疫后消費　價值洼地

魏楓凌

如果在A股市場選擇一類資產來描述經濟發展成果，那么優質消費股可能最適合不過——消費品與人們生活聯系密切，公司業績相對透明和穩定，是能提供較高確定性回報的板塊。投資者偏愛消費還有一個重要原因，就是優質消費品公司天然具有“長坡厚雪”，護城河高、產業周期長，在其爆發早期發掘并長期持有，相比于其他行業有更大機會獲得超長的業績和估值雙升回報。

消費有時也會遭遇逆風。新冠疫情至今已經進入第三個年頭，從白酒、家電、餐飲、旅游、免稅等曾經大熱的消費板塊都被貼上了“疫情受損板塊”的標簽，三年來消費股股價也經歷了大起大落。

受到疫情的擠壓，消費是否會長期低迷？其實未必。即使是疫情驟起的2020年，消費股依然演繹了一波大行情。縱觀2022年二季度各項國民經濟數據，看似受疫情影響大的消費反而好于市場預期。作為大宗耐用品代表、對收入敏感性高的汽車消費在政策的驅動下提速，尤其是新能源汽車的銷量一再超出市場預期，甚至已經超出了政策補貼驅動的解釋范疇，顯示出內生增長動能。那么，消費背后是什么在支撐，疫情之后的消費投資機會又在哪里呢？

在艱深晦澀的高科技和眼花繚亂的商業模式創新面前，消費股顯得更像是符合大多數人審美的“大眾情人”。2021年以來消費股的調整邏輯也十分清晰：一是過高的估值，二是疫情擾動下業績平淡。

2019-2020年的大牛市中，在海外資金加速進入A股的過程中，很多消費龍頭公司的估值被拔得很高，如高端白酒公司，從25倍的估值中樞抬高到40倍，調味品公司從40倍抬高到60倍。隨著 2021-2022年高景氣“賽道股”的業績高增長，資金從消費板塊持續流出，消費品的很多龍頭股向合理水平回歸。

持續近三年的疫情，壓制了消費中很多子行業的成長，尤其是今年以來一線城市疫情的反復，給上半年經濟挖了一個大坑，波及消費需求和場景。

受上述疫情和資金的影響，很多消費子行業在過去兩年中已經經歷了基本面和估值的雙殺，下跌的風險得到較為充分的釋放。未來數個季度，若沒有大超預期的疫情惡化，消費板塊在低基數同比效應和中長期的健康內生成長驅動下，有望填補近兩年的價值洼地。

要注意的是，從宏觀視角做消費投資可能會存在偏差。一是因為在股市投資中的消費板塊和支出法GDP中的消費需求并不等價，例如，出口消費品的公司或者是消費品產業鏈上的to-B端公司，也是大消費投資中的一部分;二是因為消費行業的市場跨度大、細分品類多、一些品牌的區域市場特色明顯，這意味著消費股主要依靠自下而上的分析，自上而下的宏觀分析更適合作為輔助自下而上選股的交叉驗證，而非主導消費板塊投資決策。

不過，或許投資者對疫后的消費動能仍有疑慮，我們不妨回到最基礎的經濟數據，來理解消費需求的韌性。

國家統計局公布的2022年上半年實際GDP同比增長2.5%，二季度同比增長0.4%，工業、投資、產能利用率等一系列數據普遍低于市場預期。上半年，全國居民人均可支配收入18463元，比上年同期名義增長4.7%，增速較上年同期增速12.6%大幅放緩。6月全國城鎮調查失業率為5.5%，符合政府目標，但作為消費生力軍的16-24歲年輕人口調查失業率19.3%再創數據公布以來的新高。

人民銀行公布的儲戶調查數據反映的消費似乎也不樂觀。根據人民銀行今年二季度的儲戶問卷調查結果，該季度居民收入指數為44.5%，比上季度減少3.7個百分點。二季度居民就業指數35.6%，比上季度減少6.9個百分點。物價預期指數60.4%，比上季度上升1.7個百分點。傾向于“更多消費”的居民占比為23.8%，比上季度增加0.1個百分點，絕對水平仍處于歷史低位，而傾向于“更多儲蓄”的居民比上季度大幅增加3.6個百分點，傾向于“更多投資”的居民比上季度減少3.7個百分點。

然而，在國民經濟和居民就業收入遭遇逆風的背景下，6月社會消費品零售名義值同比增長3.1%，較前值-6.7%大幅改善，好于市場預期。這不得不令投資者重新評估消費的韌性。

參照全球經濟發展的經驗，當一個經濟體人均GDP超過1萬美元后，人均消費水平將進入到快速上升的階段。這背后的經濟含義是，當一個經濟體在發展早期資本稀缺，投資的資本回報率也較高，所以人們克制消費欲望，將更多的總產出用于投資和再生產。而當一個經濟體通過長期的固定資產投資，形成了大量的資本積累后，資本不再稀缺，投資回報率降低，表現為長期利率緩慢下降。這時候，由于再生產的投資回報率變低了，消費的機會成本也隨之在下降，人們更愿意將收入用于消費，逐步富裕起來的人們對物質享受和精神體驗也有了更高的追求。

2021年中國人均GDP為80976元，折合12551美元，與此同時我們也看到了中國長期利率中樞的下行，宏觀層面消費水平上升的前提條件已經具備。

即使考慮到疫情的影響，我國經濟和居民收入整體增速依然不低，成為消費的基礎。根據國家統計局的數據，中國2021年的全員勞動生產率為146380元/人，比上年提高8.7%，高于GDP增速8.0%，更高的生產效率意味著經濟增長是以提質增效取得的。2021年全國居民人均可支配收入35128元，比上年實際增長8.1%，與GDP增速同步，快于人均GDP增速。

僅有收入提升和消費能力還不夠。消費者并不一定知道自己想要什么，卻會被商家“種草”，一部分消費者在體驗了優質商品和服務后還會“一見鐘情”。所以，消費意愿還需要被企業用優質供給激發。中國是全球產業門類和產業鏈最完備的經濟體，擁有廣闊的經濟縱深和市場，具有深厚的文化底蘊，企業有豐富資源創造優質產品和服務來滿足消費者需求。近年來在經濟數字化轉型的引領下，企業研發有了更強的技術和數據支撐，智能化終端產品持續迭代升級，促使新的銷售渠道和傳播互動方式不斷涌現，為培育和壯大新型消費提供了難得機遇。

所以，對應到中國目前的發展階段，消費不僅是2022年穩增長的抓手，受到政策鼓勵和補貼，也是國內國際經濟雙循環的主引擎，更是人民群眾對美好生活向往的最直接反映。如果選擇以一類資產來表征中國轉型升級成果的話，那么質地良好的消費股無疑是十分稱職的“代言人”。

乘用車是內需消費的典型例子，但汽車消費需求擴大帶來的投資機會可能在于零部件企業甚至零部件企業的上游供應商，而未必在整車公司。

乘聯會數據顯示，2022年6月的車市銷量數據超預期大增。6月乘用車市場零售達到194.3萬輛，同比增長22.6%，環比增長43.5%，6月零售環比增速處于近六年同期歷史最高值。汽車作為大宗耐用消費品，其市場需求在政策刺激下得到釋放，也顯示出中高收入群體的消費能力受到疫情的影響有限。歷史數據顯示汽車消費鼓勵政策具有脈沖特性，但即便如此其對上下游產業鏈的帶動作用還會延續釋放。

6月新能源乘用車市場創歷史新高。6月新能源乘用車批發銷量達到57.1萬輛，同比增長141.4%，環比增長35.3%。6月新能源車廠商批發滲透率26.1%。隨著自主車企在新能源路線上的多線并舉產品投放，市場基盤持續擴大，廠商批發銷量突破萬輛的企業有16家（環比增3家，同比增11家），占新能源乘用車總量的85%。乘聯會表示，供給改善疊加油價上浮預期帶來市場火爆，油價上漲而電價鎖定帶動電動車訂單表現火爆。

6月份的新能源車銷售數據還顯示，此前市場擔憂的購車補貼政策對新能源車沖擊小于市場預期。這意味著，消費者對新能源車的接受程度提升，購車除了關注汽車價格以外，更多地考慮駕駛體驗以及綜合用車成本。

在燃油車時代，掌握市場話語權的合資車企的核心零部件，也以外資企業為主。而在新能源車產業鏈，國產車企崛起，伴隨零部件的國產化。國產零部件公司在響應速度、價格、創新能力等多維度具有競爭力，決定了國產化是必然方向。進口替代空間大、研發投入多、產品有競爭力的優質零部件公司。

風險方面，第一，供應鏈復工復產和消費場景仍面臨疫情的潛在沖擊，但程度預計難超2022年二季度。第二，若穩增長政策不及預期拖累購買需求，企業盈利預期將承壓。第三，歐美滯脹風險不斷上升。此外，俄烏沖突是否會升級是不可預測的黑天鵝風險。