美聯儲通脹調控失敗的原因、后果及啟示

美聯儲對本國通脹形勢的誤判導致美國面臨近40年來最嚴峻的通脹形勢。對2020年開展的貨幣政策框架轉型導致美聯儲坐視通脹不斷走高。后期采取猛烈的加息措施也會為經濟金融體系帶來較大代價。美聯儲本輪調控失當表明政策調整應保持一定靈活性，且政策寬松幅度應與經濟危機所需的水平對應，否則會帶來較高經濟和金融穩定代價及政策空間浪費。

疫情后美聯儲寬松貨幣政策及隨后的超級通脹

疫情后貨幣寬松下美國通脹形勢的演進

2020年3月新冠肺炎疫情在美國蔓延后，美聯儲在1個月內就將政策利率降至零并在3個月內迅速將資產負債表擴張了3萬億美元，應對危機的速度和力度均遠超2008年國際金融危機時期。在寬松貨幣政策刺激下，2021年3月起美國PCE突破2%，達到2.45%，隨后便一路走高，2021年末達到5.78%，2022年3月更是達到6.6%的水平，創40年來最高水平。2021年至今美國通脹上升速度之快只有1972—1974年大滯脹時代的超級通脹可與之媲美。

美聯儲對通脹的誤判及錯誤行動

嚴重誤判通脹。根據美聯儲點陣圖總結了過去兩年美聯儲對未來美國PCE的預測情況。2020—2021年三季度，美聯儲并不認為極致的貨幣寬松會引發高通脹。2020年美聯儲認為2021年的通脹率將為1.6%～1.8%，而2021年實際通脹率達到5.78%。在2021年1～9月，隨著通脹逐漸走高，美聯儲對2021年的通脹率預測值也相應地從2.4%升至4.2%，但仍遠低于5.78%的年底實際值，而且在2021年10月時美聯儲還堅信高通脹只是暫時的，直至2021年11月才開始對通脹暫時論產生質疑。美聯儲只是在2021年四季末的議息會議中預測年通脹率會達到5.3%，但這是在11月通脹率已達5.65%的背景下做的預測。美聯儲對通脹出現了嚴重的誤判。

誤判導致錯誤政策。誤判導致美聯儲未能在通脹尚不太高時加息以及時將高通脹扼殺在萌芽狀態。回顧歷史，可發現美聯儲于2022年3月啟動的加息周期已遠落后于通脹形勢。從時間角度來看，1967年以來的歷次主要加息周期多在通脹回升后4～5個月內啟動（2004年啟動的加息周期除外，該輪加息周期滯后于通脹過久且引發次貸危機），有時甚至會在通脹回升前提前啟動，但這次美聯儲坐視通脹回升近兩年后才開始加息;從加息啟動時的通脹水平來看，美聯儲在通脹達到6%上方后方才啟動加息，啟動加息時的PCE比過去60年來任何一次加息周期啟動時的通脹都要高。可見美聯儲對本次通脹調控失策了。

為何美聯儲這次會失策？

近30年的低通脹導致美聯儲對高通脹警惕性不夠

20世紀80年代美聯儲前主席沃克（Paul Volcker）以引發經濟蕭條的超級貨幣緊縮為代價終結了滯脹時代。1990—2020年的近30年時間里，美國大體上沒有較高通脹，而且在2010—2020年多數時間里美國通脹率低于2%的通脹目標，這就導致美聯儲對通縮的擔憂遠超通脹，而且2008年美聯儲啟動的零利率與量寬并未引發高通脹。這些因素造成美聯儲對高通脹風險警惕性不夠。

美聯儲貨幣政策框架轉型導致美聯儲未能及時反應

為了更好地激發適度的通脹，2020年美聯儲貨幣政策框架轉型為平均通脹目標制，在平均通脹目標制下，若通脹之前低于2%的通脹目標，美聯儲會容忍通脹暫時超越2%一段時間，只要通脹平均水平為2%即可。2021年6月1日，美聯儲理事布雷納德稱“過去先發制人型緊縮性貨幣政策會導致通縮風險，應避免過早緊縮”。故該新政策框架一定程度上導致美聯儲錯失了及時應對高通脹的機會。

對自身高通脹壓制能力過于自信

20世紀80—90年代馴服高通脹的成功經歷導致美聯儲對自身的高通脹應對能力較為自信。美聯儲認為降息抗通縮受零利率限制，而加息抗通脹不受加息上限限制，故美聯儲寧肯忍受一定的通脹，也不愿忍受通縮。美聯儲理事布雷納德在2021年6月1日的演講中稱“低中性利率、低通脹及平坦的菲利普斯曲線導致美聯儲應對通脹和通縮時面臨不對稱的形勢，即通脹易應對而通縮難應對”。可見美聯儲對自身的高通脹壓制能力是較為自信的。這在一定程度上導致本次加息周期過晚啟動。

在通脹調控中過于依賴公眾的通脹預期

2020—2021年公眾的長期通脹預期大體穩定導致美聯儲輕敵。美聯儲在通脹調控中對公眾通脹預期賦予了極高的權重，認為實際通脹水平是圍繞公眾的通脹預期波動的，只要公眾的通用預期穩定，實際通脹就不會過高過久地偏離通脹預期。而密歇根大學消費者調查報告顯示2020—2021年美國公眾長期通脹預期保持在2%～3%之間，故在2021年中之前通脹暫時論在美聯儲很有市場。

未能正確評估非貨幣因素——供給“瓶頸”的持續性和影響

非貨幣因素對美國當前的通脹也起到了相當重要的作用，即供應側限制。疫情導致供應鏈不能充分運行，供給不足造成通脹高漲。美聯儲原本認為隨著疫苗的普及，供應鏈會在2021年下半年恢復正常，且2021年上半年的高通脹主要由部分商品（如二手車、酒店住宿費）驅動，僅是結構性通脹。但疫苗普及后疫情并未消失，相反各種新冠肺炎病毒變體的出現導致供應鏈無法恢復，通脹也擴散到了幾乎所有商品和服務領域。美聯儲對供應鏈的樂觀態度導致其預測通脹會走低，從而未及時采取行動。

后果

美聯儲公信力損失，影響以后調控效力

本次高通脹嚴重損害了美聯儲的信譽。沃克和格林斯潘（Alan Greenspan）兩位美聯儲主席曾因通脹調控有力而為美聯儲贏得了極高的聲譽，而本次通脹失控則嚴重損害了美聯儲的聲譽。美聯儲曾認為通脹不會大幅走高，在實際通脹走高后又公開稱高通脹是暫時的，上述表現很容易引發公眾對美聯儲判斷能力的懷疑。若美聯儲公信力過度損耗，這將減弱其未來調控的效力基礎。C7C46967-FEBA-473C-8AAF-0FC956033F0D

前期不行動導致后期暴力加息，易嚴重沖擊全球經濟和金融體系

由于美聯儲未在通脹尚未嚴重時及早加息，只能被動選擇在后期通脹嚴重時猛烈加息，當前每次會議50基點的加息遠強于過去加息周期中每次會議25個基點的加息。1965—2020年的55年間，美聯儲有11次加息周期，其中只有4次未引發經濟衰退，可見美聯儲加息周期引發經濟衰退的概率很大。加上本輪加息周期過猛，很可能導致美國經濟硬著陸，以及全球資本流動和各國匯率劇烈波動。

易導致通脹預期失錨，未來通脹調控難度加大

美國公眾通脹預期走勢是與長期實際通脹水平一致的。暫時性的通脹失控不會導致公眾通脹預期失錨，但若高通脹持續時間過長，公眾通脹預期必然也會走高。公眾通脹預期在美聯儲貨幣政策中起到了基礎性作用。若通脹預期因高通脹持續而失錨，將損害美聯儲通脹調控基礎。

導致未來政策空間被進一步壓縮

貨幣政策和財政政策寬松到極致壓縮未來寬松空間。貨幣政策方面，美聯儲政策利率被降至零，資產負債表擴張至近9萬億美元，這無疑會降低以后貨幣政策應對危機的空間。財政政策方面，美國國債從疫情前的23.3萬億美元升至如今的29.6萬億美元，2020年美國國債利率支出占美國財政收入的10%左右，隨著未來加息周期的演進，該比重可能進一步上升，財政擴張空間會進一步被壓縮。

啟示

政策調整應保持一定靈活性

2021年美國通脹超出2%的目標水平且不斷走高后，美聯儲堅守新貨幣政策框架下的平均通脹目標制，對通脹走高采取了容忍態度，最終導致通脹失控。可見僵化于已有的框架和方法導致美聯儲錯失了最佳的干預時機。因此，在政策調整方面，根據形勢保持一定的靈活度，是有利于發揮政策最佳效果的。

應正確分析非貨幣因素的影響

錯估供應側限制的持續性這一非貨幣因素是美聯儲錯判通脹走勢的重要原因。我國在2019年9月到2020年4月亦面臨非貨幣因素導致通脹高漲的局面，豬周期波動導致的豬價劇烈上漲是主因，而去掉豬肉價格因素后，通脹要緩和得多，故當時我國央行并未采取加息措施。隨著豬價停止上漲，2020年5月后我國通脹即開始回落至正常水平。可見對于非貨幣因素引發的高通脹，應判斷好可能的持續時間和通脹結構，才能正確應對。

宜采取循序漸進的方式進行加息

美聯儲本輪猛烈的加息周期已對全球金融體系產生了較大沖擊。從美國本土來看，美國納斯達克股指2022年以來最大跌幅已近3成，這將導致美國公民財富損失，減少消費和經濟增長空間。從全球來看，明晟（MSCI）新興市場指數2022年以來已大幅下跌，各新興國家匯率普遍貶值，資本外流壓力加劇。可見采取循序漸進的加息方式，將能有效緩和經濟和金融體系面臨的沖擊。

寬松政策應與危機所需對應，避免政策空間浪費

疫情后極度寬松的貨幣和財政政策下美國產生了40年來最嚴重的通脹，導致寬松政策僅實施兩年后就必須退出，這造成了嚴重的政策空間浪費。2008年國際金融危機后，美國主要是進行貨幣寬松，財政寬松力度遠不如2020年，但也使美國安然度過了危機，2008—2015年的寬松周期中并沒有較高的通脹。可見政策寬松幅度應與危機所需相對應，否則便會帶來嚴重副作用及政策空間浪費。

（楊航為中國人民銀行郴州市中心支行科員。本文編輯/王茅）C7C46967-FEBA-473C-8AAF-0FC956033F0D