資金流動性沖擊的一個準實驗：來自信用違約互換大爆炸的證據

信用違約互換市場2009年4月經歷了“CDS大爆炸” （CDS Big Bang）。論文《資金流動性沖擊的一個準實驗：來自信用違約互換大爆炸的證據》對CDS大爆炸等沖擊帶來的負面市場流動性效應進行了量化，并研究了這一效應背后的經濟機制。

資金流動性和市場流動性的關系是金融市場研究的一個重要課題。由于資金流動性、價格和市場流動性交織在一起，因此很難確認資金流動性和市場流動性之間的因果關系。信用違約互換（Credit Default Swap，簡稱CDS）市場在2009年4月8日經歷的一次大型的監管和交易改革〔被稱為“CDS大爆炸”（CDS Big Bang）〕提供了一個極好的外生沖擊事件，為研究資金流動性和市場流動性之間的因果關系提供了依據。

在CDS大爆炸發生前，CDS合約是以票面利率進行交易，票面利率將合約價值在起始日設為零，因此不需要初始付款（upfront payment）。而在CDS大爆炸發生后，票面利率被限制為要么是100個基點（bps），要么是500個基點。實施CDS大爆炸的目的是使CDS合約標準化，以便于集中清算。但交易慣例的改變也引發了初始付款，初始付款的規模則取決于CDS利差水平。假設一份合約的CDS息差為150個基點，即“收支平衡”票面利率是150個基點——若票面利率被設定為150個基點，那么合約在起始日的價值為零。然而，在CDS大爆炸之后，票面利率只能是100或500個基點。假設票面利率被設定為100個基點，由于該票面利率比盈虧平衡利率（150個基點）低50個基點，CDS的買方需要通過支付初始資金（upfront fee）來補償賣方，這筆費用的規模是CDS合約有效期內每年50個基點的現值。假設票面利率被設定為500個基點，因該票面利率比盈虧平衡利率（150個基點）高350個基點，CDS的賣方需要支付一筆初始資金，這筆費用的規模為CDS合約有效期內每年350個基點的現值?？傊?，CDS大爆炸之前，CDS交易不需要額外的初始資金;CDS大爆炸之后，CDS交易使用固定息票，需要額外的初始資金。

在CDS大爆炸之后，又發生了其他幾次沖擊，包括“CDS小爆炸”（CDS Small Bang）、實施中央清算，以及2014年底德意志銀行（Deutsche Bank）退出CDS市場。

筆者的團隊，美國羅格斯大學教授吳仰儒、鐘肇東，以及美國德保羅大學教授炎宏軍合作完成的研究論文《資金流動性沖擊的一個準實驗：來自信用違約互換大爆炸的證據》（Funding Liquidity Shocks in a Quasi-Experiment： Evidence from the CDS Big Bang）對于CDS大爆炸等沖擊帶來的負面市場流動性效應進行了量化，并研究了這一效應背后的經濟機制。該論文發表在金融學國際頂級期刊《金融經濟學期刊》（Journal of Financial Economics）上。

該研究的目的，是用實證的方法研究資金流動性和市場流動性的因果關系是否存在。該論文指出，資金流動性收緊會削弱市場參與者交易的能力，會導致市場流動性減少和市場價格偏離基礎面。當市場流動性枯竭時，交易保證金要求升高，交易損失進一步擴大，這會導致流動性螺旋發生。

該論文研究了關于資金沖擊影響的兩個主要假設。第一個假設是，正如布魯納邁爾（Brunnermeier， M.K.）和佩德森（Pedersen， L.H.） （2009）提出的那樣，資金沖擊應當會減少市場的流動性。具體來說，初始資金應該通過兩條渠道增加CDS市場的買賣價差。第一，初始資金降低投資者的交易意愿。一方面，支付初始資金的交易者會產生資金成本。另一方面，收到這些資金的交易者需要將收到的款項作為抵押品，該交易者在這種抵押品上獲得的回報通常低于其資金成本。因此，初始資金會減少交易的總收益。這種對交易的阻礙會減少市場活動，導致買賣價差提高。第二，初始資金增加交易商的做市成本。假設一家交易商與兩個不同的客戶建立了兩個彼此抵消的頭寸。交易商從一個客戶手中收到初始資金，但需要向另一個客戶支付同等金額的初始資金。然而，在沒有中央清算的情況下，交易商通常不能對這兩筆付款進行凈額結算。相反，交易商必須把收到的初始資金作為抵押品，而支付另一筆初始資金 ，從而產生了資金成本。因此，初始資金的資金成本會增加交易商的做市成本，導致買賣價差增大。中央結算可以通過部分解決凈額結算問題來降低這種影響。

第二個假設是，前期資金成本應該會增加CDS-債券息差的絕對值，這是因為初始資金使套利的成本更高，從而嚴重違反一價定律，造成CDS-債券息差的絕對值更大。此外，如果基差套利者是初始資金的支付者，而不是收取者，這種影響應該更大。即如果基差套利者支付了初始資金，則初始資金將進一步降低套利活動在將CDS-債券基差推向零方面的效果。

該研究論文比較了CDS大爆炸前后交易初始資金需求。具體而言，該研究發現，CDS大爆炸發生后，CDS的買賣價差降低了，但是對于需要較多初始資金的CDS合同，買賣價差降低的幅度較小。

為了對資金沖擊的影響進行量化，該研究根據雙重差分模型（difference-in-differences model）進行了一系列的雙重差分法回歸。研究團隊估算出距離固定息票100個基點的CDS合同買賣價差增加了大約8%。

初始資金的規模總體上有多大？在該論文的樣本中，初始資金的平均規模是CDS合約名義金額的4.07%。即使不包括所有抵消頭寸的初始資金，新的交易的初始資金總額仍有每月大約38.7億美元之多。可以預見，這種資金沖擊會對市場流動性和價格產生可觀影響。事實上，在CDS大爆炸實施之前，從業者就已預見到了這些資金沖擊帶來的流動性影響。

進一步檢驗發現，資金流動性對市場流動性的效應對小公司、信用風險更高的公司和沒有集中清算的CDS交易更強。此外，該研究還發現資金流動性對市場流動性的效應在2014年底德意志銀行退出CDS市場以后變得更強。該論文的證據表明，在德意志銀行退出后，買賣息差對前期資金成本變得更加敏感。該論文的估計顯示，由于德意志銀行的退出，前期資金成本平均使買賣息差增加了0.5個基點。

CDS市場遭受的另一個主要沖擊是中央清算。2009年12月，在CDS大爆炸的八個月后，洲際交易所信用清算公司（ICE Clear Credit，簡稱ICECC）開始清算CDS交易。隨著時間的推移，更多的CDS合約獲得了中央清算的資格。中央清算可以促進凈額結算并減輕前期資金效應。該論文的估計表明，平均而言，中央清算將前期資金成本對買賣息差的影響降低了約0.5個基點。

該論文的主要貢獻在于，量化CDS大爆炸等沖擊對CDS市場的資金流動性的影響，并研究資金影響背后的經濟機制。對基本經濟機制的更好理解不僅可以加深對資金效應的理解，還可能帶來具體的政策影響。例如，論文的證據顯示，部分資金效應是由于初始資金難以凈值化造成的，因此，中央清算可以在一定程度上解決這個問題，緩解對市場流動性的不利影響，從而凸顯了在CDS合約標準化后實施中央清算的重要性。此外，該論文與場外衍生品市場的標準化分析有關，論文的分析強調了標準化誘發前期資金成本和減少市場流動性的機制。

（王新杰為南方科技大學金融系副教授。原論文《資金流動性沖擊的一個準實驗：來自信用違約互換大爆炸的證據》（Funding Liquidity Shocks in a Quasi-Experiment： Evidence from the CDS Big Bang）2020年8月發表在《金融經濟學期刊》（Journal of Financial Economics）上。本文編輯/孫世選）