股權激勵及其契約要素與企業風險承擔

冷雪蕊，陳鵬程，林璐璐

（1.河南農業職業學院 財會金融學院，河南 鄭州 451450；2.鄭州大學 商學院，河南 鄭州 450001）

一、引言

風險承擔是企業的重要決策，是維持企業長期競爭優勢的基本驅動力（Boubakri等，2013）[1]。企業風險承擔受企業決策主體管理者風險承擔意愿的影響，而股權激勵作為企業薪酬體系的重要部分和激發微觀主體活力的核心手段，可能重塑管理者的行為動機（陳文強等，2020）[2]，進而改變其風險決策意愿。因此，在現階段股權激勵逐漸成為上市企業健全激勵約束機制“標配”的背景下（根據wind數據整理，截至2021年年末，A股共有2250家公司頒布了4002份股權激勵方案，超過40%的A股上市公司發布過股權激勵公告），探究股權激勵及其契約要素對企業風險承擔的影響，具有一定的現實意義。

從理論上講，股權激勵與企業風險承擔之間的關系并不確定。一方面，股權激勵的實施可以提高企業的風險承擔水平。通過賦予管理者剩余收益的索取權，股權激勵能有效緩解代理沖突，促進管理者與股東風險偏好的趨同，從根本上激發管理者承擔風險的意愿，進而提高企業風險承擔水平（Koirala等，2020）[3]。另一方面，由于人力資本專有屬性導致的風險難以分散及職業生涯關注等原因，管理者常常具有風險厭惡的傾向，使得高管不愿意承擔風險（John等，2008）[4]。股權激勵的實施提高了管理者的持股比例，使更多的財富暴露于市場，增加了其可感知的風險，可能進一步加劇管理者的風險規避傾向。由于理論上有不同的預期，因此股權激勵究竟如何影響企業風險承擔，本文將對此進行詳細考察。

本文基于我國股權激勵的現實背景，以2010—2018年實施股權激勵的A股上市公司為研究對象，考察股權激勵及其契約要素與企業風險承擔之間的關系。具體來講：首先，從整體上回答股權激勵的實施是否提高了企業風險承擔水平。在此基礎上，從業績激勵效應（用激勵對象財富對股價的敏感性Delta度量）和風險激勵效應（用激勵對象財富對股價波動的敏感性Vega表示）兩個維度分析股權激勵對企業風險承擔的驅動機制。其次，深入到股權激勵契約內部，將激勵模式和股票來源歸于權變型契約要素、將激勵力度與價格折扣歸于激勵型契約要素、將業績考核和行權期限歸于約束型契約要素，探究不同契約要素的異質性影響，以揭示股權激勵影響企業風險承擔的微觀機制。再次，進一步研究股權激勵影響企業風險承擔的具體方式。以現金持有、研發投入、經營集中度及并購活動度量企業風險決策行為，檢驗股權激勵及其業績激勵效應和風險激勵效應對企業具體風險承擔方式的影響。最后，本文依企業特征及外部環境進行分組檢驗，根據企業產權性質、市場競爭程度及管理層決策視野考察股權激勵風險承擔效應的異質性影響。

與本文密切相關的文獻中，王棟和吳德勝（2016）[5]從利益協同效應和風險激勵效應兩個維度，實證檢驗了股權激勵與企業風險承擔水平和政策選擇之間的關系。但文章將股權激勵視為一個同質性的合約，忽略了契約要素的異質性影響。事實上，股權激勵作為眾多要素組成的契約綜合體，其能否實現預期的功效，關鍵取決于契約要素的設計（Cao等，2017；陳文強，2018）[6-7]。陳文強等（2020）[2]、石琦等（2020）[8]針對股權激勵契約要素展開了分析，但前者僅僅考慮了行權時間約束和行權業績考核兩個限制條款，沒有將激勵力度等其他關鍵契約要素納入研究范圍，并且也缺乏股權激勵驅動企業風險承擔內在機理的深入研究；后者雖然對股權激勵方案進行了詳細的分解，但研究的核心內容是股權激勵對企業創新產出的影響。此外，王棟和吳德勝（2016）[5]、石琦等（2020）[8]均以激勵模式為股票期權的上市公司為研究對象，一方面因為利用BS期權定價模型可以便利地求出期權的Delta和Vega；另一方面文獻通常認為限制性股票收益函數的線性性質導致其風險激勵效應可以忽略不計（Arslan等，2016）[9]。但在我國股權激勵實踐中，采用限制性股票模式的上市公司數量更多，尤其是近5年以來平均占比達到72%，并且近期的文獻研究指出限制性股票同樣能有效激發企業風險承擔行為（Anderson和Core，2018；Chesney等，2020）[10-11]，因此不能忽視限制性股票的風險激勵效應。

本文在上述文獻的基礎上在以下三個方面做出了邊際貢獻：第一，以往文獻在研究股權激勵對企業風險承擔的驅動機制時，通常以股票期權模式為研究對象，而未考慮限制性股票的影響（王棟和吳德勝，2016；石琦等，2020；Arslan等，2016）[5,8-9]，但近期理論文獻研究發現限制性股票同樣影響企業風險資產配置（Anderson等，2018；Chesney等，2020）[10-11]。在限制性股票逐漸成為主流激勵模式的背景下，忽略限制性股票的風險承擔效應可能是片面的，本文同時考察兩種激勵模式下企業風險承擔的驅動機制，研究更為全面深入。第二，與現有文獻多將股權激勵視為一個同質性的合約或僅考察個別契約要素的影響（陳文強等，2020；Cao等，2017；陳文強，2018）[2,6-7]不同，本文囊括了全部關鍵契約要素，將股權激勵契約要素細化并分解為權變型契約要素、激勵型契約要素和約束型契約要素，探究不同契約要素對企業風險承擔的異質性影響，從微觀契約層面為厘清股權激勵與企業風險承擔的關系提供理論支持。第三，本文進一步探究了企業風險承擔的具體方式。風險承擔水平只是企業風險決策的結果，其應該對應公司具體決策的改變，本文以企業財務決策和經營活動表征企業風險承擔方式，檢驗股權激勵對企業風險承擔具體方式的影響，有助于進一步加深對股權激勵風險承擔效應的理解。

二、文獻回顧與研究假說

（一）股權激勵與企業風險承擔

股權激勵是一種長期激勵機制，是完善公司治理的重要環節。關于股權激勵與企業風險承擔的關系，學術界并未達成一致結論。從現有文獻看，主要有以下觀點。

一方面股權激勵促進企業風險承擔水平的提升，可以從三個層面理解股權激勵與企業風險承擔的正向關系。其一，根據委托代理理論，股權激勵作為一種長期激勵工具，能有效緩解代理沖突問題，通過實施股權激勵，將管理層利益與公司股東利益綁定，使管理層風險偏好與股東風險偏好趨同，減少管理層追求私利的行為，使被激勵者與公司利潤共享、風險共擔，從根本上激發管理者承擔風險的意愿（Shue等，2017）[12]，進而提高企業風險承擔水平（Koirala等，2020；王棟和 吳 德勝2016；石 琦 等2020）[3,5,8]。其二，股權激勵降低了管理層與大股東之間的信息不對稱程度，有利于管理層克服風險規避行為，促進公司風險承擔行為（蘇坤，2015）[13]。同時，股權激勵會向外界傳遞管理層不會攫取公司資源和侵占股東利益的可信信號，這種聲譽效應有利于提高公司風險承擔水平（Fahlenbrach和Stulz，2009）[14]。其三，股權激勵通過授予股票期權或價格折扣的限制性股票，將薪酬與股價波動掛鉤，增強管理層的風險容忍度，促使公司承擔更多風險（田軒和孟清揚，2018）[15]。

另一方面，股權激勵的實施也可能進一步加劇管理者的風險規避傾向。首先，管理層的個人財富和專有屬性的人力資本高度依賴于所屬企業，其難以分散的投資風險和出于職業生涯關注的考慮，使得高管不愿意承擔風險，甚至會放棄一些風險相對較高但凈現值為正的投資項目（謝德仁等，2019）[16]，從而降低了企業風險承擔水平。其次，股權激勵提高了管理者的持股比例，可能會加劇內部人控制問題，引發高管的機會主義行為，導致高管為謀取私利直接進行權力尋租，而非通過承擔具有較高風險但伴有收益的投資項目獲益（肖淑芳等，2016）[17]。再次，股權激勵對管理層來說是一種稟賦價值，依據前景理論的損失厭惡觀點，為保護當前的稟賦價值，管理層會產生風險規避心理，從而降低企業的風險承擔水平（屠立鶴和孫世敏，2020）[18]。

由此，本文提出如下競爭性假設。

H1a：股權激勵的實施會提高企業風險承擔水平。

H1b：股權激勵的實施會降低企業風險承擔水平。

如果股權激勵的實施對企業風險承擔具有正向影響，那么股權激勵的業績激勵效應和風險激勵效應都可能是這一正向影響的驅動機制。業績激勵效應Delta，是指通過股權激勵將管理層財富與企業股價掛鉤，以此促進管理層努力工作以提高公司價值（石琦等，2020）[8]。較高的Delta意味著管理層可以從股價的上升中獲得較高的收益，但也意味著股價下跌時管理層會面臨更多的財富風險（John等，2008）[4]，因此人力資本和個人財富“鎖定”于所在公司的管理層，相對于股東而言是風險規避者，他們會在NPV為正的項目中權衡收益與所承擔的風險，只會容忍適度的風險而放棄NPV較大但風險也相對較高的項目。而風險激勵效應Vega，是指通過股權激勵將管理層財富與企業股價波動聯系起來，股價波動性越大，管理層獲得的財富就越多，不僅可以避免管理層放棄風險高但凈現值為正的項目，而且能激勵其主動承擔決策過程中的風險。由此，本文提出如下第二個假說。

H2：股權激勵的業績激勵效應Delta和風險激勵效應Vega均能促進企業風險承擔。

（二）股權激勵契約要素的風險承擔效應

契約理論指出，契約中最核心的內容在于契約要素的設置。設計合理的股權激勵合約才能起到激勵和約束作用，否則可能會產生新的代理問題，導致股權激勵不能有效發揮治理功能（陳文強，2018）[7]。本文借鑒陳文強（2018）[7]、石琦等（2020）[8]的研究方法，將股權激勵核心契約要素進行細化和歸類，考察其對企業風險承擔的異質性影響。具體而言，依據契約要素在屬性和功能上的差異，將股權激勵契約要素歸類為權變型契約要素、激勵型契約要素和約束型契約要素。權變型契約要素包括激勵模式和股票來源，上市公司會根據外部環境和內部條件，權衡收益和成本后選擇合適的激勵模式和股票來源；激勵型契約要素包括激勵力度和價格折扣，即通過授予占總股本較高比例的激勵數量和給予相對于股票市價的價格折扣，激勵管理層努力提高企業價值以獲得較高的激勵收益；約束型契約要素包括行權期限和業績考核，即激勵對象必須滿足期限要求和達標業績才能行權，體現了股權激勵的約束性特征。

股票期權和限制性股票在支付結構上存在明顯的差異。限制性股票的支付函數是線性的，管理層為減少可能的財富損失，在投資決策上帶有風險規避傾向；而股票期權擁有凸性支付函數，隨著股價上漲，管理層獲得遞增的收益，緩解了管理層的風險規避傾向，從而有利于促進企業風險承擔（肖淑芳等，2016）[17]。此外，作為一種看漲期權，股票期權既能使管理層避免或減少承擔風險投資項目失敗的損失，又能分享風險投資項目成功帶來的高額收益，相比于限制性股票更能提高企業風險承擔水平。就股票來源而言，定向發行和回購是最主要的兩種方式。定向發行不會增加企業現金支出的壓力，而回購會對公司的資金造成一定的影響，考慮到財務壓力及行權業績考核的要求，回購情況下管理層可能在投資決策時偏于保守。據此分析，本文提出如下假設。

H3a：就權變型契約要素來說，相比于限制性股票模式，股票期權模式的企業風險承擔提升作用更顯著；相比于回購，定向發行的企業風險承擔提升作用更顯著。

激勵力度體現為授予激勵對象激勵數量的多少。激勵力度直接關系管理層未來激勵收益的多寡，只有當管理層獲得的激勵收益滿足預期水平時，激勵合約才能發揮作用。如果激勵力度過小，股價的提高對管理層收益的影響不大，管理層沒有動力尋求風險高但收益也高的項目，進而無法提升企業風險承擔水平。相反，如果授予管理層的激勵數量越多，管理層與股東利益聯系的越緊密，管理層謀取私利、發生機會主義行為的代價越高（陳文強，2018）[7]，管理層從事風險投資獲得的風險補償越多，越有動機提高風險承擔水平（鄭志剛等，2021）[19]。價格折扣是指限制性股票的授予價格或股票期權的行權價格相對于股票的市場價存在一個折扣。價格折扣越高意味著管理層獲利空間越大，在不必承擔風險就能穩定獲得一定激勵收益的情況下，管理層財富與企業風險之間的敏感性被削弱，股權激勵的企業風險承擔效應將會減少（石琦等，2020）[8]。據此，本文提出如下假設。

H3b：針對激勵型契約要素，激勵力度越大，股權激勵越能提升企業風險承擔；價格折扣越高，股權激勵越能抑制企業風險承擔。

股權激勵應兼具激勵性與約束性，缺乏約束性的股權激勵容易淪為管理層的“福利工具”[17]。行權期限和業績考核是我國股權激勵實踐中核心的約束性條款，旨在通過行權期限和業績考核兩個維度設置行權門檻，從而達到抑制或約束管理層機會主義的目標。行權期限指激勵有效期的長度。股權激勵本身是一種長期性的制度安排，如果行權期限過短，容易誘發管理層的短視行為，而且也無法使管理層在激勵期內享受風險項目所帶來的收益。因此，過短的行權期限可能會加劇管理層的風險規避行為，進而抑制企業風險承擔。此外，設置較長的行權期限能提高管理層的離職成本，使其專注于創新項目等能提高公司長期價值的風險決策項目。業績考核為股權激勵設定了業績目標，激勵對象達到考核條件才能解鎖或行權。風險決策項目比如創新項目本身需要對失敗有一定的容忍度，業績考核條件過高，增加了激勵對象的解鎖或行權難度，使管理層不愿或不敢冒險。Bettis等（2018）[20]發現較高的業績考核指標將削弱股權激勵的風險承擔效應，石琦等（2020）[8]、劉寶華和王雷（2018）[21]也證實了在我國股權激勵合約中設置嚴格的業績考核指標降低了管理層對高風險創新活動的積極性，抑制了企業風險承擔。據此，本文提出如下假設。

H3c：單就約束型契約要素而言，行權期限越長，股權激勵對企業風險承擔提升作用越大；業績考核條件越高，股權激勵對企業風險承擔抑制作用越強。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010—2018年A股成功實施股權激勵的非金融類上市公司為研究對象，剔除ST類和數據缺失嚴重的樣本，最終得到1324個公司的1811份股權激勵方案（只保留激勵模式為股票期權或限制性股票的方案），鑒于風險承擔指標構建需要t至t+2年共3年窗口期的數據以及雙重差分模型，本文的原始數據為2003—2020年剔除相應樣本的38108個公司—年樣本。股權激勵樣本之所以從2010年開始，是因為2006年開始的股權激勵由于制度的不完善導致“亂象叢生”，部分企業的激勵效果違背了股權激勵的初衷。2008年出臺的股權激勵備忘錄對此進行了修正，為避免政策原因造成的樣本偏誤，借鑒戴璐和宋迪（2018）[22]的研究，樣本選擇在2010年之后實施股權激勵的上市公司。為減緩樣本選擇偏差的影響，本文還同時采用傾向得分匹配方法對樣本進行了篩選，利用logit模型逐年匹配。具體而言，選擇股權激勵實施前一年的資產規模、營業收入增長率、資產負債率、凈資產收益率、公司年齡、第一大股東持股比例、管理層持股比例、兩職合一、董事會規模及行業等作為匹配變量。在此基礎上，采用1∶1最近鄰匹配，對每一家實施股權激勵的公司，在同年度所有未實施股權激勵的公司中選擇一家作為其配對樣本。本文數據來自國泰安數據庫，且對所有連續變量在1%和99%分位進行縮尾處理。

（二）變量定義

1.企業風險承擔

企業盈利波動是文獻中最常用的度量企業風險承擔的指標。本文延續該做法，用樣本企業當年及后兩年共三年的經行業均值調整的ROA的標準差（risk）表示。

其中，T為三年（t至t+2年）的觀察時段，AdjROAi,t為第i個上市公司第t年經行業均值調整的ROA。

2.股權激勵及Delta和Vega

本文首先對總樣本和經傾向得分匹配后的樣本采用雙重差分模型（DID和PSM-DID）考察股權激勵與企業風險承擔的關系。因此，采用是否實施股權激勵的虛擬變量（treat）度量股權激勵。對多次實施股權激勵的公司，因為實施年份不同及激勵模式可能存在差異，每次實施都視為一個獨立樣本。

股權激勵業績激勵效應Delta和風險激勵效應Vega依據激勵模式不同分別計算。本文借鑒Chesney等（2020）[11]的研究方法求解限制性股票的Delta和Vega。針對股票期權，借鑒大多數文獻的做法，本文基于經股利調整的Black-Scholes模型計算每份股票期權的Delta和Vega。

本文借鑒王棟和吳德勝（2016）[5]的做法，在首次授予日，根據可解鎖或行權比例計算限制性股票和股票期權的加權平均的Delta和Vega，在以后的每個資產負債表日，根據年末股票價格、股票波動率的變化重新計算當年的加權平均Delta和Vega，在第一個解鎖或行權期結束后，該部分限制性股票或股票期權作廢，重新計算剩余期限內的加權平均Delta和Vega，以此類推。

3.股權激勵契約要素

權變型契約要素中的激勵模式用虛擬變量pattern表示，如果企業采取股票期權模式，則pattern取值為1；如果企業采取限制性股票，則pattern取值為0。需要說明的是，部分企業同時采取了兩種激勵模式，本文借鑒Ayaydin等（2016）[9]的研究做如下處理：在計算未分組的總體樣本中的Delta和Vega時，分別加總兩種激勵模式的Delta和Vega以考察股權激勵總的財富敏感性；而在分組樣本中將同時采取兩種激勵模式的企業看成兩個獨立的樣本。股權激勵中的股票來源主要有定向發行和回購兩種形式，而定向發行是最常見的股票來源，股票來源用虛擬變量source表示，如果企業的股票來源為定向發行則source取值為1，否則取值為0。

激勵型契約要素中的激勵力度為激勵數量占總股本的比例，用strength表示。如果激勵模式為股票期權，則價格折扣為授予當年股票年初價格與行權價格的比值；如果激勵模式為限制性股票，則價格折扣為授予當年股票年初價格與授予價格的比值，價格折扣用discount表示。

約束型契約要素中的行權期限為股權激勵計劃中所設置的有效期長度，用validity表示。業績考核借鑒石琦等（2020）[8]的做法，設置業績考核嚴格程度的虛擬變量，用pe rf表示。業績考核指標包括：（1）大于前三年任意一年的值；（2）大于前三年指標的均值且考慮標準異常值；（3）指標個數不少于3個。如果業績考核指標滿足以上三個中的任意一個，則表示業績考核嚴格，perf取值為1，否則perf取值為0。

4.控制變量

借鑒已有相關研究，本文控制了資產規模size、公司成長性grow、財務杠桿lev、公司盈利性roe、公司年齡firmage、股權集中度first、高管持股比例msharer、兩職合一dual及董事會規模board。各變量的定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）變量的描述性統計

表2給出了主要變量的描述性統計結果。從表2可知，risk的均值為0.035，標準差為0.048，說明我國上市公司的風險承擔水平存在很大的個體差異。按照1∶1最近鄰匹配的方式，本文對實施股權激勵的樣本公司匹配一個非實施股權激勵的樣本，從企業風險承擔水平看，匹配前實施股權激勵的企業風險承擔水平顯著高于非實施股權激勵的企業，匹配后依然顯著高于控制組樣本。從控制變量看，匹配前除公司規模和資產負債率兩個變量不存在顯著差異外，其他變量至少在5%的置信水平上存在顯著差異，而匹配后所有控制變量在股權激勵組和非股權激勵組之間不存在明顯差異。由此可知，股權激勵是導致企業風險承擔水平變化的主要原因。

表2 主要變量描述性統計

表3給出了股權激勵契約要素的描述性統計。Panel A中，股權激勵總的Delta明顯高于總的Vega，這與石琦等（2020）[8]的結果一致。

表3 股權激勵主要變量的描述性統計

依據標準差、最大值和最小值可知，股權激勵的業績激勵效應和風險激勵效應在不同樣本公司之間存在明顯差異。股票期權和限制性股票的Delta同樣高于Vega，股票價格變動1%，股票期權價值平均變動32.776萬元，股票波動率變動1%，股票期權價值平均變動21.182萬元；公司資產價值變動1%，限制性股票價值平均變動2404.6萬元，公司資產價值波動變動1%，限制性股票價值平均變動534.836萬元。

Panel B是股權激勵契約要素的描述性統計。1811份股權激勵方案中，有33.2%的方案采用的是股票期權的激勵模式，說明目前限制性股票是上市公司主流的股權激勵模式，幾乎所有方案中（97.7%）的股票來源都是定向發行股票；從激勵力度看，平均而言，授予激勵對象的股份占總股份的比例為2.161%，最大值不超過10%，這是因為上市公司有激勵股份的上限要求，價格折扣平均為2.032，意味著上市公司給予了激勵對象較大的獲益空間，更能激發激勵對象的積極性；激勵有效期平均為4.5年，標準差為0.904，說明上市公司設置的行權期限比較集中；業績考核均值為0.197，說明只有19.7%的激勵方案業績考核相對嚴格，設置過高的業績考核指標，可能會加劇激勵對象尤其是管理層的短視行為，阻礙企業投資于收益較高、風險較大的項目。

四、實證結果及分析

（一）股權激勵的實施與企業風險承擔水平

1.模型設定

本文首先對總樣本采用DID方法考察股權激勵的實施對企業風險承擔的影響，構建如下模型：

其中，postt表示股權激勵實施當年及以后年份為1，其他為0，μi表示個體固定效應，λt表示時間固定效應，control為各控制變量。

借鑒田軒和孟清揚（2018）[15]的做法，本文利用DID模型對匹配樣本進行分析，模型如下：

其中，riskposti表示股權激勵實施當年及后兩年（t、t+1和t+2年）的經行業均值調整的ROA的標準差，ris kprei表示股權激勵實施前三年（t-3、t-2和t-1年）的經行業均值調整的ROA的標準差。

在考察Delta和Vega對企業風險承擔的影響時，采用非平衡面板數據固定效應模型。為使數據更加平穩，削弱模型的共線性和異方差，對Delta和Vega取自然對數處理，用lDelta和lVega表示。

2.回歸結果

表4中第（1）列為總樣本的DID實證結果，treat*post的系數為0.004，在1%的顯著性水平下為正，這說明股權激勵的實施對企業風險承擔具有促進作用。第（2）列為采用PSM-DID進行實證檢驗的結果，treat的系數為0.002，在10%的顯著性水平下為正，這說明匹配樣本后，股權激勵依然顯著促進企業風險承擔。第（3）列為從全樣本考察股權激勵驅動企業風險承擔的實證結果。lDelta和l Vega的系數分別在5%和1%的顯著水平下為正，這說明業績激勵效應Delta和風險激勵效應Vega均能促進企業風險承擔。第（4）列和第（5）列為股票期權和限制性股票激勵模式的分樣本回歸結果。股票期權的l Delta系數不顯著，限制性股票的lDelta在10%的顯著性水平下為正，這說明限制性股票的業績激勵效應比股票期權更能促進企業風險承擔，可能的原因是限制性股票的授予價格一般有一半的折扣，相對于股票期權來說，激勵對象的稟賦價值較高（屠立鶴和孫世敏，2020）[18]，能容忍相對更高的風險。從風險激勵效應lVega來看，股票期權和限制性股票的lVega系數均在5%的顯著水平下大于0，這說明風險激勵效應是驅動企業風險承擔的主要因素。表4的結論整體上支持了假說1a及假說2，即股權激勵的實施促進了企業風險承擔水平的提高，且業績激勵效應Delta和風險激勵效應Vega均是這一正向影響的驅動機制。

表4 股權激勵與企業風險承擔水平

（二）股權激勵契約要素的風險承擔效應

表5展示了股權激勵關鍵契約要素與企業風險承擔的關系。實證回歸的數據為全部實施股權激勵的樣本的非平衡面板數據，從權變型契約要素的激勵模式來看，第（1）列pattern的系數為0.055且在1%的顯著性水平下顯著，這說明相比于限制性股票模式，以股票期權為激勵工具的企業更能促進企業風險承擔，這也與股票期權的凸性支付函數的預期相一致；從股票來源來看，第（2）列的同樣是source的系數在10%的顯著性水平下為正，這說明向激勵對象定向增發股票比回購股票更能促進企業風險承擔水平的提高，但考慮到上市企業中近97.7%的股票來源都是定向發行股票，樣本的異質性不太充分，股票來源與企業風險承擔的關系還需更詳盡的研究。

表5 股權激勵契約要素對企業風險承擔的影響

從激勵型契約要素來看，strength的系數在5%的顯著性水平下為正，這說明股權激勵力度能有效促進企業風險承擔。激勵對象尤其是管理層為獲得更多的激勵收益而選擇主動承擔企業風險，驗證了股權激勵發揮作用的有效條件，即必須授予激勵對象充分的激勵數量，才能激發其勤勉盡責尋求風險大、收益高的項目的動機。就價格折扣而言，discount的系數為-0.014且在5%的顯著性水平下為負，意味著股票激勵價格折扣每提高1%，企業風險承擔水平將減低1.014%，支持了折扣越大企業風險承擔水平越低的觀點。價格折扣削弱了管理層財富與企業風險之間的敏感性，在理性人的假設下，若不需要承擔較大風險就能獲得穩定收益，必定弱化管理層提高企業風險承擔的動機。

從約束型激勵要素來看，validity的系數不再顯著，行權期限提升企業風險承擔的觀點并沒有得到驗證，這可能是與我國上市公司股權行權期限設定相對一致有關。由上文表3的描述統計可知，行權期限的均值為4.503，中位數為4，這說明我國上市公司設置的行權期限比較集中，大多數為4年或5年，導致行權期限內部缺乏變異性。就業績考核而言，perf的系數在5%的顯著性水平下為負，這說明業績考核條件越高，股權激勵對企業風險承擔抑制作用越強，這與石琦等（2020）[8]、劉寶華和王雷（2018）[21]的結論一致。業績考核條件過高，增加了激勵對象的解鎖或行權難度，使管理層不愿或不敢冒險。綜上結果除了行權期限外，其他結果均支持了研究假說H3。

（三）內生性及穩健性檢驗

盡管前文用DID和PSM-DID發現股權激勵促進了企業風險承擔，但其因果效應仍需進一步識別。周澤將等（2018）[23]研究指出，高管薪酬契約制定中呈現出明顯的風險補償效應，企業在制定高管薪酬時，應將風險承擔水平納入考慮范疇。換言之，企業風險承擔反過來也可能會影響股權激勵的實施，兩者之間可能存在反向因果關系。此外，某些同時影響股權激勵和企業風險承擔的遺漏變量，可能會導致股權激勵與企業風險承擔之間的虛假因果關系。因此，本文運用工具變量處理內生性問題。

本文參考陳文強等（2020）[2]的做法，以樣本企業同年度同行業其他實施股權激勵的公司占比作為工具變量進行兩階段回歸。同樣的，在對股權激勵驅動機制的內生性進行處理時，借鑒石琦等（2020）[8]的研究方法，以樣本企業同年度同行業其他實施股權激勵公司的Delta和Vega的均值作為工具變量進行兩階段回歸。一般來說，上市公司在實施股權激勵時，會參考同行業其他企業的做法，所以其他企業股權激勵的實施行為應與樣本企業的實施行為顯著正相關，而其他企業的實施行為一般不會對樣本企業的風險承擔產生直接影響。工具變量的回歸結果見表6。treat_ind為除樣本公司外同年度同行業其他實施股權激勵的公司占比，l Delta_ind和lVega_ind分別為樣本企業同年度同行業其他實施股權激勵公司的l Delta和l Vega的均值。從表6可知，使用工具變量控制了內生性的影響后，股權激勵的風險承擔促進效應依然顯著存在。

表6 股權激勵與企業風險承擔的內生性檢驗結果

為保證研究結果的可靠性，本文還做了如下的穩健性檢驗：（1）替代企業風險承擔的度量指標，借鑒文獻通常的做法，利用樣本企業下一年股票年化日收益率標準差的對數值表示，具體為risk2i,t=其中，N為t+1年度內的交易天數，ri,t,d表示第i個上市公司第t年第d日的股票收益率。（2）在PSM過程中，利用核匹配替代最近鄰匹配方法。（3）股權激勵契約要素中的業績考核用相應的行業指標替代自身前三年的指標。（4）僅考慮激勵對象為高管的樣本。以上穩健性檢驗中除個別變量的顯著性發生變化外，總體上，檢驗結果對研究結論沒有實質性影響。

五、進一步的研究

（一）股權激勵風險承擔效應的具體方式

企業風險承擔水平的高低只是企業調整風險決策后的結果，應該對應著公司財務決策和經營決策的改變。本文以現金持有和研發投入作為企業風險承擔在財務決策上的具體體現，以經營集中度和并購活動作為企業風險承擔在經營活動中的表征方式，檢驗股權激勵對企業風險承擔具體方式的影響。就現金持有而言，風險承擔水平高的企業通常面臨較多的投資機會，會尋求投資于NPV大于零的風險項目（劉井建等，2018）[24]，因此會占用較多的現金，導致企業現金持有水平降低。創新因其固有的高風險特征，研發水平的高低最能體現企業在財務決策中的風險承擔能力。因此本文預測企業風險承擔水平的提高，在財務決策上體現為現金持有的減少及研發投入的增加。

就經營集中度而言，分散投資雖然可以增加資產組合的安全性，但因資金的分散可能會使企業無法滿足高風險、高收益項目對集中大規模資金的需求，從而錯失高回報率的項目收益；而集中投資卻能夠加速企業資本積累，有利于企業長期發展。因此如果股權激勵促進了企業風險承擔，則企業更可能在分散經營決策和提高經營集中度決策之間選擇后者。從并購活動來說，并購是企業資源重新配置、企業成長擴張和價值提升的重要途徑，但并購面臨并購失敗及并購成功后的經營及整合風險（何瑛等，2019）[25]。因此，可以合理預測，如果股權激勵提高了企業風險承擔水平，則表現為并購活動的活躍。

現金持有的度量借鑒劉井建等（2018）[24]的做法，用現金及現金等價物與總資產的比例衡量，用cashhold表示，這里現金及現金等價物來自現金流量表，包括庫存現金、銀行存款以及兩者的等價物；研發投入按文獻慣常的做法，用研發投入占營業收入比例度量，用RDr表示；經營集中度借鑒何瑛等（2019）[25]的做法，用收入熵指數度量，用Div表示，為營業收入占主營業務總收入前五的行業數，Pi為第i個行業營業收入占總收入的比值，Div越高表明公司經營集中度越低；并購活動用對應年份內并購次數度量，用MAnum表示。為考察股權激勵實施后企業的財務決策和經營活動決策行為，回歸過程中被解釋變量超前一期。

表7給出了企業風險承擔具體方式的回歸結果。從列（1）可知，股權激勵的實施顯著降低了企業現金持有水平，實施股權激勵的第二年，現金持有水平降低了0.045%；列（3）結果表明股權激勵能夠驅動風險程度高的研發投資活動，提高企業的研發投入水平。列（1）和列（3）表明股權激勵通過現金持有和研發投入兩種財務策略促進了企業風險承擔。列（5）和列（7）是從經營決策層面考察股權激勵的風險激勵效應，結果顯示，企業實施了更為激進的經營決策，提高了企業并購頻率，表現為并購次數顯著增加，但股權激勵并沒有通過提高集中經營度策略提升企業風險承擔水平。

表7中第（2）列、第（4）列、第（6）列、第（8）列是從Delta和Vega兩種驅動機制的角度分析股權激勵影響企業風險承擔的具體方式。從列（2）可知，Vega顯著降低了企業現金持有水平，這說明股權激勵風險激勵效應驅動企業通過減少現金水平而承擔相應的風險，但業績激勵效應Delta在1%的顯著性水平下提高了企業現金持有水平，這可能是因為Delta度量了業績敏感性，相對風險規避的管理層不愿將現金投入到風險項目中，而保留更多的現金。列（4）和列（8）中的Vega與被解釋變量均顯著正相關，即Vega提高了企業的研發水平和并購頻率。綜合來看，風險激勵效應Vega更能促進企業風險承擔，再次驗證了假說2。

表7 股權激勵影響企業風險承擔的具體方式

（二）分樣本的異質性分析

根據前文分析，股權激勵對企業風險承擔具有促進作用，不同的契約要素對企業風險承擔具有異質性的影響。股權激勵在不同情境、不同樣本下對企業風險承擔是否存在同樣的促進效應？本文分別從市場競爭程度、企業產權性質以及管理層視野三個方面對上文主要結果分情境、分樣本進行考察。

1.不同的市場競爭程度

市場競爭的增加能夠起到降低公司內部的代理成本，減少經理人從規避風險中獲利空間的作用，從而激勵其承擔風險。一般來說，承擔風險尋求突破是企業在激烈競爭環境中生存和發展的重要驅動力，企業面臨的市場競爭環境越激烈，為了生存企業會越重視創新等風險活動。在市場競爭程度較高的情況下，公司股東會將本公司的業績與競爭對手進行比較，有助于降低監管成本，提高管理層的努力程度，促使其主動承擔風險以增加企業價值；來自競爭對手的威脅同樣會削弱管理層的風險規避傾向，激勵其承擔風險以爭取較好的業績表現和職業生涯前景。相反，市場競爭程度小的企業本身可能存在壟斷利潤，管理層缺乏從事風險承擔活動的動力，需要引入股權激勵等激勵機制激發管理者承擔風險。因此，激烈的市場競爭在促進企業風險承擔方面發揮股權激勵的替代作用。換言之，股權激勵的風險承擔促進作用主要體現在市場競爭程度小的企業樣本中。本文根據赫芬達爾指數HHI中位數將樣本分為高市場競爭程度企業和低市場競爭程度企業，HHI越大，市場競爭程度越小。

表8給出了不同市場競爭程度下股權激勵與企業風險承擔的關系。列（1）和列（2）考察了不同市場競爭程度的情景下，實施股權激勵對企業風險承擔的影響。列（1）中核心解釋變量的系數為0.005且在1%的顯著性水平下為正，說明市場競爭程度越小，企業風險承擔水平越高。列（3）和列（4）進一步探究了不同的市場競爭環境下，股權激勵業績激勵效應和風險激勵效應對企業風險承擔的影響。通過比較各列lDelta和lVega的系數及顯著性，結果表明，與上文結論一致，整體上業績激勵效應和風險激勵效應均能促進企業風險承擔，且這種風險承擔促進作用同樣主要發生在市場競爭程度低的樣本中。

表8 不同市場競爭程度下股權激勵與企業風險承擔

2.不同的企業產權性質

結合我國的制度環境，國有企業還要承擔經濟增長、控制失業等非經營任務（楊瑞龍等，2013）[26]。為避免投資風險項目失敗而導致資源占用無法完成相應任務，國有企業管理層可能會放棄風險高但凈現值為正的投資項目，抑制了國有企業管理層風險承擔意愿。相較于民營及外資企業，國有企業的委托代理問題更為嚴重：一方面，國有企業的高管薪酬受到管控，存在自謀薪酬的機會主義行為；另一方面，國企高管具有較強的政治晉升動機，為實現政績目標而放棄企業長期利益。因此，國有企業的管理層具有較強的風險規避傾向，表現為明顯的風險承擔不足；而非國有企業的目標相對單一，主要是追求企業價值最大化，激勵對象尤其是管理層為獲得股權薪酬以及增強在職業經理人市場上的競爭力，會增加研發創新活動，投資風險高但能提高企業長期市場價值的投資項目，促使企業承擔較高的風險水平。可以合理預測，相較于國有企業，股權激勵促進企業風險承擔的作用在非國有企業中更為明顯。

表9報告了不同企業產權性質下股權激勵與企業風險承擔的關系。列（1）中treat*post的系數在1%顯著性水平下為正，這說明相比于國有企業，股權激勵與企業風險承擔的正向關系主要體現在非國有企業樣本中。列（3）和列（4）進一步探究了不同的企業產權條件下，股權激勵業績激勵效應和風險激勵效應對企業風險承擔的影響，通過比較列（3）和列（4）中l Delta和lVega的系數及顯著性，發現股權激勵風險激勵效應的驅動機制同樣主要作用在非國有企業樣本中。

表9 不同企業產權性質下股權激勵與企業風險承擔

3.不同的管理層視野

管理層視野影響了管理者的管理風格，作為一種內在自律機制，在一定程度上緩解了代理問題，是企業風險承擔的重要內在驅動力（何瑛等，2019）[25]。如果管理層短視程度較高，則必然抑制其風險承擔意愿，更可能投入能帶來短期效益的項目，而不愿對技術創新等帶來長期價值但也充滿未知風險的項目進行投資。作為完善公司治理的重要環節，股權激勵被認為是緩解代理沖突、促進業績增長的長效機制。如果股權激勵能夠發揮激勵作用，則其能夠減輕管理層的短視行為，有效改善管理層的決策視野，激發管理層承擔風險尋求凈現值為正的項目，進而導致較高的企業風險承擔水平。因此，本文合理推測，在管理層短視程度更高的企業樣本中股權激勵促進企業風險承擔的作用更強。本文借鑒虞義華等（2018）[27]的做法，使用企業當前短期投資與企業總資產的比例來度量企業管理層短視程度，用myopia表示，其中短期投資為“交易性金融資產”“可供出售金融資產凈額”和“持有至到期投資凈額”三個科目之和。依據中位數將myopia分為管理層短視程度高和管理層短視程度低兩組。

表10報告了不同管理層視野下股權激勵與企業風險承擔的關系。列（1）考察了在管理層短視程度高的情景下，實施股權激勵對企業風險承擔的影響。列（1）中核心解釋變量的系數為0.003，且在5%的顯著性水平下為正，整體上說明管理層越短視，股權激勵發揮緩解代理問題的作用越明顯，企業風險承擔水平越高。列（3）和列（4）進一步探究了不同的管理層視野條件下，股權激勵業績激勵效應和風險激勵效應對企業風險承擔的影響，通過比較lDelta和lVega的系數及顯著性，同樣發現股權激勵風險承擔作用的驅動機制主要體現在管理層短視程度高的樣本中，與前述的分析一致。

表10 不同管理層視野下股權激勵與企業風險承擔

六、結論及啟示

本文基于我國股權激勵的現實背景，以2010—2018年實施股權激勵的A股上市公司為研究對象，利用雙重差分模型、傾向得分雙重差分模型及多元回歸模型，考察股權激勵風險承擔驅動效應、驅動機制以及股權激勵契約要素與企業風險承擔的關系。本文的主要研究結論為以下幾方面。（1）股權激勵整體上提高了企業風險承擔水平，業績激勵效應Delta和風險激勵效應Vega是股權激勵提升企業風險承擔的兩種驅動機制。（2）股權激勵關鍵契約要素的異質性影響中，相比于限制性股票，股票期權激勵模式促進企業風險承擔作用更強；相比于回購，定向增發更能促進企業風險承擔；激勵力度越大，股權激勵對企業風險承擔提升作用越大；價格折扣越大，股權激勵對企業風險承擔抑制作用越強；業績考核條件越嚴格，股權激勵對企業風險承擔抑制作用越強，但行權期限并不能有效促進企業風險承擔。（3）股權激勵影響企業風險承擔的具體方式表現為現金持有的減少、研發投入的增加以及并購頻次的增加，而并沒有表現出經營集中度的提高。（4）依市場競爭、企業產權性質及管理層視野的分組檢驗發現，在市場競爭程度低、非國有企業以及管理層短視程度高的企業樣本中，股權激勵的企業風險承擔促進作用更明顯。

基于以上研究結論，本文提出以下幾點建議。首先，股權激勵是一種有效的長期激勵機制，其業績激勵效能在一定程度上激發企業風險承擔，應引導和鼓勵企業實施股權激勵。其次，為保證股權激勵的實施效果，企業需要科學設定關鍵契約要素，授予激勵對象尤其是做出風險決策的高管股票期權，同時加大激勵力度，使其更有動力主動承擔風險尋求NPV為正的投資項目；在授予價格上做好收益讓度與風險承擔的平衡，過度價格折扣反而會讓高管保護稟賦價值，抑制了企業風險承擔；股權激勵業績考核條件應有一定的彈性，構建相對寬松的業績考核環境，避免過高的業績考核壓力抑制管理層的風險承擔。再次，企業面臨的市場競爭環境、企業自身產權性質及管理層決策視野都會影響企業風險承擔，企業在實施股權激勵時應充分考慮自身條件及外界環境。激烈的市場競爭可能會對股權激勵具有一定的替代作用，企業應系統性地考慮，通過相關配套制度避免股權激勵效果的弱化；國有企業實施股權激勵應規范和完善管理層的激勵相容問題，通過市場化選聘、契約化管理及差異化薪酬構筑治理體系；管理層寬廣的決策視野可能替代股權激勵的企業風險承擔功能，管理層應通過更完善的制度設計發揮股權激勵的協同作用。