逆向跨國并購與產業鏈整合效果——以山東如意集團為例

孫曉萌 周詠梅

一、引言

20世紀90年代，我國由于技術資源等條件限制，大部分企業是以加工貿易為主的勞動密集型企業。此類企業因長期處于產業價值鏈最底端，享有極低的利潤率，為了獲取更高的利潤，其開始打破現有產業格局，向更具盈利性的下游環節甚至全產業鏈布局邁進。然而在進行產業鏈整合時，得到的效果卻大相徑庭。中糧集團因以并購方式控制了糧食種植、食品加工產業等，有效提升了其市場占有率。而樂視長期以來堅持的“平臺+內容+終端+應用”的產業鏈垂直整合，效果卻不盡如人意。

現有產業鏈整合研究案例大多集中在農業、新能源產業及高端制造行業，且研究方向多以并購為主，分析其動因、風險等，很少以產業鏈整合為核心研究對象。

本文選取紡織行業山東如意集團作為分析對象，對其通過海外逆向并購而實現的產業鏈與整合的效果作出財務、非財務以及企業價值方面的效果分析，從而為紡織行業同類企業乃至其他制造業企業通過并購實現產業鏈整合提出建議。

二、文獻綜述

（一）產業鏈整合模式

基于業務相關性將產業鏈整合分為橫向、縱向和混合整合三類，是目前眾多學者普遍認同的劃分方法。除此以外，國外很少有人另行研究產業鏈整合方式的劃分。1994年，Gereffi依據主導產業鏈的企業定位不同，將產業鏈整合方式劃分為生產者驅動型和購買者驅動型。

與國外相比，國內學者對產業鏈整合方式的劃分較多。卜慶軍（2006）按是否涉及股權轉入，總結出股權并購型、戰略聯盟型和產業集群型三類產業鏈整合模式。杜龍政（2010）基于產業鏈的不同驅動要素，將產業鏈整合劃分為資源驅動型、市場主導型和技術推動型。魏素寶（2011）認為，產業鏈模式的確定與其在產業鏈中的連接狀態有關，歸納出三種產業鏈整合方式——串聯式、并聯式、網狀式。

（二）產業鏈整合績效

國外學者對產業鏈整合的效果普遍持正面態度。Mitra（2007）以2000-2001年18家公司樣本數據為研究對象，通過股市反應考量產業鏈整合的作用，結果顯示，合作伙伴間的產業鏈整合能實現較好的價值創造。Mizanur（2016）針對服飾行業展開研究，結果表明參與全球服飾價值鏈整合能夠對企業財務產生積極影響，但產業鏈整合并不一定帶來正面效應。

國內大多數學者對產業鏈整合對企業財務績效的積極作用持肯定態度。吳利華（2008）基于2000-2006年鋼鐵行業上市公司數據研究，結果顯示縱向整合對企業績效有明顯促進作用。宋旭琴（2012）以中糧集團為研究對象，發現企業基于良好組織資源進行先橫向整合再縱橫交錯的產業鏈整合策略，帶來了規模效應和范圍效應。

而馮根福（2001）對1995年后4年間上市公司的并購績效進行分析，發現企業縱向整合會使績效呈先升后降的變動趨勢。李思勇（2017）基于因子分析法探究企業產業鏈整合的績效表現，結果表明并購效果不如預期，主要在于企業并購后未能對資源進行有效整合。

通過梳理對于產業鏈整合效果的研究，發現現有案例研究多集中于農業、新能源產業及高端制造行業，對于其他行業涉及甚少，且多數學者對于整合效果持積極態度，但也存在許多相反結論。

三、案例介紹

（一）案例企業概況

山東如意集團前身為始建于1972年的山東濟寧毛紡織廠，是全球知名的創新型技術紡織企業，旗下擁有20個全資和控股子公司，主要擁有毛紡服裝產業鏈和棉紡印染產業鏈，其面料品質居于世界一流水平，經濟實力雄厚。

如意集團位于山東省濟寧市，并不像其他大型企業多位于北京、上海等城市，其在資源、交通方面并不具備競爭優勢。但是如意集團憑借自創的“如意紡”技術在面料制造環節得心應手，成為國內紡織行業的“領頭羊”。

（二）產業鏈整合戰略的實施

1.上游產業鏈的整合實施。集團十年的連續逆向跨國并購過程可以大致分為兩個階段，第一階段從2010年開始，收購對象基本為原材料供應企業，以求原材料的自給自足。

2011年，如意集團收購了澳大利亞擁有百年歷史的羅倫社牧場。該牧場憑借地理、氣候等天然優勢，實現了超細羊毛品質的優化。

2013年，如意集團將澳大利亞卡比棉田收入囊中。在此之前亞卡比棉田由于經營不善，已經進入破產托管階段。如意集團最終于2013年對其實現了并購，并購后加大棉花生產，以此降低了原材料成本。

2014年，如意集團選擇巴基斯坦的馬蘇德紡織公司。馬蘇德紡織公司位于亞熱帶，具有天然纖維資源得天獨厚的優勢。但由于政局動蕩及經濟發展緩慢，導致該企業雖規模大但發展水平較低。如意集團將其收納旗下，充分利用當地的低人力成本和天然條件，加上自身的紡織技術，形成低成本競爭優勢，并以此開拓了周邊市場。

2.下游產業鏈的整合實施。第二階段自2016年開始，如意集團便將目光聚集到服裝領域，并購的對象轉為知名的高端服裝品牌，嘗試將產業鏈向下游服裝產業延伸。

2016年如意集團并購全球聞名的服裝企業法國SMP集團，SMCP集團是全球公認的一流輕奢服裝品牌，2013年，SMCP集團實現了爆發式增長，在全球設立了超千家銷售網點。實現并購后，如意集團保留了其原有的經營模式，學習了其設計與銷售一體化的模式，隨之開拓了全國市場并順利躋身于全球輕奢服裝行列，將產業鏈成功延伸至服裝的設計與銷售。

以此為開端，如意集團先后并購了英國雅格獅丹、以色列BAGIR GROUP集團等多家知名服裝品牌，同時為了確保并購順利進行，如意集團從2015年開始發行了數十只1-5年公司債券，以保證資金的充裕。

2017年如意集團收購Bagir 54%股權。整個交易原計劃在2018年完成，但由于如意集團沒有支付剩余的1 000萬美元收購款項，導致這項收購未能完成。

2018年，如意集團承諾支付給Bally母公司JAB控股的6億元現金，但是在2020年并未兌現。

除此之外，在第一階段，如意集團收購了日本服裝巨頭企業RENOWN，但是近十年來日本紡織企業數及就業人數銳減，RENOWN在與優衣庫新品牌爭奪市場份額時節節敗退，加之新冠肺炎疫情的影響，企業于2020年申請破產。

四、產業鏈整合效果分析

（一）非財務效果分析

1.技術與研發能力提升。從表1可以看出，從2010年產業鏈整合開始后，如意集團研發投入強度波動上升且幅度大，可以看出其對研發方面重視度的提升。而研發能力的提升最終表現在擁有的專利數量上，如表2所示，如意集團從2010年產業鏈整合開啟之后，專利的公開數量成倍增長，特別是在2015年以后開始的下游產業鏈整合階段，專利數量達到巔峰。

表1 如意集團研發投入情況表

表2 如意集團專利公開情況表

綜合兩方面來看，如意集團在研發環節的經費投入有著明顯提高，彌補了產業鏈整合前在研發環節的缺失，它不僅致力于技術創新，也注重研發效果轉化和保護。

2.充分發揮品牌效應。如今，如意集團已通過產業鏈整合擁有了近50個國際知名品牌，在日本的收購，使其獲取了日企的營銷網絡。此外，與英國雅格獅丹等世界知名企業建立合作關系，讓如意布局國際化采購銷售網絡的手段如虎添翼；而2014年后，如意集團通過并購法國SMCP等知名品牌，進一步擴充了全產業鏈下游，并建立了國際倉儲式營銷中心以提升國內外營銷網絡運行質量。這些品牌的銷售門店遍及六大洲，如意集團已初步具備國際銷售網絡的雛形，成功躋身國際時尚品牌集團二十強，對如意擴大市場銷售份額起了較好的支持作用。

（二）財務效果分析——基于杜邦分析體系

雖然如意集團通過產業鏈整合在技術與研發以及品牌效應方面有著明顯的效果，產業鏈的延伸與整合完成較好，但是其成果并未完全反映在財務績效上。

首先利用杜邦分析體系的核心指標凈資產收益率對如意集團的整體財務績效作出評價。從圖1可以看出，如意集團的凈資產收益率總體呈現波動下降趨勢，在2012年跌至最低點-0.61%，雖然之后呈現回升趨勢，但是仍遠遠低于產業鏈整合前。可以看出，產業鏈整合對如意集團的財務狀況未起到積極作用，甚至削弱了如意集團的投資價值。因此，下文根據杜邦分析體系影響凈資產收益率的三個因素，分別分析產業鏈整合對企業獲利能力、營運能力以及償債能力的影響。

圖1 2009-2019年凈資產收益率情況圖

1.償債能力。權益凈利率與資產負債率呈正相關，總體上如意集團的資產負債率由于并購導致資產負債同時大幅增長。因此，資產負債率變化不大并且呈現小幅波動上升的趨勢。但是在2015年之后，如意集團開啟了第二階段的產業鏈整合，整合的目標對象變為國際知名服裝品牌，規模大且企業價值高，并購價格高昂，為保證整合的順利進行，如意集團從2015年發行了十余只期限1-5年的公司債券籌資。雖然在整合后短期內，因企業總資產的迅速上升導致資產負債率急速下降，一定程度上提高了其長期償債能力，但是從圖2的流動比率變化圖可以看出，隨著近幾年公司債券的到期，如意集團的流動比率急速下降，短期償債能力下降。

圖2 2009-2019年償債能力指標變化情況圖

2.盈利能力。從圖3看出，銷售凈利率總體呈現波動下降趨勢，2010年如意集團的產業鏈整合開始，第一階段整合目標為原材料供應企業，由于生產線智能化以及技術學習與研究，導致管理費用以及研發費用增長較為突出，成本同比增長遠大于收入同比增長，最終凈利潤波動下滑，2014年甚至形成了成本大于收入的局面。

圖3 2009-2019年銷售凈利率變化情況圖

隨著如意集團第二階段產業鏈整合展開，整合對象轉為知名的高端服裝品牌且前期產業鏈整合效果逐步展現，企業營業收入急速增長，雖然相應的成本也同時呈上升趨勢，但如意集團的成本管控能力上升，凈利潤最終呈正向增長趨勢。但是由于2019年新冠肺炎疫情，加之近年來隨著電商經濟發展以及消費者對高端品牌的追求熱度下滑，導致銷售凈利率下滑。雖然2014年之后總體上呈波動上升的趨勢，但是2019年仍低于產業鏈整合前，盈利能力未得到明顯提升。

3.營運能力。如意集團實施產業鏈整合后的總資產周轉率呈現波動下降的態勢，但是變動不大。不同于總資產周轉率，如意集團存貨周轉率在整合過程中呈現了較為明顯的先降后升趨勢，在整合第一階段，向上延伸產業鏈，擴大了生產規模，但是下游銷售環節不健全，因此滯銷產品造成了存貨激增，使得存貨周轉率下降；整合第二階段開始后，隨著整合目標的轉變，如意集團產業鏈延伸至服裝的設計與銷售，打開了國際市場大門，并加以整合效果展現，銷售狀況明顯改觀，存貨周轉率上升。但是，隨著近幾年消費者對服裝品牌追求熱度下降以及新冠肺炎疫情的影響，銷售狀況有所下滑，存貨周轉率也因此下降（見圖4），無法達到整合前的水平，營運能力呈下降趨勢。

圖4%2009-2019年總資產周轉率及存貨周轉率變化情況圖

（三）基于價值創造層面——Tobin q

如意集團在2009-2019年的托賓q指數呈波動下降的趨勢（見圖5）。在產業鏈整合處于第一階段時，其所整合的對象為原材料企業，盈利能力較弱加之整合成本過高，使得托賓q指數呈下降趨勢。2015年，如意集團開始了第二階段產業鏈整合活動，并購整合的知名服裝品牌展現出了超高業績，托賓q指數直線上升，如意集團趁熱打鐵發行大量短期公司債券加大并購整合力度，超出了其實際承受和整合能力，加之幾年后債券陸續到期，導致企業并未呈現良好的整合效果。托賓q指數直線下滑，遠低于并購前，說明如意集團產業鏈整合未能提升企業的價值，甚至低于從前。

圖5 2009-2019年Tobin q指數變化圖

五、結論與啟示

（一）結論

1.如意集團通過逆向跨國并購途徑較快地獲取了雙向延伸產業鏈所需的原材料供應企業及服裝生產技術與市場。

2.如意集團通過并購方式最終使自身產業鏈呈現出從原材料到生產再到最終銷售的完整形態，整合之前所缺失的產業鏈環節得到了很好的建設與提升，但最終整合所帶來的財務效果以及企業價值并不如意，最終形成了“形似容易神似難”的結果，這與其并購過于激進有著必然的關系。

（二）啟示

1.并非每個產業都適合產業鏈整合戰略。產業鏈上下游技術生產關系緊密銜接。顛覆性技術創新和市場變動少的行業，如糧食、石油、化工、紡織等，比較適于實施產業鏈整合戰略。而有些行業，如電子信息產業，由于其顛覆性創新層出不窮，競爭模式不斷演進乃至突變，故不適合全產業鏈模式。所以企業在實施產業鏈整合戰略前，首先要審視所在產業是否存在較為穩定的經營和競爭環境，是否在盲目地實施產業鏈整合。

2.以自身優勢產業環節為基礎進行產業鏈整合。產業鏈形態多種多樣，企業無須照搬已有的完整產業鏈條。堅持自己現有產業環節的優勢，選取行業中的一個或幾個價值模塊，抓住關鍵環節加以整合，既保留了自己的原有優勢，又彌補了缺失的產業鏈環節，形成了自己特有完整的產業鏈條，增強企業核心競爭力。

3.合理借助并購實現產業鏈整合。逆向跨國并購確實是中國制造業企業獲取技術和資源、實現產業鏈整合較為便捷的途徑，加之受到國際經濟危機的影響，許多歐美國家企業資產規模縮水，為中國提供了并購的有利條件。但是，淺層次的企業股權、關鍵資源可以買到，而深層次的組織經驗、核心技術則難以買到，產業鏈整合必須以自主努力為主，擇機并購為輔，一味依賴海外并購會在資金和后期整合方面為企業帶來極大的負面影響，甚至會影響企業的生存。