投融資期限錯配、稅收激勵與企業創新

王德發， 朱嘉成

(湖北工業大學經濟與管理學院， 湖北 武漢 430068)

根據期限匹配理論，作為長期投資行為，企業創新活動融資需求應由長期信貸滿足，以此降低債務代理成本和流動性風險。在我國，金融市場結構尚不完備，企業債務融資主要依賴銀行貸款，但銀行作為信貸的供給方，出于控制自身風險的考慮會縮短貸款期限[1-2]。由于獲得長期融資存在困難，國內企業以短期借款投入到固定資產、無形資產等長期經營性項目的現象普遍存在，投融資期限錯配問題也愈發顯現。因投融資期限錯配引發的流動性枯竭，營收超千億的零售龍頭三胞集團頻頻拋售資產斷臂自救；因債務危機，“園林第一股”東方園林短短數月股價跌去逾6成，市值蒸發超320億；福耀玻璃董事長曹德旺更在采訪中直言“短貸長投”是當前民營企業陷入困境的導火索。

作為一種特殊的投資行為，研發創新具有高風險且回報周期長等特性，極其依賴持續、健康的資金供給。現有研究主要關注投融資期限錯配的成因，而對有關期限錯配產生后果的討論較少，且學術界大多支持金融制度缺陷導致了企業投融資期限錯配行為[1-4]。實際上，除制度因素外，企業自身因素也會導致資金期限錯配的產生。如高友才等[5]從終極控制人股權性質的角度探討了期限錯配的重要性，認為只有當終極控制人所有權與控制權的比例維持在某一個適度水平，企業才會進行匹配性的投融資策略。孫鳳娥[6]指出，管理者非理性因素同樣會對企業的投融資期限錯配程度產生影響。邱穆青和白云霞[7]認為企業管理層因官員到訪而產生的過度自信也會使投融資期限錯配程度加劇。關于資金錯配造成的影響，鐘凱等[3]在利用“投資-流動負債”敏感性模型驗證了短貸長投實為金融抑制下企業替代選擇的同時，發現這種激進的財務策略將對公司業績產生不利影響；邱穆青等分析企業投融資期限錯配對審計師決策的影響后發現，因期限錯配蘊含的流動性風險會致使審計師出具非標意見[8]。

本文以2012—2019年 A股非金融上市公司為樣本，實證考察長期資金期限錯配所帶來的高流動性風險與高融資成本是否會抑制企業進行創新活動的意愿和能力。考慮到政府為激勵企業研發創新而出臺的各項稅收優惠政策可降低企業稅負，緩解企業融資約束狀況，本文將加入稅收激勵變量，探討稅收激勵對投融資期限錯配與企業創新行為之間的調節作用。此外，通過對企業是否屬于高新技術企業進行分組檢驗，進一步考察投融資期限錯配對企業創新抑制效應的差異性。

1 理論分析與研究假設

投融資期限錯配主要是指企業使用需短期償還的資金進行長期投資。對于這種現象，學術界持兩種不同觀點。根據優序融資理論，相較長期債務，企業獲取短期融資相關成本更低，能夠更好地把握投資機會。此外，根據信號傳遞理論，企業選擇短期融資意味著其有能力承擔短期債務的高流動性風險，可向市場傳遞積極信號。因此，一部分國外研究者認為期限錯配是企業基于自身利益而主動采取的財務戰略。而在國有銀行主導的金融體系下，我國企業用以生產經營的籌資活動高度依賴銀行信貸。國有銀行作為資金的提供方，所面臨競爭較小，基于風險管控及考核壓力，更傾向于提供短期信貸。加之近年來興起的各色理財產品使銀行長期儲蓄大幅下降，一定程度上削弱了銀行提供長期信貸的能力[9]。面對提供長期信貸意愿與能力均不強的銀行，受制于金融約束的企業處于劣勢地位，只能獲取短期信貸，并通過不斷續借以滿足部分長期投資需求。故而國內學者大多將這種資金錯配視作企業面對金融抑制采取的替代舉措，而非企業為降低融資成本的主動選擇[3, 10-11]。

投融資期限錯配或削減企業進行研發創新的能力和意愿，對創新效果也產生不利影響。盡管投融資期限的錯配能為企業提供流動性支持，但企業面臨的債務壓力也由此被放大，招致經營風險加劇。在企業創新活動中，外部融資為其研發投入提供了重要支持[12]。然而，由于缺乏合格抵押品和信息不對稱，企業往往難以獲取長期資金支持。為滿足銀行信貸對抵押品的要求，企業或將削減研發資金用以投入到可抵押的固定資產當中，這削弱企業創新意愿。此外，企業創新從投入到產出是一個漫長的過程，本身具有不確定性，采用資金錯配這一財務策略的企業因面臨更大的短期償債壓力，或無力承擔研發失敗帶來的風險，因此缺乏技術創新的能力。加之企業不斷續貸短期借款，增加了與銀行的談判成本[13]，資金成本的上升可能引發企業的非效率投資，對企業創新效率產生消極影響。基于上述分析，本文提出

假設H1：投融資期限錯配將抑制企業創新。

根據市場失靈理論，技術創新溢出的存在，使創新主體無法獨占創新成果，企業創新投入收益率往往低于社會收益率，企業進行技術創新的積極性由此受到影響。因此，企業要達到研發活動規模最優，離不開政府的政策支持[14]。稅收激勵與財政補貼是政府實施政策干預的主要舉措。較之財政補貼，稅收激勵適用范圍更廣，且對企業研發投入有更強的激勵作用[15-16]。稅收激勵可能從以下幾方面對存在資金錯配的企業研發創新產生促進作用。首先，稅收優惠通過優惠稅率、減免、退稅等途徑直接降低企業稅負，改善企業凈現金流，提高企業進行研發創新的能力和意愿。其次，研發費用加計扣除政策同樣能夠釋放企業現金流，使企業盡早收回投資，投融資期限錯配帶來的高經營風險得以緩解。此外，稅收激勵因其政策支持，具有一定信號傳遞作用[17]。獲得稅收激勵的企業，可向外部傳遞積極信號，有助于提升金融市場對企業從事研發創新的支持力度，降低企業外源融資的使用成本，減少企業非效率投資，實現更好地創新研發成果轉化。基于上述分析，本文提出

假設H2:稅收激勵能夠緩解投融資期限錯配對企業創新的抑制效應。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

以2012-2019年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，對原始數據作出如下處理：1)剔除金融類企業年觀測樣本；2)剔除資不抵債及被認定為ST和*ST的企業；3)剔除存在異常值或缺失值得觀測樣本；4)在1%水平上對所有連續變量進行Winsorise處理。篩選后共得到6633個觀測樣本。相關財務數據源自CSMAR數據庫，對高新技術企業的判定依據為 WIND 數據庫所披露的高新技術企業認定與復審公告。本文使用STATA16.0軟件對數據進行處理及運算。

2.2 變量定義

2.2.1投融資期限錯配(SFLI)本文借鑒鐘凱[3]對“短貸長投”的計量方法，用以度量企業投融資期限錯配程度，計算公式如下：

SFLI=LAO-(ΔLLOAN+ΔEQO+NCFO+DFA)

其中，LAO表示購建固定資產等投資活動現金支出，ΔLLOAN表示長期借款本期增加額，ΔEQO表示所有者權益本期增加額，NCFO表示經營活動現金凈流量，DFA表示處置固定資產等長期資產現金流入。計算結果以期初總資產標準化處理。

2.2.2企業創新(INNO)常用于測度創新程度的指標有研發費用、專利申請數或授權數以及新產品銷售額等。企業新產品銷售數據往往難以獲取，而相較于研發投入，專利作為創新的產出指標能更好地代表企業創新能力[2, 18]。不同于專利授予存在檢測、繳費環節被取消且相關情況未被及時披露的可能，專利申請不僅更為穩定，且專利技術或在申請過程中可能已對企業績效產生影響。因此，基于數據的可靠性、穩定性以及可獲得性，本文以專利申請數量作為衡量企業創新的指標，并將其標準化。

2.2.3稅收激勵(ETR)在相關稅收優惠政策中，企業所得稅對企業研發的影響最為明顯，因此本文以所得稅率作為研究對象。而在涉及稅收優惠政策的情境下，名義稅率無法真實反映企業稅負情況。由此，本文借鑒吳聯生[19]的研究，使用所得稅費用占息稅前利潤的比重(即以所得稅實際稅率)作為代理變量測度稅收激勵。ETR數值越小，表明企業受稅收激勵程度越大。

除上述變量外，在模型中設置了公司規模、成長性、財務杠桿、企業年齡、資產收益率以及年度與行業啞變量等影響企業創新的控制變量。變量定義見表1。

表1 變量定義

2.3 模型設定

為檢驗投融資期限錯配對企業創新的影響，構建模型1：

INNO=β0+β1SFLI+β2SIZE+β3GRO+β4LEV+β5AGE+β6ROA+∑YEAR+∑IND+ε

(1)

為考察稅收激勵的調節作用，加入實際稅率以及投融資期限錯配與實際稅率的交互項構建模型2：

INNO=β0+β1SFLI+β2ETR+β3SFLI×ETR+β4SIZE+β5GRO+β6LEV+β7AGE+β8ROA+∑YEAR+∑IND+ε

(2)

3 實證分析

3.1 描述性統計

表2列示了各變量描述性統計結果。

表2 描述性統計

企業專利申請數量(INNO)最小值為0，最大值為7.286，說明不同企業之間專利申請數量差異較為明顯，為本文研究提供了良好的條件。投融資期限錯配變量(SFLI)最小值為-1.804，最大值0.252，標準差為0.293,說明樣本之間存在較大差異。稅收激勵(ETR)相關數據顯示，實際稅率均值為0.147，最大值為0.435,標準差為0.076，說明我國企業所承擔稅負差異較大，不同企業所享稅收優惠力度不同，部分企業需承擔高額稅負。

3.2 相關性分析

各變量間相關性檢驗結果如表3所示，可見投融資期限錯配變量(SFLI)與企業創新(INNO)之間相關系數為-0.026，且在5%水平上顯著，即投融資期限錯配與企業創新之間顯著負相關，為本文研究假設1提供了初步支持。除財務杠桿(LEV)與企業規模(SIZE)之間相關系數為0.597以外，其他控制變量之間相關系數均小于0.5，且VIF值均小于3，基本不存在多重共線性問題。

表3 相關性檢驗

3.3 回歸分析

本文利用最小二乘回歸(OLS)模型，回歸結果見表4。整體來看，修正后R2及F值表明模型擬合度較好，總體顯著性水平較高。列(1)體現了投融資期限錯配對企業創新的影響。從控制變量來看，企業規模越大，成長性越高，財務杠桿越高，成立年限越長，盈利能力越強及資本密集度越高，企業創新投入越低。從解釋變量來看，投融資期限錯配(SFLI)系數顯著為負，說明投融資期限錯配作為一種面對金融抑制的替代選擇將抑制企業創新，本文假設H1得到支持。列(2)在列(1)的基礎上引入稅收激進度的代理變量實際稅率ETR以及實際稅率與投融資期限錯配的交乘項SFLI×ETR，以檢驗稅收激勵的代理變量對投融資期限錯配與企業創新之間的調節作用。結果顯示，投融資期限錯配與企業創新仍顯著負相關，能夠進一步驗證假設H1。而投融資期限錯配與實際稅率的交乘項SFLI×ETR顯著為負，表明作為代理變量的實際稅率會加劇稅收激勵對企業創新的負面效應，即稅收優惠能夠緩解投融資期限錯配對企業創新的抑制效應，假設H2得到支持。

考慮到高新技術企業認定政策可能與政府補助一樣具有一定的信號傳遞作用，可通過認定的企業向外界傳遞積極信號。企業與金融機構之間存在信息不對稱，導致銀行等資金提供者為規避違約風險而“惜貸”或控制借款期限，而通過認定的企業相關信息披露更為規范具體，企業品牌形象與市場價值都有相應提升，或更容易獲得金融機構的資金支持。此外，高新技術企業的認定對企業研發投入及產出有硬性要求，與一般企業相比對研發創新的需求更為迫切，即使通過認證的企業也必須保持高質量研發創新以達到定期檢查、復審及重新認定等各項要求。綜上，與通過高新技術企業認定的企業相比，投融資期限錯配在一般企業中或更為普遍，且對研發創新的抑制作用更明顯。因此，為進一步考察投融資期限錯配、稅收激勵對我國企業創新的影響，以企業是否通過高新技術企業認定進行分組檢驗。表4(3)-(6)列為分組回歸結果。

表4 主要回歸結果

由結果可知，投融資期限錯配變量在非高新技術企業組中顯著為負，而高新技術企業組沒有通過顯著性檢驗；兩組別中交互項SFLI×ETR均顯著為負，調節效應存在。表明投融資期錯配對企業創新的抑制效應主要作用于非高新技術企業，支持前文關于企業異質性影響的假設。

3.4 穩健性檢驗

考慮到以不同指標測度變量或對研究結果產生影響，本文以如下方法檢驗模型的穩健性。1)借鑒柳光強[20]的研究，使用企業稅費返還占扣除稅費返還前應支付稅費之比(TAXP)度量稅收激勵；2)考慮稅收激勵可能作用于下期企業創新，將稅收激勵數據滯后一期。將上述指標分別帶入模型1和模型2進行多元回歸，發現回歸結果與前文分析一致，驗證了本文研究結論的穩健性。

4 結論與展望

本文基于期限匹配理論，探討了投融資期限錯配對企業創新行為的影響，以及稅收激勵對兩者之間關系的調節作用。結果表明：投融資期限錯配作為一種面對金融抑制的替代選擇，將顯著抑制企業創新；較高的稅收激勵能夠有效緩解資金期限錯配對企業研發創新的消極影響；通過對企業特征的異質性分析，發現投融資期限錯配對企業創新的抑制效應主要作用于非高新技術企業，而對高新技術企業作用效果不明顯。

面對金融抑制，大量企業被迫采取投融資期限錯配策略這一激進的財務策略，這不僅加劇了企業經營風險，還會阻礙企業創新發展。為化解投融資期限錯配帶來的一系列風險，需“雙管齊下”：一方面，應建立健全多層次資本市場體系，拓寬企業融資途徑，并適當減少金融監管對市場的干預與管制，提升市場資金配置效率，使企業擺脫投融資期限錯配的困境；另一方面，政府應適當拓寬稅收激勵范圍以及對企業創新的激勵力度，指引企業提升創新能力，同時關注處于相對劣勢的企業，通過酌情降低高新技術企業認定門檻、提高研發支出加計扣除比例等手段，引導處于弱勢地位的非高新技術企業，通過實現技術進步、改進生產方式，實現產業轉型升級。