券商業績Beta屬性下降

楊千

2022年6月，上證指數上漲4.57%，申萬證券指數上漲10.13%，券商股中光大證券、中信建投表現亮眼。6月以來，A股市場持續走強，市場風險偏好顯著提升，日均股基成交量重回萬億元，券商板塊再次走出亮眼行情，光大證券6天5板領漲A股。

2022年以來，俄烏沖突加劇、中美關系反復、美聯儲加息落地，外部宏觀環境更加復雜;國內疫情卷土重來，宏觀經濟遭受沖擊，多重因素擾動下A股市場接連下行，2022年4 月27日達到階段性低位2863.63點。6月以來，上海復工復產有序進行，國內經濟回暖，穩增長、促消費政策接連落地，疊加市場較為寬松的流動性，投資者信心顯著修復。上證指數6月上漲4.57%，申萬證券指數上漲10.13%，表現出較強的β屬性。當前的問題是，這種具有較強的β屬性的行情是否有持續性？

華寶證券對比了最近三次券商板塊的上漲行情后發現，券商板塊近三次啟動具備一定的共性：主要表現在以下三個方面：

第一，宏觀經濟處于階段性低位或由于某些因素權益市場較為低迷：2018年年末，由于中美貿易摩擦等因素的影響，上證指數處于低位，2020年和2022年新冠疫情對經濟造成一定的沖擊。

第二，市場保持了較為寬松的流動性：2020年央行降準降息，2018年和2022年央行有不同程度的降準。

第三，證券行業政策利好：自2018年底中央經濟會議強調“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用”，近年來資本市場深化改革進入新篇章，行業政策利好頻出。2018 年年末，券商紓困基金落地以及2020年年中“銀證混業”傳聞更是成為行情的助推器，相關獲益券商股太平洋（紓困基金）、光大證券（銀證混業）表現亮眼。2022年，多重因素影響下資本市場劇烈波動，一系列穩住宏觀經濟及大盤政策落地，利好資本市場及券商板塊。

總體而言，券商與資本市場聯系密切，因此，在宏觀經濟、資本市場邊際轉好時，無論從基本面還是情緒面來看，充當“牛市旗手”角色的券商都更容易率先反攻。對于市場流動性、監管政策較為敏感的券商股，疊加貨幣政策轉向寬松、行業利好政策釋放的催化下更容易走出亮眼行情。

華寶證券分析認為，二季度市場行情的修復、成交量的回暖將利好券商基本面的修復，結合目前券商板塊的低估值，下半年伴隨著疫情持續穩定控制、宏觀經濟進一步回暖，大盤指數上漲時券商板塊將再度迎來β行情。

券商板塊歷史復盤

開源證券對2014年以來券商板塊具有超額收益的五輪行情復盤梳理后得出結論：四要素驅動行情，成長邏輯逐步強化。

2014-2015年：經濟下行壓力加大，央行多次降準降息，流動性大幅寬松催生牛市，券商經紀業務高增長，同時融資融券等創新業務快速增長驅動ROE大幅提升。本輪行情中，券商板塊最大超額收益率為98%，互聯網券商、經紀業務收入占比較高的中小券商領漲。西部證券、光大證券、國信證券等經紀業務收入高增長帶動盈利水平提高，期間最大漲幅分別462%、243%、400%;國金證券、東方財富、華泰證券等依托互聯網券商優勢領漲，期間最大漲幅分別為272%、771%、234%。

2019年一季度：社會融資規模觸底回升，經濟企穩，流動性相對寬松;證券行業股票質押風險改善，同時科創板試點注冊制拉開全面注冊制改革序幕，券商股迎來破凈后的困境反轉行情，券商指數最大超額收益率約為35%。海通證券、東吳證券股票質押風險改善，期間實現最大漲幅分別為87%、104%;天風證券、中信建投等次新股實現最大漲幅分別為116%、277%。

資料來源：華寶證券研究創新部，Wind

資料來源：華寶證券研究創新部，Wind

2019年11月-2020年1月：社會融資相對平穩，宏觀經濟穩定;與此同時，2019年9月至11月，多輪降息降準帶來流動性寬松;行業方面，政策利好頻出，證監會六舉措打造航母級證券公司、科創板落地、融資松綁（征求稿）以及場內股指期權推出等利好政策相繼出臺，龍頭券商充分受益，券商指數最大超額收益率約為8%。中泰證券、中銀證券、國聯證券、南京證券等次新股表現優異。

2020年6月-7月：疫情后經濟持續修復，流動性從邊際寬松逐步向收緊轉變，利率隨經濟復蘇逐步抬升。行業層面，2020年6月，創業板注冊制正式方案落地，拉開存量注冊制改革序幕，隨著交易量的持續放大，券商股呈上漲趨勢;2020年7月，受益于銀行持牌、券商同業并購預期催化，券商股實現板塊超額行情。中信建投、中信證券、國金證券領漲均與并購預期相關，最大漲幅分別為274%、71%、137%;招商證券、光大證券等受益于金融混業邏輯，期間實現最大漲幅分別為110%、207%。

2021年5月-12月：經濟觸底回升，流動性持續寬松，券商板塊財富管理主線標的上漲明顯。2021年5月，上海出臺政策支持公募基金掛牌上市，大財富管理賽道盈利高增長且貢獻大幅提升。2021年，東方財富、廣發證券、東方證券等財富管理主題標的憑借盈利高增與估值溢價實現最大漲幅分別為79%、95%、137%。華林證券、財達證券等次新股表現優異，實現最大漲幅分別為74%、317%。

對券商板塊歷史復盤的主要結論為：四大要素驅動券商板塊超額收益。開源證券對2014-2021年期間券商5輪超額收益行情復盤后發現，每輪行情基本具備四大要素：流動性、宏觀經濟、估值情況、行業邏輯。

從流動性來看，券商行情往往容易在流動性出現拐點或相對充裕之時。流動性寬松從分母端利好固收和權益資產定價，一定程度上利好債市和股市，利于股市交易量和兩融規模擴張，利于券商負債成本下降。5輪券商板塊行情均與流動性寬松關系密切。

從宏觀經濟來看，經濟企穩回升或預期寬信用有明顯的效果。經濟企穩復蘇從分子端利好權益資產收益率，利好券商經紀和自營等資金型業務。2019年一季度、2020年6月-7月，券商股行情分別對應社融企穩回升和疫情后經濟復蘇。

從估值來看，券商板塊估值均處于低位。2018年，券商板塊PB估值處于1倍歷史低位， 使得該輪行情超額收益明顯超過后續幾輪板塊行情。

從證券行業自身邏輯來看，政策利好或基本面是主線催化劑。券商板塊歷史行情與行業自身主線邏輯密不可分，每輪主線催化均不相同。2019年一季度，券商股票質押風險改善，疊加全面注冊制試點利好;2019年11月-2020年1月，證監會出臺六舉措打造航母級證券公司，政策催化龍頭券商受益;2020年6月-7月，創業板實行注冊制，證券行業存在金融混業、同業并購等主題催化;2021年5月-12月，上海出臺政策支持公募基金掛牌上市，大財富管理賽道盈利高增長且貢獻大幅提升。

總體來看，宏觀經濟和流動性影響擇時，板塊行情空間、持續性以及主線受估值和行業自身主線邏輯因素影響。在上述四個要素中，流動性與宏觀經濟主要通過影響股市和債市，間接影響券商盈利，對券商板塊擇時具有較強的指引作用。而板塊超額收益空間、行情持續時間和選股邏輯更多受板塊估值和行業自身主線邏輯影響。

資料來源：華寶證券研究創新部，Wind

資料來源：華寶證券研究創新部，Wind

從流動性角度延伸來看，除了上述四要素外，M2同比增速指標具有較強前瞻作用。流動性指標包括宏觀流動性（M2、利率指標、降息降準等政策）和資本市場流動性（杠桿資金趨勢、基金凈申贖、北上資金、交易量和兩融指標）。從歷史復盤來看，M2同比增速具有一定的領先作用，大概領先券商板塊超額行情一個季度，基本對應降準降息周期的后半段，M2同比增速見頂后1-2個月，券商超額收益開始收斂。

除了上述“四大要素驅動券商板塊超額收益”的復盤結論外，還可以得出一個判斷，即Beta行情級別持續減弱，Alpha邏輯持續強化，券商板塊Beta行情的級別逐步減弱，持續時間較短。2019年一季度、2019年11月至2020年1月、2020年6月至7月，三輪行情持續時間不足3個月，期間券商板塊超額收益率分別為35%、8%、25%，對比2014-2015年的板塊表現，板塊行情級別和持續時間均有所弱化，板塊行情受宏觀經濟與流動性的影響明顯減弱。

由此可見，券商行業Alpha邏輯逐步強化，板塊內分化加大，個股超額收益凸顯。2019年至2021年3 年慢牛行情中，券商板塊上漲60%，Wind全A同期上漲82%，券商板塊并未體現出超額收益。而板塊內個股分化明顯，部分券商具有明顯超額收益。開源證券以2019年前上市的35家券商進行測算，2019-2021年收益率中位數為45%，東方財富領跑行業，相對券商板塊實現超額收益率373%，大財富管理線條廣發證券、東方證券表現較好，相對券商板塊超額收益率分別為48%、35%;頭部券商中，中信建投跑贏Wind全A和35家上市券商中位數。

根據開源證券的分析，券商Beta屬性下降而Alpha邏輯逐步強化，主要是其業績Beta屬性下降，ROE與估值中樞下移，更進一步分析，與經紀收入占比下降及業務結構多元化弱化業績因素有關。

證券行業傭金率持續下降，經紀業務收入占比下滑。券商經紀業務牌照紅利消失，行業競爭加劇致使經紀業務傭金率持續下滑，自2010年的0.098%下降0.074個百分點至2021 年的0.024%。證券行業經紀業務收入占比持續下降，自2014年的38.3%下降至2021年的26.6%。經紀業務是券商的優質Beta業務，向上有彈性，向下有盈利保護，經紀業務收入占比下降使得券商盈利彈性弱化。

券商業務結構逐漸多元化，行業盈利與股市周期同步性減弱，減值計提增加影響牛市彈性釋放。證券公司投資收益占收入比重持續提高，自2016年的24.64%提升至2021年的34.81%，已成為證券公司最大業務收入來源。投資收益背后對應債券自營和客需、股票自營、直投跟投股權收益和衍生品業務，債市和股市波動對投資收益影響明顯，2017年后股市和債市同步性降低，降低了對券商投資收益的股市Beta屬性。2018年開始，上市券商逐年增加信用減值計提幅度，信用減值計提加大一定程度上影響了券商牛市盈利彈性的釋放。

另一方面，行業競爭加劇，行業ROE中樞降軌。手續費型業務價格競爭加劇，降低行業ROE中樞。行業競爭持續加劇，經紀業務傭金率持續下降，債券承銷費率的競爭也相對激烈，行業牌照紅利逐漸消失。經紀業務收入占比大幅下降，使得券商手續費型業務收入占比自2013年的65%下降至2021年的 54%。

資金型業務受業務和監管環境影響，杠桿提升相對較慢，凈利差受股市影響較大。截至2021年年末，40家上市券商權益乘數（扣除客戶保證金）為4倍，2014年以來杠桿率提升相對緩慢，同時凈利差受權益市場波動影響較大。從監管環境看，中國券商風控指標要求較為嚴格，流動性管控在一定程度上限制了券商杠桿率的提升;從業務環境看，中國資本市場仍處于發展初期，做市、衍生品等業務種類相對較少，且無法自由使用客戶保證金，穩定高利差的資金型業務相對較少，一定程度上限制了資產投放，同時利差也體現出一定的波動性。

多方面因素造成券商板塊估值承壓，包括ROE中樞下移、重資本化趨勢和市場投資偏好改變等。在PB-ROE估值體系下，券商整體ROE中樞下移且板塊Beta屬性減弱，使得證券行業估值承壓。券商業務結構不斷向重資本遷移，資金業務存在高杠桿、高波動特征，投資收益和減值計提的不確定性較高，且需要股權再融資來滿足風控指標要求，這些因素也使得行業估值下降。投資者機構化趨勢明顯，機構投資者尤其是頭部機構更加偏好成長型、確定型資產，券商股2019年以來的上漲具有明顯的波動，機構持股體驗變差。

盡管由于ROE中樞下移導致券商板塊估值承壓，但行業ROE提升長邏輯仍在，未來可適當聚焦成長型標的。券商行業長邏輯主要表現為直接融資擴容提升行業ROE，龍頭公司優勢強化，財富管理長邏輯仍在。

政策方向與產業趨勢未變，居民財富向凈值型、權益類產品遷移趨勢延續。首先，2022年頂層政策方向延續：《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》進入正式期，理財市場進入全面凈值化時代;全面注冊制改革有望穩步推進;“房住不炒”政策基調延續;個人養老金頂層方案落地。其次是產業趨勢未變：無風險利率長期下行，居民對權益型資產配置需求提升;銀行、券商和信托面對牌照紅利下降的大背景，財富管理成為重要轉型方向。

在大的政策趨勢和產業發展背景下，居民資產配置結構發生變化，從儲蓄、貨基、信托和銀行理財等資產向非貨公募基金和股票遷移。2014-2021年，居民資產規模、居民金融資 產、非貨公募基金（個人）復合增速分別達到12%、13%、25%，我們假設2022-2026年居民資產規模、居民金融資產CAGR 分別為8.5%、10.2%，居民金融資產占比每年提升0.7%，房 地產資產占比每年降低0.7%，非貨基占居民金融資產比重2024年至2026年每年提升0.5%，預計2022-2026年非貨公募基金復合增速為19%。

大財富管理線條持續擴張利于券商ROE提升。財富管理目前已經成為海外金融機構重要的盈利穩定器，隨著國內券商財富管理和資產管理業務的持續擴容，券商手續費型收入占比有望穩步提升，從而拉動ROE上行，部分大財富管理線條利潤貢獻較高且優勢突出的券商ROE有望保持相對優勢。

此外，資本市場擴容帶來機構業務新機會，在注冊制背景下，IPO承銷規模大幅擴張，上市券商投行業務收入穩步增長。2019年和2020年，IPO規模保持80%以上的增速，2021年IPO規模達到5427億元，再創歷史新高。

再融資和債券承銷規模保持擴張。2020年以來，再融資新規出臺，新證券法降低公開發債標準并簡化流程，2020年、2021年，全市場債券承銷規模同比分別增長33%、11%，2021年再融資規模同比增長5%。

與此同時，衍生品業務種類和業務規模持續增長。從場內衍生品業務來看，2019年12月，交易所新增滬深300股指期權（中金所）、滬深300ETF（上交所）與滬深300ETF（深交所），場內衍生品交易活躍度持續提升。從場外衍生品業務來看，收益互換和場外期權業務規模持續擴容。截至2022年1月末，場外期權和收益互換本金規模分別為10917億元、9840億元，當月新增名義本金3294億元、6340億元，新增交易筆數11413筆、6340筆。

投行和衍生品等機構業務具有較好成長性，利于券商提升ROE。全面注冊制直接利好券商大投行業務，與投行業務聯動的直投和跟投業務也將受益于全面注冊制改革，大投行業務整體具有較高的ROE水平。場外衍生品、場內衍生品做市和科創板做市業務屬于客需型資本中介業務，本質上比拼的是券商產品創設、交易對沖、風險控制、渠道銷售和資金管理能力，業務規模的擴大利于券商提升杠桿率、穩定凈利差。

隨著頭部公司優勢逐步凸顯，行業集中度有望持續提升，競爭格局逐步優化。上市券商TOP6集中度較為穩定， 2021年凈利潤CR6集中度為48%，與2013年保持一致;凈利潤CR13集中度自2013年的72%提升至2021年的78%。隨著行業轉型深化，券商業務對綜合競爭優勢和業務部門間協同的要求提高，財富管理、機構業務和投行等業務均需要部門間大量的協同，頭部券商綜合優勢逐步凸顯。

頭部券商投行業務市占率持續提高。中信證券、中信建投、中金公司、華泰證券四家券商合計IPO規模、IPO單數、IPO業務收入三項市占率逐步提升，自2014年的20.1%、14.6%、19.2%提升至2021年的46.1%，29.2%、34.7%。

券商估值分化或造成融資能力分化。券商板塊估值分化趨勢明顯，破凈券商逐漸增多，高估值券商在融資方案選擇、融資額度等方面具有更強優勢，融資能力差異加大或進一步促進行業集中度提升。截至2022年6月16日，上市券商破凈數量達16家，在41家上市券商中占比39.02%，較2018年的11家券商提升明顯。

在大財富管理、投行和機構業務驅動下，券商ROE有望持續提升，上市券商ROE仍在上行通道。中性假設下，我們預測2025年40家上市券商平均ROE有望達到10%。部分成長性突出、綜合優勢突出的券商ROE提升幅度或更加明顯，同時，券商股估值分化或將更加明顯。

開源證券認為，成長型券商往往在三類業務上具有較強優勢，分別是互聯網經紀、大財富管理（含公募資管）、投行和衍生品為核心的機構業務，上述三類業務將成為券商成長性和估值溢價的加分項。

在宏觀環境利好券商的背景下，行業ROE有望穩步提升，成長型券商有望享受估值溢價，可聚焦成長型標的。2022年以來，在多重因素的沖擊下，股市和公募基金市場大幅下跌，券商財富管理、傳統經紀、自營等業務沖擊明顯。短期國內經濟承壓、疫情加劇，海外各經濟體通脹、美聯儲加息、俄烏戰爭等不確定因素導致股市下跌，從2022年初至2022年6月8日，上證指數下跌10.4%，滬深300下跌14.6%。

大財富管理主線標的市場表現不佳，一季度盈利情況較好的上市券商表現較強。2022年年初至2月末，頭部券商和有獨立成長邏輯的中小券商業績水平相對穩定，財富管理線條標的市場表現不佳。中信證券、國泰君安、海通證券等頭部券商跌幅在10%以內;國聯證券、中原證券、華林證券等中小券商表現較好，漲跌幅分別為5.44%、-2.6%、1.76%;廣發證券、東方財富等財富線標的受基金市場預冷影響，漲跌幅分別為-24.32%、27.94%。

券商估值分化或造成融資能力分化。融資能力差異加大或進一步促進行業集中度提升。

3月初至4月26日，海通證券、中信證券等頭部券商開始下跌，海通證券、中信證券和國聯證券3月1日至4月26日股價跌幅分別為21.43%、20.64%、38.49%，財富條線延續跌勢，東方財富表現穩定。4月27日至6月8日，廣發證券，國聯證券，東方財富，中信證券等長邏輯較好的成長型標的領漲，在4月28日至6月8日期間，分別上漲21.72%、23.4%、15.42%、11.07%。中期復盤結果顯示，景氣度較好的標的相對跌幅較小。

預計上市券商二季度業績環比+71%。截至6月28日，2022年二季度，股市和債市收益率均環比明顯改善，預計券商二季度自營投資業務環比有望大幅改善，我們預計40家上市券商二季度凈利潤環比增長71%，中報同比下降36.8%，預計2022年全年凈利潤同比下降20.1%，2022年ROE或降至6.94%。

當下券商板塊估值位于歷史低點，資產質量、盈利能力、競爭格局和行業前景均優于2018年，具有長期配置價值。截至2022年6月17日，券商板塊和頭部6家券商PB估值位于2017年以來的分位數為13%、5%，估值分別為1.31倍、1.1倍，與2018年低點相近。而證券行業的資產質量、盈利能力、行業格局和發展前景以及資產質量均優于2018年。2018 年以來，券商股票質押風險經歷了四年的清理和消化，資產風險明顯下降;多數券商完成大集合資管計劃整改，同時2019年上市券商使用I9新會計準則，資產透明度提升。

當下流動性、宏觀經濟和估值三要素具備，業績環比改善可期，二季度業績改善或許是一個信號。2022年以來，穩增長政策持續發力，疫情影響逐步減弱，經濟改善預期較強，同時流動性保持寬裕水平，M2同比增速從2021年11月的8.5%提升至2022年5月的11.1%，2021年12月和2022年4月央行兩次全面降準。券商自身主線邏輯的強弱將直接影響券商本輪行情的高度和持續時間，關注后續行業政策面和基本面催化。總體來看，全面注冊制及配套政策、經濟修復超預期和基金凈申購改善將成為后續催化劑，持續看好成長型券商標的。