風險投資在不同投資階段的作用機理及啟示

王吉培 宋哲泉

近年來，作為全球資本的后起之秀，風險投資在健全公司治理結構、推動企業發展方面具有重要作用，并由此成為資本市場的關注焦點之一。2009年10月，中國創業板的推出進一步豐富了風險投資的退出通道，風險投資行業得到了進一步發展。然而，不少企業為了盡快獲得稀缺的上市資質，或出于配股增發等動機，往往通過盈余管理手段粉飾財務報表，導致上市后出現業績大幅下滑，這不僅阻礙了資本市場資源配置作用的發揮，也不利于創業板市場的健康發展。該問題受到了多方關切，2020年6月，創業板啟動注冊制改革，改革強調上市公司的透明性，且完善信息披露制度、降低盈利性考核、縮短鎖定期等勢必為創業板上市公司的盈余管理和公司績效帶來較大影響。為提升上市公司信息透明度，2020年10月，國務院頒布的《關于進一步提高上市公司質量的意見》明確指出要“提升信息披露質量”。2021年5月，證監會新修訂的《上市公司信息披露管理辦法》開始施行。相關制度的完善，有助于提升上市公司信息披露質量，促進資本市場健康發展。

作為中國創業板市場的重要參與主體，一方面，風險投資會為被投資企業提供資本支持，對企業的發展起到認證作用，向市場釋放積極信號;另一方面，風險投資也會參與到公司運營管理中，幫助企業完善治理結構和內控制度，從而降低信息不對稱，有效監督盈余管理行為，也有助于公司經營管理層消除機會主義心理，專心于生產經營和提升公司績效。但同時也應看到，風險投資依靠外部投資人融資的性質，決定了其具有短期逐利的天性，有時為及早實現資本的退出，而不惜“拔苗助長”，放任或慫恿公司以盈余管理的手段粉飾財務數據，向市場傳遞失真的業績信號。中國創業板市場剛剛起步，與西方成熟資本市場相比還不成熟，國內的風險投資產業也處于發展階段。對于創業板公司，到底風險投資的何種功效在發揮主導作用，還有待深入研究和論證。

風險投資、盈余管理與公司績效的作用機理

在創業板市場上市的公司大多從事高科技業務，具有較高的成長性，但往往成立時間較短、規模較小，業績也不突出。風險投資的介入對于創業板公司的盈余管理和公司績效存在長期影響。風險投資機構參與被投資企業的經營管理和監督，能夠有效降低委托代理中的信息不對稱程度，顯著抑制盈余管理和提升公司績效，即風險投資對被投資企業具有認證和監督作用;但也有諸多研究表明，投資前的逆向選擇效應、投資后的躁動效應也廣泛存在于風險投資環節中，這不僅沒有抑制盈余管理行為的發生，反而促使風險投資機構以各種形式來助推企業財務業績的“實現”，拉升盈余管理程度，扭曲市場信號。同時，為迎合虛假業績，公司的投資運營決策也可能偏離軌道，長期看，會對公司績效造成不良影響。以下從風險投資階段的視角，分析各投資階段中風險投資、盈余管理與公司績效的作用關系。

投資前期：認證作用和逆向選擇效應

在投資前期，風險投資對與被投資企業主要有認證作用和逆向選擇效應。這兩種相反的效應共同影響著公司的盈余管理和公司績效，主要表現在以下兩個方面。

一方面，為解決風險投資中第二層委托代理關系，保障投資收益，在投資前期，風險投資機構會對風險項目或創業企業進行篩選，篩選出的企業一般來說都有著較大的發展潛力和良好的經營績效。風險投資的介入是對公司長期發展看好的顯性信號，其他市場參與者可通過這些信號減少為判斷該企業潛力與績效所付出的信息發現成本，從而降低市場參與者與企業間的信息不對稱程度，減少盈余管理;同時也有利于吸引優質的合作者和供應商，這可為目標公司提供重要的產品信息及金融服務等。因此，與未經過風險投資的公司相比，有風險投資介入的企業具有更高的發展潛力，即在認證效應的作用下，風險投資介入與公司績效呈現正向關系。

另一方面，當信息出現嚴重不對稱時，容易出現逆向選擇，導致交易效率大大降低，從而達不到帕累托最優交易。在風險投資環節中，當目標公司和風險投資機構之間出現信息不對稱問題時，發展潛力不足、現金流缺乏的企業為獲得風險投資的資金支持，往往會通過層層包裝和業績粉飾，向風險投資機構釋放虛假信號，而經濟實力較強的企業注重自我管理和對股權的把控，相對于風險投資對公司股權的稀釋效應，更傾向于選擇債權融資，這就造成采用外部風險投資機構獲得融資、分擔風險的，往往是一些質量不佳、盈余管理動機較強的公司，而發展潛力巨大、效益較好公司則選擇自我融資和其他方式融資。因此，在逆向選擇效應的影響下，風險投資的介入會導致公司盈余管理水平的提高和公司績效的下降。

投資中期：監督效應

風險投資的監督效應涉及投資的整個過程，在風險投資的開始階段到風險投資全部退出的結束階段均存在風險投資的監督效應。在投資生效以后，風險投資機構就擁有了相應的監管功能，能夠加強對公司的制衡能力。為減少代理沖突，除了為企業發展提供所需資金外，風險投資機構還會參與到企業后期的生產經營管理活動中，多數風險投資機構在董事會或合作中扮演著咨詢者的角色，可以對目標公司的決策提供協助性和制約性作用，從而避免企業決策者的個人主義和短視行為。與會計、律所等其他中介機構相比，風險投資機構掌握企業的內部資料也更加充分，投資雙方的信息不對稱程度更低。在整個投資過程中，風險投資能高效地實行監督機制，可以對公司的管理層進行有效監督，從而促進管理者履行相應的職責，并憑借資金和技術上的優勢加強企業管理制度完善，從而為公司的長遠發展提供有力保障。因此，有風險投資參與的公司，能夠有效地降低代理問題，其會計操縱程度較低，會計信息質量較高，并促進企業更快、更好地發展，提高公司績效。除此之外，風險投資機構對目標公司投入風險資金，一般都是按照不同階段進行投資的，具體階段會在雙方簽訂的合同中指定，當目標公司不能完成合同要求或不能達到上市要求時，風險投資機構可單方面暫停資金投入，同時，可以對公司管理層回購股權進行強制，該機制更有利于促進企業管理層進行合理的規劃和經營，這為公司的長久發展提供了有利保障。因此，投資過程中的監督效應會大大降低公司盈余管理行為的發生，同時也會督促公司提高經營管理水平、提升公司績效。

投資后期：躁動效應

躁動效應是指在風險資本融資生命期內，風險投資機構為了在資本市場上建立聲譽，必須定期增加資金來維持風險投資市場的活躍，尤其在欠缺較好聲譽的情況下，風險投資要靠好的IPO項目來提升他們在資本市場的形象。在機會主義的驅使下，逐利性較強的風險投資機構往往會通過盈余管理方式調節被投資公司的經營績效，推動被投資企業盡早上市，以便自己在退出時能獲得最大的投資收益。一般情況下，風險投資機構與被投資企業的管理者之間存在合作關系，因此，當雙方目標趨于一致時，公司的管理決策就可以得到順利執行，公司運作效率也會更高。但是，當風險投資機構十分看重短期利益時，就有可能與公司管理進行合作，從而擴大自身利益，這會嚴重影響公司績效。同時，在躁動效應影響下，如果風險投資機構與被投資機構存在利益沖突，風險投資機構可能為了擴大自身利益，會與企業簽訂契約，對企業的年度財務指標提出嚴格的要求，指標一旦未實現，風險投資機構就有可能迫使公司董事對相應股份進行回購，甚至可能會出現公司董事控股權丟失的局面。公司為了達到風險投資機構的要求，盈余管理的動機會顯著增加，且增加了盲目擴張的可能性。這種為獲取短期利益的做法極有可能會造成公司生產經營能力的透支，造成公司后期績效的持續下滑，使得企業上市后的業績出現較大反差。

綜上可知，由于風險投資介入的時間差別較大，使得風險投資可能分布在企業成長中的不同階段。本文并沒有靜態地論證風險投資、盈余管理與公司績效三者之間的關系，而是引入了投資階段的時間維度，分析了風險投資在不同投資階段的影響功效及其轉換。一般來講，認證效應和逆向選擇效應發生在風險投資介入前期，如果此時公司未上市，則這兩種效應更多地體現在Pro-IPO階段;而為保證投資收益，風險投資機構在整個投資期間均會對被投資企業進行監督，因此，監督效應基本會貫穿于公司上市的各個時期。但由于監督成本有高有低，有些風險投資機構對于被投資企業的監督效果較好，有些則表現較差;或有時表現較好，有時表現較差。躁動效應一般存在于Pro-IPO階段和解禁前期。在Pro-IPO階段，風險投資的躁動效應往往表現為公司上市前的“臨門一腳”;為實現退出時獲得更大收益，在解禁前的鎖定期，風險投資機構有動機促使企業進行更多的盈余管理。因此，在躁動效應的驅使下，上市前的盈余管理一般要高于上市后，鎖定期的盈余管理要高于解禁期（見圖1）。

風險投資、盈余管理與公司績效的實證檢驗

樣本的選取

本文以2006～2020年的中國創業板公司為樣本，并進行了必要的篩選和處理，上市公司共有1122家。中國的創業板市場肇始于2009年10月，之所以選取樣本的時間起點為2006年，一方面是出于對研究對象性質的思考。本章的研究對象是創業板公司在IPO過程中的盈余管理行為，對于擬上市公司來講，IPO審核漫長，過程繁雜，盈余管理一般是經過系統規劃安排的。因此，對于IPO盈余管理的測度和研究，不應只限于上市當年和上市以后，在上市前的盈余管理現象也值得關注。另一方面，也是出于數據可得性的考慮。按照公司上市規定，公司在上市前需要公開最近三年的財務報表。因此，2006年及其之后的財務數據容易獲取，且數據質量相對較高。其中，中國創業板公司的財務數據，主要來源于CSMAR數據庫，對于部分財務數據缺失和數據疑似異常的樣本公司，主要從巨潮資訊網和招股說明書中的三年一期數據獲取或作進一步數據核對。風險投資機構的入股數據來源于深圳證券交易所、CSMAR數據庫。對于風險投資機構的認定，其基礎數據主要參考巨潮資訊網披露的首次公開發行招股說明書、清科集團數據庫，及歷年《中國風險投資年鑒》。

盈余管理及公司績效的測度變量

從以往研究成果來看，盈余管理程度計量方法主要有總體應計利潤法、特定應計項目法和分布檢測法。在這三類模型中，特定應計項目法專門針對具體的應計利潤項目進行研究，通常用于某個或某些特定行業的研究，但局限于小樣本。分布法檢測方法是根據盈余管理水平均值和方差的統計特征判斷的，驗證局限于展現臨界點的分布狀況，關于盈余管理幅度的假設存在一定主觀性。應計利潤是依照權責發生制以及配比原則，包括具有不可操縱性的應計利潤和可操縱性的應計利潤。其中，前者是在權責發生制與收付實現制下確認基礎差異形成的，而后者則是由于實施盈余管理所引起的非合理部分。總體應計利潤法的主要思想就是研究如何在總利潤中扣除非操縱性應計利潤，剩余部分可視為對盈余管理程度的衡量。本文采取總體應計利潤法，具體根據修正Jones模型和Roychowdhury（2006）模型，測度了2006～2020年中國創業板公司上市前后的應計盈余管理水平。為聚焦研究重點和節省篇幅，本文對于盈余管理模型具體的計算流程不再一一羅列。在反映公司績效方面，總資產利潤率（ROA）是綜合反映了公司管理層在經營活動和投融資活動中運用全部資產并使資產增值的能力，同時作為評價公司盈利水平的財務績效指標，也衡量了債權人和投資者能夠獲取的利潤回報。Defond等人（2001）在對財務業績指標的分析中指出，總資產利潤率（ROA）是一項客觀評價的績效指標，主觀因素的干擾程度較小，同時，這項指標能夠綜合反映出運營資產的貢獻程度。另外，該指標也等于銷售凈利率與總資產周轉次數兩個指標的乘積，也可反映出公司的銷售規模和營運能力，能較好地衡量公司的業績水平。

檢驗結果

為檢驗風險投資對盈余管理和公司績效的影響，將有風險投資介入和無風險投資介入的公司分成兩組，通過T均值檢驗來驗證兩組不同背景的公司應計盈余管理和公司績效是否存在顯著差別，詳見表1。

風險投資介入與上市公司各階段的應計盈余管理水平：2006～2020年，中國創業板公司在IPO前一年直到上市后兩年，有無風險投資參與對于應計盈余管理而言差異顯著，其他年份差異性并不明顯。IPO前一年，有風險投資背景組和無風險投資背景組的應計盈余管理均值分別為0.0258和0.0232，均值差為-0.0044，在5%的顯著性水平上可認為有風險投資介入的應計盈余管理均值較低;IPO當年，有風險投資背景組和無風險投資背景組的應計盈余管理均值分別為0.0664和0.0762，均值差為-0.0098，在1%的顯著性水平上可認為有風險投資背景組的應計盈余管理均值較低;IPO后一年，有風險投資背景組和無風險投資背景組的應計盈余管理均值分別為0.0261和0.0321，均值差為-0.006，在5%的顯著性水平可認為有風險投資背景組的應計盈余管理均值較低;IPO后兩年，有風險投資組和無風險投資組的均值分別為0.0207和0.0238，均值差為-0.0031，在10%的顯著性水平可認為有風險投資背景組的應計盈余管理均值較低。

風險投資介入與上市公司各階段的公司績效：2006～2020年，中國創業板公司在IPO前三年和上市后三年，有無風險投資參與對于公司績效而言總體差異顯著。IPO前三年，有風險投資背景組和無風險投資背景組的公司績效均值分別為0.1212和0.1141，均值差為0.0071，在5%的顯著性水平上可認為有風險投資介入的公司績效均值較高;IPO前一年，有風險投資背景組和無風險投資背景組的應計盈余管理均值分別為0.1251和0.1189，均值差為0.0062，在5%的顯著性水平上可認為有風險投資介入的公司績效均值較高;IPO當年，有風險投資背景組和無風險投資背景組的公司績效均值分別為0.1299和0.1256，均值差為0.0043，在10%的顯著性水平上可認為有風險投資介入的公司績效均值較高;IPO后第二年，有風險投資背景組和無風險投資背景組的公司績效均值分別為0.1099和0.1152，均值差為-0.0053，在5%的顯著性水平可認為有風險投資背景組的公司績效均值較低。

為進一步驗證風險投資對盈余管理和公司績效的影響，分別建立面板數據的回歸模型，檢驗風險投資介入（VC_ID）與應計盈余管理水平和公司績效的關系，回歸結果詳見表2。

風險投資介入與上市公司各階段的盈余管理水平：上市前和上市后風險投資介入與應計盈余管理水平呈現負相關，回歸系數分別為-0.0016和-0.0002，上市后影響系數變低，說明上市后的抑制作用減弱，但各階段的回歸系數并不顯著。在鎖定期，風險投資介入與應計盈余管理水平在10%的顯著性水平上負相關，回歸系數為-0.0029;在解禁期，風險投資介入與應計盈余管理水平回歸系數均為0.0005，風險投資的參與會在一定程度上增加盈余管理水平。回歸系數不顯著，即呈現微弱的“躁動效應”。從影響程度看，風險投資對于盈余管理的抑制作用在上市前要大于上市后，鎖定期要大于解禁期。該結論與胡志穎（2013）的類似，可能的原因是，風險投資的介入降低IPO前的盈余管理，從而獲得更高的股份減持收益。

風險投資介入與上市公司各階段的公司績效：上市前和上市后風險投資與公司績效呈現顯著正相關，回歸系數分別為0.0081和0.0097，上市后影響系數變大，說明上市后風險投資對于公司績效的促進作用加強，具有一定的“認證效應”和“監督效應”。在鎖定期，風險投資介入與公司績效在10%的顯著性水平上正相關，回歸系數為0.0083;在解禁期，風險投資介入與公司績效回歸系數為-0.0072，回歸系數不顯著。從影響程度看，風險投資對于公司績效的提升作用在上市后要大于上市前，解禁期呈現出微弱的抑制作用。

啟示與建議

本文剖析了風險投資在不同投資階段的作用機理，在此基礎上，以2006～2020年中國創業板上市公司的面板數據為樣本，重點研究了風險投資參與對中國創業板IPO企業在上市前后、鎖定期、解禁期的應計盈余管理以及公司績效的影響程度，得出以下結論：風險投資對于應計盈余管理具有一定的監督作用。從公司所處階段和影響程度看，風險投資對于盈余管理的抑制作用在上市前要大于上市后，鎖定期要大于解禁期。這可能是因為風險投資為了維持自身的行業聲譽或在減持退出時獲得高額收益，對IPO前盈余管理行為起到了抑制作用;而在IPO后，考慮到減持動機，受到短期利益的驅動，風險投資的“躁動效應”逐漸顯現，風險投資通過其在被投資企業中的地位對會計信息質量施加影響，在一定程度上助長了盈余管理行為。與此同時，風險投資的介入，顯著提升了公司績效，具有一定的監督認證作用。在解禁期，風險投資對于公司績效水平表現為微弱的抑制作用，即呈現出一定的“躁動效應”和“逆向選擇效應”。

我國風險投資行業起步較晚，且短期行為較為明顯，創業板市場也處于起步階段，建成成熟資本市場還須進一步努力。因此，推動風險投資行業良性發展，實現風險投資在創業板公司的積極作用，還需要從多方面謀求突破。

引導風險投資機構良性發展

與西方資本市場的成熟機制和完善體系不同，我國風險投資行業還處于發展階段，風險投資機構的專業水平、管理能力，尤其是在項目篩選和投后增值服務方面還有一定提升空間。目前，風險投資依靠人脈關系進行項目篩選及后續企業監督管理的情況較為嚴重，風險投資作為一種市場投資行為應該受到法制化規范。因此，首先，應繼續加強風險投資的制度建設，健全有關天使投資、私募股權投資、風險投資等方面的法律法規，建立和完善風險投資的市場評價體系，同時，要依托相關部委和行業協會，加強政策引導，強化行業自律，促進我國風險投資行業的良性可持續發展。其次，風險投資機構應秉持務實高效的精神，提高專業化水平、加強品牌建設。風險投資機構的品牌建設應依靠自身專業的投資實力，避免機會主義，在項目篩選、技術可行性識別、法律和政策分析、行業前景和市場形勢判斷等方面夯實基礎，不斷提高專業水平，形成自身品牌優勢。最后，風險投資機構應積極參與企業經營管理，合理發揮認證和監督作用，避免過度監督或監督不足所導致的投資風險。不應僅把為企業提供必要的資金支持作為風險投資機構的功能定位，還應整合其社會資源，發揮專業技能優勢，為企業的戰略制定、經營決策和風險防范提供幫助;不應僅是為了短期的獲利退出，而對企業“拔苗助長”，而是應瞄準企業的潛力挖掘和價值增值，加強對被投資企業的輔導和培育，幫助企業不斷提升核心競爭力。

提高上市公司信息披露質量

在當前市場環境下，科學有效地治理盈余管理離不開相關部門對證券市場的監管。一般來講，創業板公司規模較小、易被操縱，并且具有業績不穩定、經營風險高等特點，相對于主板市場，投機氛圍更濃，投資者面臨的市場波動更大，有必要加強對創業板市場的監管。為了降低企業風險、提高市場有效性，建議市場監督機構從事前事中事后的全流程角度完善審批程序與指導監督;加強信息披露監管，加大創業板上市公司財報審計力度，提高信息披露質量，確保信息的真實、準確和完整。提高審計機構的獨立性，強化注冊會計師的審計監督，加強上市公司審批過程的透明性要求;加強主承銷商責任，強化律師事務所、會計師事務所等中介機構的道德操守教育。同時要努力提高上市公司質量，營造更加優良的市場生態。

健全會計準則和完善的公司治理結構

完備、高質量的會計準則對于抑制盈余管理有著重大意義。中國的創業板市場和其他資本市場之所以存在會計信息失真現象，除了體制機制上的原因外，另一個重要原因就在于會計準則的不完備，致使企業在會計政策選擇上具有一定的隨意性。因此，應進一步完善會計準則體系，制定和出臺適應我國資本市場發展的會計準則，細化關鍵術語、定義和條款解釋，壓縮由于會計處理中的真空地帶所帶來的盈余管理空間。同時，完善公司產權制度，完善上市公司的內部監控機制，引導風險投資機構、公司股東等參與監控會計信息的動機和能力，加強信息收集、評判能力，使其成為追求資本收益最大化的行為主體和真實財務報告的需求主體，最大限度地減少信息不對稱;同時，協調管理者與其他利益主體的利益，建立短期業績與未來預期、經濟盈余與公司價值相統一的績效評價體系，形成基于財務數據的短期考核與基于市場價值的長期激勵相結合的報酬結構，減少由于委托代理關系導致的逆向選擇和道德風險的影響。

我們應該看到，隨著風險投資行業的不斷發展、中國創業板市場的進一步建立和健全、可獲取數據規模與質量的提升，并隨著風險投資、盈余管理等領域相關理論的創新與完善，盈余管理、公司績效測度方法的不斷改進與融合，將可以對上述問題進行更多維度和更多視角的探討，得出更新穎、更具啟示性的研究結論。

（作者單位：特華博士后科研工作站，中原銀行博士后科研工作站）

責任編輯：董 治