通脹壓力下的歐央行貨幣政策調整及影響

文/熊啟躍 編輯/孫艷芳

歐元區與美國在通貨膨脹的成因、強度、預期及所處階段均存在明顯差別，這決定了歐元區貨幣政策調整將更為平和，啟動加息的可能性不高。

2021年7月，歐洲央行調整了貨幣政策調控策略，貨幣政策目標由原來的“低于但接近2%”變為2%。2021年以來，在基數效應、能源價格快速攀升、供給和需求失衡等多方面因素的共同影響下，歐元區通貨膨脹率持續攀升。2022年1月，歐元區調和消費者價格指數（HICP）同比增速為5.1%。2022年，美聯儲將大概率年內多次加息，停止資產凈購買并啟動縮表。相比之下，歐洲央行貨幣政策調整更趨溫和，在將疫情緊急購買計劃（PEPP）的凈購買規模降至零、逐步降低資產購買計劃（APP）每月凈購買規模的基礎上，年內加息概率目前依然較低。在本輪貨幣政策緊縮周期中，全球通貨膨脹壓力更大，股市估值與債務負擔更高，政策收緊節奏更快。歐美貨幣政策走勢分化將進一步加劇金融市場動蕩和經濟的不確定性，相關風險值得高度關注。

歐央行貨幣調控策略的主要變化

1998年以來，歐央行貨幣政策操作的核心目標是維持物價穩定。圍繞該目標，歐洲央行設置了“通貨膨脹率低于但接近2%”的整體調控基調，并把HICP作為通貨膨脹的主要監測指標。同時，歐洲央行強調貨幣政策中期調控機制，允許短期內通貨膨脹率偏離調控目標。該機制考慮了政策傳導存在的時滯，為貨幣調控提供了靈活性。

近年來，歐元區經濟金融環境發生了深刻變化，其中既有經濟增速下滑、實際利率持續走低等周期性因素，也有勞動生產率下降、人口老齡化和數字化轉型加快等結構性調整，原有的貨幣調控策略已不能適應新形勢的需要。2021年7月，歐洲央行對貨幣政策調控策略進行了調整，主要變化包括以下方面。

第一，將非對稱目標調整為對稱目標。歐洲央行將貨幣政策調控目標由“通貨膨脹率低于但接近2%”調整為2%。調整后，目標更加清晰，有利于引導市場預期。同時，正向或負向偏離2%通貨膨脹率目標都將成為歐洲央行進行貨幣政策調整的依據，2%不再只是通貨膨脹率的上限約束。歐洲央行依然將利率政策作為最主要的調控工具，但考慮到利率低位時，政策效果具有“下限”約束，當實體經濟持續面臨通縮壓力時，歐洲央行還將綜合使用前瞻性指引、長期再融資操作和資產購買等工具。

第二，繼續實施中期調控。考慮到不同外部沖擊會使通貨膨脹率和實體經濟活動產生截然不同的共振效果，歐洲央行依然強調中期調控方式，允許短期通貨膨脹率偏離調控目標，從而平滑各成員國的經濟失衡，緩解名義工資剛性環境下，失業率過快增長以及HICP指標可能存在的統計偏差。

第三，強調貨幣和財政政策的合力效果。歐洲央行認為，2008—2009年次貸危機、2011—2012年歐債危機和2020—2021年新冠肺炎疫情沖擊都表明，危機期間宏觀經濟的穩定需要貨幣和財政政策共同發力，特別是當利率政策處于“下限”時，財政擴張往往能夠產生更有效的刺激效果。此外，部分財政政策和結構性政策有利于提高勞動生產率、增加勞動供給，有利于扭轉實際利率長期處于低位的趨勢，為利率調控提供空間。

第四，權衡穩定物價外的其他目標。歐洲央行強調，在保證物價穩定的基礎上，還要平衡經濟增長，構建具有較強競爭效率的市場經濟以實現充分就業和社會進步，保護和改善環境質量，做好與審慎監管政策協調，遵循市場經濟原則，提高資源配置效率等目標。

通貨膨脹率是影響歐央行貨幣政策走向的核心變量

長期以來，通貨膨脹率是歐央行貨幣政策立場調整的最主要依據。在2001—2010年的絕大多數時間，歐元區HICP同比增速處于高于2%的狀態，歐洲央行也將政策利率調整至較高水平。2010—2015年，歐元區通貨膨脹率持續降低，歐洲央行不斷采取降息操作，并于2014年將再融資利率調至0。然而，低利率并不能扭轉歐元區通貨膨脹率持續下跌的局面，歐元區HICP增速一度跌至負值。為了刺激通貨膨脹率，2014年以來，歐洲央行實施了APP、定向長期再融資操作（TLTRO）等政策，通貨膨脹率于2019年階段性超過2%（見附圖）。

歐洲央行再融資利率和HICP同比增速（%）

2021年以來，歐元區HICP同比增速觸底反彈，由2020年12月的-0.3%升至2022年1月的5.1%，創HICP單月增幅歷史新高。此輪歐元區通貨膨脹率大幅抬升的主要原因包括：

一是基數效應。HICP同比增速不僅取決于當期HICP，也取決于上期基數。受新冠肺炎疫情影響，2020年歐元區HICP增長乏力，僅為106.2，較2019年僅增長0.2%。此外，部分臨時性政策的實施是造成低基數效應的重要原因。例如，2020年7—12月，德國聯邦政府決定將普通貨物增值稅稅率從19%降至16%，食品類稅率由7%降至5%，稅率下調拉低了通貨膨脹率。歐洲央行測算，德國增值稅政策產生的低基數效應，將使2021年下半年歐元區通脹水平提高0.2%。除德國外，愛爾蘭、西班牙、法國、意大利和荷蘭等也采取了階段性減稅政策。

二是能源價格快速上漲。能源價格上漲是此輪歐元區通貨膨脹率上升的重要誘因。歐元區的能源結構主要包括石油、天然氣、清潔能源（生物燃料）和核能。其中，90%以上的石油和天然氣來自進口，受國際市場價格波動影響加大。國際原油和天然氣價格的上漲，對歐元區產生了較明顯的通脹輸入效應。

三是供應鏈瓶頸。新冠肺炎疫情暴發導致部分制造業產品供給受到影響。例如汽車、二手汽車、個人交通工具配件、居家裝修和家電等。供應鏈瓶頸也體現在運輸成本的大幅攀升。2021年下半年以來，歐元區交通運輸板塊的HICP月度同比增速平均達到9.6%。根據歐洲央行測算，供應鏈中斷和瓶頸將使歐元區月度通脹率提高0.5—0.6個百分點。

第四，經濟重啟下需求的恢復。隨著經濟重啟及部分隔離政策的取消，歐元區前期壓抑的消費需求不斷釋放，集中體現在衣服、鞋、娛樂、文化、酒店以及航空等領域。2021年8月以來，歐元區消費支出呈現復蘇態勢，對通貨膨脹形成了支撐。據歐洲央行測算，經濟重啟下需求的恢復使通貨膨脹率提高了0.7—0.8個百分點。

第五，通脹預期抬升。新冠肺炎疫情前，歐元區通貨膨脹率長期處于2%的目標之下，這顯著拉低了經濟主體的通脹預期。近來，隨著歐元區通貨膨脹率的不斷提升，市場主體的通脹預期也隨之不斷調整，通脹率與通脹預期間的正反饋機制逐步發揮效力。從中期看，隨著歐元區貨幣政策目標由“低于但接近2%”調整至2%，經濟主體也將把通脹預期由前期的低于2%向2%收斂。

當前，雖然美國和歐元區均面臨通貨膨脹環境，但特征存在明顯差異。首先，美國通貨膨脹率高于歐元區。2022年1月，美國消費者物價指數（CPI）同比增速達7.5%，歐元區的HIPC增速僅為5.1%。第二，推動因素不同。核心通脹率是推高美國CPI的主要因素。2022年1月，美國核心CPI同比增速為6.0%，而歐元區核心HICP同比增速僅為2.3%。核心通脹率一方面由于針對自有住房租金的統計口徑差異，同時也反映出美國的通貨膨脹主要由國內的供給和需求失衡推動，而歐元區通貨膨脹則主要由國際能源價格上漲輸入。第三，美國已呈現“工資—價格”螺旋跡象。2021年二季度，美國實際國內生產總值（GDP）已超過危機前水平，勞工工資指數大幅上漲，由工資上漲引發的第二輪通脹效應逐步顯現。雖然歐元區勞動力市場也呈現強勁復蘇態勢，但工資價格指數變化整體溫和，未呈現“工資—價格”螺旋效應。第四，美國通脹預期高于歐元區。歐洲央行的研究顯示，歐元區和美國通貨膨脹率均高于市場預期，但美國的偏離程度更大。市場主體普遍預期美國通貨膨脹率高于2%的持續時間將遠長于歐元區。

歐央行貨幣政策調整力度將更為平和

雖然歐元區和美國均面臨通貨膨脹率快速上升的問題，但兩者通貨膨脹的成因、強度、預期及所處階段均存在明顯差別，這決定了貨幣政策調整路徑的分化。2022年，美聯儲將大概率年內多次加息，停止資產凈購買并啟動縮表。相比之下，歐元區貨幣政策調整將更為平和，啟動加息的可能性不高。

第一，通貨膨脹率中期突破2%的概率不高。2022年，盡管受地緣政治等因素影響存在不確定性，但原油和天然氣價格快速上漲的趨勢可能有所放緩。相比于美國，歐元區實體經濟的供給和需求失衡狀況并不嚴重，隨著生產恢復，缺口將逐步縮小。另外，歐元區通脹預期整體溫和，尚未呈現明顯的“工資-價格”螺旋效應，2020年稅收政策調整造成的低基數效應也將減弱。整體上看，歐元區不具備長期高通脹條件，其通貨膨脹率大概率將呈現前高后低走勢，雖然短期內會偏離2%的目標，但中期仍逐漸會向2%收斂。如果通脹按照上述走勢變化，歐洲央行年內加息的概率整體不高。

第二，積極配合財政政策。歐洲央行在最新的貨幣政策策略中強調，當利率處于“下限”時，能夠充分發揮財政擴張政策的效果。新冠肺炎疫情期間，歐元區實施了新一輪財政擴張政策，公共部門債務快速上升，部分成員國債務壓力凸顯。歐洲央行在實施資產購買過程中，也加大了對債務負擔較重國家主權債券的購買，如意大利、西班牙，這有利于壓低風險溢價，緩解償債壓力。加息會弱化資產購買和財政擴張政策效果，將成為歐洲央行加息決策中必須考量的因素。

第三，考慮其他政策工具調控效果。當前，歐洲央行已針對通貨膨脹問題采取減少資產購買計劃的安排。2022年3月底，歐洲央行將把PEPP的凈購買規模降至零，并保持對前期PEPP購買的到期資產進行再投資，再投資計劃將延續至2024年底。2022年二季度，歐洲央行將把APP每月凈購買規模上調至400億歐元，三季度降至300億歐元。2022年10月起，凈資產購買規模將降至200億歐元。此后，將根據經濟運行情況調整購買規模。從歷史經驗看，資產購買規模的調整對通貨膨脹率具有積極調控效果。如果凈購買規模減小有利于抑制通貨膨脹，那么歐洲央行加息的概率也將進一步下降。

美歐貨幣政策分化帶來的影響

美歐貨幣政策分化將對全球金融市場產生深遠影響。2013—2018年期間，美聯儲開啟了減少資產凈購買、縮表和加息的緊縮周期，而歐元區則于2014年將再融資利率調整至0，存款借貸便利調整至負值區間，并同時開啟資產購買計劃，歐美貨幣政策立場呈明顯分化態勢。在這一階段，美國10年期國債收益率由2012年底的1.78%升至2018年底的2.69%；而同期歐元區10年期公債收益率則由1.72%降至0.32%，美歐兩國利差水平顯著走闊。美元實際有效匯率由2013年1月末的95.73升至2018年12月末的117.03；而歐元區實際有效匯率則由95.73小幅降至95.48，美元升值的趨勢較為明顯。2013—2019年，美國國際投資頭寸負債由29.51萬億美元升至40.34萬億美元，增幅達36.7%，而資產增速僅為20.6%；凈負債由5.38萬億美元升至11.23萬億美元，資金呈大幅流入趨勢，且主要以投資美國國債的方式流入。同期，歐元區國際投資頭寸負債由29.57萬億美元升至33.87萬億美元，增幅為14.5%，而其資產增速為21.8%；凈負債規模由2.21萬億美元降至0.54萬億美元，資本呈大幅流出趨勢。其中，金融衍生品和其他投資流入放緩特征較為突出。

在本輪貨幣政策緊縮周期中，全球通貨膨脹壓力更大，股市估值與債務負擔更高，政策收緊節奏更快。歐美貨幣政策走勢分化將進一步加劇金融市場動蕩和經濟的不確定性，相關風險值得高度關注。