萬億“寧王”激進投融資

姬婧瑛

寧德時代從成立到全球登頂的十年成長史，伴隨著大開大合的投資與融資。

在投資端，截至2022 年一季度末，其長期股權投資和其他權益工具投資合計244.4 億元，超過2014-2020 年7 年間的凈利潤總和229.72 億元。因此在融資端，寧德時代需要頻繁增發和發債補血，以保持現金流的平衡。

通過CVC 投資覆蓋動力電池全產業鏈的超百家標的，寧德時代在這個長坡厚雪的賽道，構建了一張上下游交織的勢力網。

投資的背后，是充分競爭的產業格局下“寧王”的不安。為此，其一邊大干快上擴產能、搶份額，力爭賺到眼前的錢，一邊采取大手筆投資的策略，與上游合作以保供，與下游合作以保銷，跨產業合作以推動商業模式創新。

然而，動力電池產業處于向3.0 時代邁進的拐點，電池與整車集成化、一體化的趨勢下，自產4680 電池的特斯拉和量產刀片電池的比亞迪，占盡車電一體的先機，技術與規模紅利明顯。寧德時代推出麒麟電池后，巨頭之間新一輪的市場爭奪將啟幕。由于對多數參股公司持股比例不高、影響有限，寧德時代短期內以燒錢方式搭建的產業鏈能否精密鏈接、密切協同，進而轉化成競爭力，有待時間驗證。

新能源賽道牛股叢生，最受矚目的當屬動力電池龍頭寧德時代（300750）。2022年一季度，其動力電池銷量保持全球第一，在國際市場的份額達35%，在國內市場的份額超過50%。

寧德時代，是一個完整吃到國家政策紅利、精準押對技術路線，并在窗口期內快速完成產能爬坡的幸運兒。

含著金鑰匙出生的寧德時代，源于東莞新能源科技集團（ATL）。作為蘋果、三星、華為等一線消費電子品牌的供應商，ATL自1999年成立起，就在鋰電池領域一路攻堅，積累了技術和口碑。

數據來源：SNE Research，新財富整理

2008 年，在曾毓群主導下，ATL成立動力電池事業部。2009年，國家出臺《汽車產業調整和振興規劃》，提出實施新能源汽車戰略，動力電池業務展現巨大商機。2011年，國內新能源客車市場初具規模，嗅到歷史機遇的曾毓群，遂與ATL合資成立寧德時代，專注于新能源汽車動力電池系統、儲能系統的研發生產，并將公司總部設在自己的家鄉福建寧德。

2015年，工信部發布《汽車動力蓄電池行業規范條件》，史稱“白名單政策”，只有名單上的企業可以為國內整車廠提供動力電池。寧德時代成為首批入選企業之一，所獲優待一直持續到2019 年6 月。而風頭正勁、欲在國內啟動擴產計劃的松下（6752.T）、LG（003550.KS）等日韓企業被“擋在門外”。

“白名單”以時間換空間，給了寧德時代等本土動力電池企業從弱到強的成長機會。

寧德時代躍升龍頭的里程碑事件發生于2017年，國家補貼政策引入能量密度標準，補貼向高能量密度和低耗能技術的產品傾斜。押注三元鋰電技術路線的寧德時代，超越松下和比亞迪，登上動力電池全球出貨量榜首。由此，動力電池領域從“政策驅動時代”過渡到“技術驅動時代”。

2018年6月11日，寧德時代在創業板上市。此后4年時間，其向資本市場展示了強勁的增長力。

2018-2021 年，寧德時代的資產規模由738.84億元增至3076.67億元，增長3.16倍。2021年，寧德時代產能達到170.39吉瓦時（GWh），在建產能140GWh，產能利用率95%，電池使用量國際市占率32.6%，排全球第一。

企查查數據顯示，寧德時代分布在江蘇、寧波、宜春、四川等地的30家全資子公司是其生產制造主力，其中73.3%為2020 年以后成立，這與寧德時代2020年產能大擴張密切相關。2019-2021年，寧德時代產能、在建產能、產量均大幅增長，其中，在建產能分別為22.2GWh、77.5GWh、140GWh，產能利用率由2020 年的74.83%上升至2021 年的95%，其動力電池產線幾乎滿負荷運行。

2021年也是動力電池行業的投資大年。據不完全統計，當年國內動力電池投擴項目超80個，投資總額超6200億元，規劃新增產能約1.55億千瓦時（TWh），顯示中游在巨量擴產。

在以資產規模擴張為基礎的產能躍升拉動下，寧德時代同期營業收入由296.11 億元增至1303.56 億元，增長3.4倍，凈利潤由37.36億元增至178.61 億元，增長3.78 倍。業績迅猛增長的同時，資本市場以氣勢如虹的股價上漲以及1.6 萬億元的市值，將寧德時代推上創業板第一的王座。

但是，疫情等“黑天鵝”事件影響下，新能源產業面臨新的挑戰。其中，動力電池企業面臨毛利率下行的挑戰。2022年一季度，寧德時代毛利率和凈利率雙雙創下歷史新低。

尋求安全邊際的寧德時代，一邊大干快上擴產能、搶市場、占份額，力爭賺到眼前的錢，一邊采取大手筆投資的策略，構建全產業鏈通吃模式，打造一個貫通上游礦產資源、中游動力電池和儲能電池、下游整車廠及電池回收的勢力圈。

拐點時刻，我們梳理并透視寧德時代的投資版圖，可以看到強勢與脆弱交織下的巨頭，如何步步為營，試圖為未來的自己加冕。

全球動力電池市場呈現高度集中格局，中日韓企業由于早發優勢，處于領先地位。在中國，這一領域已經形成寧德時代領銜，比亞迪（002594）、中創新航、國軒高科（002074）、遠景動力、蜂巢能源等緊隨其后的“一超多強”格局。

據韓國市場研究機構SNEResearch于2022 年2 月發布的數據，2021 年全球動力電池裝機量Top10中，6家中國廠商的市場份額合計為48.72%（表1）。其中，寧德時代高居榜首，裝機量96.7GWh，相當于排在第二、三名的LG新能源與松下的裝機量之和。

一路頂著“科技獨角獸”光環走到全球動力電池第一的寧德時代，強勢的體現之一是，近年客戶不斷擴容，供應商日趨分散，對大客戶、大供應商的依賴持續下降。

在客戶端，2015-2021 年，隨著全球客戶群的大幅擴展，寧德時代對前五大客戶的銷售額由47.12億元上升至408.26億元，占總營收的比例卻由82.62%下降至31.32%。其中，第一大客戶的銷售額由26.29億元增至130.39億元，占銷售總額的比例卻由46.1%下降至10%。由此可見，雖然大客戶的需求和采購規模翻倍式增長，寧德時代對大客戶的依賴度卻在急劇降低（圖1）。

數據來源：寧德時代招股書、年報，新財富整理

在供應端，同期寧德時代對前五大供應商的采購金額由9.99億元增至254.28億元，但占采購總額的比例相對穩定，2018年最高達22.15%，2021年最低為15.42%（圖1）。這顯示，寧德時代的采購規模隨著產能提升而大幅上升，但上游供應商變得更為分散，對大供應商的依賴度在降低。

可見，寧德時代在產業鏈上處于強勢地位，掌握對上下游的話語權。

兩組數據可以直觀體現寧德時代的地位，一組是應付賬款、應付票據、預收賬款三項指標占營業收入的比例，另一組是這三項指標占流動資產的比例。2015-2021 年（2020 年缺預收賬款數據，予以剔除），前者占比由47.05%上升至84.71%，后者占比由48.75%上升至62.13%，寧德時代對上下游的占款能力穩中有升（圖2）。

我們以“應付票據+應付款項+預收賬款”總額來表征寧德時代占用上下游資金的能力，以“應收票據+應收賬款+預付款項”總額來表征其被上下游占用資金的規模，兩項數據差額逐年拉大（圖3），這同樣表明，寧德時代在產業鏈上擁有強勢的話語權。

數據來源：寧德時代招股書、年報，新財富整理

然而，與強勢地位相伴生的是，寧德時代的毛利率和凈利率在2016年達到高峰后，整體呈現下滑趨勢（圖4）。

數據來源：寧德時代招股書、年報，新財富整理

2022年一季度，寧德時代毛利率為14.48%，凈利率為4.06%，均創下歷史新低，直接原因是營業成本的飆漲。其當季營業總成本為471.33億元，同比上漲198.66%，幾乎是2021年同期的3倍，甚至超過了2020年全年的營業總成本434.86億元。

拆分來看，寧德時代營業成本的大幅上漲，一方面緣于銷售規模的擴大，這帶動其銷售費用、管理費用、研發費用三項指標合計較上年同期增長106.45%，另一方面則在于上游材料價格的快速上漲。

與此表現對照的是，2021 年12月2 日至2022 年5 月9 日，寧德時代收盤價從688 元/股的高點下跌至368.5元/股附近，幾近腰斬。

2022年6月8日，寧德時代受“半年報可能確認期貨投資損失”消息影響，盤中股價一度跌超7%，市值再度跌破萬億元。

寧德時代之所以被這樣的利空消息襲擊，或與其一季報中“衍生金融負債”一項大幅增長有關。

因為原材料的大宗商品屬性，寧德時代一直在做金屬和外匯的套期保值業務（以現貨為基礎，期貨端的浮動損益有相應的現貨予以對沖，對其業績影響較?。?，以平滑鎳、鋁、銅、鋰、鈷等商品價格波動的影響。2017-2021年，寧德時代套期保值業務全部盈利，體現在財報上，即衍生金融資產一項最低為0.14 億元，最高達18.12億元（圖5）。2022 年一季報中，此項資產空缺，而上年同期為7.28億元;而且，其同期衍生金融負債突增至17.87億元，此前該項目一直是空缺。

數據來源：寧德時代招股書、年報，新財富整理

套保業務由盈利突變為虧損，會否影響寧德時代未來的損益，是隱藏在投資者心中的“隱憂”，或也是刺激寧德時代股價波動的隱患之一。尤其是2022 年3 月，倫敦金屬交易所（LME）一場震驚國際期貨市場的“妖鎳”多空大戰，更折射大宗商品市場的風險。

風險讓我們看到，頭部玩家強者恒強的另一面?寧德時代的脆弱與不安。

其一，在新能源汽車需求放量帶來的全球動力電池行業大擴產背景下，上游原材料漲價，導致電池企業成本上升;下游整車廠壓縮成本，倒逼動力電池降價，企業盈利空間縮小。

其二，寧德時代身處的儲能行業，技術更新速度快、路線不確定高，下游客戶對產品性能要求嚴苛是不爭的事實，而押錯技術路線也會讓企業付出錯失風口的代價，創新顛覆力足夠將前一代技術積累一鍵消除。這也被認為是曾毓群辦公室“賭性堅強”題字的一種注解。

2021年，寧德時代動力電池生產線幾乎滿負荷運作。

其三，其前有特斯拉、比亞迪這樣的整車和電池雙線強者，后有意圖將汽車三電系統掌握在自己手中的整車廠，中間面臨同行的技術比拼和市場搶奪，充分競爭正在重塑競爭格局。

這樣的形勢下，電池廠商必須保持技術領先和規模量產優勢，否則市場份額極易被吞噬。

而且，這一行業研發前期投入大，產業周期長。寧德時代披露，新增產能落地周期為24-48 個月，投資回收期為6.16-7.01 年。其中，電池從測試樣件到真正量產裝車，也需要一到兩年的時間。長周期、重投資，意味著廠商調整技術路線的成本極高，有資金實力的企業需要利用投資杠桿來擴展其業務版圖，提升抗風險能力。

為此，寧德時代一面投資擴產，一面從2021年開始加大了對上下游企業的投資力度。

上市公司的投資規模，主要體現在長期股權投資和其他權益工具投資兩大統計類目中。從這兩項數據中，我們可以看到行業投資規模在翻倍式增長。

Wind數據顯示，2019-2021 年，國內主要動力電池企業的長期股權投資總額由110.31 億元增至360.14 億元，增長226.48% ;其他權益工具投資總額由90.07億元增至184.25億元，增長104.56%。值得注意的是，2022年一季度，這兩項指標均較2021年年末出現了增長，說明這一投資節奏仍在延續。

從投資金額來看，寧德時代和比亞迪遙遙領先，且寧德時代遠超比亞迪。2021 年，在兩項投資上，寧德時代均出手超百億元，長期股權投資余額為109 億元，占總資產規模的3%，占全年營收的8.36%，其他權益工具投資余額113.07億元。

2022年一季度，寧德時代兩項投資分別增加14.31億元、7.57億元，且截至這一季末，兩項投資合計約244億元。

2014-2020 年的7 年間，寧德時代凈利潤總和為229.72億元，這相當于它將7年的凈利潤全部投出去了。

現金流指標同樣顯示出寧德時代投資的大手筆。

2021 年，寧德時代經營性凈現金流為429.08億元，投資性凈現金流為-537.81億元，這意味著，其全年經營賺的錢還不夠投資（包括產能投資和對外投資），需要額外貼108.73 億元，加上籌資現金凈流入236.59億元，才能保持現金流的平衡。

2022年一季度，寧德時代經營性凈現金流為70.76 億元，投資性凈現金流為-164.65億元，依然需要籌資凈流入來平衡。這也是寧德時代需要頻繁增發和發債補血的原因之一。

截至2021年9月30日，寧德時代擁有參控股公司152家，其中，長期股權投資企業48家，權益類投資工具企業27 家。2021 年10 月11 日，寧德時代公告以LP身份新投資了3家私募基金。我們將該78項投資作為主要研究對象來概覽寧德時代的投資版圖。

我們從中拆分出10家境外企業（表2），12只有限合伙式私募基金（表3），剩余56家公司為國內主要的投資標的（表4）。

數據來源：寧德時代公告、年報，新財富2lI5gr2pchhloqtjLz+egA==整理，截至2021年9月30日的數據

數據來源：寧德時代公告、年報，新財富整理

數據來源：寧德時代公告，企查查，新財富整理，截至2021年9月30日數據（長期股權投資和其他權益工具投資兩項中的國內公司）

從56個所投項目的行業分類來看，上游的設備、鋰電/材料和半導體企業占比約為60%，下游的汽車交通、能源服務企業占比約為30%。

上游礦廠資源方面，寧德時代投資了境內外的鋰礦、鎳礦和鈷礦;鋰電材料方面，其投資包攬正極前驅體、硅碳負極、電解液等關鍵材料，包括出資2億元入股蔚來汽車旗下電池公司武漢蔚能，出資1.9億元入股天華超凈旗下天宜鋰業，與杭叉集團、安徽合力共同入股了動力電池系統研發商杭州鵬成新能源;動力電池方面，與上汽集團（600104）、廣汽集團（601238）等一線車企成立了合資公司;儲能業務方面，與科士達（002518）、國網綜合、福建閩投、永福電力合資，在儲能pack、電力工程等領域開展深度合作;下游整車廠方面，投資了阿維塔、哪吒、愛馳汽車等造車新勢力;換電業務方面，推出EVOGO品牌。

除了這些能夠清晰看見其身影的投資，寧德時代還以LP身份參與私募基金的投資，從而突破自有資金的限制，間接撬動的企業數量或接近千家。

投資項目的行業分布，印證了寧德時代投資的四條主線：一是合作原材料供應商，保障原料供應;二是加強下游客戶合作，保證銷售基本盤;三是加強上游設備供應商合作，保證產能利用率穩定;四是推動商業模式及技術創新，提升產業服務能力，以保持地位不下滑。

以全產業鏈發展模式增強抵抗風險的韌性，是頭部動力電池廠商的共同策略，而寧德時代最為激進。

上游爆賺、下游“吃灰”，“有鋰走遍天下，無鋰寸步難行”，動力電池廠商的利潤被上游“鯨吞”，一座鋰礦拍出天價……這樣的戲劇性字眼頻頻吸引眼球，新能源汽車上游的供應緊張可見一斑。

周期錯配供需失衡，上游資源價格暴漲

首先是下游消費端?動力電池和儲能電池的火爆，讓必不可缺的鋰鈷鎳錳等金屬元素，需求量大增。

2021年全球新能源汽車銷量675萬輛，同比增長108%，其中，中國新能源汽車銷量達到339.5萬輛，同比增長155%，中國鋰電池出貨量達到327GWh，同比增長130%。據國泰君安證券研究所預計，到2025年，全球新能源汽車銷量將突破2300萬輛，滲透率達到27%。產業共振向上的趨勢將帶動動力電池的產銷量攀升。

寧德時代圈定資源頗為激進，一邊向海外布局，一邊加強在國內擴張。

此外，碳中和目標下，風電、太陽能等可再生能源的發展，帶動儲能產業成為鋰電池需求第二大增長極。國泰君安預計，到2025年，新增儲能容量將達到440GWh，其中鋰電池儲能容量370GWh，扣除15%損耗，則對應鋰需求約為21.2萬噸LCE（碳酸鋰當量），儲能用鋰年復合增速將會接近90%。

然而，供應鋰鈷鎳錳的上游礦企，處在上一輪產能出清與新一輪產能擴張的青黃不接階段，全球供應量不足，導致動力電池行業被鋰鈷鎳錳四大元素狠狠拿捏，資源短缺成為僅次于芯片短缺的卡脖子難題。

我們以擁有“工業味精”之稱的鋰為例，來洞察這一緊張局面形成的根本原因。

鋰，是自然界中標準電極電勢最低、電化學當量最大、最輕的金屬元素，被認為是天生的電池金屬，具備長期需求剛性。過去50年，鋰離子電池以其優異的性能，巨大的技術進步和廣闊的商業化場景，成為目前市場應用最廣泛的電池體系。但是，鋰不以純元素金屬形態存在，而是存在于礦物及鹽中，目前最主要的兩個商業提鋰來源為硬巖鋰礦和鋰鹵水。

鋰資源的全球分布極不均衡，2020 年數據顯示，智利、澳大利亞、阿根廷及美國的儲量分別占全球的46%、21%、9%及5%。這一市場還呈現寡頭壟斷局面，最大的五家鋰企業SQM、ALB（雅保）、泰利森、FMC和Orocobre擁有的“四湖三礦”占據全球80%-90%的鋰資源。

從全產業鏈競爭力角度看，中國鋰礦儲量有限、生產能力弱，鋰鹽加工能力強。中國鋰資源以鹽湖型為主，但限于技術和成本原因，目前依然主要從礦石中提鋰，所需鋰礦石幾乎全部依賴進口。以天齊鋰業為代表的中國企業，主要通過國際收購來實現對鋰礦資源的把控。

例如，2012年天齊鋰業收購世界鋰業巨頭泰利森51%股權，2018年收購SQM（智利礦業化工）25.87%的股權，成為其第二大股東。其中，泰利森是全球最大固體鋰礦擁有者及供應商，擁有目前世界上正在開采的、儲量最大、品質最好的鋰輝石礦?西澳大利亞的格林布什礦（Greenbushes），Atacama鹽湖和格林布什礦，產量占“四湖三礦”總產量的70.2%。國際收購后，天齊鋰業一跨成為世界第四大、中國及亞洲第二大的鋰化合物及衍生物供貨商。

贛鋒鋰業也通過美洲鋰業、國際鋰業、Bacanora、Goulamina等項目的國際并購，成為全球鋰系列產品供應最齊全的制造商之一。近期，華友鈷業擬定增募資177億元，進一步加強其在三元材料方面的優勢，形成從資源到材料的一體化業務模式。

總結一句，為配套中國新能源汽車穩定且不斷攀升的產銷量，鋰電行業已全面進入資本開支的高峰期。

萬物皆有周期，鋰資源2021年以來的供需不平衡，主要是上一輪的產能出清遇上了下一輪的需求爆發。

2018年初，需求的快速擴張和價格居高不下拉動了大批西澳、北美鋰礦的開發。然而2018-2020年期間，擴張的產能逐步兌現，國內新能源車補貼退坡卻導致一批車企倒下，動力電池需求下滑。供大于需的情況下，2020年6月，全球超過50%的鋰精礦處于破產、停產或減產狀態，西澳由七大鋰礦時代縮進五大鋰礦時代。

新能源汽車在2021年重啟新一輪增長，中游電池廠和正極廠產能快速擴張，但鋰礦的擴產速度限制了其供應增量。公開數據顯示，鋰礦的平均擴產周期在3-5年，磷酸鐵鋰的擴產周期6-8個月，三元正極材料擴產周期在0.75-1.5年，鋰電池擴產周期在1-2年。不同環節的周期長短差異，進一步拉長了供需錯配的時間，成為橫亙在供需之間難以忽視的時間鴻溝。因此，相較2020年鋰8.26萬金屬噸的產量，2021年僅新增2.2萬金屬噸，同比增速為26.9%。

鋰資源價格的周期跌宕，在天齊鋰業和贛鋒鋰業的股價走勢圖上體現得淋漓盡致。比如，天齊鋰業股價在2020 年4 月跌到15 元/股低位，2021年8月又回到近150元/股附近，堪比過山車。

周期錯配的結果是，動力電池材料上演瘋狂漲價劇情。據上海有色網數據，碳酸鋰、三元正極材料、磷酸鐵鋰正極材料、電解液的市場平均價格，2021年12月較2021年1月分別上漲約277%、80%、155%和213%，2022年3 月較2021 年12 月進一步上漲111%、58%、64%和2%。上游原材料價格上漲，部分吞噬了動力電池企業的利潤。

寧德時代2022年一季度營業收入同比大幅增長153.97%，銷量快速增長，但凈利潤同比下降15.72%，扣非歸母凈利潤同比下降41.57%。這是動力電池行業普遍的情況，一季度，億緯鋰能、國軒高科的凈利潤同比下降34.03%、19.27%。

滯后反應的數據，反證了2020-2021年寧德時代等動力電池廠商加快向上游圈資源的必要性。實際上，早在2016年，頭部廠商為保證上游原材料和設備的供應穩定，共同應對策略是，以直接投資、合資共建、簽署協議、簽訂長單等方式，向上游圈定供給，開展擴產計劃。

據不完全統計，2021年僅國內動力電池企業對海外的上游礦業收購或入股等項目，就涉及8家企業的17個項目。

其中一個動向是，全球動力廠商均在出海擴產。

寧德時代在德國圖林根州建設的海外首個電池生產基地，預計2022年可提供14GWh產能;比亞迪在巴西瑪瑙斯市的磷酸鐵鋰電池工廠2021年已正式投產;中創新航在歐洲開始建立首個生產基地;國軒高科收購了博世位于德國哥廷根的工廠，改建為鋰離子組裝廠;遠景動力將在法國杜埃地區和英國桑德蘭地區分別建立電池生產工廠;蜂巢能源則宣布計劃投資155億元在歐洲建廠，規劃產能達24GWh。

韓國電池三巨頭也步調一致。

2021年10月，LG新能源與巴西鋰礦商Sigma Lithium簽署鋰礦承購協議，計劃2023年采購6萬噸鋰精礦。2022年1月12日，LG新能源又與LiontownResource簽署了5年采購70萬噸鋰精礦的初步協議。SKOn也計劃與福特一起，分別在歐洲和北美建立電池工廠，預計2025年實現量產。三星SDI有望在美國伊利諾伊州中部新建一座電池廠。

日本松下在2022年4月宣布擬投資超300億元，對其墨西哥4680動力電池工廠進行擴產，以供給特斯拉。

2022年7月，松下將與美國石油服務企業斯倫貝謝（Schlumberger）展開合作，開始驗證從地下水中高效提取鋰的方法，這是松下向資源端的延伸。

執著自建動力電池產能的特斯拉，也是“搶礦小能手”。從2018 年3月到2022年5月，特斯拉與澳洲鋰礦企業（ 包括Piedmont Lithium、CoreLithium、Liontown Resources）、鈷礦企業嘉能可、贛鋒鋰業等超10家上游供應商簽署了鋰鈷鎳等資源的供應協議，可謂未雨綢繆。

中游電池廠商越位的“搶礦大戰”，成為資源焦慮不斷放大下衍生的新現象。

寧德時代圈定資源頗為激進，一邊向海外布局，一邊加強在國內擴張。

其在境外的長期股權投資項目，基本與上游礦產資源有關，北美鋰業、印尼青美邦、加拿大新鋰公司等均在其投資列表中。但值得注意的是，寧德時代的“搶礦”之路并非一帆風順。

2021年10月，紫金礦業以約50億元的價格收購加拿大新鋰公司的100%股權，寧德時代在新鋰公司的持股或將被收購。

寧德時代的激進，不僅表現在繞過國內上游供應商，直驅礦產端，更是作為供應商的直接對手，參與搶礦。目前，寧德時代持有10家境外企業的股權，主要是鋰鎳鈷等礦企。

寧德時代曾從贛鋒鋰業手中，搶走加拿大公司千禧鋰業的收購權，后又反被美洲鋰業以更高的價格“截胡”。

而在維斯通項目上，寧德時代與華友鈷業、振石集團、寧德時代、青山系共同合資收購，則實現了多贏的目的。

另一邊，寧德時代正在加碼國內鋰資源的開發與合作，合作范圍從最上游原礦，到中間環節鋰鹽加工，再到下游的正極材料廠商，覆蓋鋰資源生產的整個產業鏈。

第一，礦產企業端，以深度綁定天宜鋰業和戰略布局宜春四川的方式，保障鋰精礦供應，寧德時代原礦自給率有望提升。

第二，碳酸鋰加工環節，寧德時代頻繁出資，與天華超凈、永興材料、江西志存鋰業等擁有量價穩定的鋰精礦來源的企業成立合資公司，或簽訂戰略合作協議以尋求碳酸鋰的自供保障。隨著產線的建設及投產，寧德時代的碳酸鋰自供比例將穩步提升，對盈利的把控能力將提升。

第三，正極材料供應端，寧德時代與德方納米（300769）、湖南裕能、湖北萬潤、常州鋰源、江西升華等正極廠建立了長期穩固的鐵鋰正極供貨關系，此外，容百科技（688005）、振華新材（688707）、長遠鋰科（688779）、宜賓鋰寶等也成為寧德時代的三元正極粉料供應商。

總結一下，寧德時代向上游的投資，一是在國內外多元化布局鋰資源，保障原礦供應;二是建設多座鋰鹽加工廠，碳酸鋰自供比例提升，盈利把控能力加強;三是與多家主流正極廠商合作緊密，對單一供應商的依賴程度降低。鎳鈷錳等上游資源的搶奪邏輯與鋰相似。

除了直接在上游資源端的布局，寧德時代還提前布局回收領域。憑借其回收技術，鎳鈷錳回收率達99%以上，實現高效資源再利用。

2021 年，寧德時代在湖北宜昌新建邦普一體化電池材料產業園項目，并與德國BASF合作拓展歐洲市場，推進回收業務快速發展，這也是鎳鈷錳等三元正極材料必要金屬原料的重要來源。寧德時代投資的格林美（002340）旗下的浙江美青邦公司，主營業務也是廢舊電池回收與鈷鎳等金屬的循環利用。

動力電池巨頭們，因供應鏈安全而啟動的浩浩蕩蕩資源搶奪戰，從某種程度上再一次加重了全球性的資源焦慮。

搶礦背后，我們需要看到，新冠疫情全球肆虐等“黑天鵝”影響下，資源焦慮蔓延，工業制造出現了逆全球化的跡象。以汽車制造工業為例，歐美等全球重點的汽車終端市場均在發力構建本地化的新能源汽車閉環供應鏈。

需要說明的是，動力電池廠商對毛利率的保護行動，尚需2-5年的周期才能體現在利潤層面。彼時，這個行業的供需又將呈現什么樣的配比，只有理論的預測。但當下，蒙眼狂奔似乎是唯一的選擇。在關乎能源的競爭市場，所有人都寧愿死在下半場，也不愿死在上半場。

對于所有的參與者而言，如何將資源搶奪限定在合理范圍內，避免演變成盲目的儲量比拼，進而導致脫離現實的供應大擴張，加速下一次周期輪轉，才是上下游達到雙贏效果所應具備的共識。

歸根結底，動力電池廠商對上游礦場資源的搶奪，最終都需要下游的銷量來兌現。

整車廠對動力電池供應商的選擇，本質是一種消費行為，幾乎談不上忠誠度。技術、價格、安全、定制等要素，始終握著雙方合作關系能否持續的“一票否決”權。

電池雙線迭代，研發投入持續增加

在新能源汽車近20年的進化史中，動力電池技術也經歷了明確的更新換代。

一個方向是電化學材料體系的創新，例如鈦酸鋰電池、磷酸鐵鋰電池、三元鋰電池、鈉離子電池、氫電池等，不同材料就是不同賽道，有一種賭需求賭市場的意味。

另一個方向是結構層面的創新。動力電池系統，最小單位是電芯（Cell），數量不一的電芯組成模塊（Module），汽車制造商會根據不同車型的需求，將電池模塊設計成電池包（Pack），再安裝到整車內部，這是市場主流電池的組裝方式（MTP）。MTP結構中，電芯、模組對于電池包的空間利用率僅為40%-50%，硬件費用約占電池總成本的15%。

而電池結構的更新換代，從MTP到CTP再到電池底盤一體化的CTC/CTB（表5），電池包始終向著節省空間、高能量密度、高安全性的方向迭代，電池與整車一體化、集成化是最新的迭代方向。

數據來源：華泰證券、百度，新財富整理

動力電池的更新換代，背后是電池廠商持續的研發投入。2019-2021年，寧德時代、比亞迪、國軒高科、億緯鋰能的研發投入金額大幅增加（表6）。

數據來源：各公司歷年年報，新財富整理

技術驅動、市場驅動的完全競爭市場，研發投入和技術成果轉化握著制勝未來的關鍵籌碼。

除了把控研發投入這一主線之外，以投資方式實現更多業務的覆蓋和輻射，進而構建全產業鏈模式，是動力電池廠商提升安全感的重要手段。

其中，電池業務收入占總營收95%左右的國軒高科，研發投入占營收的比例最高，均超過10% ;比亞迪研發投入金額最高，源于其整車和消費電子器件等業務的研發投入較高。

隨著整車輕量化，對電池能量密度和空間利用率的要求提高，CTP和CTC的滲透率逐漸提高，市場預計2024年CTP和CTC的滲透率合計將超過90%，電池更換的市場空間廣闊。隨著比亞迪刀片電池、特斯拉4680電池、寧德時代麒麟電池量產上車，神仙打架的日子又要來了。

新能源汽車產業鏈上，整車廠和動力電池廠商的技術分割線一般在電池包上。二者以實力強弱，決定電池包的主動權和話語權歸屬。

目前，其主流的合作方式有兩種，一種是以特斯拉為代表的整車企業主導的商業模式，一種是以寧德時代為代表的動力電池供應商主導的商業模式。比亞迪這樣電池和整車雙強的企業，是極少數。

未來，整車廠與動力電池供應商的博弈或將一直存在。以年銷量即將突破100萬輛大關的特斯拉為例，其與動力電池供應商的合作，堪稱一部雙贏史。

2013年，松下開始為特斯拉供應電池，開啟了長達7年的獨供旅程。然而，松下的產能爬坡能力趕不上特斯拉的需求增長，極大限制了Model3的產量爬坡。2020年初，借助特斯拉上海超級工廠的開工，特斯拉將LG和寧德時代納為其供應商。2021年，寧德時代獲得了特斯拉130億元的訂單。

2022年，特斯拉將比亞迪拉進電池供應商名單，比亞迪股價應聲蹭蹭向上躥，6月中旬進入A股萬億市值俱樂部（當然不是唯一原因）。

挾規模以令供應商的特斯拉，除了外采，還通過收購產業鏈關鍵公司，自建動力電池產能。2015年開始，特斯拉對三元材料技術真正的發明者杰夫·戴恩的團隊進行扶持;2019年，其收購擁有干電池技術的Maxwell，并收購電池制造設備生產商HibarSystems，因此湊齊了自產電池所需的關鍵技術和制造工藝。2022年，特斯拉的加藤路工廠（Katoroad）開始量產4680大圓柱電池（直徑46毫米高80毫米的圓柱型電池），該電池將成為其主要的技術路線。

根據瑞銀測算，特斯拉自產4680動力電池的成本約為100美元/KWh，松下成本約為111美元/KWh，寧德時代成本約為150美元/KWh。隨著自產推進，電池成本降低，特斯拉的利潤空間將進一步釋放。

我們可以清晰地看到特斯拉的進階路線：第一階段，從獨家供應商松下處外采電池，彼時全球第一的松下處于強勢地位，特斯拉幾乎沒有議價權;第二階段，憑借遙遙領先的整車產能，啟用松下、寧德時代、LG、比亞迪等多家供應商，攪動供應商之間的競爭，同時掌握核心技術自建產能，綁定最上游礦產資源，在產業鏈中掌握定價權與話語權;第三階段，特斯拉電池全部自產，擠壓并收購轉型困難繼而陷入經營困境的動力電池廠商，成為動力電池與整車領域的雙線王者。

特斯拉的進階游戲，正在逐步變為現實。更重要的是，特斯拉如果成為動力電池高效能技術的引領者，其動力電池供應商的話語權或被削弱。

特斯拉的示范效應，疊加對核心零部件“卡脖子”的擔憂，越來越多的整車廠會向電池環節延伸產業鏈，徹底將三電核心技術掌控在自己手中。

動力電池供應商與下游整車廠之間的平衡在重塑。

第一，CTC滲透，整車與電池集成化和一體化趨勢下，整車廠定制電池或將成風。這樣的趨勢下，整車廠與電池廠商需要密切配合，電池廠需要具備柔性制造能力，為不同車型定制電池。

在標準產品規?；c定制產品柔性生產上，動力電池廠商需要再平衡。面臨新的挑戰，保持技術領先優勢，始終能夠為整車廠提供更優的電池解決方案，才是電池廠商面對挑戰，保持話語權不被削弱的應對之道。

第二，整車廠經歷疫情和供應緊張后，都在擴展供應商以分散風險。

部分傳統整車廠還通過自研、孵化、合作的方式自產電池，例如長城汽車孵化出了蜂巢能源，上汽集團與寧德時代合資成立上汽時代和時代上汽，分別生產電池和電芯。造車新勢力則在主力供應商寧德時代之外，一邊選擇二供、三供擴大供應商范圍，扶持小供應商形成“命運共同體”。一邊開發和探索新的電池升級方案，例如蔚來汽車為了提高續航里程，與衛藍新能源合作推出半固態電池，零跑汽車自主開發CTC電池底盤一體化技術，成為電池廠商有力的競爭者。

第三，隨著產能大躍進，動力電池逐漸變成充分競爭市場，電池市場價格普遍下行。

新能源汽車高景氣持續，動力電池廠商紛紛擴產。全球前十動力電池廠商，2021年的裝機量同比翻倍（表1），市場預計2025年電池供應端產能將進入TWh時代。2025年，寧德時代、蜂巢能源、國軒高峰的規劃產能分別達到700GWh、600GWh、300GWh。

LG化學2023年的規劃產能260GWh，Northvolt（被稱為北歐的“寧德時代”）2025年規劃產能150GWh。

這些舉動標志著產業進入規模競爭階段，無法獲得規模紅利的廠商，或將面臨被淘汰或合并的風險，行業馬太效應顯現。

從供應商的角度來說，產能大躍進的直接結果之一是，市場由供大于求逆變為供過于求。疊加補貼退坡和原材料價格波動等因素，動力電池銷售均價普遍下降。以寧德時代為例，2015-2021年前三季度，其動力電池銷售均價下降65.8%。

由于銷售均價下降的幅度大于其制造動力電池單位成本54.9%的降幅，導致寧德時代動力電池的單位利潤空間變?。▓D6）。這倒逼其技術升級，產品換代。

第四，中國動力電池品牌出海穩定推進，直面國際競爭。中國動力電池廠商憑借穩定的技術實力、優越的性價比和售后服務，越來越多地獲得國際整車品牌訂單，比亞迪配套福特，億緯鋰能配套現代起亞并獲得寶馬的定點，欣旺達獲得雷諾、日產訂單等都只是開篇。

但是，需要直面的是，寧德時代海外業務收入占比還不足三成，屬于墻內開花墻內香（圖7）。松下、LG新能源等日韓動力電池巨頭在歐美開展業務較早，海外收入占比相對較高。2021 年，LG 新能源在除中國外（中國是最大的市場）的市場裝機量達到 53.95GWh，約占其全球裝機量的90%，遠高于寧德時代。

這樣的變局下，面對下游整車廠對電池廠商優勢的“瓦解”，中游同行的份額擠壓，寧德時代必須找到破局的辦法。

與下游整車廠建立“聯盟”，成為必選項。

除了與車企共建合資公司，以定制產線鎖定銷路，投資造車新勢力品牌等，寧德時代也切入了海外汽車供應鏈。除了獲得特斯拉的大訂單外，寧德時代還是寶馬集團、戴姆勒、現代起亞等多家海外主機廠的供應商。

實際上，比鎖定客戶更深的訴求是，寧德時代可以通過投資車企，參與整車研發，推動電池、電機與汽車底盤集成的CTC戰略，以獲得一體化時代的參與權和主導權。寧德時代參投線控底盤公司拿森汽車電子，并與其建立戰略合作伙伴關系，即意在持續投入底盤研發，為電池車身一體化方案積累經驗。

這些合作能否穩定、持續地進行，關鍵變量系于寧德時代的技術領先優勢和規模量產能力，技術和產能雙翼齊飛，才能越過被挑選的陷阱。

從全產業鏈進化的角度來看，中國企業里，只有比亞迪的布局可以與特斯拉一較高下。二者同時擁有電池和整車的研發和技術引領能力，擁有保證產業鏈地位的量產能力，并掌握To B端和To C端的渠道，在智能時代掌握著主動權。

總結一句，擁有拓展技術邊界的能力和不可替代的創新底牌，決定了企業在產業鏈上的地位。技術紅利和規模紅利通吃的企業，才能站上食物鏈的頂端。

松下之于特斯拉就是典型例子，在松下產能無法跟上特斯拉汽車產能時，特斯拉隨即將寧德時代和LG拉入供應商陣營。如果寧德時代在電池技術上無法做到領先于特斯拉、比亞迪，則面臨極為被動的局面。

最不利的局面是，電池廠商重資產投入建設產能，可能還要面臨被肆意打壓價格，淪為毛利率極低的代工廠的命運。

智能機時代的蘋果，智能車時代的特斯拉，極為相似，同為兩大時代的引領者。特斯拉時代的寧德時代等中國供應商，要避免歐菲光等果鏈公司的低毛利被動局面，只有全產業鏈協同發展一條路，整車和電池都要技術強、品牌強、規模大。

作為國產動力電池的領軍者，寧德時代必須在解構風險并找到應對之道上做出標桿性的探索。當下，其構建的全產業鏈發展模式已然成型。然而，需要強調的是，打鐵還需自身硬，聚焦核心戰略、產品為王，才是寧德時代行穩致遠的“1”。

復盤寧德時代的投資布局后，我們可以看到，這家定位新能源創新科技公司的巨頭，鮮少主業之外的延伸，而是以強聚焦的策略，構建起了反脆弱的業務體系。

一是以“電化學儲能+可再生能源發電”為核心，助力各方實現對固定式化石能源的替代;二是以“動力電池+新能源車”為核心，助力交通出行領域擺脫對石油的依賴;三是以“電動化+智能化”為核心，推動市場應用的集成創新，為各方提供可持續、可普及的能量來源。

從發電、儲能到電池、整車，再到智能化服務，寧德時代的野心顯然是卡位萬物智聯時代的核心，上可控能源，下可供出行。

為了實現將人類帶向能量自由時代的目標，寧德時代蓄積了充足的“彈藥”，一手儲備專利和人才來夯實技術實力，一手通過資本市場吸攬巨額資金。

截至2021年12月31日，寧德時代擁有研發技術人員10079名，其中，博士學歷者170名、碩士學歷者2086名;擁有3772項境內專利及673項境外專利，正在申請的境內和境外專利合計5777項（含子公司）。

從上市到2021年12月31日，寧德時代募資627億元，197億元來自定增，331億元來自間接融資。2021年，寧德時代450億元的超級定增項目已獲得證監會通過，完成后，其上市募資總額合計可達1077億元。

千億低成本資金的支取，資本市場需要寧德時代提供可以兌現的成長價值，或者商業模式能夠不斷突破的想象空間?！皩幫酢?.0時代，向資本市場講好故事的一個具象化的指標，是能否持續推出具有市場號召力和技術領先性的產品。

2022年6月23日，通過一段時長3分57秒的發布會視頻，寧德時代官宣，采用第三代CTP技術的麒麟電池2023年將在其燈塔工廠量產。麒麟電池的亮點之一是，能量密度達255Wh/kg，比特斯拉4680電池的217 Wh/kg高出17.5%，可實現整車1000公里續航。麒麟電池還擁有4C快充性能（高通QC 4.0技術），15分鐘可以充滿電量。

2021年開始，蔚來汽車、智己汽車、廣汽埃安等品牌紛紛喊出量產1000公里續航新車型的計劃，試圖針對續航焦慮人群，帶動一波銷量。站在2022年年中的時點回頭看，1000公里續航的計劃卡在了無法控制的成本和難以量產的固態電池上。相較于成熟的液態電解液電池，固態電解質的制備成本高、產業鏈不成熟，預計需要5-10年時間，全固態電池的技術路線才能成熟商用。

麒麟電池的長續航能力，能夠幫助整車廠盡快推出長續航車型，對標搭載4680電池的特斯拉長續航車型，阻擊特斯拉的一家獨大。此外，其15分鐘快充功能大幅提高充電效率，也將助力車廠提升消費者好感度。而利好下游，即是利好自己。

當動力電池競爭進入深水區，高門檻、高成本、重資產、高風險共存的行業特征，倒逼寧德時代進行持續的技術創新和產品升級，由基礎布局向產業化、市場化、規模化方向發展。另一方面，商業模式創新帶來的增量空間，也讓寧德時代躍躍欲試走出供應商的角色限定。

從B端轉向C端，換電將是一個打開C端市場的方式。

2022年1月，寧德時代發布換電品牌EVOGO，基于巧克力電池（采用的也是CTP技術，能量密度超160wh/kg，單塊電池可提供約200km續航）、換電站和軟件服務，推出組合換電整體解決方案。

換電模式已經運行多年，2020年開始，國家層面連續出臺支持補能換電的政策，為這一模式構建了穩定的預期。據艾瑞咨詢《2021年中國新能源汽車換電市場研究報告》，截至2021年底，國內換電站保有量達1406座，較2020年增長1.5倍，其中，蔚來、奧動新能源、杭州伯坦三家公司的換電站數量占比超90%。

2022年2月，國內動力電池企業和整車廠密集發布進軍換電業務的公告。寧德時代成立EVOGO，比亞迪成立全資子公司?騰勢汽車銷售服務有限公司，從事換電設施銷售，吉利與力帆合資成立睿藍汽車，入局換電業務，協鑫能科與貴陽產控集團合作開展換電補能業務。

巨頭的加入下，國內換電市場或將發生新的變革，由此2022年被業界稱為新能源補能產業“元年”。按照整車廠和換電站運營商的建設規劃，艾瑞咨詢預計，到2025年，換電站總數將超過3萬座，換電設備市場規模將超千億元。

寧德時代的換電模式推廣后，既可以組建車隊運營平臺，還可以獲得寶貴的電池全生命周期數據，其定位將不再局限于制造業公司，向能源服務商、數據服務商、出行方案供應商的進化空間巨大。

巨頭打通上下游的全產業鏈框架已然搭建完成，縱向垂直產業鏈可以保供、保銷，向電池整車一體化、集成化方向進化，橫向則打開更寬廣的商業模式想象空間，手握B端和C端的客戶資源，從電池制造商向出更多元的角色轉變。

不可忽視的是，巨頭之間，一場看不到期限的資源占領、成本控制、份額爭奪戰已然拉開。國內外領軍者紛紛跟進的全產業鏈發展模式，布局是否合理，貫徹是否深入，遠期成長曲線能否兌現，未來都將在各家的業績表上得到驗證。

從投資到變現還有漫長的征程，寧德時代至少還需在以下四方面悉心建構。

第一，其在多數投資企業中的股權占比較小，很難形成有效鏈接。例如，寧德時代在境外礦企的股權占比不高，難以形成有效控制，保供協議執行難度不可忽視;以LP身份參與私募基金投資，對被投企業影響力微弱，未來的合作與拓展或取決于GP的管理能力。

第二，電池在產業鏈處中間環節，話語權有限。要想保持強勢，寧德時代必須以強悍的技術創新和成果轉化能力，持續提供解決消費者痛點的產品。

第三，研發技術領先的產品之外，還要具備規模量產的能力。麒麟電池能否轉化為催化市值上漲的業績，還取決于2023年的量產落地。這對寧德時代高端產能的要求相當嚴苛。

第四，通過換電打造第二成長曲線，需要B端能夠賦能C端。服務B端的企業，向服務C端用戶轉型，是一條艱難的路徑。如果成功建立C端品牌，相當于打開了新的現金流入口。如果失敗，在C端的所有投資，都可能侵蝕B端的資源，得不償失。

因此，寧德時代為未來加冕，道阻且長，需要時間。