日本離岸市場與日元國際化

文/曹譽波 編輯/張美思

JOM建立的初期為日元國際化提供了重要支撐，但此后經濟環境、時代背景、JOM制度設計與日本境內市場的開放等因素使得JOM對日元國際化的作用日益有限。

日元是排在美元和歐元之后的全球第三大國際貨幣（見圖1、圖2）。日元國際化進程中的一個重要組成部分，是日本離岸市場（Japan Offshore Market，JOM）的建立與發展。研究JOM的發展及其在日元國際化進程中的作用，對人民幣國際化具有一定的參考意義。

圖1 歐元、日元、英鎊外匯交易量和交易占比

圖2 IMF公布的外匯儲備構成（COFFER）

日本離岸市場設立的背景

自20世紀60年代起，伴隨著日本經濟高速發展，企業資金流快速增長，客觀上市場主體對金融服務及進入國際金融市場產生了更為迫切的需求。一方面，日本證券市場快速發展，日本金融市場逐漸走向自由化，企業不再將過剩的資金投入到生產，而是轉向金融領域，并萌生出向國際資本市場輸出的需求；另一方面，日本政府大規模發行國債，但銀行投資國債的積極性并不高，這需要日本通過國際金融市場消化國內政府發行的債券。

與此同時，美日之間的貿易不平衡加劇，歐美國家對日本開放金融領域的呼聲日漸高漲。1984年，美國和日本成立了“日元-美元委員會”，并共同發表了《日元-美元委員會報告書》，同時，日本大藏省（今財務省）還公布了《金融自由化及日元國際化的現狀與展望》，提出擴大歐洲日元市場、實施金融自由化、完成資本項目開放、允許境外金融機構參與日本資本市場四個方面的舉措。隨后日本有計劃地實施了多項金融對外開放政策，其中包括1986年修訂《日本外匯和對外貿易控制法》，允許設立離岸賬戶。

1986年12月1日，在日本大藏省的推動和支持下，JOM正式掛牌成立。JOM的設立是日本金融自由化、日元國際化等戰略的重要步驟，是日本經濟金融發展及外部壓力的必然結果。此后，JOM逐漸發展成全球僅次于倫敦的第二大離岸市場。

日本離岸市場的制度設計

日本金融監管當局在JOM的制度設計上效仿紐約離岸市場（見附表）。根據日本大藏省的制度設計，JOM的業務主要為“外對外”的存款、貸款和交易，可以分為日元交易和外匯交易兩大類。日元交易主要是“歐洲日元交易”，即從日本境外吸收的日元存款，并以日元放貸的日元資金。在JOM設立之前，日元交易主要在倫敦和紐約市場進行。JOM設立后，日元交易的方式為“離岸賬戶對離岸賬戶”交易和“離岸賬戶對外國居民”兩種，資金清算必須通過日本銀行清算網絡或日本銀行的賬戶。外匯交易主要是指交易地點在日本的“歐洲美元交易”，即交易貨幣不包括歐洲日元，交易形式是借貸交易，資金清算可以在日本也可以在日本境外。

參考紐約離岸市場，JOM有以下五個方面的限制性措施：一是限制國內市場參與者。只允許一部分經日本財務省的批準的銀行辦理離岸業務，這些銀行被稱為“外匯指定銀行”，其他機構不得進入。二是限制國外市場參與者。JOM的交易對象原則上只為外國法人、外國政府、國際金融機構和外匯指定銀行的境外分支機構。三是在會計制度上的限制。外匯指定銀行需開設離岸專門賬戶，與國內金融業務隔離管理。離岸業務中的日元資金必須通過普通賬戶與日本銀行結算，但每月存貸差必須為零。外匯指定銀行的離岸賬戶計入該行的外匯資產負債，受監管當局規模監管。四是對資金來源與運用的限制。資金往來必須用于日本國外的存貸款，或離岸賬戶的存貸款，不得進行外匯買賣、票據交易、證券買賣和掉期交易。五是稅收方面的限制。參考國際慣例，除了法人稅和離岸業務手續費外，其他業務原則上免除所得稅。

日本離岸市場的發展

JOM建成后發展迅速，特別是在1989年日本政府放開了離岸市場的部分管制并拓寬了外匯指定銀行準入標準后，JOM開始開展債券業務并允許投資境外政府債券。至1996年年末的約十年時間，JOM的總資產規模達到了82.5萬億日元，年增長速度高達25%。隨著離岸賬戶中歐洲日元交易的迅速增長，日元資產占比從最初的20%左右增長至70%。

從1997年起，受亞洲金融危機影響，JOM市場交易額增速放緩，同時日本在岸市場的資本項目完全開放，令JOM吸引力減弱。JOM總資產規模從1997年的高位一路下滑至2005年的37.9萬億日元，規模減少了四成。與此同時，2000年前后，由于日本出現經濟危機、日資銀行處置不良資產等原因，日元資產比重逐年下降，2006年降至36%。

2007年以后，受國際金融危機的影響，資金回流日本，JOM總資產規模恢復到20世紀90年代中期的水平，2015年年末資產規模逼近100萬億日元。不過日元資產占比持續下滑至20%以下，JOM成為了一個非日元的離岸市場（見圖3）。

圖3 JOM資產規模及日元資產占比的變化

從JOM的資產結構看，除了約占半數的內部往來賬戶（Inter-Office Accounts）外，JOM建立初期其資產以同業存放與活期貸款為主，此后隨著日本政府放松對離岸金融市場的管制，債券投資業務快速發展，特別是2008年金融危機后債券資產逐漸躍升為JOM最主要的資產類型（見圖4）。但即便市場規模不斷擴大，債券資產中的日元占比保持低位，同業存放和貸款的日元占比也連年回落，JOM成為日元國際化載體的功能基本喪失（見圖5）。

圖4 JOM各項資產占比

圖5 JOM各項資產中日元資產占比

日本離岸市場的經驗啟示

離岸市場的基本類型

整體來看，JOM建立的初期為日元國際化提供了重要支撐，助推了日元在存貸款領域的國際使用。據統計，1985年國際貿易中日元結算的比例約為23.3%，1991年經濟泡沫破裂前夕升至27.5%；1986年至1991年的五年間，國際貨幣基金組織（IMF）公布的外匯儲備構成（COFFER）中日元的占比從6.9%提高至8.5%。但伴隨著日本經濟陷入衰退，日元的國際化似乎就此停滯。經濟環境、時代背景、JOM制度設計與日本境內市場的開放等因素使得JOM對日元國際化的作用日益有限。

當前中國正在建設人民幣離岸市場，筆者認為，日元離岸市場在日元國際化過程中的經驗教訓，對人民幣國際化的進程推進有如下啟示：

一是重視跨境支付結算，夯實結算貨幣職能作為國際貨幣基礎。JOM建立后，日元的國際結算比例雖然整體有所提高，但仍然較低，主要原因在于，日本的經濟結構決定了大量中小企業在國際市場上是價格的被動接受者，而大企業也建立了以美元為核心的集中式外匯管理體制，這從需求端極大地限制了日元的國際化，因此在國際貿易中日元的結算比例未能有效提高。我國是全球最重要的貿易大國，但非貿易強國，跨境貿易支付結算中人民幣的比重雖逐漸上漲，但仍然較低，且大部分途經中國香港。提升經濟總量、提高發展質量、鼓勵人民幣支付結算，是提高人民幣跨境貿易支付份額的重要基礎。

二是警惕資本項目過度開放的風險，穩步推進人民幣投融資貨幣職能。日本過早開放資本項目致使離岸市場套利大于實需。JOM建立時，日本已開放資本項目，但仍然保持國內嚴格金融監管。而在企業規避監管或追逐套利的動機下，日元資產從在岸流向離岸再回到在岸，形成“迂回交易”，并未實現促進對外投資和貿易活動的功能，也并未刺激國際金融市場對日元的需求，并在一定程度上加速了日本經濟泡沫的產生。跨境投融資資金一般具有大規模、短期、投機等特點，可能放大境內資本市場的波動，影響金融穩定和宏觀經濟活動。目前，我國資本項目開放正在穩妥有序推進。在此過程中，一方面要不斷完善金融服務體系，提升金融市場的規范程度，保護境內外投資者的合法權益；另一方面要建立配套的風險管理體系，加強跨境資本流動監測與預警，維護市場穩定。

三是不斷完善金融監管體系，防范金融風險。日本的監管漏洞對日本陷入經濟危機以及日元國際化的停滯起到了推波助瀾的作用。日本長期負利率政策和日元的升值預期令在岸和離岸套利空間始終存在，加之資本項目的開放，使得JOM成為套利交易的重要載體。而日本金融當局對此監管不力，加之隨后實行緊縮政策引發日元資產暴跌，導致經濟泡沫破裂，從而影響了日元國際化的進程。我國在推進金融業對外開放及人民幣國際化的過程中，應統籌發展和安全，不斷完善金融監管體系，做好風險防范。