從合同之治到商法之治

《期貨和衍生品法》徹底消除了場外衍生交易法律基礎(chǔ)的不確定性，標(biāo)志著我國場外衍生品從合同之治進入商法之治。將場外衍生品的條款作為專章“場外衍生交易的特別規(guī)定”置于法律文本的最后可能更恰當(dāng)，但并不影響立法目的的實現(xiàn)。金融立法更重內(nèi)容而非形式，關(guān)注的是與本國經(jīng)濟發(fā)展階段相適應(yīng)。這是一個持續(xù)演進的過程，既非一蹴而就，也非一勞永逸。

在我國金融立法體系中，4月20日表決通過的《期貨和衍生品法》可謂姍姍來遲。20世紀與21世紀之交，我國金融法世界的版圖已基本成形，1995年集中亮相了《中國人民銀行法》《商業(yè)銀行法》《保險法》《票據(jù)法》，隨后《證券法》（1998）、《信托法》（2000）以及《證券投資基金法》（2003）陸續(xù)登場，唯一失落的就是“期貨法”。這部曾與《證券法》同期啟動立法規(guī)劃的行業(yè)大法，經(jīng)歷了30余年市場實踐、司法裁判、監(jiān)管經(jīng)驗的積累，以及多個立法版本的嘗試，終于瓜熟蒂落，不過是以一個全新的名稱——《期貨和衍生品法》。場外衍生品在最后一刻入局，成為我國期貨立法最大的亮點。某種意義上說，《期貨和衍生品法》對我國期貨市場的發(fā)展只是錦上添花，因為《期貨交易管理條例》多年來已經(jīng)提供了一個比較堅實的法律基礎(chǔ)與制度框架，但對場外衍生交易則可謂雪中送炭，徹底消除了場外衍生交易法律基礎(chǔ)的不確定性，標(biāo)志著我國場外衍生品從合同之治進入商法之治。

場外衍生品入法之“名”：概念之辨

乍看起來，場外衍生品納入“期貨法”似乎名不正言不順，甚至二讀稿將《期貨法》更名為《期貨和衍生品法》，“期貨”與“衍生品”并列的表述方式就有失嚴謹。對此，全國人大常委會法工委經(jīng)濟法室副主任王翔坦言，“從性質(zhì)上來說，期貨也是衍生品，因此規(guī)范意義上講，這里的衍生品應(yīng)該講的是期貨以外的其他衍生品”。事實上，一讀稿曾將“期貨”與“其他衍生品”并列，作為《期貨法》調(diào)整的兩類對象;但即便這樣處理，仍然無法打消《期貨法》何以調(diào)整“期貨之外的其他衍生品”，或者“期貨與其他衍生品兩個概念是否互斥”的疑問。

其實，試圖就詞語本身來辨析“期貨”與“衍生品”之間的關(guān)系幾乎是不可能的，因為二者都是既有市場源流同時又可能被立法重新定義的概念。傳統(tǒng)上，期貨是與遠期、互換、期權(quán)并列的概念，特指場內(nèi)交易的標(biāo)準化的遠期合約。然而，當(dāng)期權(quán)合約開始進入場內(nèi)交易，特別是當(dāng)我國《期貨交易管理條例》將“期貨交易”界定為“場內(nèi)交易的期貨合約與期權(quán)合約”后，“期貨”概念的純粹性已經(jīng)被瓦解了。此次立法過程，從一讀之前的《期貨法》版本到二讀、三讀時的《期貨和衍生品法》版本，都承繼了對“期貨交易”的此種定義方式。這也導(dǎo)致“期貨”作為遠期、互換、期權(quán)之對立面的觀念不再準確。

另一方面，鑒于短期內(nèi)我國針對場外衍生交易單獨立法不具備可行性，因此從2013年啟動的這一輪期貨立法始終將場外衍生品考慮在內(nèi)。進入二讀后，全國人大在立法技術(shù)上做了處理，通過增加對期貨交易、衍生品交易的定義，明確本法所稱的衍生品交易是指期貨交易以外的，以非標(biāo)準化的期權(quán)合約、互換合約和遠期合約及其組合為交易標(biāo)的的交易活動。換言之，在法律文本中，衍生品交易、期貨交易分別成為“場外交易”與“場內(nèi)交易”的代名詞。

不過，從場外衍生品市場的演進觀之，“衍生品”（Derivatives）不失為對場外交易的一種比較貼切的統(tǒng)稱。一般認為，域外1978年出現(xiàn)的貨幣互換交易是場外衍生品的起點。此后八九年間，場外衍生品合約的法律特征均為“互換”（Swap），即交易雙方在未來某個時日都負有交付義務(wù)（相互交換）。因此，“互換”也就成為場外衍生品的代名詞。彼時成立的行業(yè)組織也稱為“國際互換交易商協(xié)會”（International Swaps Dealer Association，簡稱ISDA）20世紀80年代中期后，金融市場上出現(xiàn)了一種新的交易結(jié)構(gòu)——單邊已付交易（Full Paid Transaction），即一方當(dāng)事人在合約生效日就履行了其全部的支付義務(wù)，未來只有另一方當(dāng)事人存在履行給付的義務(wù)或可能性，如各種利率頂（Caps）、利率底（Floors）或利率領(lǐng)（Collars）。這種交易結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是期權(quán)。此時，用“互換”來表述此種交易結(jié)構(gòu)的法律特征就不再準確，人們逐漸用“衍生品”一詞來指稱包括上述兩種交易結(jié)構(gòu)在內(nèi)的場外衍生品。ISDA也悄然將名稱中的D從“交易商”（Dealer）變更為“衍生品”（Derivative）。

即便如此，仍然有一些國家的法律本文選擇以“互換”作為場外衍生品的統(tǒng)稱，如美國2010年《多德-弗蘭克華爾街改革及投資者保護法案》。該法案第七章名為“對互換的監(jiān)管”，內(nèi)容就是對場外衍生交易的監(jiān)管。按照第271條（a）（21）款的定義，“互換”包括涉及期權(quán)、遠期、互換或其組合的任何協(xié)議、合同或交易，以及基于上述合約或交易的期權(quán)。相應(yīng)地，針對場外衍生交易中居于核心地位的金融機構(gòu)的監(jiān)管則被稱為“對互換交易商（Swap Dealer）的監(jiān)管”。

法律文本中的概念往往出于設(shè)定法律規(guī)則適用范圍之目的，因此其界定有別于“常識理解”的情形并不少見。《證券法》對“證券”的定義就是一個典型的例子。它可以小到僅指股票和債券，也可以大到如《美國證券法》下包羅萬象的“投資合同”。對于《期貨和衍生品法》而言，當(dāng)立法者對于“期貨”與“衍生品”做出了明確的界定，厘清了特定法律規(guī)則適用的范圍后，我們也不必再糾結(jié)于二者在純粹語詞層面的邏輯關(guān)系。

當(dāng)然，實踐中一些律師在更寬泛的意義上使用“衍生品”一詞，涵蓋有特異回報的債務(wù)融資工具，如結(jié)構(gòu)性票據(jù)（CLN）或合成擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）等衍生工具的證券化產(chǎn)品。此外，業(yè)界有觀點主張，場外回購交易也屬于“衍生品”范疇，因為其同樣有主協(xié)議、終止凈額結(jié)算甚至有集中清算的安排，因此像場外衍生品一樣需要立法來解決其與《破產(chǎn)法》《擔(dān)保法》和《合同法》之間的沖突。上述兩種對“衍生品”的解讀在我國《期貨和衍生品法》下能否成立，尚待立法者未來給予進一步的解釋。5E8441A7-9B2C-4A71-9B58-37D0AC0EC7BF

場外衍生品入法之“實”：規(guī)則同構(gòu)

盡管場內(nèi)交易、場外交易通常被視為兩套不同的交易規(guī)則，但從法律角度看，二者高度同構(gòu)，本質(zhì)上都屬于履約保障機制。無論是場內(nèi)交易的期貨合約，還是場外交易的遠期、互換或非標(biāo)準化期權(quán)，其法律特征均可歸納為“當(dāng)前訂約、未來履行”的買賣合同或互易合同。“未來履行”意味著不確定性，特別是對于那些基礎(chǔ)資產(chǎn)有公開市場報價的衍生品，隨著合同執(zhí)行價與市場價格出現(xiàn)差異，在合約下有潛在虧損的一方存在著逃避履行的強烈動機（“跑路”），而相對方則無法兌現(xiàn)合約下潛在的獲利，導(dǎo)致其利用衍生品套期保值的目的完全落空。因此，保障衍生品合約得到切實履行，消除對手方違約的風(fēng)險，是所有衍生交易——無論場內(nèi)或者場外——必須解決的首要問題，它甚至關(guān)乎到衍生交易本身的存在意義。

然而，傳統(tǒng)民商法建立在現(xiàn)貨交易基礎(chǔ)上，合同訂立與履行幾乎同時發(fā)生，因此缺乏對履約風(fēng)險控制機制的特別關(guān)注。即使存在跨期交易（如借貸或租賃合同），由于履約風(fēng)險是單向的（針對確定的債權(quán)人），風(fēng)險敞口也固定（合同主債權(quán)），傳統(tǒng)的擔(dān)保制度就足以防范履約風(fēng)險。但衍生交易作為“當(dāng)前訂約、未來履行”的合同則不然，合約下的履約風(fēng)險是雙向的、變動的。具言之，需要保障的對象并非傳統(tǒng)意義上的合同主債權(quán)，而是一方當(dāng)事人在合約下的預(yù)期收益因?qū)Ψ娇赡苓`約而喪失的風(fēng)險，且這種風(fēng)險敞口在合約期內(nèi)的方向和金額都隨市場而時刻變化。上述特征令衍生交易的履約風(fēng)險控制問題更加復(fù)雜，傳統(tǒng)民商法力有不逮。

鑒于此，市場實踐中發(fā)展出一套較傳統(tǒng)民商法的擔(dān)保規(guī)則或違約責(zé)任更為豐富的風(fēng)險控制措施。它可分為兩個維度：當(dāng)事人層面的信用風(fēng)險控制、市場層面的系統(tǒng)性風(fēng)險控制。前者如變動保證金、定期結(jié)算合約浮盈/虧等，以消除潛在損失方的機會主義動機;后者如以清算所作為中央對手方、持倉限額與大戶報告制度等。人們習(xí)慣將其稱為“衍生交易規(guī)則”，但它們本質(zhì)上屬于“風(fēng)險控制”機制而非“交易”機制。

由于場內(nèi)交易與場外交易不同的市場結(jié)構(gòu)，二者落實風(fēng)險控制機制的路徑也存在差異。在場內(nèi)交易，當(dāng)事人與市場兩個層面的風(fēng)險控制措施都轉(zhuǎn)化為期貨交易所頒布的規(guī)則或制度，如保證金交易、每日無負債結(jié)算、強制平倉等。針對市場劇烈波動的風(fēng)險，不同國家的期貨交易所還分別采取日漲跌幅限制或熔斷機制等應(yīng)對措施。相反，場外衍生交易屬于金融機構(gòu)之間或金融機構(gòu)與客戶之間一對一的交易，依賴雙邊合同來控制對手方履約風(fēng)險，故很長時期內(nèi)僅有當(dāng)事人層面的“合同治理”。實踐中，ISDA在1987年后陸續(xù)推出了以ISDA主協(xié)議為核心的一整套標(biāo)準化合約，除采取質(zhì)押或轉(zhuǎn)讓所有權(quán)等保障履約措施外，還確立了“單一協(xié)議”“瑕疵資產(chǎn)”與“終止凈額結(jié)算”三大原則，以減小合約當(dāng)事人之間的風(fēng)險敞口。2008年全球金融危機后，針對場外衍生交易不透明、積聚系統(tǒng)性風(fēng)險以及市場濫用等問題，二十國集團（G20）《匹茲堡峰會宣言》要求各國借鑒場內(nèi)交易的系統(tǒng)性風(fēng)險控制機制，在場外衍生交易中推動合約標(biāo)準化、集中清算、設(shè)立交易報告庫等，以彌補傳統(tǒng)場外衍生品缺乏系統(tǒng)性風(fēng)險控制的結(jié)構(gòu)性缺陷。對于非集中清算的場外衍生品則要求實施雙邊保證金。由此，場外衍生交易也逐漸形成“當(dāng)事人-市場”兩個層面的風(fēng)險控制機制。

總體而言，場內(nèi)交易與場外交易的規(guī)則在功能與內(nèi)容上高度類似，二者統(tǒng)一入法并無實質(zhì)障礙。其中，場外衍生品入法意義更為顯著。原因在于，衍生交易的這一套風(fēng)險控制機制因與傳統(tǒng)民商法規(guī)則之間存在沖突，其法律效力不無疑問。相較而言，場內(nèi)交易機制因具有“制度”外形而更易獲得認可;在我國，《期貨交易管理條例》更是將其提升到行政法規(guī)的層次。相反，場外衍生品以主協(xié)議體現(xiàn)的合同治理、特別是“單一協(xié)議”與“終止凈額結(jié)算”規(guī)則與《破產(chǎn)法》《合同法》或《擔(dān)保法》直接沖突而陷入法律上的不確定性，多年來成為我國場外衍生品市場揮之不去的陰影。

從合同之治到商法之治

自2003年銀監(jiān)會第1號令《金融機構(gòu)衍生交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》發(fā)布，我國場外衍生品已有近20年的發(fā)展歷程，形成了由人民銀行主導(dǎo)的以銀行間市場交易商協(xié)會（NAFMII）主協(xié)議為交易基礎(chǔ)的銀行間市場，由證監(jiān)會主導(dǎo)的以證券業(yè)協(xié)會（SAC）主協(xié)議為交易基礎(chǔ)的證券期貨市場，以及由外資銀行主導(dǎo)的以ISDA主協(xié)議為交易基礎(chǔ)的柜臺市場三大市場體系。三套主協(xié)議均以“單一協(xié)議”“瑕疵資產(chǎn)”和“終止凈額結(jié)算”三原則作為衍生品領(lǐng)域的基本法律原則。

其中，瑕疵資產(chǎn)原則類似我國《合同法》下的“不安履行抗辯權(quán)”，針對的是合約履行過程的中止。而單一協(xié)議、終止凈額結(jié)算均針對一方當(dāng)事人破產(chǎn)時如何徹底了結(jié)雙方之間的全部交易，最大限度地減少損失，因此二者高度相關(guān)。根據(jù)“單一協(xié)議”原則，交易雙方簽署的衍生品交易主協(xié)議、補充協(xié)議（若有）及針對每一筆具體交易的交易有效約定構(gòu)成一個完整協(xié)議。當(dāng)主協(xié)議約定的違約或終止事件發(fā)生時，衍生品交易雙方在單一主協(xié)議之下進行的、所有未到期交易都會被提前終止并進行終止凈額結(jié)算。在“終止凈額結(jié)算”原則下，非違約方或終止事件的相對方有權(quán)終止全部衍生品交易，并按照主協(xié)議中約定的方式軋差計算出應(yīng)收和應(yīng)付結(jié)算款之間的凈額，由凈支付方轉(zhuǎn)移給凈收入方。綜合運用，三大原則有利于降低交易對手信用風(fēng)險，防止風(fēng)險交叉?zhèn)魅荆嵘苌肥袌龅男屎头€(wěn)定性。

雖然我國在金融市場交易制度和監(jiān)管實踐層面，已經(jīng)確立了終止凈額結(jié)算制度，且《衍生工具交易對手違約風(fēng)險資產(chǎn)計量規(guī)則》（銀監(jiān)發(fā)〔2018〕1號）等資本監(jiān)管規(guī)則亦認可凈額結(jié)算的信用風(fēng)險緩釋作用，但由于我國《企業(yè)破產(chǎn)法》的下述規(guī)定，國際金融圈對凈額結(jié)算條款在中國法下的效力長期存疑。ISDA發(fā)布的備忘錄更是直接將我國列入“非凈額結(jié)算司法轄區(qū)”。

按照《企業(yè)破產(chǎn)法》第18條，“法院受理破產(chǎn)申請后，管理人對破產(chǎn)申請受理前成立而債務(wù)人和對方當(dāng)事人均未履行完畢的合同有權(quán)決定解除或者繼續(xù)履行，并通知對方當(dāng)事人。管理人自破產(chǎn)申請受理之日起兩個月內(nèi)未通知對方當(dāng)事人，或者自收到對方當(dāng)事人催告之日起三十日內(nèi)未答復(fù)的，視為解除合同。管理人決定繼續(xù)履行合同的，對方當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)履行……”此即所謂破產(chǎn)管理人的“挑揀履行權(quán)”（Cherry-picking）。若場外衍生品合約的一方當(dāng)事人破產(chǎn)，其管理人行使挑揀履行權(quán)，就會挫敗交易對手方在單一協(xié)議原則下進行抵銷或凈額結(jié)算的企圖。5E8441A7-9B2C-4A71-9B58-37D0AC0EC7BF

此外，《企業(yè)破產(chǎn)法》第75條規(guī)定：“在重整期間，對債務(wù)人的特定財產(chǎn)享有的擔(dān)保權(quán)暫停行使。”這也可能導(dǎo)致衍生交易的履約保障機制在中國合約方破產(chǎn)時無法及時發(fā)揮保障功能。盡管該條有“但書”——“擔(dān)保物有損壞或者價值明顯減少的可能，足以危害擔(dān)保權(quán)人權(quán)利的，擔(dān)保權(quán)人可以向人民法院請求恢復(fù)行使擔(dān)保權(quán)”，但破產(chǎn)法院的批準程序仍然會讓債權(quán)人快速脫手擔(dān)保品的愿望落空。

實踐中，針對國際金融市場的疑惑，我國金融監(jiān)管部門在多個場合向英國、新加坡等金融中心監(jiān)管當(dāng)局、ISDA等行業(yè)組織、金融機構(gòu)或國際知名律師事務(wù)所等介紹我國立法、司法和監(jiān)管實踐，強調(diào)不可能發(fā)生“終止凈額結(jié)算”條款不能履行的實際案例。2021年11月26日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于衍生工具交易對手違約風(fēng)險資產(chǎn)計量規(guī)則有關(guān)問題的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2021〕124號），除明確商業(yè)銀行和金融機構(gòu)之間通過ISDA、NAFMII或SAC主協(xié)議進行的衍生品交易可以凈額管理風(fēng)險敞口和計提資本外，還專門通過答記者問的方式，詳細列舉支持終止凈額結(jié)算的法律或法理依據(jù)。譬如，從《合同法》時代到《民法典》合同編，我國一直有“合同權(quán)利義務(wù)終止，不影響合同中結(jié)算和清理條款的效力”的規(guī)則。再如，凈額結(jié)算規(guī)則以《合同法》關(guān)于抵銷的法律規(guī)定為基本依據(jù)，不適用《企業(yè)破產(chǎn)法》關(guān)于破產(chǎn)抵銷權(quán)的限制性規(guī)定，等等。從實踐來看，在債務(wù)人破產(chǎn)的情況下，法院從未有過支持破產(chǎn)管理人挑揀履行權(quán)、否定凈額結(jié)算合同安排的先例;監(jiān)管部門在對風(fēng)險銀行（如包商銀行）的接管或處置過程中也全面支持了終止凈額結(jié)算條款的效力。

然而，金融監(jiān)管部門對于《企業(yè)破產(chǎn)法》與《合同法》的解讀畢竟不屬于法定解釋，而法院既往的判例在我國也不具有先例的效果，因此無法徹底打消域外金融機構(gòu)的擔(dān)心。一個最近的例證是，2021年3月，ISDA與中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布《使用人民幣債券充抵場外衍生品交易保證金》（Use of RMB-denominated Chinese Government Bonds as Margin for Derivatives Transactions）聯(lián)合白皮書，依然認為“終止凈額結(jié)算”機制的可執(zhí)行性在中國法律中是不確定的。實踐中，外資金融機構(gòu)與中資銀行進行衍生品交易，在計算對手方風(fēng)險暴露和資本占用時普遍以全額而非凈額進行計算。這不僅令凈額結(jié)算緩釋信用風(fēng)險和節(jié)約資本的功用未能得到發(fā)揮，限縮了外資銀行的業(yè)務(wù)空間，同時也影響了中資銀行在國際金融市場的競爭力。

《期貨和衍生品法》對于上述問題給予了明確回應(yīng)：“衍生品交易采用主協(xié)議方式的，主協(xié)議、主協(xié)議項下的全部補充協(xié)議以及交易雙方就各項具體交易做出的約定等，共同構(gòu)成交易雙方之間一個完整的單一協(xié)議，具有法律約束力。”（第三十二條）“依法采用主協(xié)議方式從事衍生品交易的，發(fā)生約定的情形時，可以依照協(xié)議約定終止交易，并按凈額對協(xié)議項下的全部交易盈虧進行結(jié)算。依照前款規(guī)定進行的凈額結(jié)算，不因交易任何一方依法進入破產(chǎn)程序而中止、無效或者撤銷。”（第三十五條）。

至此，場外衍生交易的合同之治上升為商法之治，凈額結(jié)算成為《企業(yè)破產(chǎn)法》相關(guān)規(guī)則的例外情形。中外金融機構(gòu)、行業(yè)組織、監(jiān)管部門之間長期以來關(guān)于終止凈額結(jié)算條款法律效力的爭議塵埃落定。

結(jié)語

古人云：“不知功到處，但覺誦來安。為求一字穩(wěn)，耐得半宵寒。”《期貨和衍生品法》的出臺是對我國期貨及衍生品市場數(shù)十年發(fā)展經(jīng)驗與教訓(xùn)的總結(jié)，同時也貢獻了場外衍生品入法的一種新模式。相較于域外近年來流行的放棄獨立的期貨法、而將期貨監(jiān)管規(guī)則納入大證券法或金融市場法的立法模式，我國《期貨和衍生品法》以期貨交易與期貨業(yè)法為主體，同時兼容場外衍生品的基本規(guī)則，體現(xiàn)了高質(zhì)量地發(fā)展期貨及衍生品市場，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟需要的國家戰(zhàn)略。它在體例上未必完美。在筆者看來，將場外衍生品的條款作為專章“場外衍生交易的特別規(guī)定”置于法律文本的最后可能更恰當(dāng)，但并不影響立法目的的實現(xiàn)。畢竟，金融立法更重內(nèi)容而非形式，關(guān)注的是與本國經(jīng)濟發(fā)展階段相適應(yīng)。這是一個持續(xù)演進的過程，既非一蹴而就，也非一勞永逸。

（劉燕為北京大學(xué)法學(xué)院教授。本文編輯/秦婷）5E8441A7-9B2C-4A71-9B58-37D0AC0EC7BF