流動性監測：美聯儲貨幣政策溢出效應和正常化風險
——以系統重要性銀行流動性儲備資產為例的實證研究

郭 棟

（國家開發銀行，北京 100031）

一、引言

相比20世紀30年代大蕭條在內的歷次危機，2008年次貸危機后，以美國為首的主要發達經濟體通過貨幣政策逆周期調控呈現新的特征，即在逼近“零利率”約束情形下，價格調控（降息）的傳統貨幣政策有效性降低，央行多采取非傳統貨幣政策或非常規貨幣政策（王浩和許佳，2019）[1]。Bernanke（2009）[2]界定了非傳統貨幣政策的類型：一是前瞻性指引（forward guidance），即央行通過與公眾溝通貨幣政策趨勢，影響利率預期，對長期利率產生影響；二是量化寬松（quantitative easing，縮寫QE），即直接對央行資產負債表的資產方進行操作，表現為央行在二級市場上直接購買債券，從而對長期利率施加影響。部分研究文獻（巴曙松等，2018）[3]認為：非傳統貨幣政策對經濟復蘇起到了重要的促進作用，但是考慮量化寬松政策存在的滯后負效用，危機后非傳統貨幣政策存在回歸正常化水平的必要。這個趨勢就是本文研究的貨幣政策正常化問題。

貨幣政策正常化過程需謹慎，郭棟（2021）[4]研究發現，上輪貨幣政策正常化對全球經濟（新興市場跨境資金和大宗商品價格）產生顯著的沖擊影響效應。基于政策轉向的負面效應，上一輪美聯儲貨幣政策正常化的特征表現為“漸進”和“審慎”，具體操作流程跨度時間長，如圖1所示。

圖1 美聯儲貨幣政策正常化的歷史回溯

新冠肺炎疫情暴發后，全球經濟陷入衰退狀態，美聯儲等主要發達經濟體央行采取了激進的逆周期調控操作。快速的降息導致呈現負利率趨勢，傳統貨幣政策工具因過度擠壓而失效，非常規貨幣政策成為應對危機的“常態化”調控工具。基于對非常規貨幣政策滯后效應的擔憂，當經濟指標轉好，各國央行有強大的內生需求來驅動貨幣政策回歸正常化。

本文選擇美聯儲貨幣政策對銀行流動性資產安全影響為研究對象，試圖探索如下問題答案。

（1）美聯儲貨幣政策是否對中國商業銀行流動性資產存在顯著的渠道效應（利率渠道和匯率渠道）？

（2）審視金融周期，美聯儲貨幣政策溢出效應是否存在階段性的非對稱性和時變特征？

（3）美聯儲貨幣政策正常化對商業銀行流動性資產的影響是否存在結構化的差異性？

二、文獻綜述與邊際貢獻

（一）文獻綜述

圍繞研究主題，本文文獻綜述包括美聯儲貨幣政策和跨境資金流動兩方面的研究內容。美聯儲通過其貨幣政策調控對全球經濟形成溢出效應影響，是世界貨幣“霸權”地位的體現，屬于地緣政治范疇。美元和美債是美元“霸權”在國際貨幣體系中的雙支柱，美元是匯率渠道（貿易結算和定價功能），美債是利率渠道（國際儲備和投資功能），這是美聯儲貨幣政策對全球經濟產生影響效應的前提（郭棟，2019）[5]。美債的發行主體是美國財政部，美聯儲在發行機制和流動性安全等方面建立聯動規則制度體系（郭棟，2021）[6]，美債價格波動受美國財政政策和貨幣政策影響。

美聯儲貨幣政策溢出效應存在多種渠道，如利率渠道、匯率渠道、投資組合再平衡渠道、預期渠道、流動性渠道等（郭棟，2019；譚小芬和邵涵，2020；Lim等，2014；Albrizio等，2019）[7-10]。針對美聯儲貨幣政策溢出效應影響跨境資本流動，已有的文獻總結了資金流動的邏輯路徑（梁鍶和杜思雨，2020；陳奉先和李娜，2020；Cavallo和Frankel，2008）[11-13]。

一是量化寬松引發流動性過剩，市場利益驅動跨境資金轉向具有高收益的新興市場，形成新興市場國際資本的涌入。

二是回歸正常化引發流動性收緊，表現為發達經濟體國家貨幣政策進入加息和縮表階段，國際資本撤離新興市場，出現資本回流發達經濟體的變化，甚或導致資本流動“突然停止”的危機事件。

對于上述邏輯，郭棟（2021）[14]選擇新興市場跨境資金流動為研究對象，研究了美聯儲貨幣政策正常化背景下的異質性股債效應，并提出其政策影響具有長期性，風險沖擊強度存在時變特征。

基于國別數據的研究發現，跨境資金流動存在推動因素和拉動因素。

一是推動因素包括美聯儲政策關聯利率和國際利差等（Fernandez-Arias，1996）[15]。

二是拉動因素包括國家經濟基本面和與其相關的匯率變動，匯率變動被認為是影響短期跨境資本流動的主要因素（Klein和Olivei，2008；Bruno和Shin，2015；Gyntelberg等，2018）[16-18]。銀行部門在國際金融體系中占據重要地位，跨境資金流動對銀行系統影響成為研究焦點。

基于貨幣政策影響跨境資金流動的邏輯，有必要將美聯儲貨幣政策正常化與商業銀行流動性風險聯系在一起進行研究。

國外的研究文獻包括：Diamond等（1983）[19]闡述了流動性對于金融系統的重要性，提出商業銀行是流動性創造的核心。Bianchi和Bigio（2014）[20]研究了貨幣政策對商業銀行流動性的影響，提出不同貨幣政策工具對流動性存在異質性的沖擊效應。Klein和Shambaugh（2013）[21]從匯率機制入手研究跨境資本流動，發現國際金融周期存在對貨幣政策的抑制作用，從而造成跨境資本流動對銀行產生系統性風險沖擊。此外，跨境資金流動引發金融風險的文獻有多個視角研究成果，如信息不對稱（Kupiec等，2004）[22]和資產價格（Parlour等，2012）[23]等。

國內研究文獻包括：顧海峰和卞雨晨（2021）[24]提出我國現階段仍為新興經濟體，其金融體系存在一定的脆弱性，金融市場開發與跨境資金流動存在風險隱患，如跨境資本流動規模引發銀行存貸期限錯配；張曉明等（2019）[25]對美聯儲貨幣政策正常化對中國商業銀行系統流動性風險的影響進行研究，發現國有銀行流動性管理較好，部分股份制銀行風險隱含較大，如美聯儲加息或縮表均造成商業銀行流動性的收緊。

（二）邊際貢獻

綜上所述，關于美聯儲貨幣政策溢出和跨境資金流動的研究已經形成了一定的學術沉淀，隨著我國金融市場逐步開放，上述問題對我國金融安全的影響日趨顯著，存在很多新問題和新形態，如新冠肺炎疫情引發的量化寬松有別于次貸危機，我國商業銀行流動性數據特征有別于其他國別等。已有文獻缺乏對我國銀行數據的研究，本文選擇我國國有大型金融機構的實際數據為研究樣本，結合我國金融業的實際，研究美聯儲貨幣政策溢出效應的影響，并為新一輪貨幣政策正常化提供風險監控和管理的參考分析。

本文的研究邏輯路徑見圖2。

圖2 商業銀行流動性風險與美聯儲貨幣政策正常化問題研究路徑

第一部分為文獻綜述，歸納美聯儲貨幣政策效應研究的經典文獻，發現利率和匯率渠道效應對商業銀行流動性影響的研究方向；

第二部分為特征預判，構建研究樣本，通過數據整理提出研究預判假說；

第三部分為實證檢驗，構建VAR研究的方法論分析框架（VAR沖擊+時變分析+結構分析），論證預判真偽，進行貨幣政策正常化的情形研判；

第四部分為結論與策略，總結研究結論新發現，提出針對性的策略建議。

本文研究的邊際貢獻在于以下三方面。

一是學術研究補充。彌補了學術研究中美聯儲貨幣政策研究缺乏微觀樣本的空缺，中國因素研究具有極強的現實意義，對商業銀行流動性資產研究是學術服務金融市場的具體實踐。

二是現實意義參考。新冠肺炎疫情后的貨幣政策正常化是當前金融周期問題的熱點，經濟復蘇或引發新的危機成為考驗金融韌性的焦點，本文基于貨幣周期回測研究提出的策略建議具有一定的現實意義。

三是風險監測貢獻。構建了商業銀行流動性風險監測的學術分析框架，結合數據特征構建復雜VAR脈沖分析體系，提出風險方向把握和沖擊強度測度的監測方案。

三、研究樣本的特征預判

（一）數據整理：單位根檢驗與統計描述

本文選取美聯儲政策溢出效應傳導指標和商業銀行流動性變量為研究對象，包括：（1）國內利率渠道指標選擇10年期人民幣國債到期收益率；（2）國內匯率渠道指標選擇人民幣對美元即期匯率；（3）美聯儲貨幣政策效應指標選擇10年期美國國債期收益率；（4）大國貨幣政策差異指標選擇中美10年期國債到期收益率差值；（5）商業銀行流動性指標選擇國內大型商業銀行實際數據（流動性儲備總量指標和結構性差異指標），考慮到商業數據敏感僅描述數據特征和研究分析結論，并不披露具體統計數值。非敏感數據（前四項）來源于Wind數據庫，數據采用簡單加權平均進行降頻處理實現頻度的統一（月頻），樣本期限為2014年4月到2021年9月。

為了避免出現潛在的偽回歸問題，本文在建模分析中對樣本數據進行差分處理，采用ADF檢驗，沖擊變量（利率指標與匯率指標）與商業銀行流動性儲備指標均滿足平穩性要求，單位根檢驗如表1所示。

表1 研究樣本數據的描述性統計

上述處理后的研究樣本指標的描述性統計分析如表1所示：美元利率指標為略有左偏（偏度為負值），流動性儲備指標、人民幣利率指標、匯率指標和中美利差指標略有右偏；流動性儲備指標、美債利率指標和匯率因素指標具有顯著的尖峰特征；JB統計量表明流動性儲備指標、美債利率指標和匯率指標呈現顯著的非正態性。

（二）特征發現：協整關系與因果檢驗

在全樣本期間內，對整理后的樣本變量進行協整和格蘭杰因果關系檢驗，發現如下特征：上述研究指標在5%的置信區間與商業銀行流動性儲備變量存在協整關系，即長期關聯；全樣本期間內人民幣匯率對流動性儲備、中美利差對人民幣匯率存在單向顯著的格蘭杰因果關系；研究樣本期間包括量化寬松和聯儲加息的完整貨幣政策周期，變量間的檢驗結果存在時變特征，即根據美聯儲貨幣政策周期性變化，細分為三個階段（如表2所示）。考慮到政策邊界存在爭議和模糊性，階段時期的選擇為抽樣樣本，樣本數據盡可能涵蓋包括市場預期在內的較完整政策周期。

表2 樣本數據不同時期格蘭杰因果檢驗結果

第一階段（貨幣政策退出）。非常規貨幣政策進入尾聲，美聯儲貨幣政策退出階段，市場存在顯著的加息預期。樣本1期間內，研究變量與商業銀行流動性儲備變量檢驗值均為通過，不存在格蘭杰因果關系。可能的經濟解釋是：人民幣變量與美聯儲效應變量對商業銀行流動性均不存在顯著的因果影響關系。

第二階段（聯儲加息周期）。2015年12月，美聯儲正式啟動加息，隨后進入連續的加息通道；截至2018年12月美聯儲加息到2.25%—2.5%，2019年8月停止美聯儲縮表計劃，完成本輪美聯儲加息。樣本2期間內，人民幣利率對流動性儲備影響存在單向的格蘭杰因果關系，即在10%的置信區間里通過F檢驗。經濟解釋的推測是：在上一輪美聯儲加息周期內，本國貨幣（人民幣）因素是影響流動性的主因，中美貨幣政策脫鉤，國內貨幣政策變化成為主導因素。

第三階段（量化寬松周期）。樣本3期間內，與美聯儲貨幣政策有關的研究變量（美債利率和中美利差）對商業銀行流動性儲備存在顯著的單向格蘭杰因果關系（在5%的置信區間通過F檢驗）。考慮全樣本期內匯率對流動性儲備存在單向的因果關系，檢驗結果中美債利率（在10%的置信區間內）與中美利差（在5%的置信區間內）對人民幣匯率存在單向的格蘭杰因果關系。經濟解釋的推測是：全球量化寬松蔓延背景下，美聯儲貨幣政策對商業銀行流動性儲備存在直接和間接的影響效應，直接效應更為顯著，間接效應可以通過匯率渠道傳遞。

根據樣本期間的商業銀行流動性儲備存在的因果關系，在進行全球流動性資金管理中存在如下預判建議。一是在流動性管理中應長期關注匯率波動對流動性儲備的影響，大國間貨幣政策差異存在匯率渠道效應（預判1）。二是美聯儲政策周期變化對流動性影響存在渠道差異的非對稱性（預判2），即在加息期，人民幣利率渠道效應占優；在量化寬松期，美元利率與中美利差存在顯著的直接和間接效應；在政策不明朗期，市場預期對流動性儲備不存在數據統計意義上的顯著影響。

四、實證檢驗與結果分析

（一）實證方法：傳統VAR與TVP-VAR

本文研究方法采用傳統VAR和時變VAR的組合：一是傳統VAR模型的構建，利用Eview8.0；二是時變VAR模型的構建，利用OxMetrics6.0。實證分析利率和匯率變量與商業銀行流動性儲備指標之間動態沖擊的模型如下：

（二）時變特征：政策周期的脈沖效應

1.參數估計

根據因果關系判斷，對預判1中的匯率和中美利差指標的沖擊效應進行時變研究，參數估計結果如圖3和表3所示。

圖3 TVP-VAR模型選擇指標的MCMC預測結果

根據圖3和表3，本文得出判斷結論：樣本路徑平穩且樣本的自相關系數呈現穩定的下降趨勢，這表明本文的樣本方法有效生成了低自相關性的研究樣本，對美聯儲貨幣政策指標和主要農產品價格變量的TVP-VAR模型MCMC模擬估計結果的診斷，滿足了應用時變脈沖響應函數進行計算分析的條件。

表3 TVP-VAR模型的MCMC模擬估計結果及診斷

2.等間隔沖擊的時變分析

觀測滯后1、3和5期對商業銀行流動性儲備指標變量產生的沖擊影響，主要特征如圖4。

圖4 匯率因素和中美利差指標對流動性儲備指標的時變效應

如圖4，觀測等間隔的時變脈沖分析，匯率因素和中美利差對商業銀行流動儲備指標產生了不同程度的時變沖擊效應。其中，中美利差指標的沖擊效應數量級大于匯率指標。

一是在樣本1期間，當人民幣匯率有一個單位的正向偏離（貶值）時，商業銀行美元流動性儲備指標有增加效應；中美利差指標正向偏離（利差走闊），商業銀行流動性儲備指標有衰減效應，即跨境資金流出。該期間的沖擊效應，與“美元升值，跨境資金流出；中美利差擴大，跨境資金流入”的經濟邏輯偏離，經濟解釋可能是：加息預期增加了資產配置的復雜性，未來的不確定性存在使得短期經濟邏輯不適用解釋資產投資路徑。觀測發現，隨著臨近實際加息期，違背經濟邏輯的沖擊效應在達到峰值后出現衰減，反映預期符合實際，市場情緒穩定下投資人邏輯收斂趨于一致理性。

二是在樣本2期間，符合邏輯路徑的沖擊效應顯現，即在進入加息通道后匯率因素效應趨于負向，中美利差效應趨于正向。經濟解釋可能是：負向匯率效應，匯率升值（美元升值），流動性儲備減少（跨境資金流出）；正向中美利差效應，利差走闊（人民幣資產相對高收益），流動性儲備增加（跨境資金流入）。符合邏輯的沖擊效應在臨近加息通道的中后部出現了衰退，其中匯率因素效應在趨于0后轉為正向，中美利差因素較早轉為負向并出現收斂為0的震蕩波動。經濟解釋的推測是：市場預期引發投資者提前進行資產配置，增加了全球資產管理的復雜性，商業銀行流動性儲備存在多因素的干擾影響。

三是在樣本3期間，出現了新一輪的貨幣政策非常規化操作，人民幣兌美元匯率和中美利差出現了亦步亦趨的變化（見圖5）：人民幣相對美元升值，中美利差在達到峰值后出現了迅速地收窄趨勢。匯率渠道效應呈現周期特征，在量化寬松期負效應相對較小，在貨幣正常化階段有增大的趨勢。在QE啟動初期，存在短暫顯著的正向效應，人民幣升值下，跨境資金流出，商業銀行流動性儲備出現了短暫的衰減，經濟解釋推測是：疫情引發全球恐慌，美元“流動性潟湖”原理符合跨境資金的流向；隨著中國疫情有效控制和投資者信心樹立，匯率效應轉為較長時期的負效應，跨境資金流入引發流動性儲備的增加；2021年經濟逐步產生復蘇跡象，貨幣政策正常化轉向驅動匯率效應出現正向。對應同時期中美利差，前期表現為正向效應，隨著中美利差收窄，對流動性儲備存在減弱影響；隨著貨幣政策回歸正常化，由于存在負向的利差效應，在中美利差持續收窄的情況下，美元流動性儲備出現了增加趨勢。

圖5 匯率因素和中美利差指標相對趨勢變化

據此可能有以下判斷：

一是印證了因果關系檢驗的結論（預判1），匯率因素和中美利差因素在美聯儲政策周期內均對商業銀行流動性存在顯著影響；二是流動性資產的全球配置影響因素復雜，考慮預期因素，沖擊效應存在時變特征，正向效應和負向效應的更替發生在加息前夕和尾聲階段；三是在貨幣政策非常規化背景下，應結合大國經濟復蘇和應對疫情考慮，全球跨境資金流向存在美元“流動性潟湖”的分流（人民幣在岸金融市場成為投資熱點）。

3.時變分析的穩健性檢驗

在實證研究后進行穩健性檢驗，分別在匯率因素指標和中美利差指標中選擇替代變量進行檢驗：匯率因素的替代指標選擇廣義的美元指數，兩者存在正向的趨勢關系；中美利差指標選擇中美國債收益率曲線短端利差（2年期），兩者存在正向的趨勢關系，且在收益率曲線存在短端向長端的利率傳導機制。上述替代變量與原沖擊變量的相關性可通過趨勢圖（見圖6a和6b）觀測。

圖6 穩健性檢驗替代變量的趨勢觀測

根據圖7穩健性檢驗結果發現：一是替代變量沖擊效應同樣印證了應該檢驗的預判，即美元指數和短端利差均對流動性儲備存在顯著的影響效應；二是替代變量的沖擊效應存在時變特征，但是與匯率因素和長端利率有別，存在異質性。美元指數的異質性的原因推測為人民幣匯率并非完全盯住美元，而是一籃子貨幣；從匯率指標的月頻變化看，人民幣匯率有更多的波動性，且匯率因素包含中美貨幣政策差異等多因素；商業銀行美元計價的流動性儲備具有多貨幣構成，美元指數顯著影響可能只限于美元和與其掛鉤的貨幣資產。此外，中美短端利差與長端利差的異質性主要原因在于資產配置的偏好差異，短端和長端利率趨勢相同，但是投資群體結構和受市場情緒干擾等均存在顯著差異。

圖7 匯率因素和中美利差指標穩健性檢驗的時變效應

綜合替代變量異質性分析，穩健性檢驗結論為：替代原有指標和變量的實證分析具有趨勢上的一致性，雖然存在部分的區別，但仍支持原有實證檢驗的結論，通過穩健性檢驗。

（三）脈沖分析：非對稱性的實證檢驗

根據因果關系判斷，構建VAR沖擊模型，對預判2中的非對稱性效應進行不同階段的脈沖分析研究：一是全樣本期內實證量化匯率和利率指標的脈沖效應；二是貨幣政策正常化（加息）階段（樣本2）的利率因素的脈沖效應；三是非常規貨幣政策（量化寬松）階段（樣本3）的美債利率和貨幣政策差異因素的脈沖效應。

1.貨幣政策全周期的沖擊效應

根據VAR模型監測標準，檢驗結果如下：一是單位根檢驗，匯率和中美利差指標和流動性儲備指標檢驗值均在單位圓內，證明分析指標間不存在單位根，滿足VAR模型穩定性要求；二是滯后期確定方面，選擇LR、AIC等多個檢驗原則，確定滯后期為2。

脈沖沖擊結果如圖8所示。

圖8 全樣本期間的匯率和中美利差的脈沖分析

一是匯率因素的影響效應表現為人民幣兌美元匯率對商業銀行流動性儲備存在顯著負向的脈沖沖擊效應。經濟解釋是：一個正向的匯率因素沖擊，意味著人民幣相對美元貶值，商業銀行流動性儲備減少，跨境資金出現凈流出。從沖擊效應強度上看，滯后2期達到峰值，隨時間迅速收斂到0，沖擊效應顯著期覆蓋5個觀測期（月度）。

二是中美利差因素的影響效應存在正負向的脈沖沖擊效應交替，整體的影響效應不如匯率因素，考慮到中美利差與匯率的顯著因果關系，中美利率對流動性儲備的影響存在匯率渠道的間接傳導。在脈沖效應收斂前，先期的負向效應顯著且在滯后2期最強，正向效應的強度較弱。

2.美聯儲加息周期的沖擊效應

根據VAR模型監測標準，檢驗結果如下：一是單位根檢驗，利率因素（人民幣國債利率）、參考因素（美國國債利率）和流動性儲備指標檢驗值均在單位圓內，證明分析指標間不存在單位根，滿足VAR模型穩定性要求；二是滯后期確定方面，選擇LR、AIC等多個檢驗原則，確定滯后期為1。

脈沖沖擊結果如圖9所示。

圖9 加息期間的中美國債利率的脈沖分析

一是人民幣國債利率在加息期間存在顯著的負向影響效應，在美聯儲貨幣政策啟動加息后，人民幣基準利率存在雙方向的變化，即貨幣政策跟隨的利率上行，貨幣政策背離的利率下行。負向效應表明跟隨美聯儲加息不能增加商業銀行流動性儲備減少，而且出現了跨境資金出現凈流出。因此，在加息周期，跟隨策略在商業銀行層面產生了流動性的負溢出效應；制定符合實體經濟發展需要的貨幣政策，以我為主，中美貨幣政策背離則在加息階段產生了正向政策溢出效應。

二是美債利率在加息期間對商業銀行流動性儲備存在不顯著的政策溢出效應。具體表現為美國國債利率一個單位正向的沖擊，在隨后5期內產生小幅的跨境資金流入趨勢，商業銀行流動性儲備增加。經濟解釋是：上一輪美聯儲貨幣政策并不是直接導致商業銀行流動性發生變化的顯著原因，人民幣國債利率存在較強的影響反映商業銀行美元流動性儲備與國內金融經濟指標存在關聯性。

3.非常規貨幣政策周期的沖擊效應

根據VAR模型監測標準，檢驗結果如下：一是單位根檢驗，美債利率、中美利差指標和流動性儲備指標檢驗值均在單位圓內，證明分析指標間不存在單位根，滿足VAR模型穩定性要求；二是滯后期確定方面，選擇LR、AIC等多個檢驗原則，確定滯后期為2。

脈沖沖擊結果如圖10和圖11所示。

圖10 量化寬松期的美債利率和中美利差的脈沖分析

圖11 量化寬松期的美債利率/中美利差的脈沖分析（累積效應）

一是非常規貨幣政策向金融市場注入大量資金，驅動更多跨境資金流向新興市場。在樣本3時期的實證發現美債利率和中美利差成為影響商業銀行流動性的重要因素。其中，美債利率代表外部的絕對變量，中美利差代表大國貨幣政策差異的相對變量。絕對變量的負向效應，經濟解釋為美債利率下降，跨境資金流向新興市場，對應市場的商業銀行流動性儲備增加。

中美利差存在較多的正負效應更替，正向效應為中美利差走闊與流動性儲備增加相掛鉤，符合市場經濟邏輯；負向效應與邏輯相悖，推測存在其他復雜因素擾動。

二是在樣本3時期沖擊效應的持續期更長，為了更好地評價該時期的影響實效，選擇脈沖分析的累積數據觀測。美債利率在持續10期內出現了顯著的負向效應聚集，說明上一輪量化寬松，美債利率走低，跨境資金流入新興市場，造成商業銀行流動儲備的持續增加。中美利差在10期內出現了累積效應的增減變化，10期后累積效應為負，說明中美利差包含的大國貨幣政策差異并不是導致跨境資金流入的直接原因，外部絕對變量是影響商業銀行流動性儲備的關鍵因素。

據此可能有以下判斷：一是印證因果關系檢驗的結論（預判2），選擇通過因果關系檢驗性的利率和匯率變量進行脈沖分析，存在顯著的脈沖沖擊效應；二是匯率因素是商業銀行流動性管理的關鍵因素，中美利差體現的大國貨幣政策差異通過匯率渠道存在間接影響效應；三是在不同時期，國內利率因素和外部利率因素存在異質性的影響效應，在美聯儲加息期應關注國內貨幣政策的影響（國內利率因素），在量化寬松期跨境資金流向驅動是商業銀行流動性管理的重要關注方面。此外，考慮全球資產配置的復雜性，利率和匯率變量對流動性指標的影響存在與傳統邏輯相悖的情形，這要求綜合多因素進行趨勢判斷。

（四）情形研判：結構分析與加息觀測

商業銀行的流動性儲備指標為諸多流動性資產指標的合計，其組成要素主要包括存放同業、同業存單、同業拆放和債券總量等。研究流動性儲備指標的變化，有必要衡量其內部構成，其中，存放同業屬于M0，具有極強的流動性；同業存單和同業拆放屬于銀行間貨幣存量，屬于M1；債券總量包括可交易債券量和持有到期債券量，前者的流動性較強，屬于M2。

本部分對流動性儲備指標進行結構分析，以發現不同流動性資產在貨幣政策轉向中的影響。一是在完整的貨幣政策周期下的匯率和利差效應辨識；二是當前正處于貨幣政策正常化的市場預期階段，啟動新一輪加息應對風險沖擊，有必要回溯歷史，預判方向與強度。

1.貨幣政策全周期的結構化效應

構建VAR模型，對研究變量進行差分，穩定性檢驗結果不存在單位根，滿足VAR模型穩定性要求；滯后期確定方面，選擇LR、AIC等多個檢驗原則，確定滯后期為2。

脈沖沖擊結果如圖12所示。

圖12 全樣本期間流動性儲備指標結構細分的脈沖分析

一是匯率因素的結構分析。人民幣兌美元匯率對同業拆放的沖擊影響最為顯著，且與流動性儲備指標的效應方向保持一致。債券指標的脈沖效應相對較低，且兩類債券指標出現了效應的背離，其中，可交易類債券的效應與合計指標一致（負向），人民幣匯率上升（人民幣貶值），跨境資金減持可交易債券（獲利變現），導致商業銀行流動性儲備減少；持有到期債券的脈沖效應為正向，人民幣貶值與跨境資金增持美元債券聯系。

二是中美利差的結構分析。存放同業與同業存單的中美利差脈沖效應與商業銀行流動性儲備指標效應方向一致（負向），其中，存放同業具有較長的滯后性。債券類指標的中美利差沖擊效應為正，經濟解釋是：中美利差走闊將會吸引更多跨境資金流入在岸市場，有利于增加商業銀行流動性儲備。

上述研究變量的脈沖沖擊效應在10期收斂，為了更好地衡量流動性結構要素的影響效應，選擇10期的樣本時間進行累積效應量的觀測，結果如圖13和圖14所示。

圖14 中美利差對商業銀行流動性資產的累積效應

一是匯率因素的累積效應（如圖13）。除持有到期債券量存在正向累積效應外，其他指標均表現為累積的負向效應，即人民幣貶值或美元升值，商業銀行的主要流動性資產會出現衰減，跨境資金的流出。累積效應的強弱順序為同業拆放、同業存單、可交易債券和同業存放。

圖13 匯率因素對商業銀行流動性資產的累積效應

二是中美利差的累積效應（見圖14）。同業存單和同業存放存在負向的累積效應，其中同業存單效應較大。經濟解釋是：中美貨幣政策脫鉤，如美債利率降低，中美利差走闊，跨境資金從同業存單和同業存放撤離，或因為“流動性潟湖”選擇安全投資渠道。同業拆放和可交易債券等流動性資產存在顯著的正向效應，即中美利差擴大，基于利率收益考量，理性投資會吸引跨境資金流入，提高商業銀行流動性儲備資產。持有到期債券的累積效應強度較弱，前期為正向累積效應，在第6期降低貼近0，隨后出現負向累積效應。

2.貨幣政策正常化效應的觀測

新冠肺炎疫情暴發后，應對全球經濟衰退主要發達經濟體開啟無限度的量化寬松閘門，負利率成為“常態化”。后疫情時代面臨貨幣政策正常化的回歸，回溯歷史貨幣政策轉向的統計脈沖效應對當前商業銀行全球流動性問題應對具有現實意義。選擇樣本2時期，研究流動性結構要素變量和利率要素（人民幣國債利率和美國國債利率），變量差分后穩定性檢驗結果顯示不存在單位根，滿足VAR模型穩定性要求；滯后期確定方面，選擇LR、AIC等多個檢驗原則，確定滯后期為1。

脈沖沖擊結果如圖15所示。

圖15 加息周期內流動性儲備指標結構細分的脈沖分析

一是利率因素的結構分析。人民幣國債利率對商業銀行流動性儲備資產的結構要素的沖擊效應存在分化，其中，同業存單和同業拆放與流動性儲備指標的效應方向保持一致（負向）；可交易債券存在顯著的正向效應，同業存放在前期正向效應后轉為負向；持有到期債券的效應顯著性相對較弱。

二是美債利率的結構分析。美債利率對同業存放和持有到期債券存在正向效應，即如美聯儲加息并不能造成兩類賬戶資金的跨境流出。可交易債券與流動性儲備資產合計存在一致效應（負向），如美聯儲加息，將出現減持交易類債券的可能。同業存單和同業拆放出現了前期負向、后期正向的交替脈沖效應，其中同業拆放的效應顯著更大。

同上，選擇10期的樣本時間進行累積效應量的觀測，結果如圖16和圖17所示。

一是利率因素的累積效應（見圖16）。剔除持有到期債券和同業存單（累積效應不顯著），在加息周期內可交易債券、同業存放和拆放是受影響較大的流動性資產。如在加息周期內，人民幣跟隨加息，同業拆放存在較大衰減可能，同業存放和可交易債券將吸引更多的跨境資金，出現賬戶增加趨勢；相反，同業拆放資產增加，其他兩項減少。

圖16 利率因素對商業銀行流動性資產的累積效應

二是美債利率的累積效應（見圖17）。同上，持有到期債券和同業存單受美債影響的累積效應仍不顯著，不是加息周期關注的資產項。同業存放呈現較強的連續正向效應累加，即美債加息，或將出現同業存放資金增加趨勢。可交易類債券呈現一定強度的負向效應累加，即美債加息，跨境資金撤離新興市場，可交易類債券出現了減持趨勢。同業拆放呈現效應更替現象，在前期出現加息資金減少趨勢，后期出現加息滯后影響的賬戶資金增加，減少的強度大于增加強度。

圖17 中美利差對商業銀行流動性資產的累積效應

針對結構要素的脈沖分析，發現不同流動性資產受美聯儲貨幣政策溢出效應的影響，同樣存在預判1和預判2的特征，研究有如下判斷。一是在完整貨幣政策周期內，同業拆放和同業存單受匯率因素和中美利差因素的影響更大，上述資產的流動性較強，商業銀行在面對美聯儲貨幣政策轉向時，可考慮依流動性強弱設定資產關注等級。二是貨幣政策正常化趨勢下，如啟動加息，應將國內貨幣政策納入全球流動性資產管理內，中美貨幣政策趨同或背離對流動性儲備總量和結構要素指標均存在異質性影響。

五、結論與政策建議

（一）主要結論

本文選取典型商業銀行流動性儲備資產為研究對象，構建VAR實證分析框架，分析了美聯儲貨幣政策效應的結構性和時變沖擊效應，并對貨幣正常化轉向進行了歷史回測研究。本文的主要結論歸納如下。

一是美聯儲貨幣政策對商業銀行流動性資產存在顯著的推動效應和拉動效應影響。因果關系檢驗和時變沖擊分析在中國商業銀行微觀層面印證原有文獻研究結論，即美聯儲貨幣政策對金融機構流動性儲備存在長期的匯率渠道效應（推動效應），同時大國間貨幣政策差異在利率渠道產生了顯著的利差拉動效應。流動性資產的全球配置影響因素復雜，考慮預期因素，沖擊效應存在時變特征，正向效應和負向效應的更替發生在加息前夕和尾聲階段。

二是美聯儲政策對流動性的沖擊效應存在非對稱性和異質性特征。非對稱性表現為渠道效應的不同時期差異，即匯率因素是商業銀行流動性管理的關鍵因素，中美利差體現的大國貨幣政策差異通過匯率渠道存在間接影響效應。異質性表現為在不同時期，國內利率因素和外部利率因素存在不同的影響效應。在美聯儲加息期應關注國內貨幣政策的影響（國內利率因素），在量化寬松期跨境資金流向驅動是商業銀行流動性管理的重要關注方面。基于流動性風險影響的多因素考慮，利率和匯率變量對流動性指標的影響存在與傳統邏輯相悖的情形。

三是商業銀行流動性存在結構性差異，政策轉向應考慮中美貨幣政策差異。基于商業銀行微觀統計數據的結構分析，發現流動性儲備資產范疇內的資產分項存在差異化的政策溢出效應影響。其中，影響效應與資產的流動性正相關，如同業拆放和同業存單受匯率因素和中美利差因素的影響更大。回測歷史數據發現，防范貨幣政策正常化引發的潛在風險沖擊，應將國內貨幣政策納入全球流動性資產管理內，中美貨幣政策趨同或背離對流動性儲備總量和其結構要素指標均存在異質性影響。

（二）政策建議

針對上述結論，本文提出如下政策建議。

一是穩定市場預期，針對跨境資金流動對銀行系統性風險沖擊，構建動態監測機制。郭棟（2021）[27]研究發現，根據中期歷史數據回測發現跨境資金存在流向新興市場趨勢，美聯儲貨幣政策轉向僅造成短期市場異動，并沒有改變長期趨勢。部分市場共識認為：國際資本市場流動性“突然停止”現象大概率由恐慌情緒引發或個別市場助推造成。消除恐慌情緒，首先需要穩定市場預期，有必要建立動態監測機制，樹立市場信心，引導金融市場參與者的理性行為。面對非常規貨幣政策引發的金融困局由“大而不倒”向“漲而不跌”的演變，應慎防銀行系統性風險，因此動態監測機制的構建范圍應涵蓋《系統重要性銀行評估辦法》（銀發〔2020〕289號）評估認定的國內系統重要性銀行。基于文獻研究，大型國有銀行部門應該成為系統性風險流動性監測的重要對象。本文研究的宏觀變量與微觀金融機構代表性指標（如合計的流動性儲備指標）可以作為金融監管部門監測跨境資金流動對金融系統風險影響的宏觀監測變量；金融機構可考慮將結構分析中異質性指標進行細分，建立適合機構自身資產負債結構特點的動態監控體系。

二是增強金融韌性，針對流動性風險的非對稱性和異質性影響，制定銀行應對方案。影響國際金融周期變化的風險因素日趨復雜，當前貨幣政策正常化轉向風險疊加恐慌情緒可能引發情緒放大效應，商業銀行增強金融系統韌性，應提早謀劃，建立風險緩釋和應急預案。考慮將上述結論中的重要影響因素作為商業銀行流動性壓力測試變量，定期開展壓力測試，將流動性風險非對稱性和異質性納入其中，進行不同區間和壓力條件下的情形模擬。金融機構管理層應重視壓力測試結果，通過調整流動性風險策略、內控政策和風險限額等措施，構建風險緩釋工具箱，制定符合銀行實際的應急方案，如應急融資方案，并定期測試、更新。商業銀行的流動性風險應對方案應滿足監管要求，按流程和規定及時報送主管部門，配合金融監管部門做好宏微觀調控，包括構建貨幣政策與宏觀審慎政策融合的雙支柱調控機制，發揮雙支柱機制對銀行系統性風險的制約作用；建立跨境資金流動異常變化的對沖機制，緩釋不確定性風險對銀行系統性風險的破壞效應，抑制美聯儲貨幣政策的負效應溢出影響。

三是體現大國貨幣擔當，逐漸推進人民幣國際化和國債市場開放，弱化美聯儲負面效應影響。選擇非本國貨幣作為流動性儲備資產不可避免地受制于外部金融風險沖擊影響，從根本上改變美聯儲貨幣政策對全球金融體系的約束，需要重塑國際貨幣體系：人民幣國際貨幣地位崛起和國債成為高質量流動性資產（HQLA）。國際金融機構為防范全球流動性壓力，在界定流動性資產儲備范圍時提出了嚴格的要求。以英國金融監管規定為例，范圍限定在政府或中央銀行發行的高質量債務證券等。人民幣國際化發展需要采取優化國債市場流動性的應對策略：一是推動國債收益率曲線成為國內資本市場定價基準，使國債的發行規模和二級市場交易處于優勢地位；二是國債市場高質量開放應注意風險防范，采取漸進式開放步驟，發揮國際儲備功能，推動人民幣國債作為HQLA被國際金融市場接納，通過外債本幣化對其他貨幣流動性資產形成擠出效應。