動力電池巨頭融資圖譜

陶娟

中國動力電池產能約占全球的70%，全球前十企業中國占據6席，行業優勢的背后是風起云涌的融資和估值上升。

2015年，寧德時代估值10億元，如今市值萬億 ;2002年，比亞迪H股上市時估值60億港元，如今市值萬億;中創新航估值也在2020-2021年間上漲10倍。如何融資，三家各有千秋。寧德時代在三次重要融資節點上，均主動“讓利”，給投資者留出盈利空間，讓后者嘗到甜頭后再加大融資力度，其首批投資者的收益率在500倍以上。比亞迪經過多輪周期洗刷，融資行為更加謹慎，但眼下，其亦跟進激進融資策略。“ 黑馬”中創新航則獨辟蹊徑，充分借力地方國資，解決管理層股權激勵和項目融資。

在這個高成長、高資本開支的行業，融資就是生命線，就是產能保障和市場地位。2021年，A股動力電池產業鏈企業凈籌資高達1506億元，是2020年的4倍，且獲得銀行授信9000億元。但天量融資之后，出于對產能泡沫的憂慮，巨頭出現持幣觀望態勢。寧德時代和比亞迪的貨幣資金高企，分別達到1000億、500億元，這無疑將大大拉低其ROE水平。

寧德時代、比亞迪、中創新航、國軒高科、蜂巢能源5家廠商的規劃產能已達2454GWh，這是它們2021年裝機量的17倍，也是中國鋰電市場規模的8倍，亦超過2025年新能源車預測所需的2.5倍。巨頭們的現金將以怎樣的速度轉化為產能？狂野的預期能否實現？

2022新財富500富人中，有多達50人或為寧德時代的股東，或處于其上游供應鏈，或與其有合作項目，或為其友商，或為其下游車商。

雙碳戰略推行，新能源正在深刻改寫中國產業版圖，交通運輸行業減排，將主要依靠汽車電動化率的提升。動力電池成為核心一環。2021年底，中國動力電池產能約占全球的70%，世界前十的鋰電池生產廠家中6家為中國企業。行業優勢的背后是風起云涌的融資和估值上升。

2021 年6 月，寧德時代拋出582億元高額定增方案，勾起了人們對于巨頭高位高價定增令市場失血的回憶，深交所亦對此發起問詢，融資是否過度？產能是否過度擴張？

2022年6月，寧德時代修改后的定增方案將融資額下調到450億元，并順利落地，市場不再困擾，用一路上漲的股價來回應。

對于A股上市公司，寧德時代如何安排融資的節奏、價格和額度，可以作為一門必學課程。要論對估值的管理能力，對市場情緒的感知和呵護能力，在A股或無出其右者。

復盤寧德時代的估值成長之路，是理解其融資行為及邏輯的關鍵。

寧德時代前身為寧德時代有限，2015年12月改制為股份公司，以凈資產6.89億元為基數，折合為股本4億股。曾毓群控制的瑞庭投資持有2億股，占股50% ;黃世霖、寧波聯創（LP為裴振華、陳瓊香）、李平分別持股25%、15%、10%（圖1）。

資料來源：公司公告，新財富整理

而直到目前，曾毓群通過瑞庭投資依然持有寧德時代24.43%股權，并以此獲得超2000億元身家，為2022新財富500富人榜的榜眼。

站在2015年末，當曾毓群打算將寧德時代通過股權融資做大做強時，他如何布局？第一個動作是什么？

2016年是寧德時代歷史上一個極其重要的融資年份。這一年年初，寧德時代估值10億元;而到了年末，其估值扶搖直上，達到800億元，一年暴漲了80倍。而在當時，即使是上市民企，千億市值也寥寥無幾。其緣何獲得如此快速的估值成長？又是怎么逐步安排，讓機構投資者出資達到這個價位的？

大比例設立員工持股平臺

整個融資布局中，第一步，最便宜的籌碼給了核心骨干，而且是相對比較大的一塊份額。

2016年1月，寧德時代的骨干員工通過博瑞榮合、博瑞榮通、潤泰宏裕、恒源瑞華、榮源宏順、恒泰瑞福等6家合伙企業，對其增資7059萬股，增資價格為2.125元/股，即寧德時代通過引入員工持股，獲得了1.5億元總融資。

按照融后總股本4.7億股來計算，這意味著，此時寧德時代的融后估值僅僅為10億元。這一價格相當便宜，畢竟，對應其2015年的凈利潤（9.5億元），相當于僅1倍市盈率。

不僅價格十分厚道，而且份額高，6家員工平臺一共獲得了15%的股權比例，以今天“寧王”的萬億市值，粗略計算，員工持股相當于獲得了1000倍回報。

曾毓群為中科院物理研究所畢業的博士，寧德時代的電池技術獨步武林，與科技研發人員的貢獻密不可分。這樣慷慨的股權激勵，通常見于芯片、互聯網等高科技企業，如今在科創板企業中蔚然成風，但在2016年，尤其是制造業中還相當少見。寧德時代為其團隊穩定與留存打出了一張好牌，也引得后來者跟風效仿。

小份額、低估值給予機構嘗鮮價

化妝品行業常常會推出免費或低價的小包裝試用品。有意思的是，寧德時代首次引入機構投資者的融資，也更像是機構融資的試用品。

為啥這么說？

第一，融資額度低。2016年1月4日，寧德時代增資717萬股，價格為3.14元/股，也就是說，本輪僅融資2250萬元，而上一輪員工股權平臺進入則是1.5億元的融資額。

第二，參與機構眾多，招銀叁號、西藏鴻商、西藏旭贏、先進制造、天津君聯等15家機構參與本輪融資。合計2250萬元的融資額度，恐怕并非這些機構的真實胃口。如持股最高的招銀叁號，也僅拿到0.46%的股權，不如任何一家員工平臺。

第三，價格低。由于增資價僅為3.14元/股，寧德時代本輪融后估值僅15億元，只比員工入股時高出50%，對應1.5倍市盈率，而2015年寧德時代的凈利潤同比增速高達1600%。天價資產，第一次給機構的是白菜價（表1）。

資料來源：公司公告，新財富整理

這么算下來，這輪融資里，寧德時代在價格上十分大方，“讓利”明顯，但同時卻極力控制額度，不在低價時過度融資，以免過分稀釋早期的珍貴股權。

但引入投資者，主要還是為了融資，寧德時代本輪股權融資之余，和這15家入股方同時簽下了借款協議，合計借款29.775億元，如招銀叁號購股斥資690萬元入股，同時提供了高達9.131億元的貸款。雙方約定，貸款人可根據公司后續經營情況，自行判斷是否在2016年7月進行債轉股行權。

這意味著，這本是一場30億元的融資，但僅2250萬元用于股權融資，剩下29.775 億元則采取債權融資方式。寧德時代面對投資人的話語權，可見一斑。

對于曾毓群來說，低價、地量引入著名戰投，好處明顯。

其一，機構融資試用體驗極好。站在機構的角度，此時的寧德時代，高成長低估值，業績與市盈率的戴維斯雙擊將創造巨大的投資回報率。“寧王”2021年時市值一度觸碰1.5萬億元，相對15億元的入股估值，這些機構若未減持，將因此創造5年1000倍的賬面回報神話，足以寫進其歷史。

在融資風格上，曾毓群頗為激進，目前寧德時代賬面現金超過千億，又再次定增融資450億元。

其二，股權稀釋有限，總股本從4.7億股增加到4.78億股，僅擴張了不到2%，但由于吸引到眾多知名機構參與，且有望塑造回報神話，為后續大規模融資打下基礎。

其三，同時鎖定高達29.95億元的股東信貸資源，保障了早期擴張所需的資金。而對機構來說，雖附加借款協議，但可債可股，進退自如，雙方皆大歡喜。

這道前菜式的融資安排，堪稱經典。

2016年7月，同一批機構均選擇債轉股，認購價格為每股41.7805元。寧德時代本輪融后估值高達230億元，較半年前劇漲了15倍，相對于2015年凈利潤為24倍市盈率。

而拿到這30億元融資的寧德時代創始人團隊和核心員工，依然控制了85.6%股權。分批以迥異估值進行股權融資，是其中關鍵（表2）。

資料來源：公司公告，新財富整理（收益率按寧德時代548元/股計算）

2016 年11 至12 月，招銀動力、博裕二期、上海云鋒、華鼎新動力、平安置業、國投創新、先進制造、天津君聯、仁達九號等認購寧德時代新增的6133.2239 萬股，增資價格為每股130.4372元。

這輪融資80億元，融后整體估值800億元。這意味著，寧德時代的每股價值又跳升了3倍。這一輪融資奠定了寧德時代的估值基準和江湖地位。

從投資機構看，此輪融資里，招銀動力和前期重要股東招銀叁號屬同一集團，先進制造也是之前出場過的面孔，這兩家機構出資超過42億元，即占據一半以上，此外引入的還有博裕二期、上海云鋒、平安置業等知名機構（表3）。

資料來源：公司公告，新財富整理

此后半年時間，寧德時代按同樣價格再次融資50億元。

2017年6月5日，寧德時代以資本公積轉增股本，每10股轉增20股，完成上市前的最后準備。此時，其在一級市場的融資額累計已超過160億元，估值也高達850億元。

上市后，寧德時代的融資功力愈發深厚。IPO是上市公司給二級市場廣大投資者的第一印象。首次亮相，寧德時代如同給機構嘗鮮價一般，照例給了投資者極豐厚的獲利空間。

2018年6月11日，寧德時代上市，發行價定為25.14元/股，新股發行2.17億股，合計募資54.62億元。

這一定價相對較低，發行后估值僅為546億元，相對上市前估值850億元打了6折。

2018年的大盤氛圍并不熱烈，但上市后，寧德時代連續錄得十幾個漲停，二級市場的打新者打中一簽，若打開漲停時售出獲利在3萬元左右，若持有至今，則有20倍收益率，獲利25萬元以上，可謂相當豐厚。美好的第一印象，為寧德時候后續的市值管理打下基礎。

2020年7月，寧德時代以定增形式募資197億元，發行價為161元/股;其中，高瓴資本一家就斥資106億元，吃下一半份額，而鴻商資本等老股東反而因出價較低，未能中標。此時，高瓴出價對應的是8倍市銷率，75倍市盈率，而寧德時代2018-2019年凈利潤增速僅為-13%、34%，客觀來說，此舉有冒險成分，顯示其相當樂觀。

2022年6月，寧德時代再次定增募資450億元，發行價為410元/股。

這次定增，背后故事同樣精彩。其一，發行價相比公告日股價少了100元/股，再次發揮“讓利”精神，非常好地平衡了市場對其連年高融資的不滿情緒。其二，此前擬募資金額為582億元，在深交所問詢是否過度融資之后，主動調低募資金額，迎合監管需求。

而高瓴資本在2021年高位減持后，竟然在本次定增中又殺了個回馬槍。這或許因為，本輪定增時，寧德時代營收和凈利潤增速均超過2020年時，而估值反而相對較低。

回到2015年，這家凈資產6.5億元的公司，動用15%的股權，只融資1.5億元時，或許不會想到，7年后，它用僅僅 4.5%的股權，就能從市場拿回450億元真金白銀。

在這場千億資金豪賭中，機構又憑何做出投資決策呢？

我們依次復原了寧德時代每輪主要股權融資時的估值及相應的市銷率（PS）、市盈率（PE）數據（圖2）。

數據來源：新財富整理計算（融后估值按該輪發行價×發行后總股本計算）

其估值最高的一次，為以80億元融資打造出800億元估值之時。若保留股權至今，則當時進入的招商、云鋒、博裕等機構收益率均在10倍以上。

而2016年機構“試用”、2018年IPO、2022年定增，寧德時代估值均出現了明顯折扣，以給投資者留出盈利空間，如最近一次410元/股的定增價，相對眼下548元/股的市場價，相當于機構自動獲得了34%的收益率。在抑揚頓挫的融資節奏里，寧德時代顯示出高超的定價技巧。

說到底，機構踴躍為寧德時代的高額融資埋單，還是因為迄今為止，通過股權融資進入寧德時代的機構，尚未有一家虧損的。最早一批投資者，更享受了高達500倍的回報。

然而，本次450億元的定增，是否能再次上演回報奇跡，則有待觀察。

一家公司，凈資產的積累主要來源于兩方面，一是股東的凈投入;二是經營、投資等產生的凈收益。

我們對比了三方面的數據：其一，貨幣資金;其二，凈資產;其三，累積的股權融資金額。可以看到，寧德時代的凈資產中，來自股東的直接投入（可以理解為其歷年增資注入的現金）占比相當高。截至2022年3月末，其股東權益為936億元，而其歷史總股權融資已經達到了412億元，相當于近一半凈資產來自于股東真金白銀的投入。

而此次450億元定增，股東凈投入再次大擴容，其凈資產中將有超過一半來自股東投入（圖3）。

數據來源：Wind，新財富整理

此外，以2018年為分水嶺，此前，寧德時代的貨幣資金與凈資產之間頗有差距，但2018年后，其貨幣資金快速走高，至2022年3月已高達1003億元，甚至超過凈資產規模（936億元）。這意味著，寧德時代所有的實物積累，產線、設備等規模與負債相當。而凈資產的積累，最終體現為現金形式的積累。

在擁有千億貨幣資金的基礎上，此輪定增融資450億元，相當于其凈資產將又一次大幅暴漲5成以上。如果不形成產能，這將進一步推高其貨幣資金規模。

現金資產帶給投資者的回報可以想見，是非常低的。如果形成產能，高企的資本開支將繼續推動上游漲價，產能如若過剩，則將點燃業內價格戰，同樣拉低凈利潤水平。

實際上，近年來，與貨幣資金一路走高相隨，寧德時代的凈資產收益率（ROE）水平大幅下滑，至2022年一季度已跌至1.75%（圖4）。

數據來源：Wind，新財富整理

投資者在乎的或許是一時的ROE變化，但寧德時代更在乎的應該還是市場份額。

賬面現金高企，寧德時代大可采取焦土策略，降低行業盈利水平，同時以雄厚的資金實力度過寒冬，清退二三線低效產能，以圖擴大市場份額。

資料來源：比亞迪A股招股書

對于同行業公司來說，這是一種強烈的威脅，對于上游企業，則如同甘露。

2020年之后，寧德時代的友商們，一方面自身的估值明顯拉高，一方面感受到“寧王”大手筆募資背后的謀劃，也開始在融資、擴產能上“卷”起來了。

新能源雙杰的寧德時代與比亞迪，在融資手法上亦各有千秋。寧德時代在“大幅讓利”與“大幅融資”節奏上的巧妙拿捏，對市場情緒的體察入微，使得其快速成為資金寵兒;而比亞迪的優勢之一，是經歷過20余年的周期迭代，與市場的浮沉更加合拍?它曾經歷過一窮二白攢出一家上市公司的資本荒漠期，也曾經歷大舉融資買買買大擴張后不得不暫緩發薪的困窘期，在各種歷練中少了激情，多了務實的一面。

與寧德時代在一級市場融資就過百億不同的是，比亞迪在H股IPO之前，幾乎沒有外部的風投機構給予融資，主要發展本金來源于呂向陽（王傳福表哥）的廣州融捷和個人股東夏佐全。

1995年，比亞迪前身比亞迪實業設立，最初，其大股東為全民所有制性質的深圳冶金礦山聯合公司（持股64.4%），后者由國內多家礦企如鞍鋼礦山、攀枝花冶金、遼寧煤礦、南京白云山礦、包頭鋼鐵、湘潭錳礦等聯合創立;而第二大股東廣州天新科貿（持股31.1%）中，呂向陽持股60%，王傳福持股10%。

也就是說，最開始，王傳福在比亞迪實業中穿透后持股僅3.11%。

1997年7月，深圳冶金礦山聯合公司以302萬元價格退出，其所持比亞迪實業全部股權中，廣州融捷受讓34%，王傳福受讓20%，夏佐全受讓10%。比亞迪實業成為民企。

在沒有PE、VC的年代，中小民營企業的發展幾乎只能靠自身積累。縱觀比亞迪實業的發展歷程，在H股發行募資前，其主要的增資過程僅有一次，即1997年10月，比亞迪實業注冊資本從450萬元增資到3000萬元。其中，呂向陽控制的廣州融捷以現金增資1656萬元，王傳福以無形資產和現金增資639.5萬元（其中無形資產增資600萬元，貨幣資金增資39.5萬元），夏佐全以現金增資254.5萬元。

2000 年1 月，比亞迪實業依靠自身積累的凈利潤，實現資本公積轉增，注冊資本從3000萬元增至1億元。2002年，比亞迪實業變更為股份公司，并從王傳福等核心高管團隊手中收購比亞迪電池90%股權，此后以凈資產折股，股本變更為3.9億股。

此時，王傳福已取代呂向陽，持股1.5億股，占比達38.5%，成為比亞迪的實控人（圖6）。

資料來源：比亞迪A股招股書

此前，呂向陽及廣州融捷多次低價將股權轉讓給王傳福及比亞迪的核心團隊，在每股凈資產3-4元時，轉讓價卻為每股1元。比亞迪招股書里明示，這是“考慮到王傳福對于比亞迪的特殊貢獻”，因此，在上市前，比亞迪并不存在真實的市場化估值。

早期的王傳福自身現金流有限，即使低價從廣州融捷或夏佐全手中受讓股權，都無力承擔費用，而是向呂向陽個人借款。

正是由于呂向陽對王傳福堅定的支持，對其專業技術能力的認可，并“大度”出讓控股權，比亞迪才能走到今天。不過，呂向陽的選擇也得到了超額近萬倍的回報，隨著比亞迪逐漸突破萬億市值，如今他已取代許家印，成為低調的廣州新首富。

2002年9月，比亞迪股份H股發行上市，開始進入與外部資本共舞的階段。

此次上市，比亞迪成功募集16.37億港元，按發行價計算，其整體估值為59億港元。由于缺乏2001年的財務數據，按2002年比亞迪22億港元營收、7億港元凈利潤來計算，則此次發行相當于僅3倍市銷率，8.5倍市盈率。在低估值水平下，比亞迪為了這16億港元，讓出了足足27.7%的股權。

而到了2021年11月，在H股超額配售中，比亞迪僅釋放1.7%的股權，就能募資138億港元。

經新財富計算，比亞迪上市后，在H股合計通過股權融資514億港元，在A股通過股權募集159億元，在兩地股權融資累計高達596億元（按1港元=0.85元人民幣估算，表4）。

資料來源：Wind、公司公告等，新財富整理計算（融后估值按該輪發行價× 發行后總股本計算）

歷輪融資中，以巴菲特通過中美能源認購比亞迪H股股份的投資最為成功。該筆投資18億港元，獲得比亞迪9.89%股權，對應其估值僅為182億港元，相當于0.6倍市銷率，13倍市盈率。

以市銷率計算，這是比亞迪歷次融資中最便宜的一次，出手時機則是2008年金融危機之后。

巴菲特的厲害之處，在于他不僅擅長抄底，還拿得住。這2.25億股股份一直拿到了現在，當年18億港元的投入，目前價值716億港元，賬面浮盈近700億港元，回報率達到39倍。這也可能是國內新能源車領域金額最高的一筆回報。

比亞迪在港股募資似乎更加得心應手。2022 年1月，比亞迪在H股定增事項獲證監會通過，外界好奇比亞迪為何不在A股定增，如此可以獲得更高融資額，但歷史上，比亞迪在A股的融資一直不算太“順利”。

2011年6月，比亞迪A股上市，發行價最終確定為18元/股，對應市盈率為20.47倍，低于主承銷商瑞銀證券此前給出的21.08元至30.81元的詢價區間，實際募集14.22億元，也低于公司在招股意向書中公布的擬募資金額21.92億元。

這一幕在2016年A股定增時再度重演。2015年6月，A股市場高位，比亞迪拋出定增預案，擬募集150億元現金，發展新能源汽車、鋰電池等業務。但該次定增最終落地時，已經到了2016年7月，市場大勢一路向下，最終比亞迪僅募資144.7億元，再次未能籌集到預期規模。

參與比亞迪此次定增的，除三星半導體為產業資本，還有4家基金，僅有1家PE，有意思的是，國投先進制造也成為少有的同時投中了寧德時代與比亞迪的PE（表5）。

資料來源：公司公告，新財富整理

盡管都從資本市場拿了不少錢，但寧德時代和比亞迪的融資性格依然差異頗大。

畢竟，寧德時代幾乎還沒嘗過周期的困苦。而十年前的比亞迪，同樣激進擴張，上下游各種投資布局，在2011年不得已裁員降薪，并通過控制資本開支降低杠桿。

可以看出，在寧德時代大張旗鼓融資擴張的2016-2020年，比亞迪在股權融資上幾乎無所作為。2020年雙方表現分化尤其明顯，新能源車遭遇補貼退坡，寧德時代當年營收增速不到10%，為歷史最差業績，但仍逆勢定增融資197億元，擴大產能;而比亞迪2019年業績下滑，2020年立即在融資上采取緊縮策略，不僅沒有增發或配售融資，且當年借款406億元，償還債務支出卻高達671億元，導致籌資凈現金流出現罕見負數，即相當于凈償還了265億元債務。

2020年，比亞迪除了降杠桿，更多業務重心放在了自身定位調整上，3月正式推出獨立的弗迪品牌，包含弗迪電池、弗迪視覺、弗迪科技、弗迪動力、弗迪模具5家子公司，主營業務分別對應動力電池、車用照明、汽車電子、動力總成和汽車模具，幾乎涵蓋了新能源汽車產業鏈中的全部環節。此前，比亞迪的動力電池主要用于自供，弗迪電池的出爐，意味著比亞迪從整車到供應商的角色演變。最近，特斯拉牽手比亞迪的消息時有流出，恐怕并非空穴來風。

經歷20多年周期洗刷，王傳福主導下的比亞迪，業務布局野心凸顯，但融資風格則相對謹慎。

2021年，比亞迪迅速轉向，跟上寧德時代的融資節奏，通過H股閃電配售先后募資299億、138億港元，加入融資擴產的軍備賽。

這個動作的變形，從“貨幣資金”一項變化幅度就可以看出。2013年至2020年的7年時間，比亞迪的貨幣資金只從68億元緩慢增至172億元，但到了2021年，貨幣資金劇增至617億元;若以與凈資產占比來衡量，2020年，比亞迪貨幣資金只占其凈資產的1/5，而到了2021年，則占據了1/2，雖然還比不上寧德時代的100%，但比亞迪新一輪融資計劃在即，半導體分拆上市在即，弗迪系或許也會單獨融資，從股東處募集的真金白銀還在路上，源源不斷。

行業巨頭囤積大量現金、大干一場之勢愈演愈烈。

這形成了一種奇妙的局面，寧德時代的大規模融資導致了友商的恐慌，令其也開始大舉融資;而友商的融資，又進一步刺激了寧德時代的融資饑渴，“囚徒困境”因此產生。

在寧德時代的對手名單中，第一名或許還不是比亞迪，而是已經與其打上了官司的中創新航。

按2021年裝機量計，中創新航為中國第二大的第三方動力電池企業。目前，中創新航已在港發布招股書，離資本市場只有一線之隔。最近三年，其通過股權融資超過210億元。

中創新航設立于2015年，2019年完成重組，由兩大國資股東常州金壇區政府、中航工業集團控制。

可以說，其通過融資改變了自身基因，重塑了公司的權責文化。中創新航早期融資幾乎復刻了寧德時代的路線?管理層高股權激勵，低估值時期引入多名市場化風投，在股東層面形成了國資、管理層、市場化風投三足鼎立的局面。

地方國資是近年來一級市場活躍的LP，如何利用好這里面的力量，劉靜瑜帶領的中創新航管理層是代表，也走出了與寧德時代、比亞迪完全不同的融資道路。

2019年7月，中創新航融資15.1億元，認購方為鋰航金智，后者GP為中創新航的管理團隊，而LP為廈門財政局控制的廈門金圓產業發展有限公司。雙方約定，鋰航金智投資取得收益將按序分配：一是返還各合伙人的實繳出資;二是剩余收益應向金圓產業支付其實繳出資額對應實際出資年限按6%年利率計算的收益;三是超額收益部分由金圓產業及廈門鋰航股權投資分別享有80%及20%。

鋰航金智入股，意味著管理層以合伙企業的獨特杠桿，控制了中創新航30%股權，而拉到廈門財政局的15億元6%年利率的資金是關鍵。也就是在同月，中創新航廈門項目公司成立。

除了為管理層提供15億元LP資金，廈門財政局還通過金圓產業、金圓投資、廈門金鋰二號基金，分批為中創新航合計提供了20億元融資。

2021年7月，背倚湖北國資的小米長江產業基金5億元入股中創新航，將中創新航的每股價格抬升到41.67元/股，而在同月，中創新航武漢公司成立。

2021年8月，背倚常州金壇國資委的金壇國發10億元入股中創新航，而6月中創新航江蘇公司在常州成立。

可以看到，地方國資入股時，在該地成立項目公司往往成為綁定的招商條款。在各地對新能源項目趨之若鶩的背景下，中創新航實現快速增長。

2019-2021 年間，其動力電池銷量由1.62GWh增長至9.31GWh，區間年復合增長率為140% ;營收則從17億元增至68億元，年增長率為98.3%。

僅在2021年，中創新航連續獲得合計120億元總融資，其中88億元來自基石資本等創投機構，而32億元直接來自地方國資產業基金（表6）。這一年初，中創新航估值為132億元，而到了年末，估值飆升至628億元，若對應2021年1.4億元凈利潤，市盈率已然高達448倍。在寧王的帶動下，市場對此賽道的瘋狂追捧可見一斑。

資料來源：中創新航招股資料，新財富整理

中創新航通過融資，得以同時實現三大目標：一，管理層較大比例持股;二，引入市場機構投資者，提高企業組織活性;三，發揮國企股東優勢，與各項目所在的地方政府展開更多合作。

更有意思的是，與寧德時代與上下游結盟成立合資子公司不同的是，中創新航不僅在集團股東層面引入地方國資，獨辟蹊徑，還將各地地方政府拉入其子公司的股東隊伍，并以“明股實債”的方式，低成本融入天量資金，并獲取相關政策支持。

目前，中創新航在產能部署上，已規劃常州、洛陽、廈門、成都、武漢、合肥、黑龍江、廣州、江門、眉山等10大國內產業基地。

招股書顯示，中創新航與多地政府簽下子公司股權回購協議，如成都公司中，中創新航持股51%，而成都重大產業投資基金控制的成都重產龍錦持股49%，中創新航承諾自項目公司成立的7年內回購該股權，如若上市則回購協議自動終止。成都重產龍錦同時持有中創新航0.8%股權。

武漢項目公司的股權架構和回購協議亦類似，不過回購期限縮短至5年。武漢經開投資亦持有中創新航0.8%股權。

在合肥公司中，合肥北城城投持股80%，但其將31%股權對應的投票權授予中創新航，且3名董事席位中創新航可提名2席，因此，中創新航雖只持股20%，但具有51%表決權，且擁有優勢董事席位，對其構成實際控制，并將其業績納入合并報表范圍。雙方同樣簽下7年回購協議，若上市則自動終止。唯一不同的是，合肥長豐縣政府有一點點小心機，回購條款中投入本金需附加6%年利率回報（表7）。

資料來源：中創新航招股資料，新財富整理

引入地方政府的好處是顯而易見的，除了提供股本金支持，地方政府還能在協調金融資源、土地等方面提供更多支持，信貸和擔保支持較為普遍。如中創新航的廈門項目公司向6家銀行貸款25億元，貸款長達8年，而利率為5年期以上貸款市場價減去24基點;廈門財政局控制的金圓投資為該貸款擔保20億元，而中創新航只擔保5億元。

在剝離含有軍工業務的洛陽公司時，金壇區政府則充當了“接盤”的重任。2021年10月，中創新航通過發行0.185億股股份（價值7.69億元），從洛陽公司少數股東手中，收購了洛陽公司25.64%股權。

然后就在同月，中創新航將洛陽公司51%股權賣給了金壇區政府全資控制的金城科技，回籠15.3億元現金。2022年3月，又將剩余49%股權賣給了金航控股（由金壇區政府持股40%），再次回籠10.88億元現金。

有意思的是，最近一年來，寧德時代也陸續與多地地方政府簽下戰略合作協議，如蘇州市、宜春、四川省、上海市、河南省、洛陽市政府等。

投資布局是沖鋒陷陣，融資則是后方的錢糧籌措。

寧德時代的危機感，來自多個方面。其一，對于整車廠商來說，將所有份額集中在一家供應商的風險不言而喻。如中創新航從寧德時代手里撬走了廣汽這樣的大客戶，寧德時代占全球市場份額從高點的50%已下跌至目前的30%，在國內雖依然維持了5成份額，但站在車企的立場，這幾乎是天花板一般的存在;其二，寧德時代合縱連橫的布局手法也被業內廣泛借鑒，為保障電池供應，當前幾乎所有車廠都在通過投資、結盟等構建多元化的供應體系。

如欣旺達獲得蔚小理、上汽、廣汽和東風聯合入股;小米造車，投資先行，入股了贛鋒鋰電、蜂巢能源、中創新航、珠海冠宇和衛藍新能源5家鋰電商;大眾汽車同時確認寧德時代、國軒高科、Northvolt為其動力電池供應商;奔馳則擁有寧德時代、孚能科技、遠景動力多家供應商。

劉靜瑜2018年掌管中創新航后，在大舉融資、業務重組、產能擴張上齊頭并進，推動其估值快速提升。

寧德時代對資金的緊迫感或來自于，如果它要維持世界30%、中國50%的市場份額，那么在融資上，也要維持同樣的資金基礎。

在賬面上，寧德時代已有高達千億元的貨幣現金，其中有多達200多億元趴在美元賬戶上，這顯然遠超美元債償還所需。其最近的450億定增落地后，就有230億元被拿去理財，也引發市場熱議。

2021年新能源汽車銷售爆棚，帶動整個動力電池產業鏈的融資都在快速上升。

新財富盤點了A股版圖中，動力電池及其上游概念股的相關融資表現。概念股主要綜合自Wind中的寧德時代概念股、動力電池指數成份股，及與寧德時代有過合作協議的上游供應商，涵蓋了比亞迪、國軒高科、欣旺達等電池廠商及恩捷股份、贛鋒鋰業、華友鈷業、先導智能等原材料設備供應商等，將車企排除在外，合計共有56家上市公司。

寧德時代在產業鏈中地位一目了然。

2021年6月，動力電池產業鏈公司總市值為4萬億元，2022年6月升至4.8萬億元，逆勢上漲2成;按市值計算，寧德時代占據2成比例;按凈利潤計算，其同樣獲得了產業鏈2成份額;而按營收計算，其在2019-2020年只占據了7%，2021年則上升至12%。營收占比上升5個百分點，與2020年寧德時代大幅融資，進而擴張產能相關。

2020年，寧德時代凈籌資374億元，而整個產業鏈凈籌資389億元，相當于這一年，整個產業鏈獲得的超過9成資金流向了寧德時代。

這帶動了它在2021年的資本開支快速上升至438億元，而整個產業鏈資本開支為1442億元，寧德時代的資本開支在產業鏈中的占比從2019年的14%，升至30%，超出了其市值、凈利潤、營收的占比。

電池廠商高額的資本開支，催生了上游原材料的繁榮，以及電池廠商本身毛利率的下滑。2021年以來，鋰、鎳、鈷等大宗商品及化工原料價格一路瘋狂上漲。據上海有色網數據，碳酸鋰、三元正極材料、磷酸鐵鋰正極材料、電解液的市場平均價格2021年12月較2021年1月分別上漲約277%、80%、155%和213%，2022年3月較2021年12月又進一步上漲111%、58%、64%和2%。

產業鏈內部的盈利能力正在轉移，寧德時代毛利率已從2019年的29%腰斬至2022年一季度的14%，而鋰、鈷類上市公司則在2021年迎來了好光景。

2021年，產業鏈募資進入高潮，除寧德時代、比亞迪分別凈籌資237億、161億元，華友鈷業、中偉股份、國軒高科、杉杉股份凈籌資均超過百億，產業鏈整體凈籌資高達1506億元，是2020年的4倍，也是2021年產業鏈整體凈利潤的2倍。

寧德時代對資金的緊迫感，還來自國內外同行的追趕。2022年1月，LG新能源（373220.KRX）從LG化學中分拆上市，成功募資683億元。據報道，每10個韓國人中就有1個參與了這次IPO申購。目前，LG新能源市值合人民幣5000億元左右，為韓國第二大市值公司，接近寧德時代的一半。

進入2022年，寧德時代450億元定增落地，比亞迪H股定增獲批，中創新航上市在即，天齊鋰業港股二次IPO，恩捷股份、億緯鋰能紛紛發布定增預案……除了股權融資，上述50余家上市公司中，有37家披露了銀行授信額度，據統計，動力電池產業鏈獲得的總銀行授信額度高達9000余億元，除了當前已使用的3000億元額度，還有6000億元銀行授信空間可以使用。其中，比亞迪、寧德時代、洛陽鉬業分別有2600億、1000億、860億元授信額度尚未使用。

可以想見，今年的產業鏈凈籌資，比起2021年，將只多不少。

在募資理由是否充分之外，產能是監管機構問詢的重點。

根據寧德時代回應，其2021 年末鋰電池產能為170GWh，已建成投產的鋰電池產線完成產能爬坡并穩定運行后，預計年產能最高可達280GWh ;而本次募投新增產能約為135GWh，此外，通過宜春、貴安新區、廈門、宜賓等電池產能專項建設項目可新增約218GWh，預計新增產能將達到353GWh。這意味著，這些產能全部到位后，寧德時代總產能將達到633GWh。

對于這些產能，寧德時代不是說說而已，而是資金規劃已經全部到位。

但江湖中有雄心壯志的，不止寧德時代一家。據界面統計，比亞迪原有電池產能95GWh，2021年新建及擴產的產能達154GWh，進入2022年，又陸續官宣了江蘇鹽城、貴州貴陽、浙江臺州、吉林長春、廣西南寧5家新廠，規劃產能為172GWh。這使得其目前總規劃電池產能已高達421GWh。

電池產線的建設周期一般在24-48個月，這些提上日程的產能，在2025年前基本都可以實現。按每GWh約2-3億元的建設成本來估算，為實現這些產能，比亞迪大約需籌集600億-1000億元資金，2021年的兩次H股閃電配售解決了約一半資金，但依然有缺口。

僅僅武漢項目，中創新航就規劃投資120 億元，形成50GWh產能，而此前其總目標是2021年規劃產能100GWh ;“十四五”期間規劃產能預計達300GWh，如今這一目標修訂成了2025年產能達到500GWh，2030年達1TWh。

國軒高科在2020 年年報中表示，2025年產能目標是100GWh，到了2021年年報，目標就調高至300GWh。

2019年11月，蜂巢能源提出，到2025年要建成120GWh的動力電池產能。而后這個數字提升為200GWh，再到320GWh。眼下，其產能目標已變成600GWh，僅次于寧德時代。

2021 年，寧德時代裝機量為80.5GWh，而其規劃產能約為裝機量的8倍;比亞迪為17倍;中創新航達到55倍;國軒高科達到近40倍;最夸張的是蜂巢能源，其規劃產能高達2021年裝機量的186倍（圖7）。

資料來源：公司公告、公開資料，新財富整理（裝機量數據來自中國汽車動力電池產業創新聯盟）注：中創新航、國軒高科、蜂巢能源規劃產能為2025年目標。

這五大國內電池廠商，如果能順利籌資，在2025 年將達成超過2450GWh的產能，是目前裝機量125GWh的近20倍，也是中國2021年鋰電市場規模（324GWh）的8倍。

按1GWh電池配套2 萬輛電動車來粗略估算，2450GWh的電池產能則對應4900萬輛電動車的裝機量。而據彭博新能源預測，2025年全球電動車（包括純電和插混）銷量將會攀升至2060萬輛，2021年這一數字為660萬輛。

中國動力電池廠商規劃產能對應的裝機量，將能滿足2025全球電車銷量預期的2.5倍。

不能否認，新能源車是這個時代最好的賽道，也是中國工業升級最具優勢的領域，但人們依然憂慮，風口之上，整個產業鏈的融資是否安全？它們又能否在未來實現如此狂野的規劃呢？