對話勞倫·鄧普頓：成為穩賺的逆向投資者

趙莎莎

避免進入投機性市場比在市值下跌時投入資金更難以做到。圖/法新

約翰·鄧普頓與喬治·索羅斯、彼得·林奇、沃倫·巴菲特并稱為全球四大傳奇投資人物，被美國《福布斯》雜志稱為“全球投資之父”及“歷史上最成功的基金經理之一”。

中信出版集團于2022年5月出版了由其侄孫女勞倫·鄧普頓和侄孫女婿斯科特·菲利普斯合著的《逆向投資：鄧普頓的長贏投資法》（《鄧普頓教你逆向投資》的全新修訂版，下稱《逆向投資》）。該書詳細闡述了逆向投資大師約翰·鄧普頓如何“在危機中尋找時機”。約翰·鄧普頓親自作序，文中無處不閃爍著這位睿智老人的投資智慧。

縱觀歷史，無論在投資領域還是在日常生活中，人們總是很難關注到各種困難帶來的機遇。大部分人會在別人恐懼時更恐懼。而約翰·鄧普頓卻勇于進行逆向投資，在市場悲觀時買入，并且創造了50年550倍的傲人業績。

逆向投資理念的運用是否只能等到市場極度悲觀的時刻？投資人又該如何辨識這一情緒時點？危機爆發后，為什么大多數人會被恐懼左右，長線投資者究竟如何保持理性？

作為全球頂級投資大師，約翰·鄧普頓在投研工作中有怎樣的經驗借鑒？在他一生當中，又有哪些優秀品質值得后世傳承與學習呢？

帶著以上問題與思考，《財經》雜志近日采訪了《逆向投資》一書的作者勞倫·鄧普頓——鄧普頓菲利普斯資產管理公司創始人。她是鄧普頓的侄孫女，也是逆向投資大師鄧普頓的衣缽傳人。

約翰·鄧普頓。圖/鄧普頓照片?John Templeton Foundation

以下為采訪對話：

牛市生于悲觀

《財經》：《逆向投資》一書在全球熱銷，作為本書作者，您對約翰·鄧普頓的投資邏輯一定有著更深的理解。他最經典的投資理念是什么？

勞倫：約翰·鄧普頓在他職業生涯早期就認識到，公司的股票定價可能會出現偏差。因此，有很多時機，股票是可以以低價買入的。他經常把這些時機稱為最悲觀時刻。約翰·鄧普頓有句名言是：“牛市生于悲觀，長于懷疑，成于樂觀，死于狂熱。”因此，最悲觀的時候恰是買入的最好時候，最樂觀的時候恰是賣出的最好時候。

他專注于長期投資，他能夠非常理性地看透造成股價下跌的短期原因。他的投資期范圍比任何人想象得都長。在我和他談論他的基金會的投資時，他常會對我說他在尋找未來200年最好的投資機會。

眾所周知，股票的平均持有期在近幾十年大幅縮短了。美國股票的持有期在幾十年前可能長達7年-8年，而現在已經下降至只有5個-6個月。從這個視角看，他的投資期是極不尋常的。他是一個非常理性的投資人，他喜歡在全球范圍內尋找便宜股。

《財經》：逆向投資看上去更適用在市場大幅波動的時候操作。真正的逆向投資應該如何付諸實踐？

勞倫：要做一個逆向投資者，你經常需要在最悲觀的時候投入資金。但也有另一種方式思考，那就是避免在市場上漲時投機。事實上，避免進入投機性市場比在市值下跌時投入資金更難以做到。當市場上漲時，你需要做的是袖手旁觀，看著你的朋友們賺大錢。你應該明白，你正在避免投機性泡沫。可以耐心等到趨勢逆轉時再配置資金。

過去幾年，在一個超低的利率環境中，資本市場出現了一些投機行為，比如從科技股到加密貨幣和NFTs（非同質化代幣），估值都很高。2021年，我們像局外人似的，并沒有進入市場。這一年美國的股市中有超過718只股票的市銷率超過了20倍。在我們心中，這就是瘋狂，市場上的投機行為太多了。因此，我們持續投資高股息率的股票，這也是一種逆向投資。

一個真正的逆向投資者會與市場反向操作。唯一能讓你的回報率跑贏大多數人的方法就是做不同于大眾的事情。

《財經》：做投資的人都知道應該在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼。然而大部分人卻是在別人貪婪時也貪婪，在別人恐懼時更恐懼。投資者應該如何把握逆向投資的時點？

勞倫：這的確很困難，沒有人天生就是好的投資人。在市場拋售期，如果你在電腦上讀到了許多壞消息，在你的大腦理性處理這些信息之前，其實你的身體已經對這些壞信息作出了反應：你的心跳會加速，你可能有點出汗了，你的大腦告訴你：“我的天呢，這真的很糟糕！”在這種情形下，你很難與大眾背道而馳。

在危機或恐慌時刻保持冷靜，這是每個人都能學習的。有研究表明閱讀和研究更多人們在市場中的行為偏差，就可以更好地控制它們。因此，我十分鼓勵投資者選一本關于行為金融學的書，閱讀有關人類大腦如何處理信息以及它可能如何影響你的投資決策的內容。

尋找便宜股

《財經》：約翰·鄧普頓逆向投資理念中一個至關重要的觀點是尋找便宜股，對于投資者而言，該如何評估股價是否便宜呢？

勞倫：找到便宜股的最好方法是先計算出股票的內在價值，然后找出市場價低于內在價值的個股。在我們公司，我們普遍使用折現現金流模型來對股票估值。當然，該模型依賴于各種假設，這也是為什么有人說投資有時像藝術。但其實沒必要那么復雜，還有許多其他的估值指標。

約翰·鄧普頓總是說有100種衡量標準和價值觀。他也會使用市現率、市銷率和市凈率等估值指標。在我剛開始為他管理資金時，他經常使用PEG比率，就是市盈率除以股票的長期增長率。他會使用多種指標來判斷一家公司是否具有投資價值。

《財經》：您有什么好方法可以幫助投資者判斷股市是否觸底嗎？

勞倫：很不幸，我們沒有辦法讓你知道什么時候到達最悲觀時點。回到上次金融危機期間，我們是從2008年8月開始購買股票的，2009年3月，我們幾乎每天都在買股票。而我們當時并不知道3月的哪一天，或者3月10日就是金融危機期間市場的底部。我們只知道機會很大，我們看到了很多便宜的股票。作為長期投資者，其實真的不需要關心市場是否觸底。

當沒人愿意觸碰股票時，這正是市場接近底部的信號。《商業周刊》曾在1979年發表過一篇題為《股市已死》的著名文章，事后被證明是錯誤的。因此，任何時候當我們看到一個類似的大標題，都是一個醒目的信號，說明市場正接近底部。

相反地，在一個非常樂觀或一個估值非常高的市場上，當你聽到有人質疑沃倫·巴菲特的智慧，或者抱怨說：“他錯過了市場機會，他到底在做什么？”這也是一個好信號，表明市場正在接近頂部。

《財經》：有很長一段時間，約翰·鄧普頓曾移居巴哈馬，當時是出于怎樣的考慮？在信息傳播不及時的年代，他是如何進行投研的？

勞倫：他之所以來到巴哈馬，是因為他賣掉了在紐約的投資公司，想和妻子一起到這樣一個漂亮的熱帶地區享受退休生活。可是，有一只基金，收購方后來不想收購了，它的總部位于加拿大。這只基金就是鄧普頓成長基金（Templeton Growth Fund）。于是，他就帶著這只當時資產并不多的基金去了巴哈馬。他在住所外租了一間非常破舊的辦公室做投資。而這只基金后來創造了卓越的業績，成為了他的旗艦產品。可以說他的投資事業直到晚年才真正起飛。

他在巴哈馬生活的時候是在互聯網出現之前。因此，我們常聽到他通過海外付費電話做股票交易的趣事。那時候，他會帶一袋25美分的硬幣出去打電話讓經紀人下單。而經紀人時常能聽到接線員讓他多投點硬幣。

后來，我也問他，為什么到了巴哈馬以后他的投資取得了更好的成績。他想了一會兒，說：“因為我比其他人晚幾天收到《華爾街日報》。”

這聽上去很滑稽，但卻是一條非常重要的經驗。當他比別人晚幾天讀《華爾街日報》時，他是以一種平靜的心態來閱讀。他只是為了獲取信息，而不是為了交易。因此，我建議現在的投資者也能拿起報紙，而不是上網，讀取信息后立即做出反應，這是不符合投資決策紀律的。

他把生活安排得井井有條，就是為了爭取大量的時間來閱讀。我相信他會建議大家花更多的時間來閱讀和研究，而不是立刻對市場信息作出判斷。這也是為什么當他搬到一個偏遠的地方工作，他的投資業績反而得到改善的原因。

主張未雨綢繆

《財經》：生活中的鄧普頓會買便宜貨嗎？他的消費觀念又是怎樣的？

勞倫：是的，他很節儉。我認為這是他一生的優秀品質，鄧普頓家族中的大多數人也喜歡買便宜貨。雖然他并非必需購買便宜貨，但他非常在乎他的資金的機會成本。因此，無論他是去買房、買車，還是買股票，他都會努力尋找便宜貨，或者最佳價格。

在亞洲金融危機期間，他通過投資韓國賺了不少錢。他在起亞汽車的股票上盈利很多。但當他想買輛新車時，他的助手帶他去了起亞汽車經銷店，可他回來后并沒有買，還解釋說：“那些車對我來說太貴了。”由此可見，他對花錢是非常仔細的。我有時問他為什么要存那么多錢，他總是告訴我他存錢的目的是為了抓住未來的投資機會。這就是他的思維觀念。

《財經》：作為全球投資之父，約翰·鄧普頓對年輕人的成長有哪些期待或人生指導？

勞倫：他對年輕人的優秀品德培養非常重視。在與年輕人溝通交流時，他經常對他們說要擁有高尚的生活目標，比如生活節儉、未雨綢繆，為投資機會做儲蓄等。

他是在田納西州鄉下的一個叫溫徹斯特小鎮長大的。他在那里收獲了很多重要的價值觀。他也想在年輕人身上培養起這樣的價值觀。因此，他資助了一項名為“生命法則”的作文比賽。這個比賽在美國已經成為了一個非常大的項目。

看好中國經濟

《財經》：美國股市最近經歷了嚴重的市場動蕩。現在是投資者進入市場的好時機嗎？

勞倫：是的，我認為對于長線投資者來說，現在是尋找便宜股的良機。我們會繼續尋找具備價值和高股息成長型的公司。我們之所以對這類公司很感興趣，是因為它們多數都有嚴格的資本約束，還會分紅。

從我過去的觀察來看，從波峰到波谷，一只股票的平均拋售期大約是13個月。最近的市場拋售期又被壓縮了。我認為投資者正在犯錯誤。如果你試圖預測市場的底部在哪，那太難了。我認為應該去尋找好的便宜股，當你發現它們時就投入資金，做一個長期投資者。

《財經》：您關注中國市場嗎？從過往看，A股市場總是周期往復，上下震蕩。您對中國投資者有什么建議嗎？

勞倫：目前我們并沒有購買任何中國公司的股票。但從美聯儲“縮減恐慌”開始，我們確實買過幾家中國公司的股票。2015年，當新興市場股票行情低迷時，我們在那段時間購買了阿里巴巴。不過，2020年5月已經出售了。在持續了一年的下跌行情后，我們再次關注到中國市場。

對長期投資者而言，中國市場上有許多有潛力的便宜股。我們相信中國經濟將在未來幾年保持增長。中國的投資者需要認識到在熊市中投資可以讓他們的財富在未來以更高的利率復合增長。