三中一華加海通占IPO保薦項目一半新市場和關系戶難讓小券商彎道超車

王飛

今年上半年，登陸A股的上市公司數量171家，而去年同期為259家，同比下滑33.98%。但募集資金達到3119.37億元，相較去年同期（2139.94億元）增長45.77%。這主要是上半年中國移動、中海油等超級大盤股的上市。融資規模上升，也讓為IPO保薦機構的券商相關收入有所增加。上半年，券商整體的承銷及保薦收入同比增長4.54%，但到具體的券商則出現分化，高收入依然在頭部券商，其他券商則表現一般甚至是下滑。即使有北交所帶來的新市場、以及關聯關系等加持，如廣發、華安等中小券商仍很難借此彎道超車。

據Wind（按上市日期）統計，今年上半年，券商整體的承銷及保薦收入125.43億元，相較去年同期（119.98億元）增長4.54%。其中，中信證券的承銷及保薦收入高達19.13億元，依然占據第一的位置。中信證券是中國移動的聯席主承銷商之一，中國移動在A股的募資金額高達519.81億元，通過中國移動一個IPO項目，中信證券就獲得了2.26億元的承銷及保薦收入，這也是中信證券承銷及保薦業務收入中最大的一筆，第二位則是亞虹醫藥IPO項目，收入為1.30億元。

中金公司是中國移動的另一家聯席主承銷商，其通過中國移動IPO項目錄得2.60億元的承銷及保薦收入。這一筆收入就奠定了中金公司今年上半年的承銷及保薦收入的第五的位置，在其之前，除了中信證券，還有中信建投、海通證券和國泰君安。占據收入前五的券商承銷及保薦收入均在10億元以上，相較去年同期均有明顯增長。在去年上半年，僅有中信證券和海通證券的承銷及保薦收入超過10億元。

而在過去兩年，占據投行收入頭部位置的也普遍是這些券商（見附表）。其中，在2020年度和2021年度，占據前五的均是中信證券、中信建投、中金公司、華泰聯合和海通證券。并且，上述5家券商的承銷及保薦收入占所有券商的比例分別為41.48%和41.21%。在今年上半年，雖然投行收入的頭部位置略有調整，國泰君安躋身前五，華泰聯合暫列第六，但前五位置的占比進一步提升，達到57.52%。對此，業內人士表示，頭部券商投行優勢有望繼續保持。

在頭部券商分享IPO融資規模逆勢增長紅利的同時，多數券商的承銷及保薦收入則表現一般甚至是下滑。這些券商保薦項目數量不多，都是看著頭部“吃肉”，而自己“喝湯”。

據《紅周刊》梳理，在今年上半年171家登陸A股的上市公司中，券商包括單獨保薦和聯席保薦共參與175次，其中上述5家頭部券商參與的項目共有84次，占比接近50%。而剔除這5家券商外，今年上半年參與保薦項目的共有40家券商。按此測算，平均每家券商今年上半年參與保薦項目僅有2.275次，這相比頭部券商動輒十幾、二十幾次的頻率明顯偏低。

具體來看，在上述5家券商之外，華泰聯合參與的保薦項目次數最多，有12次。而有21家券商僅參與了1次保薦項目，典型的如近幾年承銷及保薦業務急速萎縮的廣發證券，其今年上半年僅參與了百合股份1家公司的保薦項目。而在2015年度～2020年度，廣發證券分別參與了14次、15次、34次、7次、16次和6次保薦項目，在2017年更是獲得承銷及保薦收入的冠軍。

此外，與頭部券商“聚焦”深交所和上交所IPO公司不同，其他中小券商將其發力點聚焦在了北交所。數據顯示，今年上半年共有18家公司登陸了北交所，其中僅有駿創科技1家是頭部券商中信建投作為保薦機構，其它公司的保薦機構均是其他中小券商。對此，市場有觀點認為，這是其他券商根據自身的資源稟賦，從而打造差異化的競爭優勢。

但實際上，目前登陸北交所的上市公司數量明顯較低，這尚不足以讓其余的40家券商每家獲得一次保薦機會。并且在今年上半年上市的171家公司中，北交所上市公司數量占比僅為10.53%。同時，北交所上市公司募資規模普遍不高，今年上半年募資規模最高的是奧迪威，僅為3.84億元，其余公司中有15家的募資規模處在1億元～2億元區間。這表明，其他券商借此增厚其承銷及保薦收入相對有限。

需要注意的是，盡管目前頭部券商的保薦項目登陸北交所的并不多，但排隊的企業也不少。數據顯示，截至7月7日，目前擬登陸北交所的IPO公司共有144家，其中有25家是中信證券等5家頭部券商保薦的，占比17.36%。這表明，對于擬登陸北交所的IPO項目，頭部券商同樣不會放棄。而一旦頭部券商開始重點布局，留給其他券商的蛋糕可能會更少了。

除了發力北交所IPO項目，其他券商還選擇了其他彎道超車方式，如上文提到的廣發證券，其或是在依靠“關聯方”的優勢獲得了相關IPO公司的保薦項目。據百合股份招股說明書顯示，廣發證券今年上半年通過參與公司的保薦項目獲得承銷及保薦收入0.55億元，但同時，廣發證券的全資子公司廣發信德是公司持股5%（占總股本，下同）以上的股東。也就是說，廣發證券和百合股份具有關聯關系。

根據相關規定，保薦機構與發行人有關聯關系的，保薦機構應進行利益沖突審查、出具合規審核意見，并按規定充分披露，若披露仍不能消除影響則應聯合一家無關聯保薦機構共同履行保薦職責。對此，百合股份招股說明書顯示，廣發信德持有發行人5.21%股權符合相關規定，不影響廣發證券作為保薦機構的獨立性。

但多數保薦機構都是通過聯合一家無關聯保薦機構解決關聯關系的問題。比如今年上半年，中航證券和中信建投聯合保薦中無人機、國泰君安和海通證券聯合保薦天岳先進、海通證券和中航證券聯合保薦超卓航科、中金公司和民生證券聯合保薦希荻微等。

廣發證券單獨保薦不得已而為之。據《紅周刊》觀察，廣發證券因在康美藥業非公開發行優先股等中未勤勉盡責，廣發證券的保薦資格自2020年7月起被暫停6個月。或正是這次承銷及保薦業務被暫停，廣發證券在2021年并未有一家保薦公司成功上市，直至今年1月才迎來了百合股份。廣發股份的首發承銷及保薦收入排名也因此滑坡，由2017年的第1位降至今年上半年的第29位。

今年上半年同樣只參與了井松智能保薦的華安證券，也是其通過全資子公司華富瑞興投資管理有限公司持有井松智能1.25%的股權，并因此獲得承銷及保薦收入0.44億元。

但依靠“關聯方”獲得的機會更多是充滿了隨機性，券商很難借此獲得穩定的承銷及保薦收入。比如總部位于深圳的一家券商，其在去年共參與了4家公司的保薦項目，其中有兩家與其有一定的關聯關系，而在今年上半年，這家券商參與的保薦項目僅為1次。