聲音

保持匯率政策的靈活性非常重要。匯率靈活，才有助于發揮匯率波動吸收內外部沖擊的減震器作用。

最近人民幣匯率變化，很大程度上反映了內外部一些因素綜合作用的結果，是對2020年6月以來這一波人民幣匯率升值的市場力量糾偏。沒有只漲不跌，也沒有只跌不漲的貨幣。在這種情況下，如果匯率靈活才能保證貨幣政策的獨立性。

我想，在中美利差倒掛的情況下，對于市場主體來講一定是在6.3水平附近，購匯的動機要遠強于在6.8水平附近。可以想像，如果我們還挺在6.3，現在市場購匯壓力一定比我們看到的要大得多。

而對于外國投資者來講，匯率漲跌是天然的，必然在大部分市場投資都要承擔匯率波動的風險，但他們會用相關的金融工具來對沖風險。對外國投資者來講，他們最大的擔心是不可交易的風險。恰恰匯率僵化有可能意味著你會或遲或晚地將求助于一些行政干預的手段，這是外資反而非常擔心的。匯率靈活意味著可以減輕對行政手段的依賴。

當然，我們講要兼顧內外均衡，就是說，貨幣政策可以對匯率波動善意的忽視，但也不能無視匯率水平變化帶來的沖擊。下一步，可能會關注三個方面的風險：一是匯率的下跌可能對物價的影響，會不會加大輸入型通脹壓力，進一步推高國內通脹；二是匯率波動從國家整體來講，現在韌性已經大大增強，因為民間對外凈負債減少，市場對于匯率波動的適應性增強，這種情況下國家整體沒有風險，但匯率波動一定對個體還是存在相關風險，會不會由于匯率的下跌引發一些機構的個體償債風險值得關注。三是如果匯率過快調整，要注意會不會引起市場預期的發散，引發市場恐慌，去擠兌外匯。

但是，前述關注并不意味著貨幣政策把匯率水平作為目標，而是意味著貨幣政策更多是針對由于匯率變化帶來的物價穩定，金融穩定的影響，對這些做出反應。這也是成熟市場通常的做法，對匯率波動以及其他資產價格變化是善意忽視，但如果這些資產價格包括匯率的波動對物價穩定、對金融穩定產生影響，在貨幣政策上才要做出響應。但它本意并不是針對具體的匯率水平。

保持匯率政策的靈活性非常重要。匯率靈活，才有助于發揮匯率波動吸收內外部沖擊的減震器作用。

最近人民幣匯率變化，很大程度上反映了內外部一些因素綜合作用的結果，是對2020年6月以來這一波人民幣匯率升值的市場力量糾偏。沒有只漲不跌，也沒有只跌不漲的貨幣。在這種情況下，如果匯率靈活才能保證貨幣政策的獨立性。

我想，在中美利差倒掛的情況下，對于市場主體來講一定是在6.3水平附近，購匯的動機要遠強于在6.8水平附近。可以想像，如果我們還挺在6.3，現在市場購匯壓力一定比我們看到的要大得多。

而對于外國投資者來講，匯率漲跌是天然的，必然在大部分市場投資都要承擔匯率波動的風險，但他們會用相關的金融工具來對沖風險。對外國投資者來講，他們最大的擔心是不可交易的風險。恰恰匯率僵化有可能意味著你會或遲或晚地將求助于一些行政干預的手段，這是外資反而非常擔心的。匯率靈活意味著可以減輕對行政手段的依賴。

債市在宏觀圖景波瀾壯闊的變化過程中，長端利率總體窄幅震蕩，在資金面穩定的同時，市場也感受到較強的配置力量，這個力量來源是什么？我們從銀行年報中找尋一些線索。

從銀行歷史年報中可以看到，銀行總體資產擴張緩慢的同時，凈息差在收窄，而息差收窄的原因，在于生息資產收益率相較計息負債成本下滑更多。

對于銀行而言，負債端從總量到結構，從數量到成本都面臨多重壓力，而且還面對著同業負債考核的壓力。

而資產端因為政策不斷引導，貸款增速高于其他資產，貸款利率卻持續下降，在這個過程中商業銀行只能被動接受。

當然為了改善盈利，過去一度依靠同業，現在只能是加大證券投資的訴求。

我們可以觀察到，面對監管要求和政策引導下總體資產收益走低的現實，商業銀行表內標準化債券占比整體不斷提升，同時銀行大多采取高倉位、長久期策略，在相機抉擇中加大波段操作和提升組合交易策略。