券商行業ROE彈性下行

楊千

券商估值水平與其盈利能力相關性明顯，宏觀經濟環境、市場環境、政策等因素對行業盈利能力產生影響，上市券商業務結構、業務市場競爭力最終也會體現在ROE 上。從目前證券行業股票估值分布情況來看，與各公司的ROE水平，即盈利能力密切相關。

券商的ROE主要來源于輕資產業務如經紀、投行、資管等業務，以及重資產業務資本中介、自營業務。由于各項業務ROE水平有高有低，加上各券商業務結構也有差異，這是導致各家券商ROE出現差異的重要原因。根據Wind數據，財信證券統計了行業內50家上市公司的股票ROE及PB估值情況，從2016-2021年6年的平均值來看，行業內ROE水平較高的有中信建投（13.28%）、華林證券（11.96%）、東方財富（11.21%）、中金公司（10.58%），其對應的PB估值也較高，分別為3.07倍、7.51 倍、5.21倍、2.84倍。

東方財富為業內互聯網金融服務公司，通過流量變現及邊際成本遞減，其成長性及獲利能力不斷提升，給予較高估值，2016-2021年ROE水平呈逐步上升態勢，分別為6.6%、4.86%、6.32%、9.49%、17.89%、22.11%。華林證券ROE平均值為11.96%，一方面，公司凈利潤貢獻主要依賴經紀、自營業務，且其自營業務ROE高于同行水平，測算其2016年ROE高達40%，2020年自營ROE約為11%，票據業務占比高達52.4%，債券、權益類投資分別占比41.6%、6%，公司經紀業務ROE彈性相對較大，2020年經紀業務ROE測算達11%;另一方面，由于其享受了西藏的稅收優惠（稅率為15%，同時部分地區還享受減免優惠），一定程度上提升了公司ROE水平。中信建投凈利潤貢獻主要依賴于自營和投行業務，公司自營業務測算ROE彈性較大，2019年、2020年分別為6.3%、12.7%，而根據此前測算，投行業務ROE水平一般在15%-17%左右。因此，市場給予高估值的公司，一般取決于企業ROE水平較高或未來成長性較高。

資料來源：Wind、財信證券

對上市券商ROE進行杜邦分析，我們也可以換一個視角窺探其ROE水平差異的原因。根據杜邦分析，ROE=凈利潤率×周轉率×權益乘數，我們對2020年上市券商的凈資產收益率進行杜邦分析，凈資產收益率較高的東財證券（15.46%）、華林證券（14.31%）在凈利率方面具備優勢，凈利率分別達到58%、55%，遠高于行業平均水平的35%，而中金公司資產負債管理能力突出，權益乘數位于行業第一位，權益乘數達到7.23倍，2020年ROE為12.02%，東莞證券同樣杠桿能力較為突出，權益乘數為6.18倍，2020年ROE為11.61%。此外，2020年大部分券商審慎計提信用減值準備，對凈利率造成一定影響，其中東方證券、財達證券、中信證券計提信用減值占營收比重分別為16.79%、16.43%、12.1%。

從券商盈利模式發展歷程來看，我們根據券商發展模式演變情況，將2006年綜合治理后的發展歷史分為2006-2010年、2011-2015年、2016-2021年三個階段。

第一階段為經歷了2004-2006年為期三年的證券公司綜合治理后的快速發展階段，證券公司初期發展積累的長期風險隱患被消除，證券公司的經營能力得到提升，2006年行業扭虧為盈，2007年券商牛市ROE達到高點38.69%，2008-2010年ROE水平均超13%。從業務結構可以發現，2006-2010年，證券行業盈利模式主要以經紀業務為主的輕資產模式，經紀業務占比方面，2007-2010年占比分別為55.55%、67.63%、66.26%、53.49%。當時經紀業務傭金率還處于較高水平，2007-2010年行業平均傭金率分別為1.871‰、1.778‰、1.423‰、1.062‰，可見2007年平均傭金率為2021年的7.8倍，當時經紀業務還存在較大的盈利空間。自營業務方面，股票類投資占比約為15%-30%，方向型自營比例較高，從而自營業績彈性較大，券商投資收益率與二級市場走勢相關度非常高。

資料來源：Wind、歷年《中國證券業發展報告》、財信證券

第二階段中，2012年召開的券商創新大會拉開了券商創新的帷幕，在傭金率不斷下滑背景下，券商發展重資產業務，券商進一步拓展了兩融業務、股票質押業務等融資類業務。利息凈收入占比來看，2014年利息凈收入營收占比高達17.14%。2012年創新大會在“放松管制、加強監管”的政策導向下資管業務迅速發展，主要是通道業務為主的定向資管呈現爆發式增長，定向資產管理規模占比超80%，整體來看，券商資管規模由2012年的 1.89萬億元增長至2016年的17.58萬億元，年復合增速高達75%。但由于定向資管作為通道類業務，管理費率極低，所以盈利能力極低。同時，隨著2014年國金證券首推傭金寶，中山證券 、華泰證券等陸續推出最低傭金率產品，券商行業傭金戰打響，再疊加2015年4月“一人一戶”限制全面放開等政策助推，行業傭金率一路下滑，傭金率2013年的0.785‰下滑至2015年的0.556‰。從經紀業務收入占比來看，從超過50%下降到40%-45%左右。而行業盈利能力方面，2011-2015年，行業牛市ROE水平16.86%（2015年），其他年份ROE水平僅在4%-7%之間。

2016年至今，券商重資產化進一步深化，自營業務規模不斷提升，2016-2021年的年復合增速達23.11%，自營投資轉向以固定收益類為主，股票類投資占比由2016年、2017年的14%左右下降至7%-9%左右。自營業務收入占比呈提升態勢。而經紀業務收入占比大幅下滑至20%-30%水平，隨著證券市場市值增長、注冊制的推進，投行業務收入占比也得到提升。隨著2016年10月實施新的《證券公司風險控制指標計算標準規定》，券商從事通道業務的成本大幅度上升，業務附加值持續走低，此后2018年“一行三會”陸續出臺的理財新規、資管新規更是全面限制券商通道業務，通道業務規模將逐漸收縮，券商資管規模呈下降趨勢。傭金率延續下滑態勢，到2021年傭金率為0.241‰，已接近經紀業務成本價?？傮w來看，券商收入結構越發趨向多元化。

回顧2005年以來證券行業估值情況，著重分析行業估值趨勢與ROE演變的關系。由于2010年之前經紀業務營收占比幾乎在50%以上，且傭金率相對較高，經紀業務利潤率比較高，自營業務以方向性投資為主，因此當時的券商業績彈性很大。2005年證券市場低迷，證券行業仍處于綜和治理階段，當年行業處于虧損狀態，PB估值在1.9-4倍之間波動。而2006-2010年對應的第一階段來看，2006-2010年ROE在13%以上，2007年牛市狀況下ROE達到38.69%，對應估值水平波幅也比較大，2006-2010年估值中樞在2-10倍左右波動，2007年最高PB更是達18倍。

第二階段（2011-2015年）券商板塊經紀業務比重由超50%下降到40%左右，創新業務大會召開后，券商拓展利潤來源，發展兩融業務和股票質押業務，利息凈收入占比11%左右，此階段證券行業2015年牛市對應的ROE為17%左右，熊市ROE在4%-7%之間波動。券商板塊PB估值下限基本在1.5倍左右，估值上限在2.1-5.1倍間，2015年牛市最高PB為5倍?？梢?，相對于第一階段券商板塊估值情況，券商板塊估值彈性隨著ROE彈性降低而降低，估值中樞也下移了。

第三階段（2016 年以來）券商經紀業務占比下滑至20%-30%，2019年以來，券商重資產化加速，自營業務收入占比在30%左右，ROE更趨于穩定，除2018年ROE為3.5%，其他年份ROE基本在6%-8%的水平。隨著第三階段ROE估值趨于穩定，并降至6%-8%的水平，券商板塊估值亦開始下行，PB下行至1.0-2.3倍水平。從以上三階段PB估值趨勢與ROE水平關系來看，隨著ROE水平從過去彈性大、13%以上的狀態逐步收斂至目前彈性小、ROE水平低的狀態，券商板塊ROE呈現收斂狀態，行業PB估值下行。

從歷史上券商估值明顯提升的階段來看，作為與資本市場息息相關的行業，持續時間比較長的兩個階段分別對應兩輪牛市階段，分別為2005年3月至2007年12月、2014年7月至2015年5月兩個階段。

2005年3月至2007年12月持續期超兩年，主要驅動因素為宏觀經濟較快增長，2005年4月，中國啟動股權分置改革，QFII入市額度繼續增加，外資進入A股市場的步伐加快，券商方面2004年以來啟動的綜合治理使得行業結構進一步優化。期間證券行業指數PB估值由1.88倍提升至7.19倍，提升幅度達282.45%，證券行業指數超額收益達到1536%（對標上證指數）。

隨著ROE水平從過去彈性大、13%以上的狀態逐步收斂至目前彈性小、ROE水平低的狀態， 券商板塊ROE呈現收斂狀態。

2014年7月至2015年5月的牛市階段，持續期為10個月，主要驅動因素為2014年為當期全面深化改革的元年，中國經濟步入新常態，2014年1月IPO重啟，2014年5月，國務院發布《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（“國九條”），后期“滬港通”推出，市場行情較好情況下，融資融券市場交易規模迎來爆發式增長。2015年，互聯網證券進入深度融合階段，在市場行情配合下顯著提升了證券行業特別是經紀業務效率及效益。期間證券行業指數PB估值從1.63倍提升至4.55倍，提升幅度達179.14%，證券行業指數超額收益達到117.54%。

此外，我們還可分析其他上漲階段的影響因素。有兩個階段是由降低印花稅或優化印花稅征收帶來的，2008年4月，印花稅由千分之三調節為千分之一，推升了2008年4月為期半個月的行情，2008年9月，交易印花稅調整為單邊征收以及國家隊救市一系列舉措推進情況下，也推升了2008年9月以來為其半個月的行情，兩輪行情券商指數超額收益分別為27%、35%，PB估值分別提升35%、36%。2009年為期1年的券商估值推升行情主要是基于宏觀經濟見底逐步好轉因素，政府于2008年11月推出了進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施，期間證券行業指數獲得超額收益26%，估值由2.41倍提升至4.07倍，提升幅度達69%。2012 年1月以來為期14個月的券商行情，主要受行業創新大會的影響，行業指數獲得48.20%超額收益，估值由1.55倍提升至2.26倍，提升幅度達46%，代表券商有宏源證券。2015年10月開啟的為期1個半月的行情，主要是因為2015年10月央行再次降準降息，以及成交額及兩融余額增長，期間獲得超額收益36%，估值提升54%。

2018年10月開啟的為期半年的券商板塊行情，主要是受到科創板設立并試點注冊制，以及新一輪資本市場改革開放開啟等因素影響，期間獲得超額收益28%，估值提升48%，代表券商有中信建投和海通證券。2020年6月開啟的為期半個月左右的券商板塊行情，主要受資本市場改革進一步深化，成交額大幅上行、市場對央行降息預期等因素影響，期間獲得超額收益26%，估值提升43%。

券商估值水平與其盈利能力相關性明顯，宏觀經濟環境、市場環境、政策等因素對行業盈利能力產生影響，各上市券商業務結構、業務市場競爭力最終也會體現在ROE上。近年來，隨著券商傳統經紀業務盈利能力下降，商業模式逐步轉向重資產化，行業ROE彈性在下降，一定程度上限制了估值彈性，β屬性在減弱。

目前證券行業凈資本為核心的風險監管體系下，券商杠桿上限約為6倍。國內券商杠桿倍數遠低于海外投行，也遠低于國內銀行和保險行業。券商自營業務和資本中介類業務屬于重資產業務，主要依靠券商自身資產的擴張，重資產業務并沒有拉動券商ROE的提升。雖然國內券商近幾年來經歷了顯著的重資產化和杠桿提升過程，截至2021年年末，剔除客戶資金后行業杠桿率為3.38倍，遠低于海外投行的杠桿倍數。杠桿的提升主要依賴重資產業務，目前國內券商重資產業務仍是資本中介業務和自營投資類業務。受制于監管體系、業務需求端的抑制、機構投資者與衍生工具少等因素，國內證券業資本中介業務仍匱乏，杠桿水平仍偏低。

關于未來發展方向及ROE提升的路徑，財信證券認為主要有以下兩個方向：

第一，FICC 及場外衍生品交易業務、財富管理相關業務是主要方向。從美國投行經驗來看，其重資產業務包括資本中介和機構交易兩類業務，其中，資本中介業務是大型投行參與國際影子銀行體系的重要工具，通過客戶抵押物重復抵押，從而為金融市場創造大量流動性;機構交易業務即做市業務，主要是投行利用自身資產負債表為客戶交易提供流動性 ，做市的產品多在場外市場交易。資本中介和機構交易業務共同發展下，使得美國投行 杠桿得以大幅提升，通過資本中介業務提高杠桿，機構交易業務使用杠桿資金。目前國內券商場外衍生品做市業務仍處于初步發展階段，資本消耗規模有限，且券商的資本中介業務無信用創造 功能。因此，在政策約束和業務約束雙方面影響下，國內證券行業杠桿倍數偏低。由此推斷，未來國內券商要做大重資產業務規模，獲得穩定的業務收益，唯有業務創新，從美國經驗來看，發展衍生品市場及FICC業務是主要方向。衍生品市場及FICC業務發展起來后，才能通過加杠桿提升ROE水平。

在輕資產業務方面，從美國投行經驗來看，財富管理相關業務是未來轉型的方向。美國財富管理行業有成熟的產業鏈，產業鏈各環節包括“投資端客戶-投資顧問-資產管理機構-資產管理產品-資本市場各類金融產品”，資產管理機構創設資產管理產品，并通過財富管理渠道向客戶銷售，投行主要通過下屬財富管理部門為客戶提供投資咨詢、銷售資管 產品。當前國內監管導向也在引導券商往財富管理轉型，而資產管理也正向主動管理轉型。隨著居民理財需求日益增長，房產資產搬家等驅動下，財富管理需求增長下渠道端財富管理業務、資產管理業務均面臨較大發展空間，在投資者投資理念逐漸轉變疊加政策助力，未來券商財富管理相關業務是發展方向，也是提升券商ROE水平的重要發力點。

從美國投行40年發展歷程中可以發現，投資銀行由最開始的傭金通道業務為主，傭金率下滑下開始轉向重資產業務，也逐步走向差異化，可以分為五類：一是大型全能型投行;二是規模較小、業務針對性更強的精品投行;三是財富管理機構;四是專注于某一類 客戶或深耕某一地域的特色投行;五是做市交易商。

國內證券行業也為高度同質化所困，但隨著行業競爭的深化，差異化特征將逐漸顯現。綜合實力強的大型券商在各條業務線上將保持領先態勢，邁向大型全能型投行之路。東方財富具備流量優勢的券商，通過低傭金、流量變現快速獲取增量客戶，向財富管理平臺演進;東方證券等則發展特色資產管理業務，成為業內第一。未來差異化發展仍是券商行業發展的方向，與此同時，商業模式將從同質化到差異化，估值仍將呈分化狀態。

商業模式對券商的估值有重大影響。無論是從國內市場給予券商的估值情況來看，還是從美股市場給予美國投資銀行估值情況來看，伴隨著證券行業的商業模式由輕變重，PB 中樞呈下移態勢。因此，國內證券行業估值中樞下行，商業模式是最根本的誘發因素。商業模式的變化，對估值的趨勢產生重大影響，而證券公司之間商業模式的優劣，是否符合行業轉型方向，也將決定其估值水平的高低。

根據申萬證券行業指數PB估值來看，券商板塊截至3月29日的PB為1.4倍，鑒于未來券商板塊仍具有一定的成長性，上市券商ROE水平有望更趨于穩定，從當前時點來看，未來大投行券商ROE水平有望達到10%-12%，而財富管理轉型成功的券商ROE有望維持 20%左右。

從投資角度來看，除了財富管理相關業務優勢突出的券商外，可重點關注衍生品業務、FICC業務發展潛力大的券商。衍生品業務、FICC業務發展潛力大的券商方向，重點要關注券商資本實力、資產負債表管理能力、國際化水平以及衍生品業務規模方面，預計部分頭部券商及中大型券商憑借更強的資本實力、更強的國際化水平、更強的業務能力及合規風控水平，未來將具備一定的優勢。