上市公司高管變更市場反應分析——以常山北明科技股份有限公司為例

蔡嘉荷

上市公司高級管理人員（以下簡稱“高管”）是企業不可或缺的“軟實力”，作為企業優秀管理人才，他們的任職與解聘，對于企業而言，不僅僅只是一次簡單的人事變動，而且會直接對企業的價值產生影響。高管人員變更是由上市公司董事會采取投票表決方式嚴格進行的，股票市場中的小股東們沒有像大股東那樣對此擁有直接表決權，但他們卻可以利用對該上市公司股票買賣的行為來表明自己的態度。當他們認可此次高管變更事件決策，并認為這對上市公司而言是一種利好表現時，他們就會積極買入股票，從而提升股價；反之，當他們不認可此次決策，認為該事件對于上市公司而言是一種利空表現時，為避免預期損失發生，他們就會賣出所持有的股票，從而拉低股價。在一個成熟的資本市場中，隨著高管變更公告的發布，市場是否會接收到事件本身帶來的信息并產生反應，進而影響到企業價值是本文主要研究的問題。

2015年7月，石家莊常山北明科技股份有限公司對北明軟件的并購，使得其成為該公司另一大主業。作為全國紡織服裝行業中的佼佼者，發展版圖從傳統行業擴張到制造行業的常山北明在股票市場中占有一定的份額，其呈現出的市場反應也具有一定的代表性。2017年4月28日，常山北明進行了董事長變更，并于次日對該事件進行公告，本文以常山北明為例，基于事件研究法，分析該上市公司在發生高管變更事件后的股票市場反應。

一、理論分析

（一）事件研究法

事件研究法是根據某一特定事件發生的時間前后樣本股價的變化，進而解釋該事件對樣本股價的影響。這種研究方法基于有效市場假設，即股票價格在一定程度上可以反映出所公開的企業信息，投資者會對該信息產生反應，所以把樣本股票的實際價格波動與假設該事件沒有發生而估算的正常波動相比較，即可得到因特殊事件使股價產生的異常波動，從異常波動情況可以了解市場對該事件的反應程度。本文利用事件研究法，研究上市公司在發布高管變更事件窗口期內該公司股價的異常變化，進而體現該事件的市場反應。

（二）市場反應

一般來說，上市公司股票的超額收益率和累計超額收益率變動，能夠直接體現出某個重大事項對市場造成的影響，股票的實際收益率扣除股票正常收益率的部分，即可得到其超額收益率。因為正常收益率是在上市公司不發生該事件的預期收益率，由此超額收益率的大小就可以衡量市場對該事件的反應情況。而累計超額收益率是一段時間內超額收益率的總和，用來體現市場在這段時間內對該事件的總體反應。本文也選擇使用超額收益率與累計超額收益率來衡量市場對于上市公司高管變更的反應程度。

（三）高管變更

高管范圍僅限于上市公司的董事長或總經理，之所以只對上市公司董事長和總經理等高管變更進行研究，主要原因是：第一，公司董事長和總經理在公司管理運營當中負有重大責任，可以說公司的業績與董事長和總經理直接相關，因此董事長和總經理的變更會吸引投資者的關注，進而引起市場反應。第二，上市公司董事長和總經理作為公司的頂級管理人員，與公司在某一時間段內的戰略目標息息相關，因此不宜頻繁更換，否則會被投資者認為管理層動蕩，公司內部不穩定，發展前景不明朗。對于其他高管來說，就算存在較為頻繁的更換，也不會吸引投資者關注。

二、基于事件研究法的市場反應分析

（一）研究設計

本文以CSMAR數據庫的常山北明科技股份有限公司2016年12月22日-2017年5月6日的日收益率為研究對象，基于事件研究法分析常山北明高管變更的市場反應。研究的具體操作過程根據以下幾個步驟展開。第一，確定事件發生日，常山北明在2017年4月28日發生了高層管理人員職位變更事件，并于次日公告，因此事件發生日選定為2017年4月29日。第二，確定事件發生窗口，“事件窗”是指一個時間段，用以檢驗股票價格是否存在異常波動，通常選定為事件發生日前后的事件段為研究的。本文選定事件發生日前后7日時間區間14日為事件窗口，分析該窗口期內股價異常變動情況。第三，計算個股收益率和市場平均收益率，上市公司個股收益率能夠及時對事件發生企業股票價格走勢進行及時評價，而市場平均收益率的變動則代表了事件發生企業市場回報率的情況。第四，確定正常收益率，正常收益率是指在事件沒有發生情況下企業可得到的預期收益率，通常也可以用估計期的日平均收益率代替。本文將4月29日前120個交易日作為事件估計窗口估計正常收益率，通過對事件窗口期的正常收益率計算可以獲得評價市場反應的比較基礎。第五，計算超額收益率，超額收益率是指事件窗內的實際收益率與正常收益率的差值，它可以為正值也可以為負值，在股價沒有發生重大變動情況下，超額收益率應在零值附近隨機分布。第六，計算事件窗口期的累計超額收益率，在常山北明高管變更市場反應研究中，本文將事件窗口期每日前的超額收益率進行累計加總，得到累計超額收益率。

本文的計算工具為stata統計軟件，常山北明上市公司日個股回報率數據和市場日回報率數據來源于CSMAR數據庫。

（二）計算個股收益率

根據在stata軟件中計算常山北明個股實際收益率的結果顯示，事件窗口期內該公司個股收益率呈明顯上升和下降變動，說明高管變更事件確實能夠影響企業股票價格；且高管變更公告發布前個股收益率呈下降趨勢，而隨著變更事件發生，個股收益率加大波動，上升趨勢明顯，在窗口期末上升幅度遠遠大于下降變化。總體表明，高管變更事件可以引起公司個股收益率小幅度增加，對于市場而言是預期被認定為有利的信息。

（三）市場平均收益率分析

由stata軟件計算分析出該公司高管變更事件發生后的市場平均收益率顯示，窗口期內該公司的市場平均收益率變動幅度較大，且最值差距過大，波動緊湊頻繁，但總體而言是呈積極反應。這說明高管變更事件本身極具豐富的信息量，并且對于投資者而言是非常重要的參考信息，因此在公告發布之后就迅速引起了較強的市場反應，表明投資者對于此次變更事件是非常看好的。

（四）計算超額收益率及累計超額收益率

ARi，m=Ri，m-Rj，m。其中，ARi，m表示第i家上市公司在m交易日的超額收益率，Ri，m表示上市公司在交易日的實際收益率，Rj，m表示上市公司在交易日的預期收益率。

本文以高管變更公告發布日為基點，向前向后各推7個交易日共計15天作為對稱事件。CAR（m1，m2）表示第i家上市公司在（m1，m2）交易日的累計超額收益率，ARi，m表示第i家上市公司在m交易日的超額收益率。

結果顯示，窗口期內超額收益率在公告發布后顯著提升，但后期則緩慢降低。這可以被解讀為市場投資者是持積極的態度看待此次高管變更事件的，變更公告發布后，累計超額收益率雖表現為下降趨勢，但仍然高于公告發布前的數值，其超額收益率也逐漸趨于正常水平，說明公告發布后期在更為冷靜、理性思考后，市場認為此次高管變更行為對投資者而言是利好的。

三、研究結論及建議

本文僅針對市場上投資者是否關注常山北明股份有限公司發生高管變更事件本身進行了簡要分析，研究較為片面，但總體上看市場對高管變更產生了顯著反應，一方面說明高管變更事件對于市場投資者而言具有較大信息量，且帶來一定程度的市場正面效應；另一方面也驗證了高管變更對于上市公司而言是具有一定價值效應的，企業在高管更換問題上，應該特別注意其對企業價值是否產生正面或負面影響的情況，為避免企業價值流失以及考慮到如何創造出更大的企業價值，上市公司在進行高管變更時，應當作出更為謹慎、理性的決策。

為了更好地拓展企業價值，本文針對高管變更如何給股票市場交易雙方帶來正面效應有兩方面建議：一方面，對于董事會和管理當局而言，在解聘原有高層人員和任命新的高層人員時，除了個人能力、工作經驗等必要考察因素外，還應將投資者的態度納入考量范圍；另一方面，對于投資者而言，應該對高管變更保持理性的態度，在選擇投資時要更多關注變更決策產生的原因，以及接替高管人選的來源等，而不是只關注事件本身。切記：只有理性投資，才能更好地降低自身風險。