土地供給偏移政策在債券市場的無心之失
——來自2001—2017年省際面板數據的證據

金 媛 張 鑫 邱 麗 王世堯

一、問題的提出

理論上而言，隨著中國一系列金融市場內部制度的改革，金融對經濟高質量發展的促進作用理應加強(King和Levine,1993[1]；Merton和Bodie,1995[2]；Beck等,2000[3])。然而，欠發達地區債券市場的經驗數據卻顯示上述理論機制并不穩健。從圖1測算的數據來看，一方面，欠發達地區投融資增速極快，但投融資的主體主要集中在地方政府：地方政府平臺公司發行的城投債比重從2003年的1.49%上升至2017年的39.42%，政府投資為主導的基礎設施投資占GDP的比重由2001年的7.11%上升至2019年的26.87%；另一方面，在經歷2003年和2008年之后短暫的投資彈性上漲后，投資彈性持續下跌至負數，投資效率不斷降低。上述數據在一定程度上反映了欠發達地區以地方政府為主導的投融資模式效率持續降低，將不利于經濟的高質量增長。因此，可以推論是否存在某些外生因素阻礙了債券市場價格機能的有效發揮，從而造成了欠發達地區債券市場金融資源錯配的現象。如果我們一致認定金融價格機制的發揮有利于金融資源分配到非國有部門，那么何種外力使得金融資源的配置功能難以有效發揮？

圖1 2001—2019年欠發達地區基礎設施投資、城投債、投資彈性變化趨勢

對于影響金融市場資源配置的外生因素探討，已有學者主要關注了政府對金融市場的直接干預導致的金融抑制(張軍和金煜，2005[6]；周立和胡鞍鋼，2002[7])。國有銀行股份制改革、銀行業準入門檻的降低以及利率市場化等金融深化改革措施的推進，理論上應該有利于金融資源配置效率的提高和經濟增長質量的提升。然而，部分文獻發現欠發達地區的金融錯配正在不斷加劇(彭俞超等，2018[8]；蔡躍洲和付一夫，2017[9]；陸銘和向寬虎，2014[10]；郭峰，2015[11]；呂健，2014[12]；范劍勇和莫家偉，2014[13])，且從本文圖2和圖3的統計分析來看，欠發達地區債券市場政府擠出私人融資的趨勢在逐漸加劇。因此，僅僅關注金融市場內部的直接金融抑制并沒有捕捉到欠發達地區債券市場金融深化受到阻礙的本質，我們需要思考金融市場之外其他要素市場的變化對債券市場資源配置的影響。較多的研究發現，土地的可抵押特性使其成為撬動資本的杠桿，促進了地方政府以地引資、以地融資模式的快速發展(劉元春和陳金至，2020[14]；劉守英，2017[15]；Kiyotaki 和Moore，1997[16])。

從圖1觀察可知，欠發達地區投資彈性出現重大波動的兩個年份是2003和2008年。而與這兩個年份對應的重大政策轉變都與地方政府、土地、金融三者的關系密不可分。2003年開始，為了平衡地區間經濟增長的差距，中央政府開始實施偏向內地增加建設用地指標的用地政策(陸銘等，2015[17])。由于地方政府是土地出讓市場的獨家壟斷者，欠發達地區新增的建設用地指標可以為地方政府帶來土地出讓收入。同時，預算法對地方政府直接從金融市場融資有較為嚴格的限制，政府融資平臺公司承擔了地方政府融資的重要職責。因此，新增的建設用地指標所帶來的土地出讓收入增加了政府融資平臺的可抵押資產(孫秀林和周飛舟，2013[18])。2008年金融危機后，為避免經濟陷入衰退，中央政府出臺了“4萬億經濟刺激計劃”，且這些資金通過銀行和債券市場主要流向了以土地作抵押擔保的地方政府融資平臺，資金高達1.25萬億元(常晨和陸銘，2017[19])。這些較有洞察力的研究為本文將要回答的問題提供了啟發，即偏向內地的土地供給政策是否強化了地方政府對債券市場資源配置的干預，進而抑制了債券市場的金融深化對經濟高質量發展的作用？目前尚無研究明確地分析土地供給政策的變化如何影響債券市場金融資源配置，進而影響欠發達地區的經濟增長質量。

本研究致力于通過經驗數據去驗證旨在實現公平的土地供給偏移政策的意外結果是減弱了欠發達地區價格機制在債券市場資源配置的引導作用，使得欠發達地區更加依賴土地抵押的舉債投資增長模式，阻礙了債券市場金融深化對經濟高質量的促進。在已有文獻發現土地資源錯配引致金融資源錯配的基礎上，進一步討論引致土地資源錯配的外生因素與我國2003年開始實施的向內地傾斜的用地政策之間的關系。從而能更好地解釋2003年之后欠發達地區投融資效率持續降低，但地方政府仍然以城投債的方式獲得大量金融資源的扭曲現象。從土地供給政策優化這個新的視角，為地區間債券市場金融深化差距的縮小，實現金融對實體經濟高質量發展的目標提供參考。

本文的其他部分安排如下：第二部分是文獻綜述；第三部分是政策背景與研究假說；第四、五部分是計量分析、結果和穩健性檢驗；第六部分是研究結論與啟示。

二、文獻綜述

部分學者開始關注糾正金融市場的扭曲有助于提高金融深化水平，促進資源配置效率的提高(Banerjee和Moll,2009[20]；Greenwood 等,2010[21]；Song 等,2011[22])。國有銀行股份制改革、銀行業準入限制的逐步取消以及利率市場化等一系列金融深化改革的實施，應該有利于我國金融資源配置效率的提高和經濟增長質量的提升，然而欠發達地區的金融錯配現象不但沒有得到改善，反而出現了進一步惡化的趨勢。實證研究表明，2003年開始我國的資源在企業間的配置效率在逐漸降低，且中西部企業資源配置效率惡化比東部地區更嚴重(陸銘和向寬虎，2014[10])。與此同時，彭俞超等(2018)[8]的研究表明西部地區金融效率下降明顯。蔡躍洲和付一夫(2017)[9]發現2003年之后出現要素的“逆技術進步傾向”配置現象，大量信貸資源配置在產能過剩的鋼鐵、水泥領域和技術停滯或倒退的金融與保險以及房地產等行業。此外，2003年后西部地區債券市場資金大量配置到以滿足政府投資為主的城投債，且西部地區債務膨脹程度遠高于其他地區(陸銘和向寬虎，2014[10]；郭峰，2015[11]；呂健，2014[12]；范劍勇和莫家偉，2014[13])。上述事實說明了僅僅關注金融市場內部的直接金融抑制并沒有捕捉到金融深化對經濟增長質量促進作用不斷下降的本質，我們需要思考金融市場之外的其他要素市場的變化對金融資源配置的影響。

究竟是什么原因導致欠發達地區債券市場錯配的持續，從而抑制經濟增長高質量的提升？已有部分文獻發現我國的土地出讓制度為地方政府“以地融資，以地投資”的城市經營模式創造了天然的條件(馮奎，2016[23]；常晨和陸銘，2017[19])。由于預算法中嚴格限制了地方政府直接在金融市場上融資，因而地方政府通過劃撥土地、股權等注資成立城投公司，在地方政府壟斷土地一級開發主體地位下，從債券市場和商業銀行融資(1)由于中國人民銀行制定的《貸款通則》明確指出地方政府不能直接向商業銀行貸款，且地方政府債券直至2015年才準予發行，因此以劃撥土地、財政注資等形式組建的從事市政基礎設施和公用事業建設的“地方融資平臺公司”(以城市建設投資公司、城市建設開發公司、城市建設資產經營公司等各種形式存在)成為地方政府在債券市場上獲取融資的載體，參見《大國治理》[24]。進行基建投資、新城建設。已有學者從1994年分稅制改革對地方政府造成的財政支出壓力，以及地方官員在晉升激勵下的政績觀和官員短任期所產生的短視行為解釋地方政府的以地融資行為(龔強等，2011[25]；錢先航等，2011[26]；紀志宏等，2014[27])。然而，政績考核激勵和分稅制改革帶來的財政支出壓力是全國層面的，不會因地區的異質性而產生局部沖擊。因此，上述理論不能很好地解釋地方政府干預債券市場資源配置程度出現的地區分化(本文的圖3中明確發現欠發達地區地方政府干預債券市場資源配置的程度比發達地區更大)。

那么，是否存在某種外部沖擊導致政府在債券市場干預資源配置能力的分化？陸銘等(2015)[17]、Han和Lu(2017)[28]發現我國從2003年開始實施的向內地傾斜建設用地指標的供地政策成為扭曲要素市場價格，導致資源空間錯配的重要外生因素。該研究為我們思考地區間土地出讓水平的分化，進而導致地方政府干預金融市場資源配置能力的差異提供了重要思路。與我們研究有密切聯系的是，常晨和陸銘(2017)[19]發現大規模的新城建設會導致地方債務的增加，且在人口流出地，中西部地區的中小城市更為突出。金媛等(2021)[29]的研究驗證了2003年偏向內地的土地供給政策與中西部地區新城建設偏離人口及經濟增長需求，進而降低信貸市場金融資源配置效率的關系。但還未深入討論土地供給政策的這一重大空間轉變是否成為中西部地區地方政府干預債券市場資源配置，從而導致中西部地區債券市場資源配置效率降低的重要原因。

對于由土地資源錯配而間接引致的金融抑制，采用傳統的指標并不能準確地刻畫我國的金融深化水平。現有文獻對于金融深化的測量，多采用年終信貸額/GDP、M2/GDP、銀行金融資產/GDP等指標來衡量(Liang,2005[30]；盧峰和姚洋，2004[31])。然而，由于中國的銀行部門存在大量的政策導向貸款和不良資產，這種測度會高估我國的金融深化水平(張軍和金煜，2005[6])。本文對債券市場金融深化的衡量建立在金融深化的基本定義，即金融決策的市場化和自由化(McKinnon,1973[32];Shaw,1973[33];King和Levine,1993[1])的基礎上，進而對債券市場金融決策自由化所產生的結果進行思考。具體而言，當債券市場金融深化程度越高，金融抑制越低，投資效率較低的地方政府或者國有企業在債券市場上獲得金融資源的概率就越低，非國有企業獲得融資的概率越大。由于地方政府融資平臺獲得的資金中，公開可得的數據僅僅包括地方融資平臺在債券市場上發行的城投債數據(從商業銀行獲得信貸數據非公開可得)。基于此，本文對于債券市場金融深化的刻畫以地方政府融資平臺發行的城投債的數量進行衡量，城投債發行數量越多，說明地方政府對債券市場金融資源的干預程度越強，相應的民營企業在債券市場的融資被擠出的程度越大，債券市場金融深化程度越低。

相較于已有文獻，本文的邊際貢獻是：第一，從土地供給政策變化這個較新的視角解釋債券市場金融深化受到阻礙的影響機制，有助于我們認識到旨在促進公平的內地傾向的用地政策的意外后果是強化了落后地區地方政府干預債券市場資源配置，進而阻礙了金融對經濟高質量發展目標的實現；第二，從土地供給政策的優化調整有助于糾正欠發達地區依賴土地融資，基建投資拉動經濟增長的低質量發展模式，從而有利于金融資源更好地配置到效率更高的民營企業，有利于經濟高質量發展。

三、土地供給政策變化背景與研究假說

(一)影響中國區域間建設用地指標變化的政策背景

改革開放之后，市場力量和全球化趨勢使得經濟產生了向沿海地區集聚的趨勢，中央政府為了平衡地區間的經濟發展，在土地要素市場上采取了偏向內地的政策導向。表1統計了政府在土地要素市場實行的偏向內地的用地政策。

表1 影響區域建設用地指標分配變化的政策背景

在土地公有制的基本約束下，我國的土地實行嚴格的用途管制和耕地保護制度，因而一個地區的土地供應受到中央政府的嚴格管制。從表1的政策梳理可以看出，我國的建設用地指標分配制度不是按市場價格機制進行調配，而是以中央政府的行政配置為主體。1986年頒布的《中華人民共和國土地管理法》中明確了區域間的建設用地指標的分配和調控是以全國土地利用總體規劃為依據。目前，我國的土地利用總體規劃進行了兩輪。分別是《全國土地利用總體規劃綱要》(1997—2010)、《全國土地利用總體規劃綱要》(2006—2020)。這兩輪土地利用規劃綱要中體現出的區域用地政策傾向都是嚴格控制東部沿海地區的建設用地指標，而將建設用地指標向內地較落后地區傾斜(文中簡化為“土地供給偏移政策”)。這一空間資源跨區域調配的重大政策拐點是在2003年(2003年前，土地資源的分配是與該地區的經濟總量與人口規模協調的)，其目的在于通過向內地省份轉移經濟資源(包括土地和資金)，以更快地實現地區間經濟增長的平衡。值得關注的是，這一空間資源的重大轉移是否匹配當地的人口密度對土地資源的需求，從而有效地吸引資本投資該地區。相反，如果土地供給偏移政策所增加的建設用地指標與當地人口密度脫節，那么，旨在平衡地區發展的政策將可能對金融資源市場配置產生意外后果。

(二)旨在實現公平的土地供給偏移政策在債券市場的“無心之失”

2003年開始實施的土地供給偏移政策可能強化了欠發達地區地方政府干預債券市場資源配置的能力。1994年出臺的《中華人民共和國預算法》對地方政府直接從金融市場融資進行了嚴格的限制，因而城市開發和基礎設施建設投資公司以及政府融資平臺公司充當了地方政府融資的主要載體。由于融資平臺公司往往以土地注資，土地出讓收入作為抵押擔保進行融資，因此土地供給偏移政策為欠發達地區提供了更多的建設用地指標，形成了地方政府征地—賣地—債權融資—基建投資—再征地的經濟增長模式(馮奎，2016[23])。根據我們的統計(見圖2)，建設用地指標的變化與城投債余額的變化在時間上高度重合。特別說明的是，公開可得的債務數據中，僅能獲得地方政府融資平臺發行的城投債數據，但由于發行城投債的主體融資平臺是隸屬于地方政府部門，故我們采用城投債的規模作為地方政府干預債券市場資源配置的主要度量。圖2繪制了2001—2017年欠發達地區的土地供給水平與城投債余額占比的變化趨勢圖。巧合的是，土地供給偏移政策實施的節點2003年也同樣是欠發達地區城投債大幅上升的轉折點。自2003年以來，欠發達地區的土地供給水平出現了上升的拐點，上升至2017年的47%。與此同時，欠發達地區的城投債余額占比也由2003年的0上升至了2014年的28%,2015年之后城投債余額占比有所下降，主要是由于地方政府可以直接發行地方政府債券引起的。這在一定程度上說明了土地供給偏移政策可能對債券市場的資源配置產生了影響。從圖2的統計結果可以發現，以地方政府為依托的融資平臺在債券市場的融資能力與土地供給偏移政策可能有密切聯系。由此可以得到的推論是，地方政府干預債券市場資源配置的能力會隨著建設用地指標的變化而產生分化。

圖2 2001—2017年欠發達地區土地供給水平與城投債余額占比變化趨勢圖

在圖3的統計中，我們可以看到2003年之后發達地區和欠發達地區地方政府在債券市場獲取資金的比重表現出較大差異，且差距擴大的拐點同樣出現在2003年。2000—2003年發達地區與欠發達地區城投債占比均在5%以下，至2003年，發達地區城投債占比為0.81%，欠發達地區城投債占比為1.12%，這一時期城投債比重沒有出現地區分化，且整體水平較低的原因可能是債券市場發展并不完善，融資平臺主要通過銀行貸款為基礎設施建設與城市建設融資。2003—2008年，發達地區債券市場上的城投債占比變化并不大，僅從2003年的0.81%變為了2008年的2.73%，而欠發達地區的城投債占比由2003年的1.12%變為了2008年的20.60%。這說明在2003年后欠發達地區債券市場上越來越多的金融資源流向了地方政府的融資平臺，從事基礎設施建設與城市建設相關的項目。2009—2019年間，發達地區的城投債與地方政府債券余額占比明顯比2003—2008年的占比上升了，其主要原因是2009年開始僅在部分發達地區開始試行了地方政府債券的代發代還，直至2015年開始所有地區均可自發自還政府債券，故發達地區地方政府債券數量有較大的增幅。然而，盡管加入了地方政府債券余額，發達地區債券市場上城投債與地方政府債券余額占比遠遠低于欠發達地區的城投債和地方政府債券余額。經驗數據顯示，發達地區僅從2009年的7.59%變為了2019年的21.95%，而欠發達地區卻從2009年的29.51%變為了2019年的83.49%。

圖3 2000—2019年發達與欠發達地區城投債與地方政府債券占比變化趨勢圖

欠發達地區債券市場在加入政府債券余額后占比在2014年發生了突變，由2013年的37.7%變為2014年的76.58%，這可能是由于地方融資平臺之前通過銀行貸款為地方政府融資的方式也體現在了地方政府債券余額上。欠發達地區地方政府在債券市場獲取金融資源的能力明顯強于發達地區，且二者分化的時點同樣出現在2003年。據此可以推論，債券市場金融深化程度越高，生產效率較高的民營企業在債券市場獲得的融資比重將越大。而如果債券市場融資主體中國企或者以地方政府為依托的融資平臺公司獲得的融資份額比重越大，說明該債券市場受到的政府干預程度越大，該債券市場金融深化程度越低。根據以上分析，本文提出待驗證的假說一。

假說一：欠發達地區建設用地指標增長越快，政府對債券市場金融資源的干預程度越大，債券市場金融深化程度越低。

(三)債券市場金融抑制對經濟增長質量影響的間接證據：債務依賴式的經濟增長

以上分析可知，土地供給偏移政策增強了欠發達地區地方政府干預債券市場資源配置的能力，債券市場的金融資源更多地配置到了以政府為依托的融資平臺公司，這些金融資源以城投債的形式流向地方政府，并投入到地方基礎設施建設中，從而促進地區經濟增長。然而，依靠土地舉債融資的經濟增長質量如何，在一定程度上取決于經濟增長是否長期可持續。可以推論，如果舉債投資的投資組合是有效的，可以產生較高投資回報率，政府的債務壓力將得到有效的緩解；相反，如果投資組合本身缺乏效率，那么，地方政府將會產生更嚴重的債務依賴，即是借新債還舊債。這里，我們統計了欠發達地區和發達地區城投債發行的票面利率和基建投資項目的平均投資收益增速。研究結果發現，欠發達地區、西部地區城投債發行的票面利率高于發達地區，且2018、2019年電力、熱力、燃氣以及水生產和供應業等基礎設施投資項目的投資收益平均增速為-5%左右。發達地區票面利率2009—2014年在4.88～6.49%之間，2015—2020年在4.14～5.42之間；欠發達地區票面利率2009—2014年在5.66～7.07%之間，2015—2020年在4.9～6.1%之間(2)數據來源：基礎設施投資收益增速來源于國家統計局，城投債票面利率來源于wind數據庫。。因此，可以推論，如果一個地區的地方政府借新債還舊債的現象持續存在，可以間接說明地方政府的項目投資效率較低，對經濟增長質量將產生負面影響。基于此，提出本文待驗證的假說二。

假說二：獲得更多建設用地指標的欠發達地區，地方政府借新還舊的程度越大，債務依賴式的經濟增長模式越嚴重，從而越不利于經濟高質量增長。

四、數據與計量模型設定

(一)數據來源

本文所使用樣本為31個省份，不包括港澳臺地區，樣本期間為2001—2017年。由于建設用地土地出讓數量的相關數據在2001前后統計口徑單位出現差異(3)《中國國土資源年鑒》中2001年之前的建設用地土地出讓數量的統計單位為宗數，具體出讓面積沒有披露。用宗數刻畫，具有一定誤差。2001年之后的統計單位為出讓數量的面積，出讓面積能更準確地刻畫當地的土地供給水平，因此本文的樣本期間為2001—2017年。，為了使計量結果更加準確，涉及建設用地土地出讓變量的樣本期選擇為2001—2017年。建設用地土地出讓數量2001年開始在《中國國土資源年鑒》中披露，2004—2017年建設用地土地出讓數量由數據庫整理并導出，2001—2003年建設用地出讓數量由手工整理所得。本文涉及變量的來源及統計性描述如表2所示。

表2 變量描述性統計

(二)計量模型設定

在本文擬驗證的影響機制中，地區間因土地出讓而引致債券市場金融資源配置效率發生變化的過程中，存在著隨著地區而改變，但不隨著時間而改變的因素。比如，在18億畝耕地紅線內，中央分配給各地區的新增建設用地指標。這一因素與本文的關鍵解釋變量地區間的土地出讓面積密切相關，但在公開可得的數據中并未公布，因此作為地區固定效應因素納入模型。此外，本文中確實也存在著一定程度的時間固定效應，比如中央政府對地區間的用地政策傾向，這種意圖不因地區而改變，但年度上存在一定的動態調整。這也可以從《1997—2010年全國土地利用總體規劃綱要》以及《全國土地利用總體規劃綱要(2006—2020年)》兩個文件看出這種意圖。但是，中央對于地方的態度從理論上來說雖然存在年度變化(可能根據經濟增長速度與地區差異調整用地指標)，但變化很小；同時，我們控制過時間固定效應，與不控制相比，回歸結果對關鍵解釋變量的回歸系數以及相應的標準誤影響不大，為了模型簡潔，我們沒有展示同時控制時間固定效應的回歸結果。為了考察土地供給偏移政策如何影響債券市場金融資源配置，以及最終對經濟增長質量的影響，設定如下的回歸方程。方程(1)考察了土地出讓是否會對債券市場金融深化產生影響，方程(2)考察了土地出讓、債券市場金融資源配置對經濟增長質量的影響。

Fin_deepi,t=α+βLandi,t+λXi,t+μi+εi,t

(1)

GrjGDPi,t=α+β1Landi,t+β2Fin_deepi,t+β3Landi,t

×Fin_deepi,t+λXi,t+μi+εi,t

(2)

式中，i代表省份，t代表年份。方程(1)中，Land為本文的核心解釋變量，用土地出讓面積來衡量各地區的土地供給水平，這一指標參考了陸銘等(2015)[17]的衡量方法，能夠較好地展現我國土地供給偏移政策對地區土地供應的影響。被解釋變量Fin_deep(4)在方程(1)中為被解釋變量，在方程(2)中為解釋變量。刻畫的是債券市場的金融深化程度。金融深化可以理解為金融市場化改革的程度(McKinnon,1973[32];Shaw,1973[33];King和Levine,1993[1])，據此可以推論債券市場金融深化程度越高，效率較高的民營企業在債券市場獲得的融資比重將越大。而以政府為依托的平臺公司獲得的融資比重越大，說明政府干預債券市場金融資源配置程度越大，金融深化程度越低。地方政府融資平臺獲得的資金中，公開可得的數據僅僅包括地方融資平臺在債券市場上發行的城投債數據(從商業銀行獲得信貸數據非公開可得)。基于此，本文對于債券市場金融深化的刻畫以地方政府發行城投債的數量進行衡量，即是債券市場金融深化的程度采用1-城投債余額/全部債券余額來衡量。

控制變量中，本文控制了以下變量：(1)經濟的發展水平(rjGDP)，使用各省份的真實人均GDP的對數值衡量。(2)人口規模(pop)，使用各省份的總人口數的對數值衡量。人口是影響債務規模的重要因素(羅黨論和佘滿國，2015[34])。(3)地方財政自給率(Finself)，使用地方政府的一般預算收入比一般預算支出衡量。已有很多研究認為地方財政自給率是政府舉債融資的重要原因，也即是政府干預金融資源的重要原因之一，財政自給率越高，政府負債率可能越低，反之則越高(龐保慶和陳碩，2015[35]；黃春元和毛捷,2015[36])。(4)固定資產占比(Fix_Assets)，用固定資產投資與GDP的比重衡量。這一指標能夠反映地區經濟的發展對投資的依賴程度，而固定資產投資大部分資金來源于地方政府融資，因此這一指標也能夠間接反映地方政府的干預程度(張莉等，2018[37])。(5)城鎮化率(Urban)，使用城鎮人口占總人口的比值衡量。城鎮化的建設與地方融資平臺的資金支持息息相關，因此也能夠影響到債券市場上城投債余額的占比(黃元春和毛捷，2015[36])。(6)產業結構(Indus_Struc)，使用第三產業增加值與第二產業增加值的比值衡量，第二三產業的發展情況反映著地方政府償還債務的能力，以及土地的利用效率(陸銘，2011[38])。(7)各省份的市場化程度(Market)，使用各省份的市場化指數的對數值衡量。市場化指數選自《中國分省份市場化指數報告(2018)》[39]。

方程(2)考察了土地出讓、債券市場金融資源配置對經濟增長的影響，核心解釋變量Landi,t是i省份第t年的土地出讓面積的對數值；Fin_deepi,t是i省份第t年的債券市場金融深化程度；Landi,t×Fin_deepi,t是i省份第t年的土地出讓面積對數值與債券市場金融深化程度的交互項。被解釋變量GrjGDPi,t是i省份第t年的真實人均GDP的增長率，用以衡量區域經濟增長的質量，各地區的對外貿易、投資、教育等因素也可能對地區的經濟增長質量產生影響，故我們控制了已有的被學術界公認影響經濟增長質量的變量Xi,t。

五、實證結果與計量經濟分析

(一)土地供給偏移對債券市場金融深化影響的地區差異分析

為了驗證土地出讓對債券市場金融深化存在干預的地區差異，我們通過在表3中引入土地出讓面積和地區虛擬變量的交互項Land×Zone來體現。地區虛擬變量 Zone的設置中，我們將發達地區設置為0，欠發達地區設置為1。列(1)是未加入地區虛擬變量的固定效應面板模型的回歸結果，列(2)、列(3)是加入了土地出讓面積和地區虛擬變量的交互項的回歸結果。通過觀察Land×Zone的系數的正負號來體現因土地出讓而對債券市場金融深化產生抑制的地區差異。表3中列(2)、列(3)中Land×Zone的回歸系數均小于0，且在1%的水平上顯著為負，表明欠發達地區地方政府利用土地對債券市場金融資源干預的強度確實大于發達地區，與假說一的預期一致。欠發達地區土地出讓面積每增加1%公頃，欠發達地區債券市場金融深化程度比發達地區降低0.14%左右。這也在一定程度上表明了土地供給偏移政策的實施擴大了區域間債券市場金融深化水平的差距。人均生產總值僅在第一列的回歸方程中表現出顯著為正，其可能的原因是人均生產總值的大小本身受到影響的因素較多，因此對債券市場金融深化水平的偏移效應體現得不夠純粹。固定資產占比回歸系數為負從另一個角度證明了我國債券市場金融深化程度總體較低，從一定程度上反映了我國債券市場金融資源配置與實體經濟投資之間存在一定的錯配；城鎮化率回歸系數在1%的顯著性水平上為正與預期較為一致。城市化水平越高，人力資本積累在該地區越充分，對其他資源配置效率的提高有較強的正外部性。產業結構回歸系數在1%的水平上顯著為正，也與預期的估計一致。第二三產業發展程度越高的地區，地方政府償債能力越強，依賴土地抵押或擔保獲取債券市場金融資源的意愿越低，對債券市場金融資源配置中的干預也就越弱。列(2)市場化指數回歸系數在5%的水平上顯著為正，與預期的估計一致，一般而言，地區總體市場化程度越高，單個市場資源配置效率也表現為與總體的一致性。

表3 土地供給偏移政策對債券市場金融深化的地區差異

為了排除土地出讓面積受到地區債券市場資源配置效率影響的因果關系導致的內生性問題，我們將核心解釋變量置換為土地出讓面積的滯后一期，并加入地區虛擬變量，對模型重新進行回歸檢驗，以觀察是否存在上述因果關系的內生性問題。回歸的結果見表4。

表4 土地出讓滯后項對債券市場金融深化的影響

表4的回歸結果發現關鍵解釋變量的估計系數與預期的假說一致，且顯著為負，回歸結果穩健，再一次驗證了土地供給偏移政策對債券市場金融深化的抑制作用更為明顯地體現在了欠發達地區。與我們預期一致的是，表4中將土地出讓面積滯后一期所得到的估計系數比表3中的對應變量的估計系數略小。欠發達地區上一期的土地出讓面積每增加1%公頃，欠發達地區債券市場金融深化程度比發達地區降低0.07%左右(表3中對應的變量的估計系數為0.14)。這在一定程度上表明欠發達地區土地出讓對債券市場金融深化的抑制程度上一期比當期要弱50%。

(二)土地供給偏移下債券市場金融深化差異對經濟增長質量的影響

上述實證結果揭示了土地供給偏移政策的“無心之失”：旨在平衡地區經濟發展的建設用地指標傾斜政策，為欠發達地區地方政府發行城投債和地方政府債券提供了更多抵押擔保品，從而間接干擾了當地債券市場金融資源配置，阻礙了地區間債券市場金融深化差距的收斂。更進一步而言，土地供給偏移政策背景下債券市場金融資源的干預程度是否會影響到經濟增長的質量，將通過引入土地出讓與債券市場金融深化的交互項作為關鍵解釋變量進行考察，該部分同樣考慮變量滯后期所帶來的影響差異，回歸結果見表5。

表5 土地供給偏移下債券市場金融深化差異對經濟增長質量的影響(全樣本)

表5的回歸結果支持我們提出的假說二，欠發達地區增加的建設用地指標所吸引的資本抑制了當地經濟的高質量增長。這一點可以從當期的土地出讓面積與債券市場金融深化的交互項的回歸系數顯著為負得到驗證。列(1)～列(3)與列(4)～列(6)分別是未控制與控制了省份特征、政府財政狀況的回歸結果。對比分析發現，省份特征、政府財政狀況的特征的控制與否對關鍵變量的回歸系數的顯著性及大小并無明顯的影響，說明土地供給政策的變化對地區經濟增長質量確實具有關鍵性影響。由表5發現，土地出讓面積與債券市場金融深化的回歸系數均在不同顯著性水平上顯著為正，表明土地要素的投入和金融深化水平的提升對經濟增長質量均呈現顯著的促進作用。但當期的土地出讓面積與債券市場金融深化的交互項的回歸系數皆在一定顯著性水平上顯著為負，表明了土地出讓面積與債券市場金融深化之間存在互補效應：當土地出讓面積較高時，則債券市場的金融深化程度將會受到抑制，此時將會對經濟增長的質量造成一定程度上的負面影響；滯后一期的土地出讓面積與債券市場金融深化的交互項回歸系數有20～30%的概率為負，(5)統計結果顯示，其回歸結果t值在1附近，且土地供給偏移政策的實施使得發達地區土地指標減少，而欠發達地區土地指標增多，因而其回歸系數不顯著的原因是由于存在區域上的異質性導致。這在一定程度上說明了在總體樣本中，上一期的土地出讓面積與債券市場之間的互補效應不明顯，可能會存在一定的異質性。地區間影響經濟增長質量的因素可能會有所不同，為了考察土地和債券市場金融深化對經濟增長的跨區域影響，以下將對樣本進行分區域檢驗。

表6的研究結論再次證明了土地供給偏移政策對發達地區和欠發達地區經濟增長質量都起到了抑制作用。列(1)中，發達地區土地出讓與債券市場金融深化的交叉項回歸系數為負，且絕對值略大于全國樣本，這說明了現階段發達地區雖然債券市場金融深化水平逐漸提高，但是土地供給偏移政策實施后，土地供給水平的下降所帶來的經濟增長質量的損失較大。列(5)中，欠發達地區土地出讓的滯后一期與債券市場金融深化交互項的回歸系數為負，這表明了土地供給偏移政策實施后，欠發達地區土地出讓水平的上升所帶來的債券市場金融抑制同樣引起了經濟增長質量的損失。此外，發達地區與欠發達地區土地出讓面積對經濟增長質量的影響與全國樣本保持一致，發達地區債券市場金融深化對金融資源配置效率的影響強于全國樣本。這一回歸結果符合經典經濟學理論，金融深化程度越高的地區，對金融資源的配置效率會越高。表明發達地區的債券市場金融深化水平強于全國的平均水平，而欠發達地區債券市場金融深化程度較弱。

表6 土地供給偏移下債券市場金融深化差異對地區經濟增長的影響(分地區)

(三)土地供給偏移下債券市場金融深化差異對經濟增長質量影響的渠道檢驗

根據前文的檢驗可知，城投債發行的數量占當地債券市場的比重體現了當地債券市場金融深化的程度，而偏向性的土地供給政策確實強化了欠發達地區政府融資平臺和國有企業城投債發行的能力，進而阻礙了欠發達地區金融深化的發展。為了更確切地證明欠發達地區債券市場金融深化受到阻礙對經濟增長質量的負面影響，我們擬通過對地方債務是否存在“借新還舊”來間接證明。如果一個地區的債券市場金融深化程度越高，項目投資的預期回報率將能越好地消化存量債務問題。相反，如果債券市場金融配置受到干預越大，項目預期回報率無法保障債務的按期償還，就意味著債務存量逐年遞增的可能性越大，并且通過不斷地借新債來償還舊債，長期持續下去所帶來的債務風險將極大地影響經濟增長質量。

由于城投債發行的爆發主要發生在2009年金融危機之后，且2015年之后地方政府主要以發行地方政府債券進行融資，故以2015年為節點分開進行回歸。表7為城投債的借新還舊檢驗，樣本區間為2011—2014年。表8為地方債務(城投債與地方政府債券發行總和)的借新還舊檢驗，樣本區間為2015—2017年。我們借鑒了鐘輝勇和陸銘(2015)[40]的研究方法，首先計算出樣本期間年末尚未到期的債務存量作為關鍵解釋變量，再將當年新發行的債務與債務存量進行回歸，若存量債務的回歸系數顯著為正，則在一定程度上間接證明地方政府確實存在借新還舊的現象。這里與鐘輝勇和陸銘(2015)[40]的做法有兩點不同：第一，為了驗證欠發達地區債務借新還舊現象是否普遍高于全國平均水平，我們引入了地區虛擬變量與債務存量的交互項進入模型；第二，考慮到有些地區可能存在發新債償還較早期債務的情況，我們將關鍵解釋變量債務存量滯后一期進行回歸。

由表7的回歸結果可知，總體而言，城投債借新還舊現象在2011—2014年間存在不斷強化趨勢，但欠發達地區表現出比發達地區更嚴重的趨勢僅僅體現在2012和2014年。滯后一期的人均城投債存量在2012、2013、2014年都通過了1%的顯著性檢驗，符號為正。這表明城投債發行中確實存在著借新還舊的現象，且存在償還較早期遺留債務的情況，與我們預期一致。該系數不斷變大的趨勢，表明城投債借新還舊的趨勢在2015年之前不斷被強化。此時，2012年人均存量債務增加1元，會使得2014年的人均城投債發行增加1.02元。2012、2014年交互項系數顯著為正，說明城投債的“借新還舊”現象確實存在著明顯的地區差異，也即欠發達地區的“借新還舊”現象更為明顯。除此以外， 2011、2013年城投債存量的滯后一期與地區虛擬變量的交互項回歸結果為正，但并不顯著，可能的原因是2009年開始，部分地區開始直接發行地方政府債券，逐漸減少了城投債的發行。但由圖1可知，我國的基礎設施建設的投資并沒有因此而減少，其原因可能是部分地方政府債券的發行也是為地方政府的基礎設施建設而融資。因此，2015年及以后將人均城投債及人均地方政府債券的總和作為研究對象，以檢驗2015年及以后是否存在地方債務的“借新還舊”現象。

表8為2015年之后地方債務(城投債與地方政府債券發行總和)借新還舊檢驗的回歸結果。人均債務存量的回歸系數顯著為正，但是系數的大小不斷縮小。其經濟含義表明國家不斷規范地方政府融資平臺債務融資的相關政策在2015年之后起到明顯效果，債務借新還舊現象在全國層面雖然存在，但是程度在弱化。債務存量與地區虛擬變量交互項的回歸系數在2015—2017年間都通過了顯著性檢驗，且符號為正。這表明欠發達地區借新債還舊債的現象確實強于發達地區。但從該系數不斷變小的過程來看，這種現象仍然呈現出不斷弱化的趨勢。2015年欠發達地區人均債務存量若新增1元，則欠發達地區比發達地區在2017年人均債務發行量多0.25元。因此，可以推論欠發達地區借新還舊現象依然強于全國平均水平，與土地供給偏移政策給當地所帶來的富余的建設用地指標有一定的聯系。

表8 地方債務的借新還舊 (2015—2017年)

(四)穩健性檢驗

為了使得本文的研究結論更為可信，我們對實證模型中的解釋變量和被解釋變量更換測算指標后重新進行回歸。將經濟增長的度量替換為全要素生產率(TFP)，將債券市場金融深化的測算指標替換為(全部債券余額-城投債余額)/GDP(用Fin_deepnew表示)。

將經濟增長質量替換為TFP的檢驗中，回歸結果依然穩健。與表5的回歸結果相比(6)限于篇幅，未報告當前以及后續穩健性檢驗的回歸結果。如讀者需要，可向作者索取。，當期的土地出讓面積與債券市場金融深化交互項的回歸系數皆在一定顯著性水平上顯著為負，表明了土地出讓面積與債券市場金融深化之間存在互補效應：當土地出讓面積較高時，債券市場的金融深化程度將會受到抑制，此時將會對經濟增長的質量造成一定程度上的負面影響。但是，滯后一期的土地出讓與債券市場金融深化交互項的回歸系數為正，與我們的推論不一致，這可能是土地出讓水平在地區上的異質性造成的，因此進行了分地區的回歸。回歸結果均表明土地供給偏移政策對發達地區和欠發達地區經濟增長質量都起到了抑制作用，故而，替換了被解釋變量的回歸結果依然穩健。同時，發達地區土地出讓的滯后一期與債券市場金融深化交互項的回歸系數為正，說明發達地區地方政府利用土地發行城投債對經濟增長質量的影響沒有持續效應。

將債券市場金融深化測度指標替換為Fin_deepnew的檢驗結果中，得到的回歸結果依然穩健。在控制了可能對關鍵解釋變量存在干擾的因素的方程中，我們最關心的解釋變量，土地出讓與債券市場金融深化程度交互項的系數在5%的顯著性水平上為負。這說明因土地出讓而干擾債券市場金融深化程度確實會降低經濟增長質量。這里得出的結論與張軍和金煜(2005)[6]討論的金融深化與經濟增長之間的關系具有一致性。而我們在前人研究的基礎上，進一步考慮了土地要素市場的資源錯配所引致的債券市場的金融錯配，進而對經濟增長質量的抑制。

六、結論與啟示

(一)研究結論

對于正同時經歷投融資規模迅速擴張但投資效率不斷下滑的欠發達地區，厘清究竟是什么外生因素阻礙了欠發達地區債券市場金融深化，對于更好地發揮金融支持實體經濟高質量發展十分重要。本文的研究結論發現旨在公平的偏向中西部的用地政策所產生的意外結果是抑制了價格機制對欠發達地區債券市場金融資源的配置作用，造成了政府在債券市場的“越位”，債券市場配置效率降低成為土地供給偏移政策在西部地區的“無心之失”。利用 2001—2017年省際債券和土地出讓市場相關數據，我們發現土地出讓對債券市場金融資源的干預有即期與持續效應，土地供給偏移政策加劇了區域間債券市場金融深化的差距。與此同時，欠發達地區債務“借新還舊”的現象遠遠超過全國平均水平，但呈現逐年遞減的趨勢。旨在公平的土地供給偏移政策意外地使得欠發達地區更加依賴土地抵押的舉債投資增長模式。債務借新還舊的現象將可能產生債務危機，不利于經濟高質量發展。

(二)啟示

我們的研究為中國的區域發展政策在債券市場的“無心之失”提供了證據。中央政府為了實現區域發展，通過調控土地供給來加快欠發達地區的經濟增長速度，欠發達地區過快的建設用地指標增長速度意外地增強了國有企業和地方政府在債券市場的融資競爭能力，弱化了價格機制在債券市場配置金融資源的能力。這導致金融資源過度轉移到欠發達地區的國有企業和地方政府中進行基礎設施投資，促使欠發達地區更加依賴土地作為抵押的投資增長模式，偏離金融支持實體經濟高質量發展的目標。

為此，建設用地指標的分配要進行適當的調整以實現全國層面資源配置效率的提高，作為掌握建設用地分配指標的中央政府有必要使緊缺的土地資源與地區經濟總量、人口發展需求相匹配，從而弱化地方政府依靠土地干預金融市場的作用，真正發揮金融配置資源的功能，促進經濟高質量增長。

同時，本研究也為中國的土地管理政策的調控趨勢提供了經驗支持。2019年8月26日中央財經委員會第五次會議，最終明確了將使土地供應與人口流動方向一致。因此，將土地供應與人口流動方向一致，增加土地管理的靈活性，也有助于欠發達地區地方政府在債券市場的“越位”變成“歸位”。最大程度避免欠發達地區地方政府以地融資、以地投資行為對金融深化進程的阻礙。