股權激勵、投資者情緒和MD&A語調管理

一、引 言

高管股權激勵及其有效性一直是國內外學術界研究的熱點問題。賦予管理層一定股權能夠緩解管理層與股東之間的利益沖突，減少代理成本

。2005年12月31日，中國證監會發布《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》確立了上市公司股權激勵制度；2016年新的《上市公司股權激勵管理辦法》施行。雖然股權激勵的實施在降低代理成本、激勵和留住人才的同時，促進了企業核心競爭力的增強和企業的進步發展，然而股權激勵在實施過程中也不可避免地暴露出一些問題。例如，實行股權激勵的公司可能會通過操縱信息披露進行市值管理，從而最大化他們的股權激勵薪酬。已有學者研究得出高管會有選擇性地在公布股權激勵計劃前進行盈余管理或發布不利的業績預告等

，而現有文獻基本都是圍繞定量信息進行的研究，鮮有學者研究股權激勵授予時文本信息披露的特征。

文本信息比定量信息有更大的管理層酌量權，操控性空間較大，可證實性也較差。文本信息披露的語調會影響信息被感知和理解的方式與過程，會影響到投資者對信息的編碼和處理，具有市場反應

。因此當管理層有私利動機時，可能會通過管理定性文本信息的語調來操控和誤導信息使用者。這就使得研究管理層文本信息語調管理的動機尤為重要。那么股權激勵會影響管理層文本信息披露的語調嗎？管理層是否通過操縱文本信息披露語調獲得了有利的授予價格？鮮有學者對這些問題展開研究。本文從管理層討論與分析(Management’s Discussion & Analysis, MD&A)角度研究管理層股權激勵授予前是否存在信息披露語調管理行為。發現和解決股權激勵授予時的語調管理問題對于推進股權激勵實踐、股權激勵積極作用的發揮尤其重要。尤其隨著我國市場經濟的發展、技術創新的加快以及證券市場的壯大，本來已經凸顯重要性的股權激勵如何更好地發揮作用更是被賦予了較高的研究價值。

本文以2007—2019年間A股上市公司為樣本，采用PSM-DID的設計研究發現，股權激勵授予前，管理層MD&A信息披露語調更消極，且在投資者情緒較低時這種行為更加顯著，這表明管理層在股權激勵授予時的語調管理會利用投資者情緒。另外，管理層的語調管理行為在向下的真實盈余管理較低時更顯著，這表明兩種信息披露操縱行為具有替代關系；而管理層的語調管理行為在向下的可操控應計盈余管理較高時更顯著，這表明兩種信息披露操縱行為具有互補關系。此外，公司治理包括獨立董事，尤其是有財會背景獨立董事、股權制衡制度和機構投資者可抑制管理層的這種語調管理行為。本文可能的貢獻：第一，現有文獻主要從定量信息例如盈余管理

、盈余預告

等角度研究股權激勵授予前的信息操縱行為，鮮有學者研究股權激勵授予時的文本信息披露特征。文本信息也可能存在著管理層的機會主義行為和披露偏差

，同樣可能被用來做市值管理，本文從語調角度研究股權激勵授予時MD&A文本信息披露的特征。第二，本文從行為金融學的角度研究發現，管理層進行語調管理時會利用投資者的情緒和不理智行為，在投資者情緒較低時，向下的語調管理行為更顯著。第三，本文進一步研究了語調管理和盈余管理作為兩種信息操縱方式的關系，補充了有關定性信息和定量信息操縱手段關系的文獻。研究發現語調管理和真實盈余管理具有替代關系，而語調管理和可操控應計盈余管理具有補充關系。

二、制度背景和文獻綜述

(一)我國股權激勵制度

2008年3月17日，中國證監會出臺《股權激勵有關事項備忘錄1號》，明確要求“發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的50%”。2018年修正為限制性股票授予價格不得低于股票票面金額，且原則上不得低于下列價格較高者：(1)股權激勵計劃草案公布前1個交易日的公司股票交易均價的50%；(2)股權激勵計劃草案公布前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一的50%。從上述規定可以看出，對于有股權激勵的公司，若選擇公司股價較低時公布股權激勵計劃草案摘要，管理層將得到較低的授予價，從而提高未來收益水平。這為管理層進行市值管理帶來了動機。

首先稱取25 mg的氯霉素標準樣品放置于25 ml的容量瓶中，接著用甲醇定容至刻度線，此時氯霉素的質量濃度就是1 mg/ml。然后取2.5 ml濃度為1 mg/ml的氯霉素標準溶液于25 ml容量瓶中，用甲醇定容至刻度，此時的質量濃度為100 μg/ml。然后按梯度稀釋，配制氯霉素標準溶液濃度分別為10、5、2、1 μg/ml和 0.1 μg/ml。最后將濃度為 10、5、2、1 μg/ml和0.1 μg/ml的氯霉素標準溶液儲于冰箱中備用。

(二)股權激勵計劃中的信息披露操縱行為研究

以期權激勵為主的薪酬結構容易誘發高管的信息操縱行為，導致行權前后股價的大幅漲跌

。國內外研究發現實行股權激勵的公司可能會通過操縱盈余信息和好壞消息進行市值管理，從而最大化他們的股權激勵薪酬。有學者研究得出管理層會在股權激勵授予時進行向下的盈余管理，而行權時進行向上的盈余管理。例如Balsam等(2003)

發現，經理人在授予日前通過“操縱應計利潤”進行了向下的盈余管理。Coles等(2006)

對159次股票期權重新發行和80次股票期權的重新定價進行了比較研究，發現經理人有很明顯的動機在股票期權新的授予日前利用“操縱應計利潤”的方式進行向下的盈余管理。國內肖淑芳等(2009)

以滬深兩市首次披露股權激勵計劃的上市公司為研究對象，研究發現股權激勵計劃公告日前的三個季度，經理人通過操縱“可操縱性應計利潤”進行了向下的盈余管理，公告日后盈余存在反轉現象；但是并沒有顯著的證據表明經理人在股權激勵計劃公告日前通過操縱“非經常性損益”進行盈余管理。也有學者研究得出，管理層會在股權激勵授予時有選擇性地披露自愿性信息而最大化股權激勵收益。例如Yermack(1997)

研究認為公司高管會在利好消息發布前推出期權激勵方案，降低行權價格，增加期權的價值。Aboody和Kasznik(2000)

研究了授予日固定時,CEO股票期權授予前的自愿信息披露行為，他們認為CEO在授予日前延遲好消息的披露而提前壞消息的披露，通過選擇性信息披露來最大化期權收益。

綜上所述，現有有關股權激勵計劃中信息披露操縱行為的研究主要圍繞盈余管理、盈余宣告和業績預告等財務信息或者定量信息，而鮮有學者研究股權激勵授予時文本信息披露特征。文本信息比定量信息有更大的管理層酌量權，操控性空間較大，可證實性也較差。文本信息披露的語調會影響信息被感知和理解的方式與過程，會影響投資者對信息的編碼和處理

?，F有文獻表明文本信息披露語調會影響投資者的判斷，具有市場反應

。Feldman等(2010)

利用字典統計詞頻的方法來度量10-K和10-Q當中的管理層討論與分析的語調，發現短期窗口市場反應與MD&A的語調變化顯著相關，即使控制了盈余信息和應計結果也如此。劉建梅和王存峰(2021)

研究發現市場投資者長期對管理層討論與分析的正面和負面語調做出了市場反應，短期對正面語調做出了積極的市場反應。因此當管理層有私利動機時，可能會操縱定性文本信息的語調來誤導信息使用者。本文從文本信息披露語調角度研究管理層股權激勵授予時的信息操縱行為。管理層股權激勵授予時為了最大化股權激勵薪酬會進行市值管理，而文本信息披露語調能夠影響股票價格，因此本文具體研究了股權激勵授予時，管理層是否會降低MD&A信息披露語調的積極性；進一步研究了語調管理與盈余管理(包括可操控應計和真實盈余管理)作為股權激勵授予時的兩種信息操縱方式，具有替代關系還是互補關系，補充了有關定性信息和定量信息操縱手段關系的文獻。

三、理論分析和假設提出

(一)股權激勵授予與MD&A信息披露語調

對于有股權激勵的公司，若公布股權激勵計劃草案摘要時股價較低，管理層將得到較低的授予價，未來將獲得較高的薪酬收益。因此，管理層在股權激勵授予時存在市值管理動機，管理層可能通過操縱信息降低授予時的股票價格，進而增加自身薪酬水平。例如在股權激勵授予時進行向下的盈余管理行為，推遲利好盈余宣告和盈余預告、提前不利盈余宣告和盈余預告的行為等

。除此之外，文本信息的語調也會影響到股票價格，未來有股權激勵授予的管理層可能會找合適時機進行語調管理，通過操縱文本信息語調來最大化他們的股權激勵薪酬。具體來說：首先，文本信息披露的語調會影響投資者的判斷，進而具有市場反應

。在股權激勵授予時，向下操縱語調會有負面的市場反應，有利于管理層獲得較低的股權激勵授予價格，從而提高未來收益水平。這給管理層在股權激勵授予時進行語調管理帶來了動機。其次，由于我國的法律制度和監管體系不盡完善，股權激勵授予時的語調管理行為難以及時發現，這就為管理層股權激勵授予時的語調管理行為提供了機會。因此，管理層在股權激勵授予時，不僅有語調管理的動機，也有著操縱語調的機會。綜上所述，有股權激勵的公司管理層為了在股權激勵中獲得較低的授予價格，進而未來賣出時獲得更多的價差利益，會在授予前向下操縱MD&A信息披露的語調，進而達到獲得私利的目的。據此，本文提出如下假設：

本文選取了我國深、滬兩市2007—2019年推出股權激勵方案的A股上市公司為研究對象，并做了如下處理: (1)剔除金融行業的上市公司；(2)剔除相關變量數據不全的公司；(3)將連續變量進行1%分位數Winsorize處理。借鑒Li(2010)

采用了機器學習的方法對MD&A的語調進行文本分析，其他研究數據來源于CSMAR數據庫和Wind數據庫。本文采用OLS+穩健標準誤回歸，對可能存在的異方差進行控制。為避免可能存在的非隨機選擇和遺漏變量導致的內生性問題，本文使用傾向得分匹配與雙重差分相結合的方法進行檢驗，將有股權激勵的公司作為處理組(

=1)，而沒有股權激勵的公司作為控制組(

=0)，選取資產規模、經營利潤、股票回報率、分析師預測誤差、地區分部個數和是否有損失等會影響股權激勵的因素，同時控制了行業和年度的虛擬變量，按照1:1比例進行無放回的最近鄰匹配。匹配前處理組有4895個樣本，匹配后處理組和控制組共包括9790個樣本。為了確保傾向得分匹配的平衡性，本文做了平衡性假設檢驗，結果如表1所示。結果顯示，在進行傾向得分匹配(U)之前，處理組和控制組的協變量差異顯著(p值顯示均至少在5%的水平上顯著)，而進行傾向得分匹配(M)之后，兩組樣本的協變量差異不再顯著，這表明處理組和控制組具有類似的特征，匹配結果較好。

(二)投資者情緒、股權激勵授予與MD&A信息披露語調

假設2a：相比投資者情緒高漲時，在投資者情緒較低時管理層更可能在股權激勵授予前進行向下的語調管理。

(2)解釋變量：

。公司

在

年是否處于股權激勵公告前，如果是為1，否為0。

有股權激勵的公司管理層為了在股權激勵中獲得較低的授予價格，會在授予前向下操縱MD&A信息披露的語調從而降低市值。而股權激勵授予時的信息操縱也存在著擇時問題，管理層會選擇在壞消息最能夠降低市值時進行語調管理，即管理層通過語調管理進行市值管理的策略會受到其他因素的影響。那何時披露壞消息才能使得壞消息市場反應更強烈從而獲得更低的授予價格呢？現有研究認為管理層會根據投資者情緒選擇其他策略

。例如Stein(1996)

提出的“市場擇時假說”(Market Timing Hypothesis)認為當投資者情緒和市場行情較高時，公司股價被過分高估，理性管理者可能發行更多股票以利用投資者的過度熱情；反之當股票價格被過分低估時，管理者可能回購股票。市場擇時理論在一定程度上證明了理性的管理者會借助股票市場投資者對股價的反應來進行管理和決策。

腦白質疏松（LA）或腦白質病變（WML），是一組由多種病因導致的腦內白質纖維變性致使的一組臨床綜合征，主要表現為不同程度的認知損害甚至癡呆以及人格改變。LA早在1987年由加拿大的Hachinski教授在研究慢性缺血性腦血管疾病時提出［1］。LA的特征性CT表現為分布在兩側側腦室周圍以及半卵圓中心的低密度改變，根據病變程度的不同，呈現為斑點狀或者彌漫性低密度改變，而在常規顱腦磁共振檢查時，顯示為T1加權像等信號或低信號改變，而在T2加權像上呈現為高信號改變。

四、研究設計

(一)樣本選擇和數據來源

H1：相比沒有股權激勵的公司，有股權激勵的公司授予前MD&A語調更消極。

(二)變量定義

(1)被解釋變量：MD&A披露語調。借鑒Li(2010)

采用一種特定的機器學習方法來獲得MD&A的語調(

)。首先，手動將訓練語句分類為褒義、貶義和中性。其次，將手動編碼句子的訓練信息提供給貝葉斯分類器并進行訓練。在此中文年報訓練數據庫的基礎上，采用貝葉斯算法將語句分類為褒義、貶義和中性。MD&A的披露語調(

)計算公式如下：

(1)

其中，

_

、

_

和

_

分別為上市公司

在

年MD&A信息披露中的褒義、貶義和中性的句子數。

根據認知心理學理論，在投資者情緒樂觀時對于消息的反應更樂觀，而在悲觀時表現出更多的擔憂與顧慮

。相比投資者情緒高漲時，在投資者情緒較低時壞消息往往被強化，因而反應更大。同樣是接收到壞消息，在投資者情緒較低時比在投資者情緒高漲時更易產生消極反應。對于壞消息而言，選擇在投資者情緒高漲時披露會比投資者情緒低落時披露獲得更好的市場反應，反之選擇在投資者情緒低落時披露會比在投資者情緒高漲時獲得更壞的市場反應。消極市場反應的程度會影響到管理層股權激勵授予時信息操縱的效果，管理層可能會利用投資者情緒，選擇在投資者情緒較低時公布語調消極的信息。此時壞消息的披露會更容易導致投資者拋售股票，股價下降，進而管理層獲得更低的授予價格。然而，管理層在作決策時會考慮股價大幅降低帶來的負面影響，如果在投資者情緒較低時市場對消極語調反應更強烈，那么管理層此時可能會減少消極信息的披露，降低股價跌破風險。由此提出了以下競爭性假設：

(3)分組變量：投資者情緒

。本文參考黃宏斌等(2020)

如下指數構建思路：

=0

231

+0

224

+0

257

+0

322

+0

268

+0

405

(2)

其中，

是封閉式基金折價；

是交易量；

是IPO數量；

是上市首日收益；

是消費者信心指數；

是新增投資者開戶數。

越大，代表投資者情緒越高。

(4)控制變量。借鑒現有文獻，本文控制了如下變量：盈利能力、股票年回報率、經營現金流/流動負債、公司規模、過去12個月的股票回報波動性(過去12個月的標準差)、公司從成立日至今年數的對數、公司業務分部和地區分部的個數、是否有并購、是否有虧損、經營利潤的變動、分析師預測誤差和市賬比

。此外，還控制了行業和年度固定效應。具體變量設計與說明見表2。

近十年來，隨著女性經濟實力和獨立能力的提升，世界范圍內女性飲酒人數不斷上升，改變了酒類市場消費者結構。越來越多的女性飲酒者甚至對歐洲酒類銷售企業的營銷策略產生了影響。英國數據調查公司曾經發布的報告稱，由于歐洲大齡女性加入飲酒行列，歐洲餐廳和酒吧嘗試著營造更加溫馨的家庭式飲酒環境和氛圍；FAB精品酒原本針對的受眾群體主要為年輕飲酒者，由于剛上市得到了女性特別的青睞，也在后期銷售中成為女性消費者主導用酒，并從中獲利頗豐[4]；葡萄酒不僅在中國越來越受女性喜愛，歐洲女性也對其情有獨鐘，許多葡萄酒銷售商十分重視女性消費者的市場開發。

(三)模型設計

為了驗證H1和H2，建立以下模型進行檢驗：

-1

=

+

+∑

+

+

+

個稅遞延保險所面向的客戶群體是龐大而復雜的，但是目前在上海個稅遞延保險試點進行過程中差異化的發展模式尚未形成，例如目前部分即將退休的工作人員，其已經繳納了較多的稅賦，但是在個稅遞延保險推行以后，由于所繳納的年限比較短，積累不充分，最終會造成其退休以后的收入水平下降，生活質量難以保證，針對該類用戶群體并沒有推行必要的差異化發展模式，同時在個稅遞延保險發展過程中，也沒有結合職業、性別等內容進行差異化的調整與發展，個稅遞延保險的積極作用無法得到有效發揮。

(3)

由于企業股權激勵時間不同，因此我們使用多時點雙重差分基本模型。

為時間固定效應，

為個體固定效應?？紤]到上年的年報會在下一年公開披露，模型中的

采用滯后一期的數據。模型中本文最關注的是

的系數，如果假設1成立，那么

的系數應顯著為負；如果假設2a成立，那么

的系數在情緒較低組更加顯著為負；如果假設2b成立，那么

的系數在情緒較高組更加顯著為負。

五、實證結果與分析

(一)描述性統計

表3報告了主要變量的描述性統計。其中，有關MD&A語調

的均值為0.294，這表明平均來看，上市公司MD&A信息披露語調整體上是比較積極的。

的最小值為-0.196，最大值為0.717。

的均值為0.500，這表明配對樣本中有50%的公司是有股權激勵的公司。

均值為0.680，這表明有68.0%的年份處于股權授予之前。

假設2b：相比投資者情緒較低時，在投資者情緒高漲時管理層更可能在股權激勵授予前進行向下的語調管理。

(1)平行趨勢假設檢驗。平行趨勢檢驗的目的在于檢驗處理組在授予前后的語調變化確實是由授予引起的，即因果關系的進一步驗證。為了驗證平行趨勢假設，設立如下模型：

(二)實證檢驗結果與分析

表4列示了股權激勵授予前的MD&A信息披露語調結果。第(1)列全樣本中

與

在1%的水平上顯著負相關，系數為-0.0293，即有股權激勵公司在授予前MD&A信息披露語調更低。這表明有股權激勵公司在授予前會降低MD&A語調的積極性。以上結果支持假設1。表4還列示了股權激勵授予前的MD&A信息披露語調按照投資者情緒中位數高低分組的結果。將總樣本按照投資者情緒中位數分為投資者情緒較高組和投資者情緒較低組，重新對股權激勵授予和語調的關系進行檢驗，以此來檢驗投資者情緒對股權激勵授予和語調關系的影響。在第(3)列投資者情緒較高組中，

與

負相關，但不顯著；而在第(2)列投資者情緒較低組中，

與

在1%水平上顯著負相關，系數為-0.0380。進一步的系數組間檢驗表明在投資者情緒較低組中系數的絕對值顯著大于在投資者情緒較高組中系數的絕對值(P= 0.001)。這表明只有在投資者情緒較低時，有股權激勵的公司才會在授予前降低MD&A語調的積極性。當投資者情緒較低時管理層利用了投資者會更易相信消極信息的心理。以上結果支持了假設2a。

(三)穩健性檢驗

（一）規模養殖總量逐步增大 截至2011年末，合川區已建成年出欄100頭以上的規模養豬場1 674戶，生豬養殖規模化率達49%。無論在規模養殖場的數量上，還是在規模養殖出欄量上都居于重慶市前列。

(4)

其中，

是虛擬變量，若公司

為有股權激勵授予的公司，第

年為存在授予的

公司授予前或授予后的第

年，則

取值為1，否則為0。

回歸結果表明，授予后的年份回歸系數不顯著，這表明在授予后，處理組與控制組對信息披露語調的影響呈平行趨勢；而授予前的年份回歸系數均至少在10

水平上顯著為負，說明授予前，有股權激勵的公司語調更消極。以上結果表明，處理組在授予前后的語調變化是由授予導致的，而不是時間效應。(2)借鑒Huang等(2014)

的方法計算語調來度量管理層MD&A的語調披露行為。此外，用字典統計詞頻的方法來度量MD&A的語調。(3)改變PSM比例，采用1:2有放回抽樣匹配來構建控制組。(4)采用固定效應模型，并采用cluster聚類調整標準誤的方法在企業層面進行了聚類調整，重新進行回歸。(5)借鑒魏星集等(2014)

重新度量了投資者情緒，按投資者情緒中位數分為高低兩組重新進行回歸。以上穩健性檢驗結果均與之前結果一致

。

近日，引黃入冀補淀工程項目建議書獲國家發展改革委批復。按照計劃，該工程建成后，將每年向白洋淀生態補水2.55億m3，扣除輸水損失后凈補水量為1.1億m3。該工程總投資388 713萬元，工程任務是為沿線部分地區農業供水和向白洋淀實施生態補水，緩解沿線農業灌溉缺水及地下水超采狀況，改善白洋淀生態環境和當地生活生產條件，并可作為沿線地區抗旱應急備用水源。工程主輸水線路總長482km，其中，河北省占398km，滏陽河支線長27km。按照計劃，工程總干渠渠首年均引水量7.37億m3，河北省引黃時段為11月至次年2月。

(四)進一步研究

1

市值管理目的的驗證。此部分進一步驗證股權激勵授予前向下的語調管理是否會引發負面市場反應，進而達到管理層市值管理的目的，增加這個檢驗可以使得本文的邏輯鏈條更加完整。選取披露語調前后

(-1,3)、

(4，30)與

(4, 120)作為窗口檢驗了語調的市場反應?；貧w結果如表5所示，MD&A信息披露總語調與累計超額收益

(-1，3)在5

水平上顯著正相關，與累計超額收益

(4，30)在10

水平上顯著正相關，與累計超額收益

(4，120)在10

水平上顯著正相關，即語調越消極市場反應越負面。正因如此，管理層才會操縱信息披露語調從而達到市值管理的目的，進而獲得更低的股權激勵授予價格。

2

股權激勵授予與信息披露語調管理間隔的影響檢驗。股權激勵授予與信息披露語調管理之間的間隔會影響管理層語調管理的程度，因此本文在此部分對間隔帶來的影響進行了檢驗。按股權激勵授予與語調管理之間的時間間隔長短將樣本分為小于30天、30到180天、大于180天三組分別進行回歸。結果如表6所示，在小于30天樣本中

與

在1

水平上顯著負相關，相關系數為-0

0473；在30到180天樣本中

與

在10

水平上顯著負相關，相關系數為-0

0119；在大于180天樣本中

與

沒有顯著的相關關系。這表明授予前的語調管理程度會因時間間隔而不同，授予前30天管理信息披露語調的程度更強，而在30—180天管理信息披露語調的程度較弱，大于180天時管理信息披露語調行為不再顯著。

針對中央關于水資源管理的戰略決策，國務院發布了《關于實行最嚴格水資源管理制度的意見》，進一步明確水資源管理“三條紅線”的主要目標，提出具體管理措施，全面部署工作任務，落實管理責任和考核制度。這一水資源綱領性文件的出臺和實施將極大地推動該項制度的貫徹落實，促進水資源合理開發利用和節約保護，保障經濟社會可持續發展。

雖然污水處理過程中的回流污泥泵正常運行，并且上清液也能夠全部回流，出水氨氮達標，但是總氮依然超標。因此，可以將缺氧攪拌全部設定為反硝化，這樣能夠很好地進行脫氮，并控制好出水總氮量，達到相關標準的要求。

3

盈余管理、股權激勵授予與MD&A信息披露語調。上文驗證得出管理層股權激勵授予前會進行語調管理，而現有文獻得出管理層也可以通過盈余管理來達到私利目的。那么MD&A語調管理與盈余管理作為兩種信息操縱手段是替代關系還是補充關系？此部分將進行檢驗。我們借鑒袁鯤和武梓楊(2018)

計算可操控應計

，借鑒雷新途和汪宏華(2019)

計算真實盈余管理

，將總樣本按照盈余管理中位數分為盈余管理較高組(向下盈余管理較低)和盈余管理較低組(向下盈余管理較高)，重新對股權激勵授予和語調的關系進行檢驗。如表7結果顯示，在

較低組中，

與

負相關但不顯著，這說明當向下真實盈余管理較高時，有股權激勵的公司在授予前通過盈余管理達到目的，沒有進行語調管理。而在

較高組中，

與

在1

水平上顯著負相關，相關系數為-0

0373。且通過進一步系數組間檢驗發現，在

較高組中相關系數絕對值顯著大于在

較低組相關系數絕對值(P= 0

005)。之上結果表明當向下真實盈余管理較小時，管理層更會進行語調管理，因此真實盈余管理和語調管理具有替代關系。在

較低組中，

與

在1

水平上負相關，這說明當向下可操控應計盈余管理較高時，有股權激勵的公司在授予前通過盈余管理達到目的，同時也操縱了語調。在

較高組中，

與

在10

水平上顯著負相關，相關系數為-0

0210。且通過系數組間檢驗發現，在

較低組中相關系數絕對值顯著大于在

較高組相關系數絕對值(P= 0

071)。這說明當向下可操控應計盈余管理越大時，有股權激勵的公司在授予前更會向下操縱信息披露的語調，因此可操控應計盈余管理和語調管理具有補充關系。

4.公司治理、股權激勵授予與MD&A信息披露語調。以上結果表明管理層在股權激勵授予時會進行語調管理。那么是否有機制能夠約束股權激勵授予時的語調管理行為呢？在此部分選擇獨立董事規模、獨立董事的財會背景、股權制衡度和機構投資者公司治理指標，進一步檢驗了公司治理對股權激勵授予與MD&A語調管理關系的影響，以驗證公司治理是否能夠抑制管理層在股權激勵授予前的語調管理行為。如下表8所示，在獨立董事人數較多組、有財會背景獨立董事、股權制衡度較高、機構投資者持股較高時，股權激勵授予與MD&A語調不再具有顯著的相關性，公司治理制度可以約束管理層利用語調操縱股權激勵授予價格進而獲得私利的行為。

六、結 論

現有有關股權激勵授予時信息披露操縱行為的研究主要圍繞盈余管理、盈余宣告和業績預告等財務信息或者定量信息，而本文從文本信息語調角度研究了股權激勵授予時管理層的信息披露行為。以2007—2019年之間的A股上市公司為樣本，采用了PSM-DID的設計研究了管理層股權激勵授予前的MD&A信息披露語調管理行為。研究發現，在股權激勵授予前，管理層為了最大化股權激勵薪酬，會降低MD&A信息披露語調的積極性。進一步研究發現在投資者情緒較低時這種行為更加顯著，這表明管理層利用投資者情緒對信息披露結果尋求最大的效果。此外，管理層的語調管理行為在向下的真實盈余管理較低時更顯著，兩種信息操縱行為具有替代關系；管理層的語調管理行為在向下的可操控應計盈余管理較高時更顯著，兩種信息操縱行為具有補充關系。而公司治理機制中獨立董事規模較大時、有財會背景獨立董事、較高的股權制衡度以及較高的機構投資者持股都可抑制管理層的這種語調管理行為。

還應告知家長必須堅持長期治療，短于1年的rhGH治療對終身高改善的意義不大。目前的研究表明，rhGH治療相對安全，只要按要求定期隨訪，及時發現可能出現的不良反應或副作用，及時適當處理就不會給患兒造成損害。

本文政策意義在于：首先，提醒投資者要辨別股權激勵授予前的信息披露操縱行為，且不僅要關注盈余信息，還要警惕文本信息比如MD&A信息披露的語調。其次，股權激勵授予價格過低會影響股權激勵的有效性，因此在股權激勵草案推出時，監管層應從文本信息語調和盈余信息多角度健全信息披露的監管機制，抑制管理層通過信息操縱獲得私有收益。最后，應進一步完善各項公司治理機制，例如增強董事的獨立性、財會背景獨立董事的設置、提高股權制衡和機構投資者持股比例等，進而約束股權激勵計劃制定中管理層信息披露的機會主義行為，從而最大程度發揮股權激勵的作用，使股權激勵真正成為解決代理問題的有效手段。

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