健康元海外上市拷問

杜鵬

近期，健康元（600380.SH）宣布將于瑞士發行GDR，最近兩年公司股價接近腰斬，低位融資將會對股東并不是一件好事。

健康元上市前報表顯得更激進，公司研發投入資本化金額巨大，資本化比例顯著高于往年和行業水平;公司主業增長面臨壓力，過半數業務板塊營收均出現下滑。

健康元還熱衷于對外投資，有些資產完全偏離醫藥主業，投資整體效益并不高，連銀行理財都不如。

6月16日，健康元發布公告稱，公司擬在瑞士發行全球存托憑證“GDR”。國內藥企走向國際化符合發展趨勢，健康元海外上市推動國際化值得肯定，但時機選擇或許并不合適。

最近兩年，隨著創新藥泡沫破裂以及集采政策壓制，國內藥企普遍遭遇邏輯、業績、估值三殺，股價腰斬者比比皆是，健康元也未能例外。2020年7月份以來，公司股價一路下跌，從高點的22.23元/股最低跌至10.02元/股，期間最大跌幅54.93%，市值蒸發233.58億元。

低位融資會對股東權益造成大比例攤薄，健康元本次發行GDR不超過1.91億股。按照目前股價計算，海外上市融資金額大約23.24億元，占總市值的10%。

2022年一季度末，健康元短期借款16.56億元、一年內到期非流動負債9359萬元、長期借款18.17億元，有息負債大約合計35.67億元，而其賬面上的貨幣資金有125.79億元，遠高于有息負債。目前，其資產負債率僅有35.45%，可以通過加杠桿方式滿足資金需求。因此，健康元本次GDR海外融資可以盡量減少發行的股份數，減少對股東權益的攤薄。

有融資需求的企業往往有美化報表的動作，健康元是否也存在類似行為？其2021年研發投入18.5億元，其中資本化研發投入4.53億元，研發投入資本化的比重24.47%，2019-2020年分別為12.11%、14.98%，公司2021年研發資本化比重顯著高于往年水平。

健康元2021年研發投入資本化比例也高于行業水平。恒瑞醫藥是國內市值最高的藥品上市公司，2021年研發投入62.03億元，其中資本化研發投入2.6億元，研發投入資本化比重4.19%。同樣市值排名靠前的百濟神州和君實生物2021年研發投入分別為95.38億元、20.69億元，所有研發投入均做了費用化處理。

研發投入資本化的好處是直接增厚上市公司凈利潤和凈資產。健康元2021年凈利潤13.28億元，研發投入資本化金額占比高達34.11%。

對此，健康元相關負責人對《證券市場周刊》表示，公司研發費用資本化的比重處于正常水平，不存在利用研發資本化粉飾利潤的情況。

健康元2021年實現營業收入159.04億元，化學制劑、化學原料藥及中間體、中藥制劑、診斷試劑及設備、保健食品貢獻營收分別為91.03億元、46.9億元、11.09億元、7.24億元、1.15億元，毛利率分別為80.56%、32.1%、73.38%、55.91%、70.78%。

健康元2021年營業收入雖然增長17.62%，但是其中有三大板塊營收均是下滑的，中藥制劑下降11.09%、診斷試劑及設備下降47.65%、保健食品下降20.8%。

公司中藥板塊主要品種是參芪扶正注射液和抗病毒顆粒，參芪扶正注射液是最大的單品，但從2017年四季度開始，受到中藥注射劑的種種限制，收入多年連續大幅下滑，前景仍難言樂觀。

健康元診斷試劑板塊主要產品包括自免多檢測平臺產品、新冠病毒抗體檢測試劑盒。2020年3月，公司新冠病毒測劑盒于國內獲批上市，并陸續獲得15個國家注冊許可，推動診斷試劑板塊當年收入增長83.28%至13.83億元。而2021年新冠試劑收入同比大幅度下降，，疫情帶來的試劑增長不具有可持續性。

公司常規診斷試劑的競爭對手有邁瑞醫療、新產業、安圖生物等，這三家上市公司2021年診斷試劑業務收入分別為84.49億元、25.45億元、37.66億元，規模以及技術水平遠高于健康元。健康元要在常規檢測試劑贏得競爭優勢并不容易。

保健食品行業整體技術門檻低、毛利高，市場競爭激烈，2018-2021年，健康元保健食品業務收入分別為2.05億元、1.53億元、1.45億元、1.15億元，連續四年大幅萎縮。

健康元化學制劑2021年收入增長35.88%，其中消化道用藥對整個板塊增長貢獻最大，經營主體為子公司麗珠集團（000513.SZ），后者消化道用藥2021年營收增長50.4%至37.18億元。

健康元消化道用藥的核心品種為艾普拉唑，2019年11月進入國家醫保，但仍要面臨來自醫保談判的巨大降價壓力。2021年11月公布的國家醫保藥品談判結果顯示，麗珠集團的注射用艾普拉唑鈉價格由156元降到了71元，降幅高達54.5%。根據2022年一季報，健康元消化道產品收入僅同比增長5.9%至10.7億元，相比2021年高增長大幅放緩。

艾普拉唑屬于質子泵抑制劑（PPI）的一種，隨著國家集采、醫保談判壓力的加大，PPI藥物市場競爭更加激烈。

上述負責人表示，中藥業務是集團后續重點戰略發展的板塊;面對集采，公司一方面已在商務、生產、終端等各個環節提前做好準備，另一方面公司將繼續加大創新力度，提高公司競爭力，力促公司的穩健經營。

截至2021年年末，健康元長期股權投資14.19億元，而其當年貢獻的聯營和合營企業投資收益僅有1028萬元，收益率低下，連銀行理財都不如。

健康元參股資產中金額最大的為天津同仁堂集團股份有限公司（下稱“天津同仁堂”），持股比例40%，2021年年末賬面價值7.52億元，該筆資產為2021年購買而來。

2021年3月23日，健康元發布公告稱，控股子公司麗珠集團以7.24億元受讓天津同仁堂40%股份。天津同仁堂2020年收入和凈利潤分別為8.18億元、1.61億元，期末凈資產6.65億元;本次交易標的全部權益評估價值18.1億元，對應的PE和PB分別為11.24倍、2.72倍。

從購買價格上來看并不算貴，但資產前景或許并不廣闊。天津同仁堂為新三板掛牌企業，代碼為834915，根據2021年年報介紹，其主營產品為腎炎康復片、血府逐瘀膠囊和脈管復康片，這些產品均屬于中成藥，但均不是保密配方，市場上同類產品眾多，競爭激烈。

天津同仁堂2021年實現營業收入10.12億元，銷售費用5.15億元，占營業收入的比例高達50.89%。與高銷售形成鮮明對比的是，公司2021年研發投入僅有3414萬元，這種“重銷售、輕研發”的發展模式難以獲得長期資金青睞。

2021年6月28日，天津同仁堂向深交所提交申報材料，目前正處于第二輪問詢階段。同期提交材料的多家企業早已叩開資本市場大門，成功在A股上市。對比之下，津同仁的IPO進展顯得緩慢。

目前，天津同仁堂存在一宗作為被告的商標侵權訴訟，事由為北京同仁堂認為天津同仁堂侵害其注冊商標專用權及不正當競爭，面臨巨額賠償及更名風險。本宗官司是否會對天津同仁堂IPO產生重大不利影響，值得關注。

健康元長期股權投資中金額位列第二和第三的資產分別為焦作金冠嘉華電力有限公司、珠海圣美生物診斷技術有限公司，2021年年末賬面價值分別為2.85億元、8316萬元。其中，焦作金冠嘉華電力有限公司主業為火電，火電深受上游煤價影響，波動巨大，該參股公司2021年權益法下確認的投資損益為虧損3194萬元;而另一項參股資產也是虧損狀態，2021年權益法下確認的損益為虧損1818萬元。

除了長期股權投資以外，健康元還有金額不少的權益性工具投資，截至2021年年末有14.09億元。根據2021年年報，該科目投資對象主要集中在三個領域：醫藥、金融、海外資產。

其中，金融性質資產大約總共有8.02億元，完全與醫藥主業相偏離。比如，公司投資的銀河證券2021年年末余額有2.12億元，該證券公司為A股上市公司，2021年加權ROE為12.29%，并不算高。另外，健康元海外資產大約有3.4億元，這些資金的投向和效益值得關注。

上述負責人表示，長期股權投資主要是基于產業的早布局考慮，尋求新的產業機會，而不僅是以財務投資為目的，目前公司聯營/合營企業大多尚處于早期發展階段，尚未實現盈利;公司重要聯營企業金冠電力由于2021年下半年煤價大幅上漲致虧損，對公司凈利潤影響-3194萬元。