管理者能力、公司治理與企業資本結構動態調整

劉銀國， 李佳微

（安徽財經大學會計學院，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

恰當的資本結構不僅能夠提升企業價值，合理配置和利用企業資源，還關乎企業未來發展的可持續性。然而我國資本市場發展的不完善使得企業實際資本結構與當前發展狀況不相吻合，故企業需要根據目標資本結構優化調整其實際值。這一舉措既有資本結構動態調整理論研究的必要性，又有實踐應用上的迫切性。基于動態權衡理論，企業會根據當前規模、發展狀況、償債盈利能力等特征設定一個目標資本結構，并根據目標值對實際資本結構實施調整[1]。但資本結構在調整過程中會受到融資融券制度[2]、法律環境[3]、宏觀經濟[4]、公司規模和成長性[5]、公司治理、會計信息質量[6]等內外部因素的影響。如管理者與股東之間因二權分離導致的代理問題使得資本結構的調整速度有所放緩[7]。而企業如果具備良好的公司治理水平則可以有效抑制二者間的代理沖突，降低代理成本，促使管理者做出有利于資本結構趨向目標值、提升企業價值的財務決策。

管理者作為企業經營發展決策的制定者，其性格、偏好、處事能力和處事原則等都會影響企業資本結構的調整速度和方向。眾多學者在研究管理者不同特性時發現，管理者的過度自信[8]、自利程度[9]、風險傾向性[10]、管理者能力[11]等能夠對資本結構調整速度產生影響。管理者能力并非單一存在的，而是由學習、管理、戰略、創新、關系、機會等方面能力組合形成的能力束[12]，最終表現為管理者利用企業的有限資源創造出更高企業價值和提高企業生產效率的能力[13]，所以管理者能力的高低對管理者做出的戰略決策和最終執行效率起著決定性的影響。管理者能力可以抑制企業避稅行為[14]、抑制企業成本粘性[15]、降低企業債務融資成本[16]等，但現有文獻從管理者能力角度對資本結構動態調整進行的研究較少，更是沒有文獻基于管理者能力從不同調整方向上研究資本結構調整速度。故本文以管理者能力為切入點，分析管理者能力是如何作用于企業資本結構的調整速度和調整方向的，并探究公司治理在管理者能力與資本結構調整速度間的調節作用。考慮到產權性質的不同可能會影響管理者能力對資本結構調整速度的快慢，本文進一步從企業產權性質角度分析其作用機理。

本文的研究貢獻主要體現于:（1） 豐富了管理者能力與資本結構動態調整的相關研究。通過實證檢驗了企業管理者能力在資本結構的調整速度和方向上的影響，為企業重視與培養管理者能力以優化企業資本結構、提升企業價值提出建議；（2） 創新分析了公司治理在管理者能力與資本結構動態調整之間的調節作用。本文從公司治理水平的高低角度研究管理者能力與資本結構動態調整的關系，為企業逐步建立和完善公司治理內部機制、加快企業調整資本結構、實現可持續發展提出相關建議。

二、理論分析與假設

（一） 管理者能力與資本結構動態調整

所謂管理者能力，即為管理者依靠自身的學識、工作經驗、社會資源和社會地位等在限定的企業資源環境下創造出更高價值的能力。優秀的管理者能夠采取多種融資方式來調整企業的資本結構，縮小其與目標資本結構之間的偏離度，使得企業價值最大化。但企業管理者在選擇不同種類的融資方式時需要平衡股東、債權人以及自身之間的利益關系。當管理者通過股權融資調整企業資本結構時風險較小，且不存在還本付息的義務，但其融資成本較高，會稀釋股東對企業的所有權和控制權。而采取債權融資雖然不會稀釋股東股權，但會給企業施加巨大的還本付息壓力，甚至使企業因資金鏈斷裂而面臨破產風險。所以，資本結構調整方式的選擇依賴于管理者對風險的把控能力，管理者對風險的把控能力更高，則更有可能積極迅速地調整企業的資本結構[11]。此外，企業資本結構調整成本的高低也會影響其調整速度。企業通過權益融資或債務融資優化實際資本結構，當管理者具有政治關聯背景時，其信用額度更高，更易于以較低的融資成本從外部獲取資金，即調整資本結構時的成本費用較低，從而有助于調整速度的加快。鑒于此，可以推斷出管理者能力越高，在進行資本結構調整時對融資風險和融資成本的把控能力就越強，資本結構的調整速度就越快。

當實際資本結構與目標值存在偏差時，需要向上或者向下調整以趨向目標值，但調整方向不同，其調整成本和調整收益會有所差別[17]，調整速度也會有所不同，即并非對稱存在。負債水平的高低在企業實施資本結構調整時具有重要影響，當企業的負債水平過高時，債務對企業管理者存在較大的約束效應，這可能使得管理者不顧股東利益扭曲資本結構的調整速度，快速向下調整降低負債水平[18]。高管薪酬激勵可以緩解二者間的利益沖突，高能力的管理者也往往會受到豐厚的薪酬激勵，降低代理成本[19]，從而減緩資本結構向下調整的速度。當負債水平較低時，管理者可以通過增加債務融資上調資本結構，而高能力管理者獲取債務融資的成本更低[16]，即調整成本更低。由此推斷，資本結構向上調整時，管理者能力的增強能夠降低調整成本，從而提高調整速度。基于以上分析，本文提出以下假設：

H1a：上市企業的管理者能力越強，其資本結構的調整速度就越快。

H1b：在企業資本結構向上調整時，管理者能力的增強對資本結構調整速度的促進作用更加顯著。

（二） 公司治理、管理者能力與資本結構動態調整

企業在進行資本結構調整時需要支付的高成本費用可能使得管理者難以將實際資本結構調整趨向目標最優值。而公司治理水平是股東、董事會、管理層、機構投資者、監事會與社會公眾等多方博弈下的結果，大股東持股比例、股權集中程度、企業獨立董事比例、高管薪酬、監事會制度等因素都會對企業資本結構的變動造成影響，進而作用于企業可持續發展能力。良好的公司治理具備完善的監督、激勵機制，可以有效降低因管理者與股東利益沖突而產生的代理成本[20]，并有助于企業提高其資本結構的調整速度。企業具備良好公司治理水平還可以向外部市場傳達企業制度健全、機制完善、發展穩定等有利信息，吸引更多投資者的注意力，拓寬融資渠道，降低融資難度和融資成本，提高資本結構調整速度。因此，良好的公司治理水平能夠使得企業調整資本結構所需的成本費用降低，更易于管理者將實際資本結構趨向目標值，即調整速度加快。

在公司治理水平良好的情況下，股東、董事會、監事會和管理層會形成一種互相制衡的關系，這種制衡使得管理者所做出的企業經營決策和企業的財務信息更加透明。高能力的管理者為了維護外在形象就會減少自身的自利行為，而管理者的自利程度降低，有助于企業資本結構調整效率的提高[9]。管理者緣于自身學歷背景、成功經驗和社會資源可能存在風險偏好、認知偏差等原因，使得其在優化企業資本結構時存在一定的偏誤。而良好的公司治理水平能夠加強利益相關者對管理者的監督作用，弱化管理者對企業經營決策的控制權，抑制管理者的風險傾向性和認知偏差，使得管理者做出經營決策時更加審慎，進而對企業資本結構的優化產生影響。由此推斷，高能力管理者在良好的公司治理下，會更加積極地履行職責，發揮其才能，做出有助于企業價值最大化的決策，使得實際資本結構趨向最優值的速度加快。基于以上分析，本文提出以下假設：

H2：上市企業的公司治理水平越高，其資本結構的調整速度就越快。

H3：公司治理在管理者能力與資本結構調整速度之間具有正向調節作用，即公司治理水平越高，企業管理者能力的增強越能夠加快資本結構的調整速度。

三、研究設計與指標衡量

（一） 樣本選擇與數據來源

考慮到2008年金融危機對企業資本結構等各方面造成的影響，以及該影響的持續性，本文選取2010—2020年間A 股上市公司作為研究樣本，并對該樣本數據實施以下篩選:（1） 剔除金融行業上市公司；（2） 剔除ST 或當年IPO 上市的研究樣本；（3） 剔除資本結構大于1 或者小于0 的研究樣本；（4） 依據研究對象的特殊性，剔除連續不滿兩年的樣本數據；（5） 為消除異常值的影響，對變量進行上下1%的Winsorize 縮尾處理。本文研究數據主要來源于CSMAR 和Wind 數據庫。

（二） 變量定義

1.管理者能力的度量

本文借鑒Dermerjian[13]等的思想，運用數據包絡分析和Tobit 模型測度企業管理者能力。管理者能力表現為管理者可以在企業生產經營活動中利用企業所持有的有限資源創造出更高企業價值和提高企業生產效率的能力。故在第一階段，采用數據包絡分析將商譽（Goodwill）、銷售與管理費用（SG&A）、研發支出（R&D）、營業成本（COGS）、固定資產凈額（PPE）、無形資產凈額（INTAN） 作為投入變量，將營業收入（Sale） 作為產出變量，測算企業生產效率。

但由于DEA 測算得出的生產效率同時受到企業貢獻和管理者貢獻兩個方面的影響，故在第二階段，采用Tobit 模型分行業回歸，分離企業與管理者對生產效率的影響，回歸模型如下：

其中Firm Efficiency 為模型（1） 測算所得出的企業生產效率，Size（企業規模）、MS（市場份額）、FCF（自由現金流）、Age（成立年限）、FCI（國際化程度）、DIV（多元化程度） 為企業層面的特征變量，殘差δ 即為企業管理者能力（MA）。殘差δ 為正值時，表明企業管理者能力較強；殘差δ 為負值時，則表明企業管理者能力較弱。

2.公司治理的度量

本文借鑒白重恩[21]等、張會麗[22]等的做法，在監督機制方面選取第一大股東持股比例、機構投資者持股比例、董事會規模、監事會規模、獨董占比、股權制衡度和是否兩職合一7 個指標，在激勵機制方面選取高管前三名薪酬總額、董事持股比例、監事持股比例和高級管理人員持股比例4 個指標，并通過主成分分析法提取出第一大主成分作為綜合性指標衡量公司治理（Gov），Gov 越大，表明企業公司治理水平越高。

具體變量說明如表1 所示。

表1 主要變量定義

（三） 模型設定

為了檢驗上述研究假設，本文借鑒Faulkender[17]等的做法，將以下部分調整模型作為研究資本結構動態調整的基準模型：

在模型 （3） 中，Levi，t表示企業的實際資本結構，表示企業的目標資本結構，λ 為企業的資本結構調整速度。其中，實際資本結構采用企業的資產負債率進行度量，目標資本結構參照姜付秀[23]等的做法，采用下述函數模型來擬合得到：

考慮到企業當年目標資本結構是由上一年度的一系列公司特征所決定的，故上述模型（4） 中Xi，t-1表示企業上一年度的公司特征變量，β 為系數因子，公司特征變量詳細定義在表1 中列示。通過該擬合函數可以得到并將其代入模型 （3） 中即可估算出企業的資本結構調整速度λ。此外，為了便于實證研究結果的解讀，本文令 ΔLevi，t=Levi，t-Levi，t-1，

在研究管理者能力對資本結構調整速度的影響時，本文參照盛明泉[24]等的做法，在模型（3） 上添加管理者能力（MA） 與資本結構偏離程度Devi，t的交互項，構造出如下模型：

其中，α2為管理者能力與資本結構偏離程度交互項系數，α2越大，則表明隨著管理者能力的增強，企業資本結構的調整速度變快。

為了驗證假設2 中公司治理對資本結構調整速度的影響，在模型（3） 上添加公司治理（Gov） 與資本結構偏離程度Devi，t的交互項，構造出如下模型：

其中，β2為公司治理與資本結構偏離程度交互項系數，β2越大，則表明隨著公司治理水平的提高，企業資本結構的調整速度變快。

此外，為了驗證假設3 中公司治理是否在管理者能力與資本結構動態調整之間具有促進作用，本文在模型（5） 的基礎上引入公司治理（Gov），構造出如下模型：

其中，α2β2為管理者能力、公司治理與資本結構偏離程度三者的交互項系數，若該系數顯著為正，則說明公司治理在管理者能力與資本結構動態調整之間具有促進作用。

四、實證結果及分析

（一） 描述性統計

表2 列示了相關變量的描述性統計結果。ΔLev的均值為0.008，標準差為0.080，表明企業的實際資本結構在不斷地調整，但調整程度波動不大。Dev的均值為0.008，最小值為-0.635，最大值為0.507，標準差為0.144，表明企業實際資本結構與目標值偏離程度較大。MA 的均值為-0.007，最小值為-0.331，最大值為0.441，標準差為0.155，表明我國不同企業的管理者能力差異比較明顯，管理者能力較弱的企業也較多。Gov 的均值為-0.002，最小值為-3.243，中位數為-0.381，最大值為4.686，標準差為1.710，表明我國公司治理水平總體偏低，不同企業的公司治理效果差異較大。總體來說，其他公司特征變量分布情況也較為合理。

表2 描述性統計

（二） 回歸結果分析

1.管理者能力與資本結構動態調整

表3 第1 列為管理者能力與資本結構動態調整的全樣本回歸結果，企業資本結構偏離程度Dev 的系數為0.4640，管理者能力與偏離程度交互項MA*Dev 的系數為0.2565，均在1%以內顯著，這表明企業自發的調整速度為46.40%，且管理者能力每上升一個標準差，企業資本結構的調整速度就會提高25.65%，即企業管理者能力的增強可以促進資本結構的調整速度，假設H1a 得到驗證。表3 第2、3列分別為實際資本結構低于目標值需上調、高于目標值需下調時的回歸結果，對比可知，資本結構向下調整時，企業自發調整速度為53.98%，高于向上調整時的44.03%。但在向下調整的分組中，管理者能力與偏離程度交互項MA*Dev 為0.1642 且并不顯著，表明向下調整時，管理者能力并未有效促進企業資本結構調整速度的提高。這可能是因為管理者迫于高負債的壓力，會不顧股東利益下調資本結構，導致代理成本增加，而管理者能力的增強則可以降低代理成本，放緩資本結構的調整速度。向上調整的分組回歸結果顯示，管理者能力與偏離程度交互項MA*Dev 為0.2624 且在5%以內顯著為正，即管理者能力每上升一個標準差，企業資本結構的調整速度就會提高26.24%。這說明與向下調整相比，資本結構在向上調整時管理者能力對調整速度的促進作用更加明顯，假設H1b 得到驗證。

表3 管理者能力與資本結構動態調整

2.公司治理、管理者能力與資本結構動態調整

表4 的第1 列為公司治理對資本結構動態調整的全樣本回歸結果，企業資本結構偏離程度Dev 的系數為0.4715，在1%以內顯著，這表明企業資本結構自發的調整速度為47.15%。公司治理與偏離程度交互項Gov*Dev 的回歸系數為0.0278，在1%以內顯著為正，說明良好的公司治理可以促進資本結構調整速度，公司治理水平每上升一個標準差，資本結構調整速度就會提高2.78%，假設H2 得到驗證。表4 的第2 列為在公司治理的調節作用下管理者能力對資本結構調整影響作用的回歸結果，交互項Gov*Dev、MA*Dev 均顯著為正，再次說明了公司治理、管理者能力分別對資本結構調整速度的促進作用；三者交互項MA*Gov*Dev 的回歸系數為0.1315，在1%以內顯著為正，說明公司治理在管理者能力與資本結構調整速度間具有正向調節作用，假設H3得到驗證。

表4 公司治理水平、管理者能力與資本結構動態調整

（三） 穩健性檢驗

1.替換管理者能力

測度企業管理者能力的第二階段采用Tobit 模型將公司層面和管理者層面對企業生產效率的貢獻分離開，但本文所選公司層面特征變量可能并不完全，導致殘差部分即管理者能力存在噪音干擾。故本文借鑒張路[15]等的做法，將Tobit 模型所得到的殘差按從小到大排序分成四組，并對這四組數據進行1，2，3，4 的賦值，賦值數越高，說明企業的管理者能力越強。本文將賦值后的虛擬變量（MA4） 替代管理者能力進行穩健性檢驗，結果如表5 所示，與前文結果具有一致性。

表5 替換管理者能力

2.替換目標資本結構

將用于擬合目標資本結構的公司特征變量Ebit用凈資產收益率ROE 進行替換，重新測算企業的目標資本結構，求出資本結構的偏離程度Dev2，再進行穩健性檢驗，結果如表6 所示，與前文結果具有一致性。

表6 替換目標資本結構

五、進一步分析

在我國當前的特殊經濟結構特征下，國有企業和民營企業共存成為常態，產權性質不同也會影響企業資本結構的調整速度。國有企業憑借政府政策和資源的天然優勢，能更容易地獲得融資貸款，融資成本較低。即便出現信貸危機，政府也可以通過運用財政資源等幫助國有企業償還貸款，而民營企業由于其信譽不足，可抵押和擔保的資源相對較少，故融資渠道較窄，融資成本相對較高。由此可見，國有企業的融資壓力和債務壓力相對較低，導致其規避風險意識較弱，對實際資本結構偏離最優值時的反應并不如民營企業敏感。此外，由于國有企業并不以利潤作為第一目標，而是承擔了更多的社會責任，所以在進行資本結構調整趨向最優時，民營企業比國有企業對調整更加敏感。在國有企業中，政府作為企業的“代理股東”，卻因其代理鏈條過長和股權集中度過高并不能有效地對管理者進行監督[24]，而管理者出于自利心理可能對自身利益的考慮優先于企業價值提升，做出低效的經營決策。所以與國有企業相比，民營企業能夠更好地實施對管理者的監督作用，刺激管理者能力的發揮，提高其資本結構調整速度。

為了驗證前述分析，本文根據模型（5） 對全樣本按產權性質分組回歸，結果如表7 所示。其中，第1、2 列分別為民營、國有企業樣本的回歸結果，資本結構偏離程度Dev 系數均在1%以內顯著，且民營企業的資本結構調整速度高于國有企業。表7的第3、4 列分別為民營、國有企業樣本下管理者能力對資本結構調整速度的回歸結果。國有企業樣本中管理者能力與偏離程度交互項MA*Dev 系數并不顯著，這說明管理者能力在國有企業資本結構調整中并未得到有效發揮。民營企業樣本中，管理者能力與偏離程度交互項MA*Dev 為0.3510 且在1%以內顯著，即管理者能力每上升一個標準差，企業資本結構的調整速度就會提高35.10%，說明民營企業中管理者能力對資本結構調整速度的促進更加顯著。

表7 產權性質、管理者能力與資本結構動態調整

六、研究結論與啟示

管理者作為企業經營發展決策的制定者，對企業資本結構的變化有著直接影響。本文以2010—2020年我國A 股上市企業作為研究樣本，深入探究了管理者能力與資本結構動態調整之間的關系，并考察了公司治理是否對二者的關系起著調節作用。此外，還進一步驗證了不同產權性質下管理者能力對資本結構調整速度的影響。研究發現:（1） 企業管理者能力越高，其資本結構的調整速度越快，且在資本結構向上調整時，管理者能力對調整速度的促進作用更加顯著；（2） 公司治理與資本結構調整速度呈正相關，且能夠有效地促進管理者能力對調整速度的提升；（3） 與國有企業相比，民營企業的資本結構調整速度更快，對管理者能力的促進作用更加顯著。

基于以上結論，本文從管理者、公司治理角度提出三點建議：第一，企業在聘請管理者時，不僅要考量管理者的學識、工作經驗等，還應該包括管理者自身的信譽、社會地位和擁有的社會資源。企業在調整資本結構時可能會受到融資渠道、融資門檻的制約，而管理者豐富的社會資源可以緩解這種約束，降低融資成本，提高調整速度。第二，建立管理者能力培養與考核機制，從管理者的后續學習能力、創新能力、社會交際、決策效率與企業價值等方面對管理者進行定期考核。在管理者的能力弱項方面加以重視和培養，降低“木桶效應”的影響；在管理者的能力強項方面給予充分肯定和利用，形成“標桿效應”，有利于管理者整體能力的提升。第三，完善企業公司治理的內部機制。完善的企業激勵和監督機制，可以使得股東、董事會、管理者等利益相關者之間相互制衡，公司的財務決策和財務信息透明化，有效監督管理者的財務決策行為，充分發揮管理者能力，提高公司治理水平，加速企業資本結構趨向最優值。