港股市場內地投資者投資績效與擇時擇股能力實證研究

周 歡，易榮華,2

（1.中國計量大學 經濟與管理學院，浙江 杭州 310018；2.中國計量大學 現代科技學院，浙江 杭州 310018）

一、引言

我國于2006年實行了合格境內機構投資者制度（簡稱“QDII”），開啟了國內投資者參與境外市場交易的時代。2014年和2016年分別實施了“滬港通”和“深港通”政策（簡稱“陸港通”），標志著內地和香港兩地互聯互通機制的建立，香港投資者可通過當地券商交易A股（俗稱“北上資金”，即香港股市中借助“陸港通”流入內地股市的資金），內地投資者可通過當地券商交易港股（俗稱“南下資金”，即中國內地投資者借助“陸港通”渠道進入港股市場交易的資金）。多年來的實踐表明，“北上資金”和“南下資金”均呈現出規模不斷增大的活躍趨勢，有效促進了雙方市場的發展。

截至2021年年末，“北上資金”累計凈流入為16345億元人民幣，“南下資金”累計凈流入21848億港元，并呈現出如圖1和圖2所示的逐年快速增長態勢。

圖1 “南下資金”趨勢圖（億港元）

圖2 “北上資金”趨勢圖（億元）

更為重要的是，“北上資金”為A股市場注入了成熟市場的投資理念，提升了A股市場的效率，“北上資金”流向已經成了A股市場走勢的風向標，因而被譽為是“聰明錢”（徐龍炳和張大方，2017）[1]。對應地，業界普遍關心的問題可能是“南下資金”的擇時選股風格、能力及績效如何，它們也是“聰明錢”嗎？“南下資金”對港股市場有何影響？

二、文獻評述與研究假設

（一）文獻評述

現有文獻主要集中在“陸港通”實施以來兩地市場間的聯動性及相互影響方面。鮮京宸和劉慶（2019）[2]認為“陸港通”政策的實施在短期內能夠提高兩地之間的聯動性；楊瑞杰和張向麗（2015）[3]、Huo和Ahmed（2016）[4]認為“陸港通”使兩地之間的雙向溢出效應明顯增強，市場融合程度加深，且滬市的波動相對占據主導地位。鐘凱等（2018）[5]研究發現“滬港通”政策能夠通過促使企業提高信息披露水平來降低滬市標的股的異質性波動；徐壽福和陳百助（2021）[6]、肖磊和張聰（2020）[7]則以股票流動性為切入點，發現“滬港通”和“深港通”能促進市場流動性的整體提升，且對中小板和創業板的流動性提升更明顯；紀彰波和臧日宏（2019）[8]基于股價信息含量和股價信息反應速度的研究發現“滬港通”的實施在中長期能夠顯著提高滬市標的股的定價效率。

傳統的資本市場自由化是新興市場向成熟市場的外國投資者開放，而港股通對港股市場來說是一種“反向”的自由化（Xu等，2020）[9]。一般認為，相對于新興市場本地投資者而言，來自成熟市場的投資者具有更為出眾的信息分析能力和更豐富的投資經驗，能夠更全面地分析投資市場與國際市場之間的溢價信息，從而獲得更高的收益，并被稱為“知情交易者”，對于提高市場效率和市場穩定是有益的；而來自新興市場的投資者，通常被視為“噪聲交易者”，其交易行為具有更強的投機性特征，難以獲得穩定的超額收益，且會對市場產生負面影響（“質量傳染”）（Goldstein和Razin，2005；Schuppli和Bohl，2009）[10-11]。

Merton（1987）[12]提出的“投資者認知假說”認為投資者對不同的證券擁有不同程度的信息，他們更偏好于投資自己所熟悉的證券，對于這些證券的信息優勢可能會讓他們的投資行為具備更高的可信度和更低的交易成本。Karolyi等（2019）[13]發現，來自新興市場的投資者更容易表現出偏好投資自己熟悉的證券的資金配置行為，獲得穩定的超額收益也是可能的。嚴佳佳等（2015）[14]通過事件研究法發現，“滬港通”的開通使得兩地市場投資者均可獲得超額收益，但“北上資金”的超額收益更為顯著。

綜上，現有研究尚未解答“南下資金”的績效以及擇時選股風格（偏好）等問題，無法全面解釋“南下資金”快速增長背后的動因。因此，本文擬基于消費者市場綁定、信息比較優勢等理論，實證分析7年來“南下資金”的投資業績、投資風格、擇時選股能力，以及有悖于傳統認知的“南下資金”也可以是“聰明錢”的理論詮釋。

（二）研究假設

目前，內地投資者投資港股的渠道包括：符合一定條件（資金50萬元以上、2年以上投資經驗）的A股投資者通過境內券商開通港股通，借助QDII和互聯網券商投資港股，前兩類投資者構成了“南下資金”的主要主體。通過境內券商開通港股通投資者的交易標的僅限于恒生綜合大型股、中型股指數的成分股和A+H雙重上市的H股，通過QDII和互聯網券商的投資標的則不受限制。因此，投資港股的內地投資者總體上具有較強的投資經驗、學習模仿能力和擇時選股能力，可投資標的制度設計從一定程度上限制了“南下資金”對小盤股的投機炒作。同時，由于港股通標的股中有大量中概股（單一香港市場上市或A+H雙重上市的內地公司、注冊在海外但主要業務在內地的紅籌股等），相較于境外投資者而言，由于消費者市場綁定，內地投資者對中概股公司的運營情況具有更及時、全面和真切的感受，即信息比較優勢，這就為內地投資者投資港股獲得超額收益提供了前置條件優勢。

從實際持股結構看，“南下資金”持有的股票中，中概股占比始終在2/3以上。截至2021年年末，“南下資金”持倉股中共有470只中概股，持有中概股的總市值占港股總市值的29.92%，如圖3所示。

圖3 “南下資金”持倉股數與中概股數變動（只）

此外，快速增加的“南下資金”走勢也預示著它們可能具有“戰勝”市場的可能，由此，提出如下假設。

H1：“南下資金”取得了超出市場的績效，獲得了顯著的超額收益。

H2：“南下資金”善于利用信息比較優勢合理選擇投資標的。

在港股通投資標的股中，有大量A+H股雙重上市的內地公司，由于市場分割以及內地A股市場和香港市場的成熟度、估值理念、投資者結構等差異較大，導致同一公司的A股、H股交易價格具有較大差異，主要表現為絕大多數A股價格高于H股，A股平均比H股高40%左右。李媛（2017）[15]基于“滬港通”研究發現，“滬港通”的開通并沒有收窄A-H股溢價，說明這種價差的長期存在有一定的合理性。這給具有信息相對優勢的“南下資金”提供了利用A股、H股價差以及T+0交易機制擇時套利的機會。Hunter（2016）[16]認為A+H股價差吸引了更多內地投資者參與A+H股交易獲取套利收益。由此，提出如下假設。

H3：“南下資金”善于利用A-H股價差合理擇時投資H股。

三、變量設置與模型構建

（一）變量設置

變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

續表

（二）“南下資金”投資績效的檢驗

為了檢驗“南下資金”持倉股能否獲得相對恒生指數的超額收益，本文選用PSM+DID模型分析“陸港通”實施前后“南下資金”持倉股超額收益的變化情況，并控制了所選樣本股的行業（vi）和時間（μt）固定效應，具體參照賀剛等（2021）[17]的研究構建如下模型：

其中，設置組別虛擬變量Treated和時間虛擬變量Time以及兩者交互項Treated×Time。若該股為“南下資金”持有股，則Treated取1，否則為0；若樣本時間在2017年1月及以后，則Time取1，否則為0。ARi,t為參考一些學者提出的市場調整模型計算的樣本股相對于恒生指數的超額收益。根據已有文獻（Rhee和Wang，2009；Wang和Zhang，2015）[18-19]的研究，選用以下變量作為控制變量：流通市值的對數（LnCap）、市賬比（MB）、市盈率（PE）、公司凈資產收益率（ROE）。

（三）“南下資金”選股能力的檢驗

本文將“南下資金”持倉股分為中概股和非中概股，從持倉股的交易頻率和股價信息含量角度來檢驗“南下資金”能否利用信息比較優勢合理選擇中概股投資。參照鄧柏峻等（2016）[20]的方法，構建如下回歸模型：

其中Yi,t為“南下資金”持倉股的個股換手率Turnoveri,t和股價信息含量指標Syni,t。

本文參照鐘覃琳和陸正飛（2018）[21]的研究采用股價信息含量指標Syni,t來衡量股票具有的特質性信息。具體采用公式（3）的模型將個股收益率分別對恒生指數的收益率進行回歸，并使用其擬合優度R2衡量股價信息含量。

其中，ri,t為股票i在t時的收益率，rm,t為恒生指數在t時的收益率。

由于得到的R2取值范圍為（0,1），不符合OLS中變量正態分布的要求，因此參照Durnev等（2003）[22]的做法，采用公式（4）對R2進行處理，得到股價信息含量指標Syn：

（四）“南下資金”擇時能力的檢驗

為驗證“南下資金”的擇時能力，本文參照Richard等（2018）[23]的研究構建如下模型來檢驗“南下資金”凈流入與A-H股溢價指數之間的關系：

其中L=1,2，以便考慮同期和滯后的A-H溢價指數對“南下資金”凈流入的影響。同時控制了兩市場間市場收益（滬深300指數收益率和恒生指數收益率）、國際市場（美國標準普爾500指數）、人民幣匯率和短期利率（香港銀行同業人民幣拆息）對“南下資金”凈流入的影響。

四、實證檢驗

（一）“南下資金”投資績效的檢驗

1.數據來源與樣本選擇

本文以港股為股票池，“南下資金”持倉股的面板數據為研究樣本。由于“陸港通”于2016年12月5日“深港通”開通后正式全面實施，為分析“陸港通”開通前后“南下資金”持倉股的收益變化，選取2013年1月至2020年12月為樣本期間。鑒于“南下資金”持倉股處于動態變化中，選取在樣本期間一直持有和反復交易的445只港股標的為研究對象，并選擇“南下資金”從未交易的1406只港股為控制組。鑒于港股的資產規模和企業結構差異會影響實證結果，因此，為了控制選擇性偏差，引入傾向得分匹配法（PSM）從1406只未持有股票中篩選出最接近持有樣本股特征的一組股票作為控制樣本。具體而言，運用DeFond（2014）提出的方法，以2017年1月的相關企業信息變量作為篩選變量構建Logit模型，根據得到的傾向性得分并采用最鄰近且無放回的方法對持倉股和未持倉股進行一對一匹配，獲得最終所需的研究樣本。為減少異常值對結果的影響，本文對所有變量進行1%的winsorize處理?！澳舷沦Y金”持倉股名單來自上海證券交易所和深圳證券交易所，數據均來源于Wind數據庫，通過Excel和Stata進行處理。

2.描述性統計

表2顯示，“陸港通”實施后無論是“南下資金”持倉的股票還是未持倉的股票，所有樣本股的超額收益均值均有明顯下降。這表明在不控制其他因素的情況下，“南下資金”不僅未給香港市場帶來負面影響，反而有助于市場穩定。另外，在“南下資金”進入前，其持倉股和未持倉股相對恒生指數收益率的超額收益均值無顯著差異。但在南下資金進入后，其持倉股超額收益顯著高于未持倉股的超額收益，由此反映出“南下資金”具有較強的擇股能力，獲得了更好的投資績效。

表2 變量描述性統計

進一步地，將“南下資金”持有的445只股票按性質分為了303只中概股和142只非中概股，可以看出，中概股的超額收益顯著高于非中概股，“南下資金”表現出了利用信息相對優勢擇股的能力。

3.回歸檢驗結果

基于PSM+DID模型的檢驗結果如表3所示。

表3 “南下資金”投資績效檢驗結果

其中，列（1）、列（2）為全樣本總體回歸結果，列（3）、列（4）為經過PSM匹配之后的樣本回歸結果，列（2）、列（4）為分別在列（1）、列（3）基礎上控制了行業固定效應和時間固定效應影響后的結果。由此可以發現，核心變量交互項Treated×Time的系數始終在1%的水平上顯著為正。這表明在“南下資金”進入港股市場投資后，其持倉股相對于未被持有的股票而言能夠獲得更高的超額收益，具備更好的投資績效。從控制變量來看，流通市值、換手率和凈資產收益率的回歸系數顯著為正，市賬比系數顯著為負，表明“南下資金”傾向于投資企業規模較大、盈利能力較強、流動性較好、估值相對合理的優質股，具備穩健投資風格特征。

基于以上結果，可以發現來自新興市場的“南下資金”獲得了顯著的超額收益，H1成立。

（二）“南下資金”擇股能力的檢驗

選擇2013年1月至2020年12月“南下資金”一直持有的股票作為研究樣本，并選用個股換手率Turnover和股價信息含量Syn來檢驗“南下資金”能否利用信息比較優勢提升選股能力。

1.描述性統計

將“南下資金”持倉股分為中概股和非中概股，各變量的描述性統計結果如表4所示。可以看出，“陸港通”實施后中概股的換手率均值和股價信息含量均值大于非中概股，這說明“南下資金”傾向于利用信息相對優勢選擇頻繁交易中概股。

表4 變量描述性統計

2.模型檢驗結果

基于模型（2）的估計結果如表5所示。列（1）和列（2）以換手率（Turnover）為被解釋變量。實證結果顯示，中概股變量（CCS）的系數均顯著為正，表明內地投資者進入港股市場交易后資金配置表現出了明顯的中概股偏好，這與李駿琪和楊垚立（2020）[24]的研究結果相一致。且中概股的換手率顯著高于非中概股的換手率，表明“南下資金”明顯提升了中概股的活躍程度。

表5 股價同步性與換手率檢驗

列（3）和列（4）是以股價信息含量（Syn）為被解釋變量的檢驗結果?？梢钥闯?，中概股變量（CCS）系數均顯著為正，表明“南下資金”所投資的中概股包含了更多的異質性信息，與“投資者認知假說”一致，“南下資金”較好地利用了其信息比較優勢，H2成立。

（三）“南下資金”凈流入與A-H股溢價關系的檢驗

在“陸港通”實施前，兩地間的資金流動由于受到渠道限制，投資者幾乎不存在套利空間。如今盡管隨著資本管制的放松，兩市場間的資金流動在一定程度上縮小了價差，但由于兩地投資者存在估值差異，A股和H股價差仍無法被消除，這使得內地投資者可以通過港股通渠道前往港股市場投資套利。由圖4可見，盡管“陸港通”的正式實施對A-H股價差起到了緩解作用，但A-H股溢價率仍保持在10%—40%之間，這更加突顯出了港股的投資價值。高溢價率促使內地投資者持續買入港股以期獲得較高的投資收益率，特別是2019年以來，隨著A-H股溢價的大幅增加，“南下資金”凈成交額也達到了峰值。

1.變量相關性分析

圖4給出了2014年11月17日至2020年12月31日期間的日時間序列數據所反映的“南下資金”凈流入與A-H股溢價指數之間的趨勢關系?？梢钥闯觯澳舷沦Y金”凈流入與A-H股溢價指數之間的相關性逐漸增強。

圖4 2014—2020年A-H溢價指數與“南下資金”凈流入趨勢圖

進一步地，“南下資金”凈流入、A-H股溢價指數和兩地市場指數的相關性檢驗如表6所示。結果顯示，“南下資金”凈流入與A-H股溢價指數、滬深300指數之間存在顯著的正相關關系，表明“南下資金”的凈流入明顯受到A-H股溢價指數、滬深300指數的影響，表現為A-H溢價指數和滬深300指數上升時，凈流入增加，反之則減少。與恒生指數的關系則不顯著，再次說明“南下資金”的投資風格是建立在內地市場和信息相對優勢的基礎上的。

表6 各變量的相關性檢驗結果

2.模型檢驗結果

基于模型（5）的“南下資金”成交凈流入和A-H股溢價指數的回歸分析結果如表7所示。

表7 “南下資金”凈流入與A-H股溢價率的回歸分析

結果顯示，“南下資金”凈流入始終與滯后一期的A-H股溢價指數存在顯著正相關關系。這說明A-H股溢價指數可能是“南下資金”凈流入的原因，即“南下資金”具有根據A-H股溢價指數擇時的能力。換言之，當A-H股溢價指數增大時，“南下資金”買入增加，反之，賣出增加。H3成立。

此外，“南下資金”凈流入與滬深300指數和美國標準普爾500指數之間也存在顯著正相關關系，與恒生指數存在顯著負相關關系。這說明“南下資金”的凈流入與內地市場以及國際市場走勢一致，但是與港股市場走勢相反，反映出其具備了根據市場大勢擇時投資的能力。

五、結論及建議

本文以港股通開通7年以來的“南下資金”持倉股為研究對象，綜合運用PSM+DID模型和回歸模型等方法，對“南下資金”投資績效、投資風格以及持倉股在“陸港通”政策實施前后的交易特征變化等進行實證研究。結果表明：“南下資金”獲得了顯著的超額收益，這與其善于利用信息比較優勢選擇投資標的有關。盡管港股通標的有大量港股或外資股，但是，“南下資金”的投資標的主要集中在中概股上，并能合理利用A-H溢價選擇交易時機，這表現出較強的利用相對信息優勢擇股和擇時的能力，符合“投資者認知假說”。由此可見，由新興市場流向成熟市場的“南下資金”也可以是“聰明錢”，這一結論雖有悖于傳統認知，但也不是說由新興市場流向成熟市場資金一定具備“聰明錢”的特質。本文認為，這可能主要因為香港市場存在大量中概股使“南下資金”出于消費者市場綁定的考慮，充分利用其信息相對優勢進行擇股和擇時，而現階段“南下資金”的主體結構是內地市場相對“聰明”的資金。

本文結論豐富了有關新興市場向成熟市場的逆向投資的研究成果。同時，針對后續中國資本市場雙向開放提出如下政策建議：第一，適當放寬通過境內券商參與港股通交易的入市條件；第二，將更多的優質中概股納入港股通標的股的范圍之中；第三，進一步規范跨市場交易制度和信息披露制度，減少兩地之間的信息不對稱。