國(guó)有企業(yè)股權(quán)多元化改革路徑探索

朱雯

國(guó)有企業(yè)改革已經(jīng)經(jīng)歷超過(guò)40年時(shí)間，股權(quán)多元化改革是國(guó)企深化改革的重要舉措和途徑。進(jìn)入新時(shí)代，國(guó)有企業(yè)肩負(fù)著新使命，承擔(dān)著新任務(wù)，需要向世界一流企業(yè)邁進(jìn)。本文系統(tǒng)分析了新時(shí)代背景下國(guó)企股權(quán)多元化改革的路徑，并針對(duì)具體的流程和要點(diǎn)進(jìn)行了分析，為擬實(shí)施股權(quán)多元化改革的國(guó)企提供參考建議。

國(guó)有企業(yè)改革已經(jīng)經(jīng)歷超過(guò)40年，經(jīng)過(guò)多輪改革，國(guó)有企業(yè)體制機(jī)制不斷改革創(chuàng)新，競(jìng)爭(zhēng)力正不斷加強(qiáng)。2021年國(guó)有企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入超過(guò)75萬(wàn)億元，利潤(rùn)總額突破4.5萬(wàn)億元，規(guī)模和效益均高于同期宏觀經(jīng)濟(jì)的增速，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的重要支撐。

一、國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)多元化改革的背景

在具體展開(kāi)分析前，我們先要區(qū)分股權(quán)多元化和混合所有制改革的異同，兩者都是國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革重要的途徑，也經(jīng)常出現(xiàn)在國(guó)企改革的各類文件中。需要明確的是，混合所有制改革可以認(rèn)為是股權(quán)多元化的其中一種模式，其突出“混合”兩字，僅實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元還不夠，還需要看股東中是否有“國(guó)有資本”以外的資本成分，如集體資本、非公資本。在實(shí)際操作中，除了混合所有制改革以外，國(guó)企之間的股權(quán)合作都是股權(quán)多元化的典型方式，也是本文探討的對(duì)象。

此輪國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)多元化改革的背景，需要重點(diǎn)關(guān)注以下兩點(diǎn)：

第一要關(guān)注新時(shí)代背景。過(guò)去的國(guó)企改革需要適應(yīng)的是建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，而進(jìn)入新時(shí)代后，就不僅是適應(yīng)更需要引領(lǐng)。需要通過(guò)深化改革去更好地承擔(dān)新時(shí)代賦予國(guó)企的歷史使命，服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略大局。股權(quán)多元化改革是途徑，根本上是要推動(dòng)國(guó)企產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和技術(shù)的升級(jí)，強(qiáng)化自主創(chuàng)新，增強(qiáng)國(guó)企的競(jìng)爭(zhēng)力，爭(zhēng)創(chuàng)世界一流。

第二要關(guān)注本輪改革特點(diǎn)。2015年國(guó)家出臺(tái)了《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，國(guó)企改革進(jìn)入了新時(shí)期。在具體分析股權(quán)多元化改革之前我們需要首先了解，此輪國(guó)企改革突出了“分類改革”，公益類企業(yè)和商業(yè)類企業(yè)追求目標(biāo)不同，因而在改革措施以及管理模式上都會(huì)有所差異。此輪改革的關(guān)鍵就在于要根據(jù)企業(yè)不同的功能定位，來(lái)合理地優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)多元化改革一般是適用于商業(yè)類企業(yè)。另一方面，過(guò)去股權(quán)多元化改革主要集中在國(guó)企二三級(jí)子公司，隨著改革的發(fā)展和提速，正在加強(qiáng)對(duì)于央企集團(tuán)公司層面的改革，這也是此輪改革的一個(gè)趨勢(shì)。

二、國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)多元化改革的必要性

（一）提高企業(yè)決策效率和治理能力的重要突破口

國(guó)有企業(yè)“一股獨(dú)大”的情況會(huì)阻礙企業(yè)進(jìn)一步深化改革，尤其可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)降低市場(chǎng)活力，制約企業(yè)進(jìn)一步加強(qiáng)資源配置的效率。因此通過(guò)實(shí)施股權(quán)多元化改革，能根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)合理地設(shè)置各個(gè)治理主體之間的權(quán)責(zé)關(guān)系，并充分發(fā)揮公司章程在公司治理中基礎(chǔ)性作用，這有助于國(guó)企完善法人治理結(jié)構(gòu)和管控方式，有益于企業(yè)提高決策效率和治理能力，是重要的突破口，也是激發(fā)企業(yè)內(nèi)部活力的重要手段。

（二）實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)、助推國(guó)有資本保值增值的重要手段

國(guó)企通過(guò)股權(quán)多元化改革，能夠發(fā)揮戰(zhàn)略投資者在公司治理、經(jīng)營(yíng)管理方面的積極作用，通過(guò)引入中長(zhǎng)期激勵(lì)組合（如員工持股等），實(shí)現(xiàn)內(nèi)外各方風(fēng)險(xiǎn)和利益綁定，這能有助于企業(yè)放大國(guó)有資本、助推實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值。

（三）分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑

股權(quán)多元化可以部分解決國(guó)企對(duì)于發(fā)展過(guò)程中資金不足的問(wèn)題，并且按照“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，利益共享”原則，通過(guò)相互之間形成的多重風(fēng)險(xiǎn)約束以及權(quán)力制衡機(jī)制，實(shí)現(xiàn)多方風(fēng)險(xiǎn)和利益綁定，有益于分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)多元化改革的可行性

隨著國(guó)企改革相關(guān)政策的陸續(xù)出臺(tái)，以《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》為統(tǒng)領(lǐng)的“1+N”政策體系為國(guó)企改革提供了系統(tǒng)的操作指南，隨著改革的不斷深化，包含“雙百行動(dòng)”、“科改示范行動(dòng)”在內(nèi)的各項(xiàng)改革試點(diǎn)工作梯次展開(kāi)，在宏觀政策層面的可行性已完備。在國(guó)企開(kāi)展股權(quán)多元化改革前，從國(guó)企自身角度審視，還需要具備以下基礎(chǔ)條件：

（一）企業(yè)符合對(duì)于國(guó)企分類推進(jìn)改革的政策要求;

（二）企業(yè)制度健全，具備實(shí)施股權(quán)多元化的基本管理?xiàng)l件;

（三）企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境成熟，具備組織實(shí)施的可行性。企業(yè)全體思想統(tǒng)一，基本明確公司改革的意愿和路徑，支持進(jìn)行股改;

（四）企業(yè)積累了一定的競(jìng)爭(zhēng)力、品牌影響力，能吸引到有意向的投資人。

四、主要目標(biāo)

通過(guò)不同股東差異化的資源和能力的提供，一方面取長(zhǎng)補(bǔ)短、形成合力，增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值;一方面通過(guò)體制機(jī)制改革提升管理能效，推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)企在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的引領(lǐng)作用。

五、原則

（一）以問(wèn)題為導(dǎo)向

開(kāi)展股權(quán)多元化改革重點(diǎn)是為了解決企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)不完善、內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制不健全等問(wèn)題，需要有的放矢，著力于解決制約企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的問(wèn)題要素。

（二）合法合規(guī)原則

企業(yè)實(shí)施股權(quán)多元化改革均受?chē)?guó)有產(chǎn)權(quán)交易監(jiān)管，必須始終堅(jiān)持合法合規(guī)，不踩線不越界，符合《公司法》、《證券法》、資本市場(chǎng)的股權(quán)交易流程規(guī)范以及國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管要求，涉及員工切實(shí)利益的還要經(jīng)過(guò)職工代表會(huì)議審議，維護(hù)員工合法權(quán)益。

（三）以市場(chǎng)化運(yùn)作為導(dǎo)向

實(shí)施股權(quán)多元化改革要堅(jiān)持市場(chǎng)化方向。一方面，選擇投資人是自由選擇、平等自愿的契約行為，是企業(yè)的市場(chǎng)行為。另一方面，建立市場(chǎng)化機(jī)制是改革重要的著力點(diǎn)，在外部董事遴選、經(jīng)理層聘任等方面要發(fā)揮市場(chǎng)化選聘和激勵(lì)機(jī)制作用，厘清董事會(huì)、經(jīng)理層的各個(gè)權(quán)責(zé)邊界，真正將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和決策權(quán)進(jìn)行分離。

六、實(shí)施路徑分析

（一）路徑比較分析

1.增資擴(kuò)股與股權(quán)轉(zhuǎn)讓

一般進(jìn)行股權(quán)多元化改革的公司采用增資擴(kuò)股和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種途徑，除特殊情形以外都要進(jìn)行進(jìn)場(chǎng)交易。他們的區(qū)別如下（表1）：

表1 增資擴(kuò)股和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的區(qū)別

從表1能看出增資擴(kuò)股和股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要在注資金額和受益主體有差異，但都會(huì)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，降低原國(guó)有持股比例，而這是股權(quán)多元化的直接結(jié)果。從實(shí)踐中看，由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式對(duì)于標(biāo)的企業(yè)來(lái)說(shuō)沒(méi)有增量資金支持，采用單一股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的情況不多見(jiàn)，不少企業(yè)還會(huì)選擇增轉(zhuǎn)結(jié)合的模式，包括“先增資后轉(zhuǎn)股”及“先轉(zhuǎn)股后增資”，此外在引入投資人同時(shí)，國(guó)企還會(huì)考慮實(shí)施員工持股，即“增資擴(kuò)股+股權(quán)轉(zhuǎn)讓+員工持股”的操作模式。

2.交叉持股

除增資擴(kuò)股和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種傳統(tǒng)方式外，交叉持股也是國(guó)企經(jīng)常會(huì)采取的方式。通過(guò)交叉持股雙方形成利益共同體，形成協(xié)同優(yōu)勢(shì)的同時(shí)進(jìn)一步提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，一般適用于同行業(yè)上下游或者形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的企業(yè)間進(jìn)行。

（二）主要流程

1.股權(quán)多元化改革可行性研究：在進(jìn)行可行性研究時(shí)，要重點(diǎn)論證改革的必要性、可行性、改革目標(biāo)及投資者、股權(quán)比例等初步分析，相關(guān)報(bào)告決策流程需要執(zhí)行國(guó)企“三重一大”決策制度。

2.制定改革實(shí)施方案：實(shí)施方案包括企業(yè)基本情況、股改形式和路徑、股權(quán)結(jié)構(gòu)比例、投資人選擇條件、員工激勵(lì)計(jì)劃（如有）、法人治理結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估預(yù)案、整體實(shí)施計(jì)劃等。實(shí)施方案需要按照國(guó)企“三重一大”事項(xiàng)決策要求履行企業(yè)內(nèi)部決策程序，并報(bào)上級(jí)機(jī)構(gòu)審批，一般情況下中央一級(jí)企業(yè)的股改方案由國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批，二級(jí)以下中央企業(yè)的股改方案由其一級(jí)企業(yè)審批，如果股改后國(guó)家不再擁有該企業(yè)控制權(quán)的，需要由國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)再報(bào)請(qǐng)本級(jí)的人民政府審批。

3.審計(jì)評(píng)估：以備案核準(zhǔn)的評(píng)估值作為依據(jù)來(lái)確定掛牌條件。

4.公開(kāi)掛牌：通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易所公開(kāi)發(fā)布公告廣泛征集意向投資人，首次正式掛牌的底價(jià)不能低于經(jīng)過(guò)備案的評(píng)估值。如果企業(yè)增資擴(kuò)股和股權(quán)轉(zhuǎn)讓同步進(jìn)行的，股改后繼續(xù)保持國(guó)有控股的，會(huì)按照增資擴(kuò)股的流程操作，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格與增資擴(kuò)股的價(jià)格一致。

5.投資人遴選、談判磋商、簽訂協(xié)議：一般增資擴(kuò)股通過(guò)競(jìng)價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)性談判或者綜合評(píng)議等方式確定投資方，股權(quán)轉(zhuǎn)讓通過(guò)競(jìng)價(jià)方式確認(rèn)投資方。擬股改企業(yè)與投資方簽訂協(xié)議后，產(chǎn)權(quán)交易所將結(jié)果對(duì)外公告。投資方根據(jù)協(xié)議約定進(jìn)行價(jià)款支付。

6.召開(kāi)新一屆股東會(huì)、辦理交割登記：股改企業(yè)召開(kāi)股東會(huì)增選董事、監(jiān)事、修改章程，并按照工商登記相關(guān)要求完成辦理登記備案。

七、路徑實(shí)施要點(diǎn)

（一）投資人選擇

潛在股東類型包括戰(zhàn)略投資者（國(guó)有資本、非公資本）、財(cái)務(wù)投資者（國(guó)有資本、非公資本）、員工持股等。在選擇投資人時(shí)，要進(jìn)行審慎詳盡的盡職調(diào)查，需要主要考慮以下幾個(gè)方面：

1.企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)濟(jì)實(shí)力良好，有較強(qiáng)的投融資能力，商業(yè)信譽(yù)良好，無(wú)不良經(jīng)營(yíng)記錄;

2.戰(zhàn)略投資人的選擇需要充分結(jié)合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，在系統(tǒng)評(píng)估企業(yè)自身在市場(chǎng)、技術(shù)、管理等方面的資源、能力、優(yōu)劣勢(shì)的基礎(chǔ)上，綜合考慮戰(zhàn)投方的行業(yè)特點(diǎn)、比較優(yōu)勢(shì)等，以期與標(biāo)的企業(yè)形成資源整合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

3.要關(guān)注不同股東在經(jīng)營(yíng)理念、企業(yè)文化以及管理模式上的差異。

（二）股比的設(shè)計(jì)

首先需要明確不同的國(guó)有資本比例將會(huì)影響企業(yè)自身屬性。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)有資本比例在50%-100%（不含）屬于國(guó)有絕對(duì)控股企業(yè)，國(guó)有資本比例在34%-50%（不含）屬于國(guó)有相對(duì)控股企業(yè)，國(guó)有資本比例低于34%的屬于國(guó)有參股企業(yè)。

在股比設(shè)計(jì)上，股權(quán)結(jié)構(gòu)如何實(shí)現(xiàn)最優(yōu)是許多學(xué)者研究的主題，其主要目的在于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，同時(shí)是權(quán)衡代理成本以及監(jiān)督成本、經(jīng)過(guò)不斷博弈形成的。其中要重點(diǎn)把握關(guān)鍵的幾個(gè)股比數(shù)據(jù)：（1）超過(guò)66.7%：絕對(duì)控制權(quán);（2）51%-67%：相對(duì)控制權(quán);（3）33.4%-51%：安全控制權(quán)/一票否決權(quán);（4）30%：要約收購(gòu)線;（5）10%：臨時(shí)會(huì)議權(quán);（6）5%：重大股權(quán)變動(dòng)警示線;（7）3%：臨時(shí)提案權(quán)。

在實(shí)際選擇股比時(shí)，要綜合考慮企業(yè)的發(fā)展階段、自身的需求、對(duì)投資人的吸引力、是否同步開(kāi)展員工股權(quán)激勵(lì)等實(shí)際情況，同時(shí)可以考慮進(jìn)行多輪逐步釋放股權(quán)。

（三）堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)

國(guó)企股權(quán)多元化改革必須堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)，在股改實(shí)施方案里就要予以明確，黨建工作也要納入股改后的公司章程，明確黨委在股改后企業(yè)中的地位和議事規(guī)程，充分發(fā)揮黨組織把方向、管大局、保落實(shí)的作用。

（四）做好風(fēng)險(xiǎn)防控

股權(quán)多元化改革必須做好全面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和防范措施，包括引入投資人風(fēng)險(xiǎn)、可能引發(fā)的內(nèi)部穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)、潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)等，必須嚴(yán)格執(zhí)行企業(yè)內(nèi)部決策流程，符合法律要求及國(guó)企制度要求，重點(diǎn)防范國(guó)有資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)做好企業(yè)內(nèi)部宣傳及動(dòng)員工作，統(tǒng)一思想。企業(yè)還可以通過(guò)在不同階段聘請(qǐng)專業(yè)的機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)參與公司改革工作，保證改革的合規(guī)、合法。

（五）體制機(jī)制改革

股權(quán)多元化改革的重要目標(biāo)是優(yōu)化體制機(jī)制，提升管理能效，因此要科學(xué)設(shè)計(jì)公司的治理結(jié)構(gòu)，并且高度重視改革后公司基本制度的制定，做好公司治理的頂層設(shè)計(jì)，規(guī)范股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層和黨組織的權(quán)責(zé)關(guān)系，形成定位清晰、權(quán)責(zé)對(duì)等、運(yùn)轉(zhuǎn)協(xié)調(diào)、制衡有效的法人治理結(jié)構(gòu)。

結(jié) 語(yǔ)

國(guó)家“十四五”規(guī)劃提出要做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)，要推動(dòng)國(guó)有企業(yè)完善中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度，改革工作正不斷走深走實(shí)，2022年是國(guó)企改革三年行動(dòng)的收官之年，但改革永遠(yuǎn)在路上。股權(quán)多元化是途徑，但根本是為了要提升國(guó)企的競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)改革應(yīng)對(duì)變局、開(kāi)辟新局，在新時(shí)代更好地履行國(guó)企責(zé)任，服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展大局。