關于通脹形勢的幾點分析

受疫情變化和俄烏沖突增大供應鏈沖擊，全球大宗商品價格仍將高位波動，對我國及全球通脹產生持續影響。本文分析了近期全球和中國的通貨膨脹走勢，認為短期內美國通脹可能見頂，但難以快速回落，我國通脹風險溫和可控。

疫情變化和俄烏沖突增大供應鏈沖擊

疫情演變對全球供應鏈影響存在不確定性。隨著多數主要經濟體放松管控，新冠肺炎疫情對供應鏈的邊際影響有所減弱。但近期我國重要經濟區疫情規模化反彈，目前已對國內物流、汽車生產等帶來一定沖擊，如果疫情延續導致出口持續下降，對全球供應鏈及價格的沖擊也將顯現。

俄烏沖突持續，大宗商品價格快速上漲。俄羅斯和烏克蘭是全球能源、工業原材料和農產品的重要供給國，俄烏沖突及隨之而來的經濟制裁，引發能源、糧食等商品價格快速上漲。布倫特原油期貨價格由2021年末的77.8美元/桶上漲至2022年4月28日的107.6美元/桶，累計漲幅達38.3%。聯合國糧農組織全球食品價格指數由2021年12月的133.7%快速上漲至2022年3月的159.3%，累計漲幅達19.1%。鑒于俄烏沖突復雜多變，短期內戰事難停，大宗商品價格仍將高位波動，對我國及全球通脹產生持續影響。

美國通脹難以快速回落

盡管美聯儲開始加息，但當前美國通脹演進已步入第二階段——工資—物價螺旋上漲，加之疫情和俄烏沖突帶來的供給沖擊，短期內通脹回落空間不大甚至仍將攀升。當前美國勞動力供需明顯偏緊。2022年3月美國失業率為3.6%，已明顯低于美國國會預算辦公室（Congressional Budget Office，簡稱CBO）測算的2022年美國4.4%的自然失業率，但非農職位空缺率仍達7.1%，連續4個月持平或走高，私人非農企業平均時薪已升至31.73美元新高，同比增長5.6%，增幅比2月提高0.4個百分點。

對標歷史，上一次美國的高通脹（1978—1982年）持續5年左右。除第二次石油危機沖擊外，“工資—物價”螺旋上漲也有重要影響。從油價看，1978年底伊朗爆發革命，供給嚴重不足導致油價從13美元/桶上漲到34美元/桶。1980年9月，產油設施因兩伊戰爭遭到破壞，油價一度攀升到41美元/桶。從工資和物價看，1978年第四季度美國企業單位勞工成本同比增長6.7%，1979年第三季度至1980年第四季度一直高于10%。其間盡管美聯儲持續強力加息（聯邦基金利率最高超過22%），1980年、1982年經濟兩次進入衰退（1982年9月失業率超過10%），但1979年3月至1981年10月的32個月中，美國消費者物價指數（CPI）同比漲幅仍有30個月在10%以上（有2個月略低于10%），直至1983年7月回落至2.5%。可以看出，一旦通脹持續超過一定時間引發工資持續上漲，伴隨工資—價格螺旋上升的通脹具有慣性，持久性不能低估。本次美國CPI上漲始于2020年第二季度，至今已有兩年，且工資上漲也已持續一段時間，即使CPI漲幅短期內見頂，但難以快速回落。從貨幣政策調整空間看，2008年國際金融危機以來，全球利率不斷下行，資本回報、資產估值早已習慣于常態化超低利率，不可能如當年那樣持續、大幅加息抑制通脹，貨幣政策空間尤其是緊縮空間并不大。此外，通脹走勢與通脹預期高度相關，而通脹預期變動又高度取決于通脹和利率變動幅度的對比。盡管美聯儲將持續加息，但若市場認為貨幣緊縮力度難以有效控制通脹，通脹預期仍可能上升。

總體看，盡管貨幣政策緊縮將有助于抑制通脹，但供給受阻、工資黏性、貨幣緊縮空間受限以及通脹預期等因素，仍將制約通脹回落，短期內美國通脹可能見頂，但難以快速回落。

美國貨幣緊縮可能加大部分經濟體通脹壓力

伴隨美國貨幣政策緊縮，美元走強可能加劇貨幣貶值國通脹壓力，特別是貿易逆差較高、貨幣貶值較多的經濟體，將面臨更大輸入性通脹壓力。印度尼西亞（簡稱印尼）就曾發生過較典型的資本外流導致貨幣大幅貶值，通脹加速上行情形。2013年5月美聯儲釋放縮減量化寬松（Quantitative Easing，簡稱QE）信號，美國國債長端利率快速上行，新興經濟體普遍遭遇資本流出，金融市場劇烈震蕩。當時印尼截至2013年第二季度已經連續7個季度出現經常項目逆差，貨幣劇烈貶值（5—9月印尼盧比對美元累計貶值15%左右），印尼央行被迫大幅加息（基準利率由5月的5.75%提高到9月的7.25%），通脹明顯上行（5—8月印尼CPI環比漲幅分別為0.1%、3.3%和1.1%）。此后伴隨匯率波動減輕，物價上漲趨于緩解。類似情形在印度、阿根廷、巴西、土耳奇、俄羅斯等國也曾出現。當前情形下，美元走強已引發部分經濟體貨幣較大貶值，疊加俄烏沖突、疫情沖擊，通脹壓力正在增大。如韓國近一時期匯率貶值較快，截至2022年4月26日，韓元對美元較2月末貶值5.5%，3月韓國CPI同比上漲4.1%，漲幅比2月高0.4個百分點。匯率貶值和通脹壓力迫使韓國央行于4月14日在行長空缺的情況下上調基準利率。與韓國面臨相似情況的經濟體還有印度、阿根廷、土耳其等。

我國通脹風險溫和可控

2022年4月，我國CPI同比上漲2.1%，漲幅比上月擴大0.6個百分點，未來中樞值可能有所抬升，但升幅將保持溫和。從有利條件看，一是與國內需求相比，我國產能相對過剩，且當前需求不足是主要矛盾。一季度，工業產能利用率為75.8%，低于2021年四季度的77.4%和2021年全年的77.5%。二是當前房地產市場疲弱，居住類價格走低。從不利條件看，一是原油、糧食等國際大宗商品上漲帶來輸入性價格上漲壓力。盡管4月工業生產者出廠價格指數（PPI）同比漲幅回落0.3個百分點至8.0%，但3月生產資料價格環比漲幅達1.4%，幅度明顯加大，2021年高基數對PPI同比下行的效應，很大程度上被抵消。二是豬肉價格大概率將出現上漲。飼料價格上漲疊加生豬價格低位運行，豬糧比價過度下跌加劇養豬行業虧損，生豬產能自2021年7月以來逐步下降。三是奧密克戎病毒傳染性高，物流受阻、居民囤貨會對物價走勢帶來擾動。四是經濟轉型中的勞動力、環境、技術成本上升壓力將持續釋放。

總的看，與此前有所不同，此次通脹不僅發生在傳統上較為脆弱的一些新興經濟體，美國等發達國家也未能幸免。此次全球性通脹的直接原因，固然是疫情的全球大流行;但同時要看到，過去一個時期無論是愈演愈烈的逆全球化，還是無節制、無底線的財政、貨幣政策寬松，并非無損于物價和幣值穩定。對我國而言，短期內影響物價穩定的有利因素和不利因素并存，短期走勢取決于疫情演變，總體風險溫和可控但存在結構性壓力，可對物流等穩價保供關鍵行業、受沖擊較大的小微主體以及低收入失業人群，給予適當補貼。中長期看，盡管面臨結構轉型帶來的成本上升壓力，但無論是產業鏈、供應鏈的完整性，還是與經濟基本面相適應的宏觀政策，都決定了我國在未來全球通脹壓力上升中，更有條件在穩增長的同時，將物價漲幅控制在合理區間。

（紀敏為中國人民銀行參事室主任。本文僅代表個人觀點，與所在單位無關。本文編輯/孫世選）96980EB5-CAD2-424F-8133-B195C149EA4F