主權財富基金“沙特模式”：PIF的全球化與本土化

高皓 孫子謀 鄒昊軒

千億美元的軟銀愿景一期基金規模前無古人，投出450 億美元的PIF 作為最大出資人也聲名鵲起。作為沙特“2030 愿景”國家轉型戰略的重要推動者，PIF 管理石油美元，沙特王儲和6 位部長擔任其董事會成員。

PIF 當前資管規模高達6200 億美元，位居全球主權財富基金第五。其投資注重協同國家戰略，考量標的長期價值，并獲得較高話語權，同時配置另類資產以提升回報。由于風格進取，其風險敞口也較高。

PIF 的資金80% 投向本國、20% 投向外國，2030 年目標則是各占50%。其海外投資的20% 投向中國。如今PIF 正加碼中國，2021年底已提交QFII 申請，有消息稱2022 年計劃開設中國辦公室，除以往投資互聯網、在線教育及應用軟件外，跨境電商、人工智能、清潔能源等也可望贏得其關注。

國家主權財富基金（簡稱“主權財富基金”）近年來資產管理規模大幅增長，影響力不斷增強，已成為全球金融市場日益活躍的參與者。根據主權財富基金研究院（SWFI）數據，截至2021年12月，排名前100位的全球主權財富基金資產管理規模總計已達9.4萬億美元，遠超對沖基金和私募基金，成為僅次于養老基金和共同基金的機構投資者。

中東地區是主權財富基金的重要聚集地。沙特阿拉伯作為中東最大經濟體，其主權財富基金?沙特公共投資基金（Public Investment Fund，簡稱“PIF”）以6200 億美元的資產管理規模位居全球第五（截至2022年4月）。PIF雄心勃勃，致力于成為世界最大的主權財富基金，目標是2030年資管規模達到2萬億美元。

PIF最初設立目的，是降低石油價格波動對沙特經濟社會的沖擊，對石油帶來的外匯財富加強管理運作，繼而發揮主權財富基金對實體經濟多元化發展的培育作用，助力實現“2030愿景”，并作為實現國家經濟轉型計劃的重要基石和投資工具，不斷開辟國際投資的新戰場。

沙特的國際地位和經濟結構，決定了PIF作為國家主權財富基金的投資邏輯，塑造了PIF獨特的投資哲學和治理結構，即致力于成為兼具國際及國內影響力的機構投資者。

對于國家主權財富基金，當前學術界與實務界尚無統一定義和分類。國際貨幣基金組織（IMF）、經合組織（OECD）等對其給出了不同定義（表1）。

本文在既有文獻基礎上提出如下定義：國家主權財富基金是指由一國政府支配的、通常以外幣形式持有的財富儲備基金，致力于實現保持較長期限內實際購買力的財務目標與其他政府指定的政策目標。相對于其他機構投資者，主權財富基金由于實際控制人是一國政府，因此，其作為重要的公共部門投資者，決策具有長期性、審慎性與公共性等特征。

異質性是主權財富基金的核心特征，不同國家的主權財富基金受到多種權變因素影響。例如，在收益目標、投資久期、風險承擔與流動性要求等方面呈現出顯著差異，而財富來源與投資目標也是其異質性的重要來源。

就資金來源而言，既有來自石油等自然資源出口形成的外匯盈余，也有來自制造業商品出口獲得的外匯儲備，還有國家資產劃轉、特別國債發行、國際援助基金等多種來源。

就投資目標而言，IMF將主權財富基金的目標分為五類：穩定基金，避免預算和經濟受大宗商品（通常為石油）價格波動的影響;儲蓄基金，為后代保存財富;投資公司，提高儲備資金的收益率;發展基金，為國家社會經濟項目提供資金;國民退休金儲備，支付政府資產負債表上的或有退休金負債。

由于“國有”的相似性，大眾很容易將主權財富基金與傳統的政府養老基金或持有外匯儲備資產以維護本幣穩定的貨幣管理當局相混淆。不同于二者，主權財富基金通常是具備主動性、專業化、市場化等特征的特殊投資機構。

主權財富基金和政府養老基金的主要區別在于，前者的資金來源主要是外匯儲備和商品出口收入，幣種主要為國際儲備貨幣（外幣），而后者的資金來源主要是政府以社會保障形式進行的征收，幣種主要為本幣。主權財富基金與貨幣管理當局的區別在于，前者側重“增值”，進行大類資產配置和投資組合管理，大多由專業團隊管理;后者側重“保值”，由于外匯儲備需要保持較高流動性和安全性，投資方式較為單一，大部分資產是外國國債，由央行直接管理。

主權財富基金最早出現在中東，世界上第一個主權財富基金是成立于1953年的科威特投資委員會（后轉型為科威特投資局，即KIA）。石油出口國通過設立主權財富基金，將其出口盈余、財政盈余或外匯儲備進行國際投資。當前12個中東國家設立了19只主權財富基金，總規模超過3萬億美元。來自中東的基金在世界十大主權財富基金中占據四席，分別為KIA（約7379 億美元）、阿布扎比投資局（約6978 億美元）、PIF（約6200 億美元）和卡塔爾投資局（約4500億美元，表2）。本文且以PIF為例，深入分析國家主權財富基金的全球化投資與本土化戰略。

資料來源：SWFI官網

PIF成立于1971年，早期在沙特國內石化、電力、化肥等行業發展中發揮了重要作用，通過股權、擔保等方式向政府和私營大型工業項目提供中長期貸款。PIF的設立背景包括兩方面：首先，沙特石油出口帶來大量外匯盈余，石油天然氣貢獻了沙特出口收入的90%與GDP的42% ;其次，沙特作為世界上儲蓄率最高的國家之一，穩定的國內經濟環境也有利于主權財富基金的設立。

盡管PIF設立很早，但直到2015年管理資產規模才開始大規模擴張，其中既有新任王儲穆罕默德·本·薩勒曼（簡稱“穆罕默德王儲”）政策因素推動，也有國際油價波動等市場因素推動。

由于20 世紀80 年代低油價和1990年海灣戰爭的經濟打擊，沙特直到2006年才從巨額債務中恢復過來。2015年，現任沙特國王薩勒曼繼承王位，任命兒子穆罕默德為新任王儲并兼任副首相、國防大臣、經濟與發展事務委員會主席等要職，使其成為沙特的最高掌權者之一。在能源價格方面，2014年國際油價持續走低，2015年每桶約為50美元，而沙特政府實現財政平衡的預期油價為106美元。面對低迷的油價，穆罕默德王儲希望沙特能夠盡快擺脫對石油經濟的依賴，從而提出了雄心勃勃的“2030愿景”。

與其他主權財富基金的投資策略有所不同，PIF有著更多的地緣政治與經濟發展考量。沙特“2030愿景”確立了阿拉伯與伊斯蘭世界的“心臟”、全球性投資強國以及亞歐非的樞紐這三大目標。穆罕默德王儲自2017年出任董事會主席以來，重塑了PIF的組織結構，包括委任亞西爾·魯馬揚（簡稱“魯馬揚”）為總裁，使PIF的投資目標與“2030愿景”緊密結合。自此，PIF進入新的歷史發展階段，開始了一系列高調投資。

穆罕默德王儲自2017年出任董事會主席以來，重塑了PIF的組織結構，使PIF的投資目標與“2030愿景”緊密結合。自此，PIF進入新的歷史發展階段，開始了一系列高調投資。

沙特主要通過沙特央行（SAMA）和PIF這兩大機構對石油美元進行管理。

SAMA成立于1952 年，主要職能為管理該國銀行系統和穩定貨幣，并管理沙特通過石油出口獲得的外匯儲備。SAMA采取較保守的投資策略，偏好低風險、高流動性的固定收益類資產，如銀行存款和發達經濟體發行或擔保的債券等，后者大部分是美國國債和高評級債券。此外，SAMA持有極小比例的股權基金倉位，但從未參與過直接投資，也沒有房地產或外國金融產品投資。有研究表明，SAMA的海外投資某種意義上也是為了維護與美國之間的長期聯盟，外界估計，沙特外匯儲備約有85%為美元固定收益資產（包括美國國債）。

PIF則是實現國家經濟轉型計劃的重要基石和投資工具，其資管規模近年來獲得大幅增長，主要在于四個渠道的支持。

——沙特央行SAMA的資金劃轉。自2016年起，SAMA將部分外匯儲備劃轉給PIF，Arab News公開數據顯示，2016年10月轉移260億美元，2020年3-4月轉移400億美元。

——沙特阿美石油公司（簡稱“ 沙特阿美”）的資產劃轉或交易。

“2030愿景”指出，PIF最重要的資金來源就是世界最大石油公司沙特阿美。2016 年3 月，沙特阿美股權曾劃轉PIF，但份額尚未披露。據估計，2019-2021 年PIF從沙特阿美獲得約1800億美元資產。2019年，沙特阿美以691億美元購買了PIF出售的沙特基礎工業公司（SABIC）70%股份。

——投資組合公司分紅或資產出售所得。盡管PIF尚未披露其投資的具體盈利情況，但魯馬揚曾在采訪中提到，PIF的投資收益將會進行再投資。

——外部貸款融資。2018 年，PIF從高盛、瑞士信貸、三井住友、阿布扎比第一銀行等17家國際銀行貸款110 億美元，2019-2021 年再貸入250億美元。

就沙特“2030愿景”而言，PIF作為長期資本的重要來源和經濟增長的關鍵力量，資產配置應當充分考慮到收益、風險、期限與流動性等關鍵要素，以及國家經濟發展戰略的重點方向。一方面保持跨越國民代際的實際購買力，另一方面保障國家經濟轉型與可持續發展。

PIF五年規劃（2021-2025年）的目標是致力于成為沙特經濟轉型的主要催化劑。穆罕默德王儲曾表示，PIF五年規劃對沙特“2030愿景”至關重要。

PIF將有力支持沙特經濟收入的多元化，同時鞏固沙特在全球投資領域的重要地位。魯馬揚透露，PIF當前資產配置為本國資產80%、外國資產20%，而2030年目標則是轉為各占50%。

根據穆罕默德王儲2021年的電視講話，2021-2025 年PIF每年至少要在國內投資400億美元，同時2025年PIF資產將增至1.07 萬億美元，累計貢獻非石油收入3200億美元，創造直接及間接就業機會180萬個，涉及國防、航空、汽車、物流、農業等13個領域。

PIF的國內投資策略是，提高被投企業價值，支持沙特產業轉型、房地產和基礎設施等，以實現國內經濟發展目標（圖1）。目前PIF在國內的投資組合結構為：33%固定收益，33%股票，34%新興產業股權和基礎設施，約有200個投資項目，包括約20家沙特證券交易所（Tadawul）上市的公司。

數據來源：Global SWF

在股權投資上，PIF關注國內中小型企業，優先發展領域包括汽車零部件、電池技術、工業電氣設備/可再生能源、金屬加工、工業數字軟硬件及機器人等。PIF對民營企業發展發揮了促進作用，例如，投資設立沙特首家垃圾處理公司，推動生態保護和綠色發展;拓展傳統伊斯蘭國家的娛樂業，投資成立7-8家影視公司。

在基礎設施投資上，沙特借助豐富的光照資源、廣闊而廉價的土地資源、強大的風能資源，積極發展可再生能源產業，投資7 萬億美元建設6個“千兆項目”。例如，總投資額高達5000億美元的NEOM新未來城（2.65萬平方公里），全部采用風能和太陽能等清潔能源，成為毗鄰紅海、亞喀巴灣與蘇伊士運河的海上貿易通道。再如，投資總額達100億美元的阿卜杜拉國王金融城（KAFD），打造新“紅海經濟帶”。

PIF控股多家沙特國有企業（尤其是銀行業）并提供后續融資，這是多數其他主權財富基金所不具備的特征。PIF在也發揮了部分國家財政功能，目標之一是以“支出促進增長（Spend to Grow）”，甚至將相當財務資源用于國企的工資發放。

值得注意的是，PIF的國內投資規模也與原油價格波動有一定關聯，例如2020年油價跌破40美元時，PIF將國內資產配置大幅增加到260億美元，以保證經濟穩定（圖2）。

數據來源：Global SWF， U.S. Bureau of Labor Statistics

PIF海外投資的主要目標是降低沙特對石油收入的依賴，實現財富來源的多元化。PIF的國際資產配置比例從2015 年的3%快速增至2020 年的20%，同時還在紐約和倫敦設立了投資辦公室，計劃2030年進一步提高到50%。

PIF的海外資產組合包括股票、債券、房地產、私募股權、基礎設施等類別，分為財務投資和戰略投資兩類。

財務投資通過分散投資來實現，與其他機構投資者類似，大部分投資委托包括PE基金、房地產基金、對沖基金等在內的外部資產管理人。戰略投資則主要著眼于對國家產業轉型有較大促進作用的公司或基金，2016年以來分別注資450億美元和200億美元到愿景基金和黑石新基礎建設基金，廣受國際社會矚目。由于這兩筆大額投資，另類資產在PIF海外資產中的占比從2015 年6%快速增至2017 年71%，此后保持在60%左右（圖3）。

資料來源：Global SWF 2020 Annual Report

在上市公司股票方面，根據美國證券交易委員會（SEC）披露數據，PIF在2020年一季度持有約20家歐美藍籌股，包括英國石油、道達爾、波音、花旗、迪士尼和臉書等;2020年底，其美股倉位大幅增至128億美元，并從大比例配置藍籌個股，轉為持有房地產、公用事業等行業ETF ;2021年初，其持有47 億美元ETF，占股票持倉46%，主要投向受疫情影響小、防御性強的行業。魯馬揚介紹，PIF逆市買入這些公司股票獲得了高額收益，特別是那些可為沙特增加經濟價值的戰略投資，計劃2022年追加約100億美元，投入電子商務和可再生能源等領域。

在非上市公司股權方面，PIF在2008 年專門設立子公司Sanabil el-Saudi（SES）進行海外股權投資。該基金為PIF的全資子公司，初始資金53 億美元。據公開報道，SES獨立于PIF，借助外部專業機構進行管理。PIF管理層將其描述為類似挪威政府全球養老基金（GPFG）與新加坡政府投資公司（GIC）的職業化、專業化管理模式。SES通過整合海外投資組合以實現對公共投資的更有效利用，同時進一步提高透明度。

據不完全統計，PIF在2017-2021年通過外部VC/PE基金進行了136筆股權投資。其中，116筆VC投資分布在8個行業，最受青睞的是IT業，占比38% ;其次是消費，占比31% ;再次是金融/保險，占比10%（圖4）。20 筆PE投資方向分布在7個行業，最受青睞的是IT業，占比35% ;其次是金融/保險，占比25% ;再次是工業，占比15%（圖5）。

資料來源：SWFI

此外，游戲行業也是PIF關注的投資領域。據《華爾街日報》2022年5月18日報道，PIF持有日本游戲公司任天堂（Nintendo）5%的股份，價值約30 億美元。此前，PIF還投資了卡普空（Capcom）、納克森（Nexon）、藝電（Electronic Arts）、Take-Two等全球知名游戲公司。

作為中東乃至世界舉足輕重的機構投資者，PIF既有全球化、市場化特征，也有本土化、政策化特征。沙特2016年發布“2030愿景”，希望通過經濟和社會改革“雙輪驅動”逐步實現經濟結構多元化，而PIF正是實現這一藍圖的重要推動者。同時，PIF的投資策略也與沙特特殊的經濟和政治格局息息相關，其投資邏輯可以總結為五個方面（圖6）。

資料來源：SWFI

第一，穩健的長期投資者。長期投資者要有耐心收獲因子投資帶來的溢價。通常，主權財富基金主要考慮管理資產的長期購買力，對短期波動并不過分緊張，但對資產配置、國別分布、行業領域等則有較為嚴格的要求。PIF與世界規模最大主權財富基金?挪威政府全球養老基金（GPFG）類似，資金來源主要為石油收入，可在短期內承受較大的市場風險和波動。當國際金融市場受到流動性沖擊、資產價格下跌之際，PIF可通過再平衡操作“買低賣高”，尋求更高長期回報率，例如2020年上半年PIF“逆市抄底”就是再平衡的典型范例。

第二，注重另類資產配置。耶魯捐贈基金等機構投資者的實踐表明，另類資產可用于構建分散化組合以降低風險，提升回報率。由于PIF無須應對短期業績考核和資金流出壓力，另類資產就顯得極富吸引力，為整個組合帶來超額回報，而傳統資產（如股票、債券等）的主要功能則是調整投資組合的流動性。PIF可通過配置流動性較差資產（如房地產、PE和基礎設施等）來獲取流動性溢價。

第三，協同國家發展戰略。PIF的國內投資目標以經濟轉型和增進就業為主，而國際投資目標則是獲取長期財務回報和推進國家發展戰略。例如，投資成為美國上市公司嘉年華游輪第二大股東，就包含推動本國旅游業發展的考量。再如，15億美元投資美國電動汽車公司Lucid Motors并為其打開沙特市場，提供政府補貼和汽車采購，同時推動在NEOM新城等地區建造工廠。由于肩負國家經濟轉型的使命，PIF深深打上了戰略投資者的烙印，而并非僅追求風險調整后收益的財務投資者。

對孫正義管理的愿景基金平均1分鐘10億美元的大手筆投資讓PIF在世界上聲名鵲起。

第四，注重發揮規模經濟。正如魯馬揚所言，“我們不喜歡只投入5000萬或1億美元。我們希望成為該基金的最大投資者或前兩大投資者”。依靠龐大的資產規模，PIF對于管理人有強大的議價能力，能以更低的管理費進行委外投資，甚至可以參與被投企業的公司治理。與沙特王室的特殊關聯也增強了PIF對全球最優秀機構及人才的吸引力。特別是對新興市場管理人而言，與PIF建立合作關系往往意味著巨大的發展機遇。

第五，應對通縮而不是通脹。大宗商品在投資組合中通常是對沖通脹的有效手段，但PIF的投資組合并不包含大宗商品，這主要是因為PIF最重要的資金來源就是石油收入，因此具備抗通脹的內在特征，但應對通縮則是其投資目標之一。PIF通過投資金融資產，來應對通脹下行（乃至通縮）的不利影響。

作為世界最大的石油出口國，沙特政府70%的收入都來自原油。然而，沙特的石油經濟面臨世界能源格局結構性變化和國際油價周期性下降的雙重挑戰。大舉投資科技產業是沙特擺脫石油依賴、實現經濟轉型的重要戰略手段。

根據麥肯錫報告，如果沙特能夠推行強有力的經濟改革，到2030年時GDP將在2014 年基礎上翻一番，實現400億美元財政盈余;否則將陷入經濟困境，2030年財政赤字將達1700億美元。沙特決策者意識到依賴石油收入的經濟結構和財政體系不具備可持續性，因此把產業結構多元化作為應對未來挑戰的總綱領。

PIF是穆罕默德王儲推進“2030愿景”的重要一環，而投資科技產業正是開啟新“黃金十年”的重要路徑。2016年，穆罕默德王儲與魯馬揚確定了四大投資方向?物聯網、人工智能、機器人和生命科技。彼時，軟銀集團董事長孫正義正在籌劃成立一只史上規模最大的科技基金，規模高達1000億美元?這與PIF的戰略投資方向不謀而合。

2016年9月，穆罕默德王儲帶隊約500人，分乘13架公務機抵達東京。雙方會談45分鐘后，穆罕默德王儲同意向愿景基金投資450億美元。平均1分鐘10億美元的大手筆投資讓PIF在世界上聲名鵲起。當然在會晤前，孫正義已與沙特王室最密切的顧問進行了多次深入溝通。除了列舉以往卓越的投資業績，孫正義還重點解釋了愿景基金將如何促進沙特的經濟轉型。

2017年5月20日，愿景基金正式成立，主要投資科技領域的初創企業。在1000 億美元中，PIF承諾出資450億美元（股權170億美元、債權280億美元），軟銀出資280億美元，阿聯酋主權財富基金穆巴達拉（Mubadala，當前資產管理規模約2430億美元）出資150 億美元，蘋果、高通、夏普、富士康及甲骨文創始人埃里森的家族辦公室分別出資10億-30億美元。

這筆巨額投資實際上是PIF經過深思熟慮和多重博弈的結果。魯馬揚回憶，雖然PIF很快就決定投資軟銀，但在條款談判上花費了長達10個月時間，還在監管和風控等方面設置了諸多投資者保護條款，例如，對于單筆投資30億美元以上的項目保留一票否決權。由于愿景基金規模較大，管理費也從行業慣例的2%降至1%。PIF要求內部收益率（IRR）達到13%-18%，此外，談判的每個步驟都要從多個層面上獲得沙特政府的批準。

作為前無古人的PE基金，愿景基金擁有主權財富基金規模的龐大資金、私募股權基金的投資邏輯和軟銀的科技背景。其在SEC中注冊為條款D下的私募股權基金，因此，得益于基金規模和SEC提供的靈活性，投資策略相對自由靈活，例如可利用外部債務在交易中增加非短期債務，以進一步擴充資本，實現高度杠桿化。愿景基金還設置了“優先股”結構層，向優先股投資者提供7%的回報，每半年支付一次。

同時，愿景基金因“碾壓式”投資風格，一度改變了股權投資行業的游戲規則。例如，每筆投資規模傾向于超過1億美元，短短3年間累計投資700億美元。從地區分布看，美國為第一大投資目的地（占比34%），其次為中國（23%）、中國以外亞洲（25%）、歐盟（13%）和拉美（5%，圖7）。從行業分布看，消費品是第一大投資領域（28%），其次是智能出行（20%）、物流（17%）、前沿科技（10%）和金融科技（7%，圖8）。其中，大手筆投資主要集中在IT公司，例如185億美元投資WeWork、93億美元投資Uber、82億美元投資ARM、50億美元投資英偉達等。

資料來源：軟銀2021年財報

資料來源：軟銀2021年財報

愿景一期基金曾在成立初期獲得豐厚回報，前5個月就獲得近30億美元賬面利潤，然而后續對WeWork、Uber等重點項目的投資失敗使其出現巨大虧損。軟銀2019年7月宣布推出愿景二期基金，目標籌集1080億美元，但首次關閉時僅籌得20億美元。

據悉，除非能夠扭轉業績，否則一些重要投資者將拒絕出資，包括一期基金的最大出資人PIF。2020年以來復雜的地緣政治與疫情沖擊，使愿景基金面臨更為嚴峻的形勢。軟銀2022年年報披露，愿景基金2021-2022 財年虧損高達277億美元。

除了投資失利，愿景基金的顛覆性舉動也飽受業界和學界的質疑。一方面，巨額投資可能助長被投公司傲慢怠惰和大手大腳，失去創業者本應有的銳意創新和精打細算;另一方面，“拔苗助長”的巨額投資也可能使后續退出“有價無市”，出現一二級市場倒掛等現象。魯馬揚認為，盡管愿景基金的有些投資并沒有達到預期效果，但考慮到被投企業有相當大比例的“獨角獸”，PIF對此仍有一定的容忍度。此外，愿景基金通過對同一賽道的全覆蓋投資，搭建起垂直細分科技領域的行業生態系統，有利于促進沙特實現經濟轉型?這也是PIF進行該筆巨額投資的初心。

近年來，中沙兩國關系處于歷史最友好時期，高層互訪頻繁。2022年首位訪華的外長就是沙特外交大臣費薩爾，體現了中沙兩國的全面戰略伙伴關系。兩國正在“一帶一路”倡議與“2030愿景”戰略上加強合作，跨境電商、人工智能、清潔能源等新興領域有望成為新的合作增長點。因此，中國逐漸進入PIF視野，成為其海外投資的重要目的地。PIF對中國的投資不但能夠實現優異的財務目標，更是沙特的大國平衡外交戰略中的重要一環。

據不完全統計，PIF在2017-2021年的海外股權投資總額約為608億美元，其中對華投資總額約122億美元，占比20%。其同期在全球范圍內共完成116筆股權投資中，13筆為中國企業（內地11 筆、香港2 筆），占比11%（圖9）。

資料來源：SWFI

在行業分布上，這13筆股權投資（含追加投資）有4筆投向在線教育（作業幫3筆、掌門一對一1筆），4筆投向互聯網（小紅書1筆、口碑網1筆、客路旅行2筆），2筆投向軟件服務（Keep1筆、貨車幫1筆），1筆投向商業地產（WeWork），1筆投向醫療健康（平安好醫生），1筆投向零售（瓜子二手車）。

在投資金額上，互聯網39.3億美元（占比31%），教育培訓32.5億美元（26%）。

軟件服務22.6億美元（18%），零售15億美元（12%），醫療健康11.5億美元（9%），商業地產5億美元（4%，圖10）。

資料來源：SWFI

新經濟是PIF在華投資的主要領域。中國互聯網和硬科技的發展有目共睹，PIF希望通過投資帶動沙特經濟轉型。例如，教育培訓投資集中在以互聯網為基礎、開展軟件開發和在線教育的公司;零售行業投資則體現了對各類電商尤其是社交平臺新模式的關注。

在線教育是PIF重點關注的行業之一，自2018年第一筆投資作業幫后，2020 年其加大投資力度，連續開展了三筆在線教育投資，與沙特甚至整個中東在全球的投資重點相一致。

沙特國內在線教育也在快速發展，預計這將增加對技術和平臺的需求。值得一提的是，對于“雙減”政策下急需轉型的中國教育培訓行業而言，沙特市場或許存在出海機遇。

疫情期間，沙特經濟因對石油經濟和國際旅游業的依賴經受了嚴重沖擊。沙特政府比以往更加迅速地推進社會經濟政策創新，主要表現在國內數字經濟進程加速推進，重點關注互聯網、應用軟件等相關行業，偏好具有“疫情紅利”的行業和企業。

對于PIF重倉的愿景基金而言，中國一直是其重點投資區域。愿景基金投資且已上市的中國企業包括眾安保險、貝殼、平安好醫生、平安壹賬通等，2021年投資的滿幫、掌門教育、叮咚買菜、滴滴等也相繼上市，但在強監管的大背景下，上市后表現不佳。

孫正義2021 年8 月在軟銀季報發布會上表示，此前愿景基金約1/3 投資于中國，其后有所縮減。愿景基金一期已向超過80家公司投資746億美元，投資于中國公司大約為100億美元，包括螞蟻金服、滴滴、字節跳動等。

盡管PIF的中國投資受到各種影響，但沙特依然對中國市場抱有極大熱情，并主動轉變投資方向，適應疫情及后疫情時代的宏觀環境。2021 年底，PIF向中國證監會提交了合格境外投資者（QFII）申請，計劃2022年開設中國辦公室，這些都預示著PIF將在中國加大發展力度。

主權財富基金的治理議題，包括組織結構、控制權、透明度以及社會責任等。PIF設立了董事會、管理層等治理架構，注重運作管理的獨立性和戰略目標的一致性，同時加強透明度建設。其中，董事會是治理結構的核心，作為決策機構和監督機構負責制定總體投資策略與監管投資組合，同時與投資委員會分級行使決策職能（圖11）。

沙特作為君主制國家，統治家族在PIF治理中發揮著重要作用。2015年3月，PIF的主管部委從沙特財政部轉為經濟與發展事務委員會。穆罕默德王儲身兼該委員會主席及PIF董事會主席，負責監督長期戰略、投資政策和績效。

在專業化與職業化程度較高的主權財富基金中，政府機構以外專業人士組成的非執行董事往往占到董事會成員半數以上。當前PIF的9名董事絕大多數為政府官員，包括王儲和6位部長。PIF總裁魯馬揚還兼任沙特阿美的董事會主席（圖12）。

資料來源：PIF官網

在運營管理上，董事會通常不干預具體工作，而是通過下設專門委員會在審計、風控、薪酬、人事等方面發揮作用。各委員會成員由董事會任命，負責日常經營決策。PIF下設4個委員會?執行委員會，投資委員會，審計、風險與合規委員會，薪酬委員會;同時配置國際化的職業經理人團隊，承擔投資、審計、風控、法務、人事等職能。

魯馬揚介紹，2015年由穆罕默德王儲擔任主席后，PIF資產管理規模從1500億美元大幅增長至4800億美元，這既得益于沙特政府的強力政策支持，也與管理團隊的投資業績有關。

PIF的管理團隊較好地平衡了職業化、國際化、專業化等原則。高管大多畢業于歐美名校，擁有豐富的海外工作經驗（表3）。

資料來源：PIF官網

各國主權財富基金過去幾十年的發展趨勢是，逐步由政府直接管理的行政化方式向市場化、專業化、透明化等職業化方式轉變。新加坡、挪威等國的成功經驗表明，政府控制監督下的市場化模式對于主權財富基金而言最為有效，例如挪威政府全球養老基金作為世界規模最大的主權財富基金，確立了“議會-財政部-央行”三位一體的治理結構，明確權責邊界，確?；痖L期、穩健的投資和運營。類似的，PIF近年來不過度參與被投資企業的內部治理，而是明確風險參數，在內部治理、風控建設、信息披露等方面均有所作為。

主權財富基金關乎國家戰略和國民財富，因此風險管理至關重要。

PIF既面臨市場風險，也面臨地緣政治風險。市場風險方面，PIF的投資風格較為進取，風險敞口較高，而中東主權財富基金面對的地緣政治風險幾乎是可比類別中最高的。PIF在全球范圍的高調投資曾引起西方國家側目。

2018 年“卡舒吉事件”使沙特石油資本備受爭議，甚至波及其合作伙伴，軟銀股價受此影響一度暴跌5%。因此，對于主權財富基金，建立一套減少過度行政干預的體制，保持適當的專業性和獨立性至關重要。

中東主權財富基金存在至少兩項主要張力：一是，基金實際管理者能否實現多重利益的一致性，尤其是在進行戰略投資時有效應對戰略投資和財務投資之間的張力;二是，國民財富與統治家族財富之間的邊界較為模糊，而在中東君主制國家中，統治家族大多在主權財富基金中比較活躍，也應當有效應對兩者之間的張力。

國家主權財富基金論壇國際工作組（IWG-SWF）2008 年向國際貨幣與金融委員會（IMFC）提交《圣地亞哥原則》，目前已有至少25個國家簽署。此項原則對主權財富基金的透明度提出了要求，包括資金來源、法律結構、公司治理、風險管理等方面?？傮w而言，中東國家主權財富基金的透明度較低。SWFI按照1-10分對各國主權財富基金進行評估，良好應在8分以上，而2014年PIF透明度為4分，2020年增至6分，可見其透明度仍有較大提升空間。

中東國家所處的政治制度、社會環境和商業文化也對主權財富基金的透明度提出了挑戰。這些國家大多處于經濟社會轉型期，國家治理體系與治理能力的現代化程度有待進一步完善。此外，沙特深受阿拉伯-伊斯蘭文化影響，在融入現代化過程中仍需一定的適應時間。

主權財富基金對一國經濟發展至關重要。PIF致力于突破中東石油國家依賴不可再生資源的傳統發展模式，助力沙特從資源依賴型經濟體向產業多元型經濟體轉型。如何進一步建立市場化、專業化、職業化的管理方式，完善現代公司治理制度，在追求長期投資收益的同時推動經濟轉型和可持續發展，將是未來重要的探索方向。