基于財務戰略矩陣的企業資金鏈斷裂研究
——以ST凱迪為例

錢紅光， 陳丹丹

(湖北工業大學經濟與管理學院， 湖北 武漢 430068)

資金鏈斷裂已然成為企業生存發展的巨大隱患。張金昌(2012)將資金鏈斷裂界定為：當資金供應小于資金需求產生資金缺口，缺口累積就會導致資金鏈斷裂[1]。國外學者則并未對資金鏈斷裂做出界定，而是將其與企業財務風險、破產等聯系起來。Ross(1977)認為企業無法及時償還負債或提出破產，即存在資金鏈斷裂現象[2]。有關資金鏈斷裂的成因方面，侯桂玲(2019)指出資金鏈斷裂風險會隨著外部宏觀環境和企業發展階段變化而變化[3]。Daniel Bryan(2013)也認為企業的生產能力和競爭戰略是導致企業破產的重要因素[4]。大多數學者從企業內部財務狀況進行了分析，Bidin(1988)在對馬來西亞本土破產企業進行研究后發現，融資渠道單一是這些破產企業共有特征[5]。高金成(2017)認為，在供給側改革背景下企業資金鏈斷裂原因主要為融資困難、盲目擴張以及經營不善虧損等[6]。張芹等(2017)在從多個維度對樂視財務危機分析后，認為不合理的投資與負債規模是其陷入資金鏈斷裂危機的根本原因[7]。李芬英(2018)也提出企業在項目可行性分析不足前提下，進行并購擴張活動，會導致企業陷入資金鏈困境[8]。毛文娟等(2019)則從公司治理角度出發，認為公司治理結構缺陷以及財務風險防控水平低下是造成輝山乳業資金鏈斷裂的主要原因[9]。孫永彩等(2021)對輝山乳業期限錯配的表現及行為進行分析后,指出其資金鏈斷裂主要原因為過度依賴短期融資、投資效率不足等[10]。

綜上所述，關于資金鏈斷裂成因的研究，多數學者認為企業內部財務狀況是主因。基于此，本文以ST凱迪為例，借助財務戰略矩陣理論，從資金運動視角挖掘ST凱迪資金鏈斷裂的成因。

1 理論基礎

由加布里埃爾與克勞德提出的財務戰略矩陣理論包含3個指標:銷售增長率、可持續增長率以及EVA。銷售增長率指本年主營業務收入增長額與去年總額之比。可持續增長率由Robert C.Higgins在1977年提出，指在不耗盡財務資源前提下企業能達到的增長率[11]。兩者之差反映企業資金狀態。EVA理論由Stern Stewart咨詢公司提出。該理論認為，只有當企業獲取的全部收益大于所投入的資本時，才算真正盈利。

根據財務戰略矩陣理論，銷售增長率、可持續增長率兩者差額與資本回報率、資本成本的差額(EVA)分別為矩陣橫軸與縱軸，表明企業資金狀態與創造價值能力(圖1)。銷售增長率與可持續增長率差額大于零，企業處于一、四象限，反映企業資金不能滿足銷售增長需求，存在資金缺口；小于零，則處于二、三象限，表現現金剩余，擁有可以支持更高增長率的現金。EVA大于0，企業處于矩陣一、二象限，表明股東投入獲得額外收益；小于零則處于矩陣三、四象限，表明企業獲取的利潤小于股東投入，股東利益被侵蝕。

圖 1 財務戰略矩陣

2 ST凱迪案例分析

2.1 公司簡介

凱迪生態環境科技股份有限公司成立于1993年，1999年上市，是一家以生物質能源為主業，兼顧風力水力發電等五大清潔能源板塊的集團化公司。其前身武漢凱迪電力股份有限公司，于2015年進行資產重組后正式改名為凱迪生態，成為我國規模最大生物質發電企業，一度被稱為國內“生物質發電第一股”。2018年5月，ST凱迪突然爆出債券違約，且自此違約不斷，集團公司開始大面積停產，訴訟纏身，7月被實行退市風險警示，12月逾期債務高達93.84億元，并于2019年5月13日暫停交易。財務報告顯示，2017-2019年，ST凱迪虧損程度逐漸加深，且均被出具無法表示意見審計報告。因此，2020年10月28日，深交所決定終止ST凱迪股票上市。作為生物質發電行業的龍頭集團，ST凱迪最終卻因資金鏈斷裂而走向退市，其背后的原因值得探究。

2.2 ST凱迪財務戰略矩陣數據分析

本文選取ST凱迪終止上市前5年，即2015-2019年的年報數據作為樣本，分析計算搭建ST凱迪2015-2019年的財務戰略矩陣。

2.2.1ST凱迪2015-2019年財務戰略矩陣橫軸——資金狀態根據財務戰略矩陣理論，

企業資金狀態=銷售增長率-可持續增長率，其中

可持續增長率=

根據上述公式，ST凱迪2015-2019年年資金狀態如表1所示。

表1 ST凱迪2015-2019年年資金狀態統計

表1顯示，2015—2019年ST凱迪銷售增長率與可持續增長率之差均為正數，企業處于資金持續短缺狀態，現金流嚴重不足。其中，銷售增長率呈現波動變化，可持續增長率整體下滑趨勢明顯，盡管2015-2016年維持2%左右的增長水平，但從2017年開始，可持續增長率持續下降達-17.81%，2019年更是跌落至-99.83%，從而導致增長率差額達110.58%，顯示資金已經嚴重不足，無法投資更多項目。

2.2.2ST凱迪2015-2019年財務戰略矩陣縱軸——價值狀態財務戰略矩陣中，EVA反映企業價值狀態。計算公式如下：

EVA=NOPAT(稅后凈利潤)-

WACC(加權平均資本成本)×TC(投入資本)

據此，得出ST凱迪2015-2019年價值創造能力(表2)。

表2 ST凱迪2015-2019年價值狀態統計

2015-2019年，ST凱迪的EVA數值盡管2017年比2016年、2019年比2018年略有上升，但總體下降趨勢明顯，且幅度很大。從2015年的-8.7億元下降到2019年的-27億元。從價值創造維度分析，ST凱迪2015-2019年均處于價值減損狀態，且減損程度日益加深。

2.3 ST凱迪2015-2019年財務戰略矩陣

基于ST凱迪2015-2019年各指標計算結果，建立財務戰略矩陣(圖2)。2015—2019年，ST凱迪均處于財務戰略矩陣第四象限，表現“減損型現金短缺”，即企業股東價值被侵蝕，同時資金嚴重短缺難以維持自身發展。從運行軌跡分析，ST凱迪2015-2019年財務戰略矩陣橫軸自2015年的20%跌落谷底至100%，縱軸從-10億元下降到-30億元，嚴重偏離X軸和Y軸，表明ST凱迪資金短缺與價值減損困境進一步加深，最終引發資金鏈斷裂，于2018年爆出債券違約。

圖 2 ST凱迪2015-2019年財務戰略矩陣

根據財務戰略矩陣理論，當企業處于財務戰略矩陣第四象限時，排除行業整體發展不良因素。如圖3所示，2015-2019年，我國生物質發電行業發電量占可再生能源發電量的比例從3.87%增長到5.45%，累計裝機規模從2.15%增長到2.84%，可見生物質發電行業在可再生能源行業中的地位正逐年上升，由此排除行業整體衰退因素。本文認為ST凱迪面臨的困境主要是企業內部資金管理不善及戰略規劃不當等原因所致。

圖 3 2015-2019年中國生物質發電累計裝機規模

3 ST凱迪資金鏈分析

3.1 融資渠道單一引發債務膨脹

企業融資渠道分為內源融資與外源融資。內源融資指企業自身通過生產經營內部累計產生的資金，主要包括留存收益以及資本金。ST凱迪2015年后盈利能力令人堪憂，內源融資嚴重不足。表3為ST凱迪為2015-2019年盈利能力指標分析，可見企業盈利能力自2015年以來逐年下降，2017年下滑嚴重，凈利率與總資產收益率分別從6.66%、0.8%下降到-42.75%與-5.8%。公司總資產創造利潤能力的下降，導致ST凱迪內部留存收益不足，無法通過內源進行融資，不得不通過外源方式籌集資金。

表3 ST凱迪2015-2019年盈利能力指標統計

外源融資方式分為權益融資與債務融資。ST凱迪2015-2019年權益融資與債務融資數據如表4所示。其外源融資情況具有以下特點。1)以債務融資為主。ST凱迪2015-2019年5年間，融資規模總額達到634.79億元，其中權益性融資僅87.83億元，債務融資高達546.96億元，資本結構嚴重失衡。過度依賴債務融資導致ST凱迪債務規模不斷擴大，截至2020年9月，ST凱迪尚有總負債338.7億元未歸還，其資產負債率已高達99.99%。過度膨脹的債務不僅帶來了龐大的利息費用，也使ST凱迪面臨巨大的償還壓力。2)融資規模下降。2016年之前，ST凱迪因擴張需要，債務融資逐年遞增，截至2016年，籌資獲取資金達到歷史峰值240.63億元。由于融資能力下降，自2017年開始，ST凱迪籌資金額逐年下降，融資金額遠不能滿足其生產經營的需要，進一步加深企業資金鏈斷裂的風險。

表4 ST凱迪2015-2019年外源融資情況統計

3.2 盲目擴張加速資金流出

依仗政府近些年對新能源行業的扶持，ST凱迪為獲取更多政策福利，于2009年通過收購多家電力企業開始向生物質發電行業轉型。其后5年間，ST凱迪共收購30家電力企業，耗費資金10.77億元。ST凱迪分別在2015年以及2017年進行兩筆投資活動，具體情況如表5所示。2015年，ST凱迪通過發行股票及向金融機構融資等方式從關聯方處購買了87家生物質電廠等154家企業，進行ST凱迪歷史上最大的收購案。其68.5億元的支付對價中，公司自有資金僅6億多元，其余均為外源融資。根據ST凱迪2015-2019年財務戰略矩陣分析，2015年ST凱迪同時面臨現金短缺與價值減損的雙重困境，此時進行新的擴張活動會加深企業資金鏈緊張程度。ST凱迪仍冒險在2017年以1.18億元繼續收購兩家生物質發電企業，導致資金鏈陷入斷裂危機的境地，其企業戰略規劃堪憂。

頻繁擴張導致ST凱迪大量資金流出，擴張投資活動中關聯方又占用企業巨額資金。2015年ST凱迪通過付出超過36億元成本，獲得大股東陽光凱迪及其關聯方大量資產。合同約定，陽光凱迪相關企業將在被收購后兩年內歸還給ST凱迪1.99億元交易對價，同時陽光凱迪2017年凈利潤未達到規定金額，因此陽光凱迪應對ST凱迪進行2.74億元現金補償，但陽光凱迪的上述承諾均未兌現，形成關聯方非經營性資金占用。審計報告顯示，2017年末，大股東、子公司以及其他關聯方等對ST凱迪非經營性資金占用余額總計186.63億元。巨額資金被關聯方占用加重了ST凱迪資金鏈負擔。

3.3 非有效投資導致資金回籠嚴重不足

2015-2019年，ST凱迪投入巨資擴張投資，卻未能產生預期收益，導致資金回籠嚴重不足。表5為ST凱迪2015年與2017年兩筆投資活動，其產生現金流出總額高達69.68億元。ST凱迪2015-2019年財務報告顯示，這5年投資活動所產生的現金流入總額僅為5.92億元，投資消耗的資金遠高于投資帶來的資金流入，表明ST凱迪投資效率低下。如2015年的收購案，ST凱迪耗資68.5億元向陽光凱迪等15家公司收購154家企業，其中投入運營的僅21家，盈利6家，虧損15家，其余133家企業均處于在建和待建狀態，截至2019年，仍有大部分企業尚未投入生產。建設過程持續消耗企業資金，卻不能給企業帶來現金流入，進一步加深了ST凱迪資金鏈斷裂危機。由此推測，ST凱迪投資過程缺乏科學合理的項目可行性分析，導致上述投資效率低下，資金回籠嚴重不足，難以維系公司的日常經營和投資活動，導致資金鏈最終走向斷裂，企業黯然退市。

表5 ST凱迪2015年、2017年投資情況

4 結論與建議

4.1 結論

本文以因資金鏈斷裂而退市的ST凱迪為例，搭建ST凱迪2015-2019年財務戰略矩陣,發現企業5年間均處于“減損型現金短缺”狀態。在排除行業效益不良影響，從企業資金運動角度對ST凱迪資金鏈斷裂成因進行研究分析。研究發現其主要成因為：融資渠道單一引發債務膨脹，給企業帶來巨大的償債壓力，同時籌資能力逐漸減弱，籌資總額不能滿足企業經營發展需要而導致企業產生資金缺口；盲目擴張，一味追求擴張速度，忽視了企業現金流承擔能力；與關聯方頻繁交易導致巨額資金被占用，加劇資金鏈緊張程度；未能有效評估項目盈利能力導致投資效率低下，耗費巨額投資成本卻未給企業帶來相應的現金流入。

4.2 建議

1)積極拓寬融資渠道。強化企業核心競爭力，提升企業內源融資能力，關注企業權益融資能力，維持合理融資結構。

2)制定科學合理的投資戰略，建立程序化的決策制度，保證投資規模合理性。企業應當結合財務戰略矩陣，根據所處位置及時調整財務戰略，而非盲目追求擴張速度。

3)科學評估投資項目可行性。并購活動前有效評估項目盈利能力，充分考慮企業現金流風險，預防資金鏈斷裂。

4)健全內部控制制度。重點監控關聯方交易，有效杜絕其侵占公司資金行為。