基于Fama-French五因子模型對中國傳媒行業(yè)上市公司的實(shí)證研究

徐爭榮 楊 越

（河北金融學(xué)院金融科技學(xué)院，河北 保定 071051）

傳媒的含義是大眾的傳播媒介，再加上文化二字，文化傳媒便指有關(guān)文化的大眾傳播媒介。中國的文化傳媒行業(yè)近年來憑借互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展，多叢思想文化脫離傳統(tǒng)媒體在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域交流碰撞。各種小眾文化，他國文化在中國這片包容性極強(qiáng)的大地上逐漸壯大，逐漸流行，因此也催生了一批又一批新興產(chǎn)業(yè)，使得傳媒行業(yè)不斷更新?lián)Q代。本文立足于中國文化傳媒行業(yè)，使用由資本資產(chǎn)定價(jià)模型衍生而來的Fama-French五因子模型進(jìn)行實(shí)證分析。資本資產(chǎn)定價(jià)問題一直是研究的熱點(diǎn)，并且在國內(nèi)外均應(yīng)用廣泛，為了更全面的反映中國文化傳媒行業(yè)的經(jīng)濟(jì)變化，在驗(yàn)證模型有效性的同時(shí)也進(jìn)行相關(guān)分析，體現(xiàn)出不同投資組合的區(qū)別。

本文數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)，選取A股文化傳媒板塊25個(gè)上市公司股票2010年1月至2020年12月的月度數(shù)據(jù)，針對這132個(gè)月的收盤價(jià)，計(jì)算出月度收益率以備使用。實(shí)證分析過程中使用了描述性統(tǒng)計(jì)，相關(guān)性檢驗(yàn)和平穩(wěn)性檢驗(yàn)。重點(diǎn)在于對中國傳媒行業(yè)上市公司股票的實(shí)證分析，其中應(yīng)用到了Fama-French五因子模型，代入模型進(jìn)行相關(guān)分析，最后得出結(jié)論。

一、文獻(xiàn)綜述

范龍振和余世典（2002）在A股市場展開了對于全部股票的Fama-Macbech回歸分析和一字肩的動態(tài)組合分析，最后得出在我國證券市場上，三因子模型可以得到良好的應(yīng)用。田利輝、王冠英和張偉（2014）在三因子模型之上，又將交易量風(fēng)險(xiǎn)如何影響股票的收益進(jìn)行了考慮，因此增加了換手率因子及成交額因子，進(jìn)行了完善。勾東寧和王維佳（2016）基于Fama-French三因子模型，對我國上市銀行股進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并在其中得出成長股和價(jià)值股如何更好地投資。干偉明和張滌新（2018）提出了新的因子定義，增強(qiáng)了模型的統(tǒng)計(jì)性。朱夢婷（2019）利用CAPM與Fama-French三因素模型，對于中國煤炭采選業(yè)投資組合收益率進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)三因素模型能夠更好地解釋該收益率。楊麒麟、楊婧和呂龍超（2020）基于中國市場，進(jìn)行了Fama-French多因子模型與CAPM模型的比較。研究發(fā)現(xiàn)多因子即使會有更強(qiáng)的解釋能力，但是也可能會有冗余現(xiàn)象。崔麗芳和陳璽強(qiáng)（2021）針對中國家電行業(yè)股票市場進(jìn)行了實(shí)證研究，在五因子模型的基礎(chǔ)之上，對模型進(jìn)行了改進(jìn)，利用了單位估值盈利能力因子，使改進(jìn)后的模型有了解釋力更良好。

二、模型的構(gòu)建及相關(guān)參數(shù)的選取

本文運(yùn)用Fama-French五因子模型進(jìn)行實(shí)證研究，其模型表達(dá)式為：

整個(gè)市場里的全部資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合的收益率，即市場組合收益率Rmt，但本文的研究對象僅是A股市場中的25支股票及其構(gòu)成的投資組合，所以僅使用這些指數(shù)的月漲跌幅作為研究中的市場收益率。

三、數(shù)據(jù)來源及樣本選取

本文數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)，選取了A股申萬行業(yè)類（新）文化傳媒板塊25支股票2010年1月至2020年12月132個(gè)月的月收益率數(shù)據(jù)。申萬行業(yè)類在市場表現(xiàn)方面具有很好的業(yè)內(nèi)一致性和業(yè)外差異性，實(shí)用性很強(qiáng)，對于實(shí)證研究方面值得信賴。

因?yàn)槭菍χ袊鴤髅叫袠I(yè)上市公司的實(shí)證研究，所以從申萬行業(yè)類（新）文化傳媒板塊中選取，又因?yàn)橄胍^多的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，所以從其中挑出了25家上市較早的公司，以便進(jìn)行接下來的實(shí)證分析。

對于股票樣本進(jìn)行篩選，首先剔除了ST（特別處理）及*ST（退市預(yù)警）處理的股票，避免對于整體研究產(chǎn)生影響，不考慮具有退市風(fēng)險(xiǎn)的上市公司。其次，對于上市時(shí)間較短的公司進(jìn)行了剔除，因?yàn)楸緛碚w時(shí)間序列數(shù)據(jù)就僅十年，如果將上市時(shí)間較短的公司也納入其中，會大大減少我們的研究樣本數(shù)據(jù)，不利于實(shí)證檢驗(yàn)。

四、投資組合的劃分和因子的構(gòu)建

投資組合的構(gòu)建為把25支股票按照總市值大小按順序排列，5個(gè)一組構(gòu)建成5個(gè)資產(chǎn)組合，以便進(jìn)行之后的比較。

SMB因子為規(guī)模因子，是小市值組合的收益率與大市值收益率之差；HML因子為賬面市值比因子，是高賬面市值比投資組合和低賬面市值比投資組合之間的收益率之差；RMW因子為盈利風(fēng)險(xiǎn)因子，是高利潤股票投資組合和低利潤投資組合的收益之差；CMA因子為投資因子，是低比例股票投資組合的收益率與高投資比率股票投資組合之間的差。MAK因子為市場風(fēng)險(xiǎn)因子，計(jì)算為Rmt-Rft。

由于數(shù)據(jù)來源不夠，難以收集到眾多數(shù)據(jù)來進(jìn)行相關(guān)因子的計(jì)算，為了相關(guān)因子的準(zhǔn)確性和及時(shí)性，選取自中國財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院中國資產(chǎn)管理研究中心五因子月度數(shù)據(jù)，其中所有數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫。

五、描述性統(tǒng)計(jì)與方法檢驗(yàn)

在進(jìn)行回歸的實(shí)證分析之前，要對五個(gè)投資組合的月度收益率進(jìn)行觀察，是否具有異常表現(xiàn)，以防影響到超額收益率的相關(guān)分析。

由表1可知，我們對5個(gè)資產(chǎn)組合P1-P5的超額收益率、MKT_RF、SMB、HML、RMW、CMA進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，可以直觀的看出各組數(shù)據(jù)的實(shí)驗(yàn)相關(guān)數(shù)據(jù)，其中各組數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)誤差都比較小。從最大值可以看出市值較大的投資組合P1仍具有較強(qiáng)的收益率，市值較小的投資組合收益率雖然略弱于P1，但仍可見發(fā)展不容小覷。

表1 各因子的描述性統(tǒng)計(jì)

方法檢驗(yàn)首先進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對于五因子的時(shí)間序列進(jìn)行了ADF檢驗(yàn)，如表2所示。

表2 ADF單位根檢驗(yàn)

由表2可知，對于五個(gè)因子的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)，其中MKT_RF、SMB、HML、RMW、CMA的月度數(shù)據(jù)的P值均小于顯著性水平0.05，原序列為平穩(wěn)序列，無必要進(jìn)行接下來的差分序列。

在進(jìn)行各變量的時(shí)間序列是平穩(wěn)的檢驗(yàn)之后，就需要來驗(yàn)證各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)，如果變量之間具有強(qiáng)相關(guān)性，就會使R2指標(biāo)虛高，無法精確地判斷整個(gè)模型的擬合優(yōu)度，進(jìn)而影響模型的準(zhǔn)確性，最終影響到整個(gè)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果。

由表3可知，對于MKT_RF、SMB、HML、RMW、CMA五因子進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，以上為五個(gè)因子之間的相關(guān)系數(shù)。由數(shù)據(jù)得出，除了規(guī)模因子和盈利因子，其他變量之間的相關(guān)性都不高，均通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)。規(guī)模因子和市場因子之間呈現(xiàn)為正相關(guān)，表明了公司規(guī)模大小影響的收益率之差和整個(gè)市場的收益率存在一定的正相關(guān)關(guān)系；規(guī)模、市場和投資三個(gè)因子都與盈利因子之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，體現(xiàn)出低的盈利同高的投資與規(guī)模有一定聯(lián)系；價(jià)值因子和投資因子呈現(xiàn)正相關(guān)，體現(xiàn)出二者具有一定的一致性。

表3 相關(guān)性檢驗(yàn)

表4 RMW和SMB的相關(guān)性檢驗(yàn)

由于規(guī)模因子與盈利因子之間的相關(guān)系數(shù)為-0.86236，大于0.8，體現(xiàn)出嚴(yán)重的相關(guān)性，所以對規(guī)模因子和盈利因子取ln值進(jìn)行回歸，把絕對值變成相對值進(jìn)行比較，這時(shí)從表中可以看出二者的相關(guān)性較低，通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

六、基于Fama-French五因子模型的多元線性回歸及分析

在相關(guān)性檢驗(yàn)和平穩(wěn)性檢驗(yàn)之后，進(jìn)行多元線性回歸并分析。

從表5中數(shù)據(jù)可得，在P1中，F(xiàn)ama-French五因子模型的擬合優(yōu)度為52.14%，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為50.22%，表明該投資組合當(dāng)中股票的超額收益大致有50%以上可以被五因子模型解釋。在顯著性水平為0.05的情況下，市場因子MAK的t統(tǒng)計(jì)量為正，且顯著，表明市場因子對于P1的超額收益具有很強(qiáng)的解釋力。DW值為2.31，表明該序列無自相關(guān)現(xiàn)象。

表5 投資組合P1的多元線性回歸分析

從表6中數(shù)據(jù)可得，在P2中，F(xiàn)ama-French五因子模型的擬合優(yōu)度為59.67%，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為58.05%，表明該投資組合當(dāng)中股票的超額收益基本上有60%可以被五因子模型解釋。在顯著性水平為0.05的情況下，市場因子MAK的t統(tǒng)計(jì)量為正，且顯著，表明市場因子對于超額收益具有很強(qiáng)的解釋力。DW值為1.99，表明該序列無自相關(guān)。

表6 投資組合P2的多元線性回歸分析

從表7中數(shù)據(jù)可得，在P3當(dāng)中，F(xiàn)ama-French五因子模型的擬合優(yōu)度為64.49%，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為63.06%，表明該投資組合當(dāng)中股票的超額收益基本上有60%以上得數(shù)據(jù)可以被五因子模型解釋。在顯著性水平為0.05的情況下，市場因子MAK的t統(tǒng)計(jì)量為正，且顯著，表明市場因子對于超額收益具有很強(qiáng)的解釋力。DW值為2.06，表明該序列無自相關(guān)。

表7 投資組合P3的多元線性回歸分析

從表8中數(shù)據(jù)可得，在P4中，F(xiàn)ama-French五因子模型的擬合優(yōu)度為70.12%，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為68.92%，表明該投資組合當(dāng)中股票的超額收益基本上有約70%的數(shù)據(jù)可以被五因子模型解釋。在顯著性水平為0.05的情況下，市場因子MAK的t統(tǒng)計(jì)量為正且顯著，賬面市值比因子HML和規(guī)模因子SMB也顯著，但t統(tǒng)計(jì)量并不具有很高的顯著性，表明MAK對于超額收益具有很強(qiáng)的解釋力，HML和SMB的解釋力并不是很顯著。DW值為2.39，表明該序列無自相關(guān)。

表8 投資組合P4的多元線性回歸分析

從表9中數(shù)據(jù)可得，在P5中，F(xiàn)ama-French五因子模型的擬合優(yōu)度為63.48%，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為62.01%，表明該投資組合當(dāng)中股票的超額收益基本上有60%以上的數(shù)據(jù)可以被五因子模型解釋。在顯著性水平為0.05的情況下，市場因子MAK的t統(tǒng)計(jì)量為正，且顯著，規(guī)模因子SMB的t統(tǒng)計(jì)量為正但小于市場因子統(tǒng)計(jì)量，表明市場因子對于超額收益具有很強(qiáng)的解釋力，規(guī)模因子解釋力略小。DW值為1.92，表明該序列無自相關(guān)。

表9 投資組合P5的多元線性回歸分析

七、實(shí)證分析結(jié)論及建議

在運(yùn)用Fama-French五因子模型對中國傳媒上市公司25支股票五個(gè)投資組合進(jìn)行實(shí)證分析，歸納總結(jié)之后可以得到以下結(jié)論：

（1）在進(jìn)行過多重共線性檢驗(yàn)之后，可以得出五因子模型中五個(gè)因子之間并不存在嚴(yán)重的相關(guān)性。五個(gè)因子也都通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，說明在這之后構(gòu)造的模型所做的回歸結(jié)果均可靠。

（2） 從模型的擬合優(yōu)度中可以看出，五個(gè)投資組合的擬合優(yōu)度均在50%至70%之間，模型擬合度超過半數(shù)，說明Fama-French五因子模型的適用性尚可，具有一定的解釋能力，可以用來解釋資產(chǎn)組合的股票超額收益率。

（3）通過多因子回歸分析可以得出，在顯著性水平為0.05的情況下，五個(gè)投資組合中，市場風(fēng)險(xiǎn)因子均位于置信區(qū)間內(nèi)，對于超額收益率的解釋力非常強(qiáng)，大大超過其他四個(gè)因子。

（4）從五個(gè)市值由大到小排列的五個(gè)投資組合中，可以得出市值較大的投資組合的超額收益率確實(shí)會高于其他市值較小的投資組合，但是市值較小的投資組合超額收益率卻略大于市值中等的投資組合超額收益率，說明市值較小的投資組合具有一定的小規(guī)模效應(yīng)，回報(bào)率并不低。

（5）對于投資者來說，對在網(wǎng)絡(luò)及生活中經(jīng)常聽到的上市公司自然會有更多的熟悉感，或者該公司中有自己喜歡的藝人更是增添了一分親近感。但在投資時(shí)不應(yīng)僅僅將目光放在日常所及之處，在充斥著資本的今天，投資更不應(yīng)當(dāng)被感情所操縱。應(yīng)當(dāng)從利益角度著眼，從收益率、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)等要素多方面的去思考與衡量。就像本文階段性結(jié)論，可以從中看出規(guī)模不同的企業(yè)是有各自優(yōu)缺點(diǎn)的，再加上從每個(gè)投資者的投資喜好不同，自然會產(chǎn)生不同的投資結(jié)果。所以企業(yè)也可以根據(jù)自身特點(diǎn)，發(fā)動傳媒上市公司所具有的獨(dú)特優(yōu)勢，利用本身的媒體去進(jìn)行一定的介紹與引導(dǎo)，從而吸引投資者進(jìn)行投資。這樣達(dá)成上市公司和投資者之間一定的交流，促進(jìn)傳媒行業(yè)整體的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)更多的經(jīng)濟(jì)意義。

八、不足與展望

本文基于Fama-French五因子模型對于中國傳媒上市公司展開實(shí)證檢驗(yàn)，首先發(fā)現(xiàn)五因子模型對于文化傳媒行業(yè)股票具有一定的解釋能力，值得進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)，但是并不能說非常適用于該行業(yè)的實(shí)證檢驗(yàn)，可能是由于該行業(yè)近年來發(fā)展速度較快，一些公司上市時(shí)間還較短，所以無法準(zhǔn)確解釋。

其次，也可以得出文化傳媒行業(yè)的發(fā)展確實(shí)值得人們進(jìn)行投資和展望，市值較小的公司收益率并不低于市值較大的公司，市值較大的公司穩(wěn)定性也較強(qiáng)，在不斷的發(fā)展之下，文化傳媒行業(yè)也面臨著不斷的更新?lián)Q代，有的冉冉升起，有的鎩羽而歸，但是都將推動著整個(gè)傳媒行業(yè)的不斷前進(jìn)，逐步成熟。

另外針對本文實(shí)證研究所用的Fama-French五因子模型，該模型中五個(gè)因子對于整體數(shù)據(jù)的表現(xiàn)并非都具有明顯的解釋能力，所以其中可能含有冗余因子，可以添加新的資產(chǎn)定價(jià)因子或者對五因子模型進(jìn)行一定程度的改進(jìn)，來進(jìn)行更好地解釋。