水漲船已高隨波續(xù)逐流

韋志超

2022下半年經(jīng)濟或?qū)⒌臀黄椒€(wěn)運行，若疫情影響消退，增速有進一步上行的可能。具體說來，消費有修復(fù)的潛力，速率和高度取決于疫情的變化。地產(chǎn)和出口對經(jīng)濟增長的貢獻可能有限。財政、貨幣繼續(xù)發(fā)揮中性對沖的作用，強度與經(jīng)濟內(nèi)生動力仍是此消彼長。

此外，備受關(guān)注的美國通脹，初步判斷在年底前見頂，美債見頂則比通脹再晚大約半年。由于本次通脹的特殊性，未來不確定性仍較大。

消費修復(fù)有潛力，疫情防控是關(guān)鍵

高頻出行數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟活動已大約恢復(fù)至2021年6-7月份水平。疫情的起伏使經(jīng)濟基本面遭受較大波動，服務(wù)業(yè)首當(dāng)其沖，社零同比中樞明顯下行。如果疫情影響維持不變，下半年反彈速度不會很快，樂觀的話經(jīng)濟活動可恢復(fù)至2021年下半年的90% 以上。面對疫情的較大不確定性，居民謹慎預(yù)期下，儲蓄意愿變強。但居民收入預(yù)期和消費傾向整體好于2020年，如果疫情受控，消費反彈空間不小。

疫情的起伏使經(jīng)濟基本面遭受較大波動，服務(wù)業(yè)首當(dāng)其沖。社零同比中樞明顯下行，2021年相比疫情前下降約3個百分點，2022年上半年中樞再次下行約3%，可選消費遠遠落后于必選消費，餐飲業(yè)更是遭遇重擊。與2020年2-3月疫情相比，本輪疫情的廣度和深度均不及當(dāng)時，防控嚴格程度也有一定減弱（餐飲同比下降幅度不及當(dāng)時），但社零同比卻下降至與之大致相當(dāng)?shù)乃剑梢园l(fā)現(xiàn)主要是商品零售已下降至2020年2-3月份水平。

地產(chǎn)難言回暖，出口趨勢下探

地產(chǎn)自去年下半年以來持續(xù)低迷，今年以來，為了對沖經(jīng)濟下行，政策面陸續(xù)出臺了許多穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)的政策，如降低首付比例、降低貸款利率、放寬限購條件等，5月份力度加大，6月房地產(chǎn)銷售略有起色。可以看到放松政策有一定的效果，但力度仍然較小，尤其是與前兩輪（2008-2009年、2014-2015年）相比。

從政策放松力度的周度數(shù)據(jù)看，本輪放松政策此起彼伏，市場弱勢時刺激政策相繼而至，稍有好轉(zhuǎn)便有所收斂，意在托而不舉，相對隱忍。政策的反復(fù)也增加了下半年反彈力度的不確定性，如南京、武漢二手房取消限購被緊急叫停，可能說明政策放松速度和力度有所過快，“房住不炒”仍是基本底線。預(yù)計下半年房地產(chǎn)將整體好于上半年，但反彈幅度將相對保守，很難恢復(fù)至2021年上半年的水平。地產(chǎn)能否繼續(xù)走強以及反彈幅度的關(guān)鍵仍是政策落地情況以及政策力度能否更強。

國內(nèi)經(jīng)濟承壓，政策中性維穩(wěn)

2022年上半年，穩(wěn)增長政策對沖經(jīng)濟下行，呈現(xiàn)政策中性的特點，經(jīng)濟下行壓力越大則維穩(wěn)力度越大，反之則靜觀其變。往后看，三、四季度政策維持中性的可能性較大，強度仍然取決于穩(wěn)增長壓力。

2022年下半年的另一大隱憂可能是出口的趨勢性下行。盡管2022年上半年外需在大宗商品價格高企、供應(yīng)鏈穩(wěn)步修復(fù)、人民幣大幅貶值、訂單轉(zhuǎn)移陸續(xù)改善等因素的支撐下仍相對強勁，但下半年可能將面臨出口的趨勢性下行。

一方面，隨著全球疫情的緩解，海外產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)。從2020年全球疫情高峰以后，無論是從主要生產(chǎn)國的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)還是產(chǎn)能利用率來看，供給端的約束都得到明顯緩釋，海外對國內(nèi)生產(chǎn)的依賴程度減弱。

另一方面，從PMI走勢來看，中國經(jīng)濟對全球經(jīng)濟具有一定的領(lǐng)先作用，盡管國內(nèi)經(jīng)濟近期可能見底回升，但全球經(jīng)濟仍處于下行周期，海外加息預(yù)期強烈，衰退跡象初顯，外需的回落對出口的影響或逐漸顯現(xiàn)。

美國通脹見頂，美債再晚半年

除了國內(nèi)因素，來自海外的影響在邊際增強。美國當(dāng)前通脹走勢缺少足夠歷史樣本進行分析，美國經(jīng)濟專家也頻頻錯判，市場預(yù)期較為混亂。

美國通脹未來走勢的不確定性較大的原因：

一是缺少歷史參照，過往可參考的樣本數(shù)量少且歷史久遠，最近的相似案例需要追溯到20世紀70年代前后。

二是判斷難度較大。此前，大部分專家對美國通脹有錯判，包括美國現(xiàn)任財政部長、前美聯(lián)儲主席耶倫，其在5月31表示曾錯判了美國的通脹前景，油價目前仍然很高，不能排除進一步的通脹沖擊。

三是市場預(yù)期混亂，以美國10年期國債收益率與10年期通脹指數(shù)國債收益率之差衡量通脹預(yù)期，可以發(fā)現(xiàn)2022年以來波動較大，或反映市場對未來的看法變化較快、較大。

圖：A 股走勢與經(jīng)濟基本面情形

資料來源：Wind，首創(chuàng)證券

水漲船高，隨波逐流

從萬得全A 的點位來看，下半年可能有上漲的空間，但如果疫情變化不大，經(jīng)濟保持低位平穩(wěn)運行的話，上漲空間有限。

一是經(jīng)濟基本面不支持A 股大幅上行，用近10 年來滬深300 的分位數(shù)與PMI 擬合，可以發(fā)現(xiàn)二者相關(guān)性較強，如果經(jīng)濟沒有大幅好轉(zhuǎn)，A 股大幅上行的可能性較低。

二是超跌反彈突破前高難度較大，本輪A 股演繹超跌反彈，幅度已然不低。萬得全A 從2021 年12 月的高點6028 跌落至4 月27 日的低點4268，反彈至7 月13 日的5211，反彈高度近三分之二。而且各項條件對比，當(dāng)前均不如2021 年末：從基本面看，當(dāng)前經(jīng)濟形勢比當(dāng)時要差;從資金面看，社融增速沒有顯著差異;從情緒面看，當(dāng)前市場情緒要弱，不少投資者還處于觀望狀態(tài)。

三是外盤股的走勢也不利于A 股上漲，與外圍市場比較，可以發(fā)現(xiàn)A 股本輪走出的獨立行情動力可能會有所衰減。2019 年至2021 年上半年，A 股與韓國股市以及中國臺灣股市的走勢并駕齊驅(qū)，后來出現(xiàn)分化，最近又有貼合（如圖所示）。同時，美債上行對A 股估值也將有所壓制。

隨著經(jīng)濟基本面好轉(zhuǎn)，流動性保持中性寬裕，外加情緒面的配合，參照2020 年中的情形，A 股有一定的可能水漲船高。但是各項利好如經(jīng)濟面、資金面、情緒面都不及2020 年中，因此A 股更多可能還是結(jié)構(gòu)性的機會，中期配置的重點在消費和硬科技板塊，建議隨波逐流;債市震蕩為主，機會不多，中期可能偏空;商品需求走弱、供給恢復(fù)，疊加美債上行，且戰(zhàn)且退為宜。