解構美聯儲政策正常化的歷程

邵宇　陳達飛

繼3月開始加息后，美聯儲從6月開始縮表，接下來的兩個關鍵時間節點是何時停止加息和何時停止縮表。這取決于加息和縮表的快慢及實體經濟的運行狀況。由于通脹壓力仍然較大，并且正常化的進程仍滯后，市場預期美聯儲會加快正常化的節奏，比如更大幅度的加息或更快的縮表等。根據美聯儲發布的正常化的原則和計劃，更快加息的操作性較強，而縮表的進度則受限于到期的證券數量（MBS還取決于提前償付規模）。實踐中，美聯儲可用其他負債工具臨時性吸收準備金，輔助加息。

根據歷史經驗與美聯儲官方發布的原則和計劃，非常規貨幣政策正常化的過程可歸納為“四步走”：第一步，縮減資產購買（Taper），此階段，美聯儲資產負債表仍在擴張，只是速度邊際放緩;第二步，再投資，滾動購買所有到期的資產，保持總資產絕對規模不變;第三步，加息，改變零利率的前瞻指引，通過利率走廊提高聯邦基金利率目標區間;第四步，縮表，確定每月減持的國債和MBS上限，到期后不再滾動購買（圖1）。在這個過程中，美聯儲還會不斷地進行負債側的轉換，吸收過剩的準備金，常用的工具有逆回購（Reserve Repurchase，RRP）和定期存款便利（Term Deposit Facility，TDF）——前者為主，后者為輔。

縮減購買+吸收準備金

2013年初，退出量化寬松的宏觀條件逐步成熟。在釋放Taper信號并且市場對Taper將于年底實施有共識之后，2013年9月，美聯儲啟動了RRP和TDF。RRP和TDF可以看作是負債轉換工具，服務于聯邦基金利率目標。因為與聯邦利率關聯度更高的是準備金，而非總資產。負債結構管理、Taper和縮表都是為加息服務。在負債結構管理方面，RRP扮演著更重要的角色，不僅參與者更廣泛，使用頻率也更高，在峰值時，RRP轉換的準備金規模單月高達6400億美元。TDF主要針對商業銀行。商業銀行可直接將資產側的準備金轉換為RRP或TDF。貨幣市場基金可參與逆回購業務，在自身資產負債表上表現為逆回購的增加和存款的減少（圖2）。

由于Taper直到2014年10月才結束，所以2013年9月到2014年10月Taper期間美聯儲仍在擴表。雖然RRP和TDF規模也在增加，但還不足以完全對沖擴表產生的準備金，故兩者（RRP+TDF與準備金）同步上升。2014年10月Taper結束時，準備金達到了2.8萬億美元峰值。2014年10月到2017年10月為再投資階段，準備金在2016年底最低時降到了1.9萬億美元，而RRP的規模則增加到了5700億美元。也就是說，從2013年底到2016年底，RRP多“分流”了近5000億美元準備金。

首次加息時的權衡

在首次加息時點的選擇上，美聯儲有些猶豫不決。首次加息為何姍姍來遲？

在伯南克任期和耶倫任期的前半期，美聯儲習慣于把大危機之后漫長的復蘇歸因于一些內外的阻力（headwinds），如歐債危機、財政緊縮等。2015年-2016年，外部環境的變化也確實是阻礙美聯儲加息的因素，比如2015年“8·11”匯改之后人民幣的貶值和2016年的英國脫歐公投，都曾經影響到美聯儲加息的決定。但在耶倫任期的中后期，美聯儲也開始從供給側思考美國經濟的潛在增長問題，它由勞動供給和勞動生產率決定，后者又取決于技術進步、資本有機構成、要素配置效率等因素。如果潛在增速下降了，那自然利率（或中性利率）也會下降。這意味著，即使聯邦基金利率保持不變，貨幣政策也在趨緊——貨幣政策的寬松程度取決于聯邦基金利率與自然利率的差距，而不是聯邦基金利率絕對水平的高低。

另一個同等重要的問題是對自然失業率的估計，它影響到美聯儲對勞動力市場松緊程度的判斷，從而直接決定了貨幣政策立場。6.5%的失業率水平是美聯儲思考加息問題的一個閾值。2014年4月的失業率降到了6.2%，耶倫接任美聯儲主席才兩個月，離Taper結束還要半年。2015年3月的例會前，失業率已經下降到了5.4%，比美聯儲估計的自然失業率上限（5.2%）只高0.2個百分點，但九個月之后美聯儲才開始加息。美聯儲加息的節奏顯著滯后于利率點陣圖的預測——2015年加息兩次，2016年加息四次（每次25基點）。

圖1：正常化的次序與節奏

資料來源：CEIC，東方證券財富研究。制圖：于宗文

反映勞動力市場松緊程度的不是失業率的絕對水平，而是失業率與自然失業率的差值。差值越大，勞動力市場越松弛，貨幣政策收緊的可能性也就越低。支撐這一行為規則的仍然是菲利普斯曲線。一般而言，由于貨幣政策的滯后性，在失業率下降到自然失業率之前，美聯儲就應該提前行動。這樣才能夠壓制通脹。這是沃爾克-格林斯潘時期的典型做法。也正因為如此，美聯儲將通脹預期牢牢地盯在2%目標附近，增加了貨幣政策的可信度。但“大緩和”時代以來，菲利普斯曲線的平坦化緩解了美聯儲“逆風而行”的緊迫性。并且，如果在失業率下降的同時，自然失業率也在下降，那失業率就高估了勞動力市場的松弛程度。這就是“大衰退”時期的現實，原因包括受教育水平的提升、老齡化、靈活就業崗位的增加等。故美聯儲在宏觀預測（SEP）中不斷向下修正對自然失業率的預測。作為勞動經濟學家的耶倫，深知勞動力市場的結構性變化，也清楚自然失業率的估計會有誤差，不能依賴于任何單一指標，而是觀察一攬子指標：勞動年齡人口就業率、勞動力參與率、愿意全職工作的兼職人數和自愿退出率等，從多個維度把握勞動診斷勞動力市場。這一傳統保留至今。所以，美聯儲稱最大就業為“廣泛的和包容的目標”。當然，這也反映了一部分政治訴求。

美聯儲特別強調，零利率對貨幣政策的約束是非對稱的，在通脹壓力不大的時候，美聯儲可以耐心地等待更多積極勞動力市場復蘇的信號出現。因為，一旦通脹超出了合理目標范圍，且不是臨時的，美聯儲加息的空間是無限的。反之，假如在勞動力市場復蘇還不穩健的時候就過快地收緊貨幣政策，美聯儲等于“搬起石頭砸自己的腳”。它并沒有足夠的降息空間來應對這種狀況。

所以，遲至2015年12月美聯儲才決定加息，聯邦基金利率目標的上限由0.25%增至0.5%。11月的失業率降到5.1%，核心消費者價格指數和核心個人消費支出通脹率分別回升至2%和1.2%。時隔一年，2016年12月15日，美聯儲再次加息25基點。經過2017年（3次）和2018年（4次）共7次加息（每次25基點），截至2018年底，聯邦基金目標區間已升至2.25%-2.5%。

2018年的4次加息都發生在鮑威爾任期內。2017年11月，特朗普宣布將提名杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）擔任美聯儲主席，主要是因為他比耶倫更支持金融去管制化。隨著中美貿易沖突的發酵，2018年秋季以后，美股持續回撤。2018年12月是1931年以來美股表現最差的12月，例會前兩周道瓊斯工業指數下跌了8.3%。加息節奏過快是一個重要解釋。12月的利率點陣圖預示著2019年還將繼續加息。雖然鮑威爾在聲明中傳遞了“鴿派”信號，并多次公開表示，美聯儲在加息上會更有耐心，貨幣政策會隨機應變。2019年1月例會維持利率不變。3月的利率點陣圖顯示2019年不加息（2020年僅加息1次）。市場信心逐步恢復。美國國債利率期限結構在2019年5月-6月持續倒掛，顯示貨幣政策立場偏緊，預示著經濟衰退的概率在增加。在6月4日的演講中，鮑威爾首次暗示降息。2019年7月，美聯儲正式開啟新的降息周期。此時仍在縮表，但速度有所放緩。10月以后，經濟衰退和金融不穩定的信號基本都消失了。這是鮑威爾時代的一次“軟著陸”。

圖2：美聯儲使用定RRP和TDF吸收準備金

資料來源：FED，CEIC，東方證券財富研究

縮表的起點與終點

關于加息到什么水平才開始縮表，2014年9月的原則和計劃稱，“具體時間將取決于經濟和金融狀況以及經濟前景的演變”。伯南克的觀點是：“一旦聯邦基金利率上升到足以在必要時為降息創造一些空間時，就有可能開始縮表”。這些都是主觀標準。據筆者的觀察，當聯邦基金利率上升到既定路徑之后，美聯儲就會開始縮表。所謂“既定路徑”，既可以是利率點陣圖的預測，也可以是某種類型的“泰勒規則”。縮表是輔助于加息的，也能起到等同于加息的效果，合宜的利率水平在什么位置才是關鍵。

2017年10月，在聯邦基金利率目標區間為提升到1%-1.25%之后（加息4次），美聯儲開始縮表：每月減持的國債規模的起點是60億美元，每季增加60億美元，直至300億美元上限;機構MBS的初始規模是40億美元，每季增加40億美元，上限為200億美元。2018年10月，美聯儲開始按500億美元/每月的上限縮表。隨著加息節奏的放慢，FOMC在2019年3月的例會決定：5月開始放慢縮表速度，9月停止縮表。屆時，美聯儲總資產規模從峰值時的4.5萬億美元降到了3.7萬億美元，占國內生產總值（GDP）的比重從最高時的25%降到了17.5%。其中，國債從2.5萬億美元降到了2萬億美元，MBS從1.8萬億美元降到了1.5萬億美元。準備金規模也從2.8萬億美元降到了1.4萬億美元，占GDP的比重從峰值時的16%降到了7%——為后疫情時代縮表何時終止提供了一個參考指標。

由于沒有經驗可循，原則和計劃并未明確縮表何時終結，只是說：“從長遠來看，美聯儲持有的證券數量將不會超過有效實施貨幣政策所需的數量，并且它將主要持有國債，從而最大限度地減少美聯儲持有的資產對經濟各部門信貸配置的影響。”按照2016年公開市場操作年報的預測，在基準情形下，總資產應該降到3.2萬億美元，約占GDP的15%。準備金的長期均衡水平約為5000億美元，大約在2020年-2021年間達到。美聯儲對商業銀行的調研結果顯示，銀行的“最低舒適的準備金規模”大約在8000億-9000億美元。再加上一部分緩沖，合宜的準備金大約為1000億美元（或略高）。可見，如同提前終止加息一樣，縮表計劃的終止也略有提前。

事后看，提前終止縮表是正確的。因為，從9月中旬開始，由于國債發行和企業交稅的影響，貨幣市場流動性愈發緊張。EFFR一度超出區間上限（2.25%）5基點，AA級非金融企業隔夜商業票據利率和回購利率（repo rate）分別跳升至4.3%和5.25%。美聯儲隨即開始購買國庫券，重啟回購工具，向市場注入準備金，標志著縮表進程的終結。聯邦基金利率重回目標區間。資產負債表進入“內生增長”階段。截至2020年1月新冠肺炎疫情暴發之前，美聯儲總資產規模已經回升至4.2萬億美元，準備金規模增至1.6萬億美元。

為什么在準備金如此充足的情況下，短期利率仍超出了目標區間？套利機制為何失效了？——銀行完全可以在2%的準備金余額利率（IORB）和10%的隔夜回購操作（ON Repo）利率之間進行套利。其實，所謂的充足準備金規模只能在試錯中發現，沒有一個先驗規則能提供標準答案。何況它是一個動態概念。或許不是套利機制失效了，而是美聯儲估計錯了。伯南克認為，“也許是出于對金融監管的擔憂，銀行認為在2019年9月沒有足夠的準備金，至少沒有足夠多的準備金用于回購市場的放貸。美聯儲的資產負債表收縮，以及由此導致的銀行準備金下降，已經走得太遠。”無論是新的金融監管要求，還是銀行的預防性需求，或是美聯儲新的利率操作框架，都意味著更大的美聯儲資產負債表和準備金規模。

圖3：大危機和大流行后美國經濟復蘇軌跡的比較

資料來源：CEIC，東方證券財富研究中心

整體而言，雖然耶倫推遲了加息和縮表的時點，放慢了節奏，但其主導的退出策略仍繼承了格林斯潘的先發制人（pre-emptive）思維，尤其是相對于后疫情時代而言。低利率會提升風險偏好，與過剩的流動性一起助長資產價格泡沫的膨脹。所以美聯儲應該在私人部門的資金需求恢復之前行動。如果等到經濟強勁增長、私營部門貸款需求恢復后再采取行動，縮表可能會導致利率飆升。這就是為什么在通脹率僅為1.1%時，美聯儲就開始縮減資產購買，在核心PCE通脹率僅為1.2%時，美聯儲就開始加息。在2015年12月首次加息時，耶倫解釋道：“如果聯邦公開市場委員會（FOMC）將政策正常化的開始推遲太久，我們最終可能不得不在某個時刻突然地收緊政策，以防止經濟過熱和通脹大幅超過我們的目標。如此突然的緊縮可能會增加將經濟推入衰退的風險。”

通脹壓力的緩和與菲利普斯曲線的平坦化確實能增加貨幣政策寬松的空間，但美聯儲還必須關注金融穩定，這一政策目標并未體現在“雙重使命”中。另外，提前行動還能提供一種先發優勢。美聯儲擔心加息的一個副作用就是引發債券市場利率的上升，特別是長端利率。這會增加融資成本，對實體經濟不利。相對于其他國家提前加息，會吸引國際資金流入美國，從而起到一定的緩沖作用。

后疫情時代：V型復蘇和美聯儲“急剎車”

后危機時代“漫長的復蘇”是美聯儲有條不紊地推進正常化的基礎（圖3）。后疫情時代顯著不同。經濟的V型復蘇要求美聯儲加快正常化的節奏。

美聯儲僅用了五個月完成Taper（2021年11月-2022年3月），并立即開始加息，省去了“再投資”階段。3月和5月連續兩次加息，共加息75基點，目標區間從0%-0.25%升至0.75%-1%。在5月份的例會上，美聯儲決定于6月初開始縮表。由于5月通脹數據超預期創新高，市場預期美聯儲在6月中旬的例會中加息50基點（不排除75基點），7月底例會加息75基點。無論從加息的節奏，還是從不同環節之間的時間間隔來看，這一次正常化都是“急剎車”。即使如此，美聯儲仍落后。據我們擬合的新泰勒規則顯示，與當前失業和通脹相適應的聯邦基金利率約為3%。

一般而言，在加息的過程中，短端利率上行速度更快，從而導致利率期限結構倒掛，預示著未來的衰退風險。當然，縮表和前瞻指引可提升期限溢價，緩解倒掛風險。還可能出現另一種情形，如果通脹壓力短期內仍不見緩解，長期利率會反映更高的通脹風險溢價。這反映的是滯脹預期。我們認為，最可能的演繹路徑是從滯脹到衰退，因為通脹仍以供給側為主導。美聯儲加息和縮表進程仍在早期，未來還會加快收縮，直到通脹拐點確立，并且衰退信號越來越多，比如失業率上升，消費動能或投資需求下降等，抑或海外需求收縮或金融市場風險積聚，美聯儲才會放緩正常化的節奏。于美國來說，經濟硬著陸的風險遠高于軟著陸。據美國前財政部長薩默斯的研究，在2022年一季度的通脹和失業率水平下加緊收縮貨幣政策，未來12個月（2022年一季度-2023年一季度）出現衰退的概率為100%。

（編輯：蘇琦）