我國民營上市公司自愿性信息披露水平與公司特征的實證研究

楊赟幸

【摘要】文章選取2020年250家我國民營上市公司為研究樣本，借鑒國內外的研究方法，構建了自愿性信息披露指標體系，探究我國民營上市公司自愿性信息披露水平與公司業績、負債程度、流動性等公司特征因素的關系。實證研究結果表明：我國民營上市公司自愿性信息披露水平較低；自愿性信息披露水平與公司業績有顯著正相關關系；自愿性信息披露水平與公司負債程度和流動性呈不顯著的負相關關系。

【關鍵詞】民營上市公司；自愿性信息披露水平；公司特征

【中圖分類號】F275

★ 基金項目：我國民營上市公司自愿性信息披露水平影響因素的實證研究，廣州華立學院校級科研項目（HLKY-2020-SK-05）。

一、研究背景

隨著資本市場的快速發展，民營上市公司會計信息披露問題受社會關注程度越來越高。目前，我國民營上市公司的會計信息披露包括強制性信息披露和自愿性信息披露兩部分。其中，強制性信息披露是公司在法規約束下必須披露的信息，不容管理層的謀劃，而自愿性信息披露是公司出于樹立自身形象、維護投資者關系、降低訴訟風險等目的積極披露的信息，管理層能夠自主籌劃是否披露、如何披露等。自愿性信息披露可以緩解公司高層管理者和所有者或其他利益相關者之間的委托——代理問題，或幫助公司向市場傳遞優勢信號從而獲取有利的資金供給，這兩者均有益于資本市場配置效率的提高。然而，由于目前我國未對自愿性信息披露進行嚴格的質量監管，部分公司管理者為了滿足個人效用最大化而不愿披露有關信息，導致自愿性信息披露水平較低，損害了股東利益。因此，本文通過分析我國民營上市公司自愿性信息披露水平及公司特征，明確公司業績、負債程度、流動性等因素與自愿性信息披露水平的關系，并在此基礎上，對提升民營上市公司自愿性信息披露水平提出針對性的建議，以便于民營上市公司通過自愿性信息披露促進自身健康、有序的發展。

二、基本理論及文獻綜述

（一）基本理論

20世紀70年代以來，自愿性信息披露一直是學術界研究的重要話題之一，取得了豐碩的成果。基于探究自愿性信息披露水平影響因素的目的，筆者通過梳理相關文獻，發現了大多數研究把委托代理理論、代理成本理論、信號理論以及投資者關系管理理論作為理論基礎。委托代理理論闡述在公司所有權和經營權分離的情況下，公司所有者和管理者之間會出現信息不對稱現象，管理者往往能獲得更多有關公司經營情況的信息，他們作為信息優勢方，通常會借此發生機會主義行為，即在使用公司資源或決策制定環節，通過濫用職權和消耗股東支出為自身謀取利益，或領取高額薪酬而付出較少努力。自愿性信息披露有利于增強會計信息的透明度，減少管理層和股東及其他利益相關者之間的信息不對稱，維護股東等人的利益（Jensen& Meckling， 1976）。代理成本理論解釋委托人通常會與代理人訂立合約來監控代理人行為，以實現自身效益最大化，例如：有些委托人除了要求代理人披露監管部門規定的內容外，還要求其主動披露企業社會責任履行情況、未來發展前景、行業競爭程度、預期盈利情況等相關信息（李維安，2020）。信號理論認為交易雙方存在的信息不對稱往往會導致買方無法正確判斷商品的質量高低，進而產生“逆向選擇”。此時，為了將其與質量低的競爭者區分開，獲得更有利的稀缺資本，商品質量高的賣方往往會通過披露更多信息實現優勢信號的傳遞（吳蕾，2010）。投資者關系管理理論認為信息披露是投資者關系管理的核心，建立與投資者雙向互動的溝通機制是公司保持與投資者良好關系的基礎，公司應該平等對待現有股東和潛在投資者，與他們真誠溝通，坦誠公布各種信息，避免選擇性披露信息（李維安，2020）。

（二）文獻綜述

以往的研究多數從國家、行業和公司三個層面選取自愿性信息披露水平的影響因素，基于探究自愿性信息披露水平和公司特征關系的目的，本研究主要選取公司業績、負債程度和流動性等公司特征因素來對國內外文獻進行總結，同時給出相應的評價。

就公司業績對自愿性信息披露水平影響的研究，多數學者認為公司業績越顯著，越愿意披露自愿性信息（Habbash M.，2016；Masum M H.，2021；石曉燕等，2012）。例如：王蘋香等（2017）以我國金融業上市公司為研究對象，實證分析了2009—2015年上市金融公司自愿性信息披露水平及其影響因素，研究結果表明自愿性信息披露水平與盈利能力呈正相關關系[4]；宋永春（2017）選擇深交所2010—2014年300家A股上市公司為研究樣本，把凈資產收益率、銷售凈利率作為衡量盈利程度的指標，實證發現了公司自愿性信息披露水平受盈利程度的影響，且盈利能力越強，信息披露水平越高[3]。

就自愿性信息披露水平與公司負債程度的關系，現有文獻提供了不同的結果。例如：Wang， Zhang和Lan（2013）把杠桿比率當作衡量公司負債程度的指標，實證發現了1066家中國上市公司的自愿性信息披露水平與杠桿比率呈顯著正相關關系[13]；韓海文（2010）選取上市公司年報為研究對象，實證發現了公司的負債程度與與自愿性信息披露水平、自愿性信息披露數量維度和自愿性信息披露質量維度呈負相關關系，但此關系不具有顯著性[7]，Habbash M.等（2016）對2007—2011年沙特證交所上市的 361家公司進行自愿性信息披露水平影響因素的實證分析，發現負債程度與自愿性信息披露水平呈負相關關系[12]；而El-Gazzaretal.（2008）則發現負債程度與自愿性信息披露水平無顯著關系[3]。

國內外學者關于公司流動性對自愿性信息披露水平影響關系的研究相對較少，且結果是無定論的。例如：Masum M H.（2021）采用橫斷面研究法，選取達卡證交所上市的醫藥化工公司為樣本，實證分析了轉型經濟中公司自愿性信息披露水平的影響因素，結果發現公司流動性是關鍵的決定因素，與自愿性信息披露有顯著正相關關系[12]，此結果與Wang， Zhang和Lan（2013）一致[13]；而Camfferman and Cooke （2002）采用一種全面性的比較方法，評估了英國和荷蘭公司1996年年度報告披露水平，并在此基礎上分別探究了兩國自愿性信息披露水平與流動性的關系，實證結果發現英國公司自愿性信息披露水平與流動性不相關，而荷蘭公司自愿性信息披露水平與流動性正相關[14]。

三、研究假設

契約理論認為，為了維持自身地位、名聲和待遇，業績較好的公司的管理層通常更有對外披露信息的積極性；根據ROSS（1997）的信號理論，高質量的公司為了把自身與較差的公司區分開，通常將會計信息作為信號傳遞給信息使用者，以此來刺激股票價格上漲，吸引更多投資。因此，業績好的公司管理層有自愿披露信息的動機。由此提出假設1：

H1：我國民營上市公司自愿性信息披露水平與公司業績呈正相關關系。

通常認為，負債程度越高的公司，財務風險越大。公司不僅要滿足股東對信息披露的需求外，也要向債權人提供有關公司業績、風險狀況和債務成本等相關信息。除此之外，為了增強股東和債權人的信任，公司也會主動提供更多的信息來及時反映其財務狀況、經營情況等。由此提出假設2：

H2：我國民營上市公司自愿性信息披露水平與負債程度呈正相關關系。

流動性是指公司的短期償債能力，財務狀況好的公司通常具有較大的流動比率，為了向投資者顯示資金的安全性，加強投資者的信心，降低公司的融資成本，這些公司更愿意進行自愿性信息披露。由此提出假設3：

H3：我國民營上市公司自愿性信息披露水平與流動性呈正相關關系。

四、研究方法

（一）樣本選擇與數據來源

本文主要選取2020年在深交所上市的民營公司進行分析，據統計，截至2020年底，深交所民營上市公司共有1903家，本文剔除：金融、保險行業上市公司16家；ST、*ST上市公司101家，剩余1786家，然后采用簡單隨機抽樣抽取樣本公司250家，去除數據不齊全的公司6家，最終確定樣本數量244家[6]。公司數據從國泰安（CSMAR）數據庫和公司官網獲得，公司年報來源于中國證監會指定披露網站—巨潮資訊網，數據整理工作在Excel 2003中完成，使用SPSS23.0進行多元線性回歸分析。

（二）變量定義與模型構建

1.被解釋變量。該變量是自愿性信息披露指數（VDI），用來計量民營上市公司自愿性信息披露水平。本文基于Meek（1995）[10]和Botosan（1997）[9]構建的自愿性信息披露指數，剔除中國證監會發布的第2號《年度報告的內容與格式》中要求強制披露的信息項目，增加其中鼓勵自愿披露的信息項目，總結出適用于我國民營上市公司自愿性信息披露指標體系，該體系包括如下30個子指標（如表1所示）。

上述30個指標中，按照如下標準評分：每個條目共2分，30個條目總分60分。如果該條目僅需定性分析，那么內容描述完整、準確得2分，一般性描述（相對完整、準確）得1分，無任何描述得0分；如果該條目需定性與定量結合分析，那么內容完整、準確得2分，只進行定性描述得1分，無任何描述得0分。另外，由于不同的會計信息使用者對信息的需求不同，即指標體系中的每項信息具有相同的重要性，所以，本評分方法不對各項信息指標添加權重，在計算總得分時是將各分項得分直接加總得到。本實驗中自愿性信息披露水平（VDI）的計算公式如式（1）所示：

2.解釋變量和控制變量的選取和衡量。依據上述研究假設，本文選擇公司業績、負債程度、流動性作為描述公司特征的解釋變量。另外，除了這些公司特征因素外，公司聘任的外部審計機構的權威性、公司自身的規模也可能會影響到上市公司的自愿性信息披露水平，因此有必要將這些因素作為控制變量加以控制。具體定義如表2所示。

五、實證檢驗結果與分析

（一）描述性統計分析

被解釋變量和解釋變量的描述性統計結果見表3。

從整體上看，自愿性信息披露水平分值從0.096到0.629，平均值為0.263，可見，我國民營上市公司自愿性信息披露水平不高。凈利潤最小值-8 595 520萬元，最大值為601 396.3萬元，平均值為20 114.53345萬元，標準差105 679.3694萬元，標準差較大，說明公司間業績相差較大；資產負債率最小值為0.05，最大值為0.99，平均值為0.40，標準差為0.20，說明公司負債程度差別不大；流動比率最小值為0.32，最大值為18.77，平均值為2.69，標準差為2.56，流動比率一般在1.5～2.0較好，平均值2.69超過合理范圍，表明公司流動資產占用較多，資金利用效率較低，可能會影響到經營資金周轉效率和獲利能力；外部審計機構平均值0.068，接近于0，說明聘請四大會計師事務所審計的上市公司較少。

（二）相關性和共線性分析

為了避免回歸分析結果受變量多重共線性的影響，確保回歸模型的準確性，本文用皮爾遜相關系數檢驗解釋變量間的相關關系。表4即為皮爾遜相關系數表。從表4可以發現，公司業績與流動性之間的相關系數為-0.663（p<0.001），絕對值0.663在所有相關系數中最大，根據Hossain等（1995）的研究：當解釋變量間的相關系數不超過0.9時，多元回歸分析通常不會受到共線性的影響。所以，多元回歸分析結果的解釋力不會受公司業績和流動性之間共線性的嚴重影響[7]。

（三）多元回歸分析

本文利用SPSS 23.0統計軟件，按照回歸方程，將被解釋變量與解釋變量進行多元線性回歸擬合。回歸結果如表5、表6、表7所示。

從表5可以看出，回歸統計調整R2=0.089，從表6可以看出，回歸方程的F檢驗值為2.117，顯著性p=0.026<0.05，說明該回歸模型具有統計學意義。從表7可以看出，自愿性信息披露水平和公司業績回歸方程系數在p=0.033<0.05時表現出了顯著性，說明兩者呈顯著正相關關系，此結果和假設1是一致的，而負債程度和流動性的回歸系數為負，沒有表現出足夠的顯著性，這與假設2、假設3不一致。另外，控制變量中外部審計機構規模和自愿性信息披露水平呈不顯著地正相關關系；公司規模和自愿性信息披露水平回歸方程系數在p=0.014<0.05時表現出了顯著性，說明兩者呈顯著正相關關系。

（四）相關性分析和多元線性回歸分析的結果討論

根據相關性和多元線性回歸分析結果，第一，本文發現我國民營上市公司自愿性信息披露水平與公司業績呈正相關關系，即公司業績越突出，其自愿性信息披露水平越高，主要原因在于：根據信號理論，為了減少委托—代理關系導致的委托人和代理人之間的信息不對稱，公司通常采用信息披露的方式向委托人傳遞有關公司優勢的信號，以獲得更多外部資源或“尋租”[4]；第二，就自愿性信息披露水平與公司負債程度負相關但不顯著關系，原因可能在于：我國民營上市公司債權人的自身利益保護意識往往不高，或者僅重視基本財務信息的評估，并不十分看重公司自愿披露的信息，而且高負債程度相關的信息通常是對公司不利的負面信息，在債權人對公司信息披露沒有要求的情況下，公司管理層的自愿性信息披露積極性不高[5]；第三，就自愿性信息披露水平與公司流動性負相關但不顯著的關系，究其原因可能在于：有些民營上市公司過大的流動比率表明其資金利用效率較低，為了避免相關信息所引起的負面效應影響投資者的信心，進而增加融資成本，這些公司往往盡可能少地披露自愿性信息；第四，就外部審計機構與自愿性信息披露水平雖然正相關但不顯著的關系，從一定程度上說明了規模大的審計機構可以促進公司披露更多的自愿性信息，原因可能在于：一般情況下，規模大的審計機構對單個客戶的依賴度不高，為了維持自身聲譽，通常會要求上市公司披露更多的會計信息；第五，就公司規模與自愿性信息披露水平顯著正相關關系，原因可能在于：規模大的公司往往資金需求量較大，且主要依靠權益融資的方式獲得資金，披露更多的信息可以減少公司與利益相關者的信息不對稱問題，幫助投資者了解公司情況，從而做出正確的投資決策。

六、穩健性檢驗

為了確保本研究結果的可靠性，本文通過變量替換的方法進行穩健性檢驗。將公司業績的衡量指標替換為凈資產收益率，負債程度的衡量指標替換為杠桿比率，公司規模的衡量指標替換為總員工數的自然對數，并對此重復上述多元線性回歸分析過程，結果顯示與前述研究一致，因此，該結果證明本實驗的結果具有可靠性和穩健性。

七、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文對我國民營上市公司自愿性信息披露水平與公司業績、負債程度和流動性的關系進行了實證分析，結果顯示：第一，我國民營上市公司自愿性信息披露水平不高，仍存在很大的改善空間；第二，公司業績、公司規模是影響自愿性信息披露水平的重要因素，且公司業績越好、規模越大，其自愿性信息披露水平越高；第三，自愿性信息披露水平與負債程度、流動性呈不顯著的負相關關系，與外部審計機構是否為“四大”呈不顯著的正相關關系。

（二）對我國民營上市公司的啟示

1.提高自愿性信息披露水平。從民營上市公司所披露的自愿性信息來看，更多的是非財務信息，對財務信息方面的披露較少。而且多數公司在披露信息時，會選擇對公司形象有正面效益的信息，鮮少考慮會計信息使用者的真實需求。因此，公司應當認識到自愿性信息的披露不只是為了維持自身形象，更是為了減少信息不對稱，增加信息透明度，以此推動公司和市場的良性發展。公司應當轉變自愿性信息披露的思維和認識，提升自愿性信息披露水平。

2.制定適宜的準則和加強執法力度。由于公司業績和規模會影響自愿性信息披露水平，因此，相關部門可以對不同發展階段的公司采取不同的軟約束機制，激勵公司加強自治，以達到規則導向向原則導向轉變的目的。同時，相關部門還應加強法律法規的執行力度，為公司營造健康、良好的競爭環境，推動其提升自愿性信息披露水平，降低融資成本。

3.完善披露內容和引入第三方審計。從當前情況看，民營上市公司自愿披露的信息內容有待完善。主要原因是大部分公司認為自愿披露的信息受社會監督，披露的越多，帶來的負面影響越大，因此，許多公司把信息披露當作是在完成任務，并且存在粉飾信息的現象。為了完善披露內容，公司應提升內部審計制度的健全性，引入中立的第三方審計，對其自愿披露信息的完整性和可靠性進行審計和監督，促使其提供如實性、充分性和較高參考價值的信息。

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