亞瑪頓關(guān)聯(lián)收購：“餡餅”還是“陷阱”？

吳新竹

以光伏玻璃鍍膜為主營業(yè)務(wù)的亞瑪頓（002623.SZ）近年來經(jīng)歷了業(yè)績“過山車”，2021年毛利率跌破10%，盈利遭到挑戰(zhàn)。另一方面，控股股東悄然布局上游玻璃原片業(yè)務(wù)，成立鳳陽硅谷智能有限公司（下稱“鳳陽硅谷”），以少量投資撬動一號窯爐投產(chǎn)后再引入增資方，借助增資方及亞瑪頓的銷售渠道做大鳳陽硅谷的生產(chǎn)規(guī)模，然后以25億元的估值注入上市公司，對比初始投資和交易對價，實控人的投資回報率高到離譜。

亞瑪頓發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購上游供應(yīng)商鳳陽硅谷旨在取得原料優(yōu)勢，增厚其利潤，然而2022年1-5月，標(biāo)的公司的實際毛利率較預(yù)測值大幅縮水，盈利預(yù)測的可實現(xiàn)性及由此推演出的高估值有待考量。公司此前已通過定增推出擴產(chǎn)計劃，擬募集配套資金18.40億元，但行業(yè)總體產(chǎn)能已進入名義過剩階段，募投項目的達產(chǎn)恐難順利。

截至2020年5月末，鳳陽硅谷賬面凈資產(chǎn)為5541萬元，比注冊資本少4000余萬元。爾后，亞瑪頓集團的實際控制人變更了對鳳陽硅谷的持股平臺，通過壽光靈達和壽光達領(lǐng)持有鳳陽硅谷100%的股權(quán)。同年8月，也就是一號窯爐投產(chǎn)3個月后，鳳陽硅谷新增注冊資本2778萬元，四家增資方為中石化資本、黃山毅達、揚中毅達和宿遷毅達，每一元出資額對應(yīng)的認繳單價為9元，可知增資方的投資額為2.50億元，意味著不考慮新增利潤的情況下，鳳陽硅谷的凈資產(chǎn)可達到3.05億元。實際上，該年末，鳳陽硅谷賬面的凈資產(chǎn)為4.09億元，盈余公積及未分配利潤合計為5873萬元，意味著該年末實際凈資產(chǎn)與推算凈資產(chǎn)之間至少存在四千余萬元的缺口，缺口是如何產(chǎn)生的呢？

2021年3月，壽光達領(lǐng)將其持有的2.78%的股權(quán)對應(yīng)354.94萬元注冊資本以5000萬元轉(zhuǎn)讓給華輝投資。同年12月，標(biāo)的公司新增注冊資本465萬元，由壽光達領(lǐng)以其對標(biāo)的公司的1億元債權(quán)認購。

此次亞瑪頓擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買鳳陽硅谷100%的股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)交易價格為25億元。交易方案顯示，2020年8月入股的四家增資方合計可獲得4.98億元交易對價，與2.50億元投資額相比近乎翻倍。獲益最大的還是亞瑪頓的實控人，持股平臺壽光靈達和壽光達領(lǐng)前期轉(zhuǎn)讓股權(quán)給華輝投資套現(xiàn)5000萬元，此次出售鳳陽硅谷股權(quán)給亞瑪頓獲得的交易對價合計為18.12億元，而其累計投資成本為1.59億元，回報高率高達10倍以上。

以2021年12月31日為評估基準(zhǔn)日，鳳陽硅谷收益法評估值為25.25億元，增值率為261.08%。與同類交易相比，鳳陽硅谷的評估增值率大幅偏高。2021年，安彩高科收購河南安彩光熱科技有限責(zé)任公司（下稱“光熱科技”）100%的股權(quán)，光熱科技擁有日熔量600噸的超白光熱玻璃及配套深加工生產(chǎn)線，評估增值率為18.67%。

2018年，洛陽玻璃收購中建材合肥新能源有限公司（下稱“合肥新能源”）100%股權(quán)以及中建材（宜興）新能源有限公司（下稱“宜興新能源”）70.99%的股權(quán)，合肥新能源擁有日熔量650噸的超白光伏玻璃生產(chǎn)線、八條鍍膜生產(chǎn)線及四條鋼化生產(chǎn)線，宜興新能源擁有日熔量280噸的一期光伏玻璃生產(chǎn)線，另有280噸產(chǎn)能在建;合肥新能源的評估值為3.08億元，較賬面凈資產(chǎn)1.74億元的增值率為76.42%，宜興新能源的評估值為3.45億元，較賬面凈資產(chǎn)3.20億元的增值率為7.73%。

2021年3月，壽光達領(lǐng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓及鳳陽硅谷第二次增資時，鳳陽硅谷2021年預(yù)測凈利潤為1.8億元，投后估值對應(yīng)10.56倍市盈率。2020年和2021年，鳳陽硅谷實現(xiàn)凈利潤6995萬元和9047萬元，顯然2021年實際凈利潤只達到了預(yù)測值的50%左右。此次交易，壽光靈達和壽光達領(lǐng)承諾，標(biāo)的公司2022年至2024年扣非歸母公司凈利潤將分別不低于1.51億元、2.15億元和2.70億元，以承諾期平均凈利潤計算，標(biāo)的公司承諾期評估市盈率為11.93倍，略高于2021年3月的市盈率倍數(shù)。2021年12月債轉(zhuǎn)股增資，鳳陽硅谷預(yù)計實現(xiàn)年均3億元凈利潤，對應(yīng)PE為10倍，而此次交易預(yù)測期凈利潤均遠低于3億元，市盈率卻更高，如此變幻莫測的盈利預(yù)測給標(biāo)的公司高估值的可信度蒙上陰影。

近年來，亞瑪頓的銷售毛利率持續(xù)低于16%，營業(yè)利潤在2017年和2019年分別陷入虧損。2018年，公司的毛利率達到10.60%的歷史低位，營業(yè)利潤達到7849萬元，其中其他收益貢獻了兩千余萬元，投資凈收益和資產(chǎn)處置收益分別貢獻了八千余萬元，才使得利潤扭虧為盈。

2020年，公司迎來業(yè)績高光時刻，毛利率達到15.96%的歷史高位，當(dāng)年銷售太陽能玻璃5277萬平方米，同比增長71.15%，太陽能玻璃收入為15.10億元，每平方米平均銷售單價在28.62元。該單價在同行中偏高，亞瑪頓的銷售面積高于安彩高科，后者面積為3848萬平米，平均單價在26.82元;洛陽玻璃的新能源玻璃銷售面積是亞瑪頓的二倍以上，其平均單價在24.48元，福萊特的光伏玻璃銷售面積是亞瑪頓的三倍以上，其平均單價在28.26元。

繁榮過后，2021年，亞瑪頓的盈利再次陷入困境，當(dāng)期毛利率為8.31%，創(chuàng)歷史新低，雖然收入突破20億元，同比增長12.71%，但營業(yè)利潤由上年同期的1.62億元收縮至6098萬元，其中其他收益貢獻了1704萬元，投資凈收益貢獻了3592萬元，盈利質(zhì)量很低。從玻璃銷售情況來看，雖然公司太陽能玻璃的銷售面積增大至7210萬平方米，但銷售單價驟降至24.17元，單價降幅超過洛陽玻璃、福萊特和安彩高科。

亞瑪頓產(chǎn)品單價的驟然滑坡需引起重視。亞瑪頓在年報中表示，2020年下半年光伏玻璃緊缺，價格大幅上漲，光伏玻璃生產(chǎn)企業(yè)紛紛加速產(chǎn)能的擴張，導(dǎo)致2021年光伏玻璃產(chǎn)能快速擴張，二季度開始光伏玻璃價格大幅下降并在低位波動。2022年一季度，亞瑪頓的營業(yè)收入同比增長22.37%，而歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤僅為411萬元，同比下降89.98%，降幅遠超同行。

在這樣的背景下，亞瑪頓收購上游供應(yīng)商鳳陽硅谷有利于增厚其自身利潤，取得原料優(yōu)勢。公司提前對未來的產(chǎn)能擴張做出準(zhǔn)備，2020年8月發(fā)起10億元規(guī)模的定增，除2.80億元補充流動資金，其余均為產(chǎn)能提升項目。截至2021年年末，尚未使用募集資金總額為5.13億元，募投項目的產(chǎn)能能否順利釋放有待觀察。

鳳陽硅谷的賬面資金較為緊張，資產(chǎn)負債率高達64.87%。亞瑪頓收購標(biāo)的公司完成后，備考合并報表2021年的資產(chǎn)負債率為45.02%，流動比率和速動比率分別為1.70和1.51倍，貨幣資金及交易性資產(chǎn)為11.87億元。然而，若將前次募集資金余額及受限資金剔除，可靈活支配的貨幣資金及交易性資產(chǎn)僅剩2.50億元。

2022年1-5月，鳳陽硅谷的經(jīng)營成果差強人意，實現(xiàn)凈利潤2366萬元，全年要完成1.51億元的業(yè)績承諾將面臨不小的壓力。評估報告預(yù)測，2022年標(biāo)的公司的毛利率為20.82%，2025年毛利率將達到30.14%，該預(yù)測極其樂觀。2022年1-5月，標(biāo)的公司的毛利率僅達到10.31%，未來30%以上的毛利率顯然是一種樂觀預(yù)測。

發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買鳳陽硅谷的同時，亞瑪頓擬募集配套資金18.40億元。未來，鳳陽硅谷擬建設(shè)4座日熔化量1000噸玻璃窯爐及配套原片生產(chǎn)線，18條光伏玻璃生產(chǎn)線及配套輔助生產(chǎn)設(shè)施和成品庫。

受補貼期限及“雙碳”目標(biāo)影響，2020年光伏玻璃景氣度持續(xù)高企，該年底，政策層面釋放出信號，光伏壓延玻璃項目可不制定產(chǎn)能置換方案。2021年7月，工信部規(guī)定新上光伏玻璃項目不再要求產(chǎn)能置換，但要建立產(chǎn)能風(fēng)險預(yù)警機制，新建項目需召開聽證會并公告項目信息，建成投產(chǎn)后企業(yè)履行承諾不生產(chǎn)建筑玻璃。壓延玻璃產(chǎn)能放開后，光伏玻璃日熔量由2021年年初的2.93萬噸上升至年末的4.26萬噸，據(jù)統(tǒng)計，截至2022年5月下旬，全國光伏玻璃在產(chǎn)生產(chǎn)線約為297條，日熔量合計達5.62萬噸。這背后既有頭部企業(yè)擴產(chǎn)，也有傳統(tǒng)企業(yè)跨界布局光伏玻璃項目。

據(jù)測算，以新增光伏裝機量的樂觀和保守的中值估計，2025年國內(nèi)市場光伏玻璃需求量將超過670萬噸，表明2022年名義產(chǎn)能已經(jīng)過剩，光伏玻璃未來形成供大于求的局面可能性較大。2021年，信義、福萊特和洛陽玻璃的光伏玻璃市場占有率分別約為30%、20%和10%，其他企業(yè)的市場占有率較為分散，競爭激烈，亞瑪頓在產(chǎn)能過剩的預(yù)期下大舉擴產(chǎn)，效果有待觀察。

截至發(fā)稿，亞瑪頓未就本文所提疑問做出回應(yīng)。