管理者過度自信、公司治理與商譽減值實證研究

金 婕

(浙江商業(yè)職業(yè)技術學院， 杭州 310053)

一、引言

并購是企業(yè)進行優(yōu)質資源的整合、尋求快速成長擴張的重要戰(zhàn)略，然而隨之帶來的高業(yè)績承諾和巨額商譽，也給公司的經營發(fā)展帶來了隱患。不少公司并購的業(yè)績未達到預期，商譽減值損失的計提也給公司的業(yè)績造成了不容忽視的影響，也給資本市場帶來了較大的金融風險。高額的商譽來源于高額的并購溢價，商譽減值從側面說明了并購的決策存在一定的失誤；不少研究也表明我國上市公司的并購活動總體對企業(yè)績效造成了負面的影響。對此，過度自信假說認為管理者普遍存在狂妄自大的心理，企業(yè)并購時則容易高估并購資產溢價和成功率等。那么，中國上市公司管理者的過度自信心理是否會對并購的決策產生影響，造成后續(xù)商譽減值呢？另一方面，公司決策亦會受到公司內部治理機構的制約。那么公司治理是否能通過抑制管理者過度自信，降低商譽減值的概率和影響呢？基于以上問題，以上市公司數據為樣本，研究管理者過度自信與商譽減值的關系，并進一步分析公司治理對管理者的約束作用以及對商譽減值的影響。提供了管理者過度自信和商譽減值影響的相關數據，為企業(yè)完善經營決策，市場防范金融風險提供了建議。

二、理論分析與研究假設

(一) 管理者過度自信與商譽減值

與企業(yè)并購的相關研究表明，多元化、產業(yè)關聯(lián)度、政治關聯(lián)因素等都會增加并購整合的難度，但這些都是以傳統(tǒng)的"決策主體理性"的假設為前提的結論。而在心理學的研究成果融入了金融經濟學領域之后，“管理者過度自信”這一“決策并非完全理性”的假設也成了影響決策效率的一個重要因素。早在Roll(1986)提出過度自信假說時，就提出可能是管理者的過度支付導致了并購績效的低下。此外，過度自信的管理者實施并購的頻率也總是高于理性管理者，因而多次并購使得后期商譽減值的情形愈加惡劣，進一步增加了商譽減值的風險。現實中，我國市場經濟增長欣欣向榮的良好態(tài)勢和尚不完善的資本市場給我國的上市公司的管理者的過度自信提供了基礎，不完善的資本市場法律法規(guī)和公司治理制度更加助長了我國管理者的過度自信，則很可能產生管理者對自身實力認識不清、并購風險的預估不合理、高估商譽溢價、收購過于頻繁等問題，導致并購績效低下，商譽減值損失慘重。因此，對我國上市公司商譽減值和管理者過度自信的關系提出以下假設1。

假設1：我國上市公司管理者過度自信與商譽減值呈正相關關系。

(二) 公司治理與管理者過度自信、商譽減值

企業(yè)管理者較普通員工更容易過度自信，一部分來源于認知偏差，另一部分來源于“控制幻覺”，即對公司決策的影響力和控制權；而根據現代公司治理的目標，恰好是權力制衡和科學決策。章細貞(2012)的實證研究也證明了股東會制約和監(jiān)事會的監(jiān)督能力提高能抑制管理者過度自信帶來的決策偏誤，也減少了不合適的并購決策。劉柏、梁超(2017)以中國企業(yè)跨國并購為研究對象，發(fā)現治理結構的變化和合適的并購目標選擇能減少董事會的過度自信，提高并購績效。因此，良好的公司治理能很好地監(jiān)督和制衡這些自以為是的管理者，即能在一定程度上減輕管理者的過度自信的程度，對并購決策產生間接影響，減少商譽減值的概率和程度。基于以上分析，提出以下假設。

假設2：董事長與總經理兩權分離，能使管理者自信對商譽減值的影響變弱

假設3：獨立董事比例提高，能使管理者自信對商譽減值的影響變弱

假設4：股權制衡度的提高，能使管理者自信對商譽減值的影響變弱

三、研究設計

(一) 樣本選擇

在選擇2012年到2019年中國境內的上市公司數據的基礎上，剔除ST公司和數據缺失的公司。同時，通過Winsorize命令對所有的連續(xù)變量進行了上下1 %極端值縮尾處理。最終得到1 256個公司年數據。

(二) 變量定義

被解釋變量：以虛擬變量商譽是否減值impair作為被解釋變量，若存在商譽減值則impair取值為1; 否則，impair的取值為0。解釋變量：以conf代表管理者過度自信。基于風險分散的思想的指導下，管理者應減少持有本公司的股票或期權而轉投其他標的，因此以管理者持有公司股份的比例，作為管理者過度自信的衡量。調節(jié)變量：選取公司治理相關調節(jié)變量如下：(1)董事長兼任daul：若董事長和總經理為同一人則daul=1；否則daul=0。(2)獨立董事比例idr：通過公司獨立董事數量/董事會人數。(3)股權制衡度shrcr：第二到第五大股東所占股份之和/第一大股東所占股份。控制變量：商譽減值也會受到公司經濟因素的印象，因此，選擇企業(yè)規(guī)模size(總資產取自然對數)、產權性質Equitynature(國有企業(yè)則取值為1；非國有則為 0)、企業(yè)盈利情況ROE、財務杠桿Lev、成長能力指標Grow一共5個控制變量。同時對行業(yè)和年份設置虛擬變量，為剔除不同行業(yè)和年份影響。

(三) 模型構建

為檢驗假設一，借鑒Zhang(2016)和李姝(2017)的研究方法，構建Probit模型驗證管理者過度自信對商譽減值的影響：

impair=α0+α1Conf+α2Controls+∑industry+∑Year+ε

(1)

為驗證假設二、三、四，引入代表兩職合一的變量“daul”和交乘項“conf×daul”，構建模型(2)，檢驗董事長、總經理的兩職分離對過度自信和商譽減值關系的影響；引入以獨董比例變量idr和交乘項conf×idr，構建模型(3)，檢驗獨立董事比例、過度自信和商譽減值的關系；引入股權制衡度shrcr和交乘項conf×shrcr，構建模型(4)，檢驗股權制衡度是否能影響過度自信和商譽減值的關系：

impair=β0+β1Conf+β2Conf×daul+β3daul+β4Controls+∑industry+∑Year+ε

(2)

impair=γ+γ1Conf+γ2Conf×idr+γ3idr+γ4Controls+∑industry+∑Year+ε

(3)

impair=δ0+δ1Conf+δ2Conf×shrcr+δ3shrcr+δ4Controls+∑industry+∑Year+ε

(4)

四、實證分析

(一) 描述性統(tǒng)計

首先對模型主要變量的描述性統(tǒng)計，其中商譽減值impair的平均值為0.155 853 6，說明2012年到2019年有15%的公司計提了商譽減值。過度自信conf的平均值為0.108 991 8，說明上市公司平均管理層持股比例約為10%左右，最大值為89%，最小值為0。衡量公司治理的變量中，兩職合一的平均值為0.251 057 1，說明有25%的企業(yè)存在總經理和董事長兼任的現象；獨立董事比例idr的平均值為0.373 803 6，說明總體獨立董事比例約為三分之一以上；股權制衡度的平均值為0.718 384 7,說明中國企業(yè)的股權制衡度總體在70 %左右。

(二) 回歸分析

第一，管理者過度自信與商譽減值關系的回歸結果。表1的第(1)列展示了管理者過度自信與商譽減值關系通過回歸的結果。在模型(1)中，主要解釋變量conf的系數為0.559>0且p<0.001，即管理者過度自信conf和被解釋變量商譽是否減值impair呈顯著的正相關關系。因此，假設一成立。第二，公司治理、管理者過度自信和商譽減值關系的回歸結果。表1的第(2)(3)(4)列展示了引入“董事長與總經理兼任”“股權制衡度”“獨立董事比例”交叉項后，管理者過度自信與商譽減值關系的通過回歸的結果。從回歸的結果來看，conf×daul的系數<0，且conf×daul系數的顯著性不高，說明若董事長與總經理兩權分離，并不能使管理者自信對商譽減值的影響變弱，因此無法證明假設二成立；過度自信與獨立董事比例conf×idr的系數<0，且p<0.01,說明獨立董事比例的提高可以一定程度抑制管理者自信對商譽減值的影響,假設三成立；conf×shrcr的系數<0，但顯著性不高，因此無法證明假設四成立。

表1 管理者過度自信、公司治理與商譽減值

(三) 實證結論

綜上所述，根據模型(1)的回歸分析，證明了我國上市公司的管理者過度自信與商譽減值正相關，即管理者越過度自信，上市公司并購商譽減值的概率越大，即假設一成立。但是，經過模型(2)到模型(4)的回歸分析，只有獨立董事比例的提高，可以抑制管理者自信對商譽減值的影響，證明了假設三成立；兩職分離、股權制衡度的提高都不能抑制管理者自信對商譽減值的正相關關系，即假設二、假設四不成立。由此可見，我國上市公司的管理者過度自信與商譽減值正相關；公司治理因素對管理者過度與商譽減值的關系存在一定的抑制作用，但總體上并不能很好地抑制管理者過度自信與商譽減值的關系。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了驗證結果的穩(wěn)健性，參考了盧煜、曲曉輝(2016)等學者的做法，以當期商譽減值金額除以期末總資產的比值衡量商譽減值風險，以logit回歸模型進行檢驗[15]。所得結果如表2所示。從第(1)列的整體結果來看，主要解釋變量conf的系數1.107>0且p值<0.001，即管理者過度自信conf和被解釋變量商譽減值風險impairement呈顯著的正相關關系。因此，該穩(wěn)健性檢驗又一次證實了管理者過度自信更易引起企業(yè)的商譽減值，證明了假設一的成立。從第(2)列到第(4)列的結果來看，conf×daul、conf×shrcr的系數均不顯著，conf×idr的系數<0且p值<0.001,說明獨立董事比例提高能抑制管理者過度自信與商譽減值的關系，董事長與總經理分離、股權制衡度提高并不能抑制管理者過度自信與商譽減值的關系。

表2 穩(wěn)健性檢驗

五、結語

研究結果表明，我國上市公司的管理者過度自信與商譽減值正相關，即公司管理者越過度自信，上市公司并購商譽減值的概率越大。這其中主要的成因是過度自信的管理者更容易高估自己和企業(yè)的實力、更頻繁地做出并購決策，做出不合適的決定，從而進一步加大了減值風險，從而導致商譽減值的概率增加。從公司治理要素考察了公司治理對管理者過度自信與并購商譽減值的影響。研究發(fā)現，我國上市公司的公司治理只在一定程度上抑制了管理者過度自信與商譽減值的關系，即只有提高獨立董事比例能一定程度削弱管理者過度自信和商譽減值的正相關關系，而其他治理要素的抑制作用并不顯著。因此，我國上市公司的公司治理總體上并不能很好地抑制管理者過度自信與商譽減值的關系。因此，公司管理者和決策者應積極提升個人能力，減少過度自信這一非理性因素的負面影響；同時對并購等重大決策保持更審慎的態(tài)度，避免沖動和高風險、低收益的決定，提高決策水平和決策效率。除管理者自身要素外，我國上市公司應努力提升公司治理水平，讓公司治理發(fā)揮更大的效用。由此可見，中國上市公司的內部治理結構在抑制管理者過度自信和商譽減值的相關性中并未完全發(fā)揮作用，如此亦更需要外部機制的保護。因此，政府和專業(yè)機構的監(jiān)管應當更進一步發(fā)揮作用，降低管理者過度自信給商譽減值帶來的不利影響。