制造業企業債務結構對企業創新投入的影響研究

李慧倩 歐 玲

（湖南人文科技學院 商學院，湖南 婁底 417000）

一、引言

近年來，中國已經逐漸成為世界市場大規模提供工業品的生產制造基地和全球最大的消費市場，中國制造業也由此保持著突飛猛進的發展。從“十四五”時期開始，我國進入了全面建設社會主義現代化國家的新發展階段。制造業體現了國家的生產力水平，作為國家的支柱產業，制造業對新時代的發展發揮著重要的作用。因此制造業企業的創新支出，將會加快推動國民經濟技術改造，使得整個經濟的技術水平不斷上升。目前國家明確提出高質量發展這一根本要求，要求制造業服務化、高端化、綠色化、智能化，這一切都離不開創新能力的培養。

黨的十八大提出要實施創新驅動發展戰略，創新能力決定企業的核心競爭力，企業面臨著提升創新能力，避免被市場淘汰的挑戰。然而，創新能力受到多重因素的影響，其中債務結構的影響尤為突出。企業債務結構將會直接影響企業的創新能力，這是因為：一方面債務結構不僅是戰略層面的重要內容，而且為公司創新能力的形成提供有力的資金保障；另一方面債務結構的變動是涉及企業長期發展的重要問題，同企業創新能力息息相關。為此，研究債務結構與企業創新能力之間的關系是企業之想，更是社會之需。企業調整改善現有債務結構，為增強創新能力提供最有利的環境。公司具備良好的創新能力后，可以抵抗風險、以更大的靈活性來適應市場的運作和提高資本運營效率，進一步提升創新能力，形成良性循環。

企業債務分類有許多不同的標準，使得企業債務結構十分復雜，如債務期限、債務工具、債務布置、債務優先和其他類型。創新型企業的債務結構在總體債務水平以及債務期限與債務來源的內部結構方面均存在不同程度的非適度性，通過調整債務結構，能夠在一定程度上促進企業的持續成長。企業在經營活動中，適當并且合理的債務融資能幫助企業降低一定的加權平均資本，也能提高企業的價值。因此展開研究債務結構與創新投入之間的關系，具有重要的理論和實際意義。

二、理論分析和研究假設

許多學者都認為債務結構是影響企業創新能力的一個非常重要的因素。權衡理論和代理理論提出，對于未來現款不穩定以及對經濟沖擊高度敏銳的企業，如果使用過量的債務，會使得現金流將被用于清償利息，從而減少對創新的投入?；蛘咴谶h期的投資決策上因為債務結構導致決策錯誤時，也會導致創新能力的下降。胡振華、胡姍姍（2016）研究指出中小企業的債務結構越高，使得創新投資減少，進而對企業成長性造成影響，使得其成長性越差。從企業角度來說，在探索高速度高質量發展的過程中，企業必須從自身實際情況出發，將企業現金余額控制在合理范圍，以規避管理者自利行為，從而改善企業的創新效率。優序融資理論提出，當公司有財務需求時，先選擇財務杠桿融資，再選擇股票融資，然而債權人厭惡高風險的投資，創新投資并不會短時間獲取利益并且也無法獲取穩定的利益，當企業債務水平過高時，考慮回收的風險，必定要求提供財務報表，甚至不再愿意借錢給企業，從而導致較少的創新投入。銀行貸款一直要求比較嚴格，大部分企業融資可以選擇銀行貸款，并使用固定資產抵押，但制造業行業研發產出有些并不是實物資產而是專利，無法為銀行提供抵押物。劉博（2016）對A 股上市公司的債務結構對企業創新能力的影響進行研究，發現銀行貸款等關系型債務比重與企業創新之間呈負相關關系，債務結構會影響企業財務績效，關系型融資比重上升會降低企業的創新投資，并進而降低企業的盈利水平。因此，制造行業企業的債務水平越低，企業對創新的投入越高，創新能力越強；反之，債務水平越高，企業對創新的投入越低，創新能力越弱。綜上所述提出假設1：

假設1：制造業企業債務結構與創新投入呈現負相關的關系。

在企業融資中，債務融資是一個很重要的融資方式。與銀行貸款相比，債券融資省去了金融中介為維持經營和正常盈利而附加在間接融資價格上的成本。而且由于債券可以通過眾多投資者分散投資風險，企業進行債券融資的規模一般較大。因此，企業利用債券融資，能夠有效地降低整體債務成本。對于創新投入都是需要不間斷的投入，直到產生相關的無形資產，這就需要企業大量的投入資金來支持相關的無形資產的研發。當企業需要融資時，有時就需要債務融資。而債務融資又分為長期債務和短期債務，長期債務融資不會影響企業原有的股權結構，從而保證企業原有股東控制企業的權力不受損害。長期負債的利息可計入當期損益，減少了企業的利潤總額，少交所得稅，從而為企業獲得稅前收益。而短期負債將會給企業近期帶來償還債務的壓力，企業將會加大現金的持有量，以保障企業有充足的資金償還短期債務。制造業企業的創新產出絕不是一個短暫的過程，需要長時間的累積經驗和創新意識。這時融資就需要長期債務融資，而長期債務融資很好地保證了創新投入的需求，也能減少財務危機產生的可能。由此可見，債務融資越高，企業的創新能力越強；反之，債務融資越低，企業對創新的投入越低，創新能力越弱。綜上所述提出假設2：

假設2：制造業企業債務結構與創新投入呈正相關的關系。

三、實證研究

（一）樣本選取和數據來源

以我國深滬兩市上市的制造業企業為研究對象，所使用的企業數據來源于CSMAR 數據庫，包含了2016—2020 年跨度5 年的制造業上市企業數據，為了保證研究的可靠性：（1）排除時間內被ST 和*ST、PT 公司，（2）排除時間區間內財務信息披露不足或者是財務數據存在異常的公司。一共選取了2102 家制造業上市公司的數據，所采用的統計分析軟件是stata17。

（二）基準模型

模型的構建，為研究債務水平對企業創新能力的影響，參考了肖羽?。?020）在債權融資、企業規模對新能源企業創新的影響中建立的模型如下：

（三）變量設計

企業債務結構和研發投入強度為模型的解釋變量和被解釋變量，下面做詳細說明。

1. 解釋變量。企業債務融資最主要的幾種方式為短期借款、長期借款和應付債券，由于企業的借款大部分為長期借款，短期借款和應付債券比較少。本文用長期借款與總資產的比值來衡量和用銀行借款與所有債務融資的比值來衡量。用debt 表示債務結構，基準回歸的時候用長期借款/總資產，穩健性檢驗的時候用銀行借款/(銀行借款+應付債券+應付票據)。

2. 被解釋變量。創新投入可以分為資金投入和人員投入。資金投入可以在財務報表中通過研發投入體現，且每年都能準確計量。人員投入主要為研究人員的占比。因此，選擇研發投入與營業收入的比值和研發人員占全體員工比重作為衡量指標。被解釋變量inno，選擇研發投入與營業收入的比值來衡量，在穩健性檢驗的時候用研發人員占全體員工的比重表示。

3. 控制變量

（1）企業年齡（age）：企業年齡是自企業成立之日起至今的年份。

（2）企業規模（size）：用企業總資產的對數衡量。

（3）企業盈利能力（roa）：資產報酬率，用凈利潤/平均資產總額衡量。

（4）成長能力（growth）：用公司的營業收入增長率衡量。

（5）營運能力（fat）：用固定資產周轉率衡量。

（四）描述性統計和相關分析

由表1 可知，我國制造業企業的研發投入強度平均為4.77%，美國企業的研發投入占全球的40%（《2018年歐盟工業研發投資記分牌》，2018），相比之下我國制造業的研發投入有待提高。企業創新變量是企業研發投入占營業收入的比重，從統計分析上看，企業研發投入強度的最大值與均值、最小值相差都很大，說明有少數企業對創新投入較多，從而拉高了均值。企業債務結構是企業長期借款占總資產的比重，從表1 中可以看出，企業債務融資的最大值與均值相差較小，說明大多數企業的長期借款并沒有占企業資產比重過多。數據統計指標如表1。

表1 描述性統計表

由表2 可知，表中數據為主要研究變量和控制變量之間的相關系數。從第1 列可以看出，企業研發投入強度與企業債務結構呈負相關，初步驗證了假設1 的說法。企業年齡、企業規模、企業盈利能力、成長能力、營運能力的相關系數均低于0.3，這說明這些變量之間不存在多重線性問題。

表2 相關性分析表

（五）回歸結果分析及穩健性檢驗

表3 中的（1）、（2）報告了債務融資與企業創新投入強度的回歸結果。第（1）列在未控制其他變量的情形下，債務融資的回歸系數為-0.0323，且在1%的水平上顯著。在添加制變量的基礎上，債務融資的回歸系數為-0.3913，并且還是在1%的水平上顯著。這就驗證了假設1 的說法。站在債權人的角度出發，債權人作為債券購買者，本身的需求就是在一定時間段內取得一定的利息，債權人希望企業投入的項目能夠取得更多的現金流，而創新投入無法做到。再者企業進行創新投入無法給債權人保證，創新產出的形成也無法提供一定的產物做抵押，使得債權人不希望承擔這種風險。而就算債權人同意將資金用作創新投入，債權人資金也無法獲得創新產出的巨額收益，只能得到預先約定的利息，這使得債權人對創新投入的積極性就降低了許多。而站在企業的角度出發，當企業的財務杠桿過大時，企業的現金流將會用來償還企業短期負債和長期負債的利息，使得企業對于創新的投入將會減少，同時由于營運資本和利息的存在，企業可能存在資金鏈斷裂進而可能導致企業破產。企業不想面臨創新失敗導致的破產風險，為了降低這一風險，企業對于創新投入的資金將會減少。企業經營者并不是企業股東，經營者們通常只能拿到固定工資，他們與債權人的性質大相徑庭，為了自身的短 期利益，而不將企業資金進行創新投入。

表3 回歸結果分析表

為了進一步驗證研究結果的可靠性，替換主要變量進行穩健性檢驗?？紤]到制造業企業債務融資的主要來源是銀行借款，因此將債務融資的替代變量定義為“銀行借款/（銀行借款+應付債券+應付票據）”，回歸的結果如表3 第（3）列。研發投入的資金是影響企業創新能力的重要因素，但企業的研發人員的數量也是十分重要的，由于研發人員對于創新產出的影響十分重大，因此將研發投入的強度的替代變量定為“研發人員占比”，回歸結果如表第（4）列所示。穩健性檢驗結果顯示，在替換主要變量指標之后，主要變量系數符號和顯著性都沒有發生明顯變化，說明回歸結果是穩健的。

四、結論與啟示

以深滬兩市制造業上市公司為主要研究對象，實證檢驗了制造業上市公司債務結構對創新投入的影響。研究結果表明：制造業企業的債務水平越高，其對創新投入越少；債務水平越低，其對創新投入越多。在加入企業年齡、企業規模、企業盈利能力、成長能力、營運能力等控制變量后，解釋變量的回歸系數仍然為負。經過穩健性檢驗后，制造業企業債務水平依然與企業創新投入呈負相關。結果表明提高上市公司的創新投入來提高創新能力，債務結構不能過高，企業需要改善債務結構，這樣才能保證企業有充足的資金投入創新從而提高創新能力促進企業能夠快速發展。

根據研究結果，我們可以得到如下的啟示：(1)企業資產負債率越高，對創新的投入就越少，創新能力就越差，不利于制造業企業的發展；(2)創新投入的增加將會提高企業的發展的速度；(3)在這個高速發展的時代，創新能力對于一個企業來說是十分重要的，如果技術水平落后，那么企業必將被市場淘汰出局。并且企業應當考慮改變公司的融資來源，可以適當爭取政府補助，來提高自身的創新投入；（4）制造業企業應該意識到企業的發展在不同的創新投資的情況下會發生不同的變化，所以企業應該及時調整債務水平來應對企業不同階段的發展需求對創新投資的投入比例。