：小公司組的IPO超募融資對企業成長性作用的臨界值明顯小于大公司。企業規模越小，經營生產能力受限，風險承擔能力小；企業規模越大，競爭實力強，容易形成規模效應，隨之風險承擔能力大。因此，面臨越來越多的自由現金流，依據風險規避理論，越大風險使得投資愈加謹慎。相比于大公司，小公司IPO超募融資對企業成長性作用的臨界值出現得更早。

表5 按企業規模、行業性質劃分的回歸結果

六、結論與啟示

選取2009—2012年度于創業板首次公開發行上市的企業作為研究樣本，旨在探尋IPO超募融資與企業成長性的影響以及股權結構在兩者之間所起的調節作用。研究發現：IPO超募融資與企業成長性并非簡單的線性關系，而是呈現非線性的正U型關系。股權集中度弱化了IPO超募融資與企業成長性之間的正U型關系，轉折點隨著股權集中度增大而右移。股權制衡度強化了IPO超募融資與企業成長性之間的關系，轉折點隨著股權制衡度增大而左移。在進一步分析中，對于非國有企業而言，IPO超募資金與企業成長性之間的正U型關系顯著。股權集中度弱化這一關系，股權制衡度強化了這一關系。對于國有企業而言，IPO超募資金與企業成長性之間的正U型關系顯著。股權集中度對IPO超募資金與企業成長性調節作用不顯著。在加入股權制衡度調節后，IPO超募與企業成長性之間關系翻轉為倒U型關系，且股權制衡度起到正向調節作用。同時，不同的行業性質和企業規模中，IPO超募融資對企業成長性作用的臨界點存在差異。相對于非高技術企業，高技術企業IPO超募融資對企業成長性作用的臨界值出現得更早。相比于大公司，小公司IPO超募融資對企業成長性作用的臨界值出現得更早。

綜合以上研究結果得出以下啟示：

第一，重視IPO超募資金使用問題。監管部門應該高度重視IPO超募資金的流向問題。一方面，特別關注IPO超募融資企業中存在高管薪酬過高、投資費用猛增、在職消費等費用異常增加的情況，以此緩解超募資金所誘發的代理問題和股東謀私問題。另一方面，考慮大量閑置IPO超募資金的使用。2022年1月，上交所修訂發布《上海證券交易所上市公司自律監管指引第7號——回購股份》，允準超募資金用于股份回購，使得閑置超募資金回歸市場，也優化了上市公司自律監管規則體系。此外，仍要強化創業板上市企業風險規避意識，使其謹慎投資，并鼓勵進行合理的貿易信貸，促進直接融資資金的重新配置，對于具有良好投資機會的公司，應該鼓勵其使用超募資金進行投資而不是限制。第二，非高技術企業和大公司在獲取IPO超募資金方面更應謹慎。非高技術企業更需要通過加強IPO超募資金監管力度，培養企業以技術創新驅動發展的價值觀念，提升資金使用效率。大公司更應提升企業風險規避意識，謹慎使用超募資金。相比于高技術企業與小公司，非高技術企業與大公司在使用IPO超募資金提升企業成長性上難度更大，所以兩者在獲取IPO超募資金方面更應謹慎，企業募集資金可注意量出為入，主動縮減超募規模，投資者也應該保持理性，謹慎報出高價。第三，構建完善的股權結構。企業應該制定完善的內部制衡機制，避免股東控制權過大，可以通過增加控股股東操控超募資金的違法成本，完善中小股東權益保護相關法律制度，提升信息透明度維護中小股東和投資者利益，其中非國有企業更應該重視內部制衡機制的優化。要積極推進國有企業混合制改革，同時根據企業自身股權結構對私有資本引入數量合理設限，避免私有資本過多而導致企業失控。