市場力量與政府作用：數字金融促進企業創新的機制探究

李永奎 劉曉康

摘要：隨著數字技術的快速發展和廣泛應用，數字經濟釋放的發展紅利日益凸顯。現有文獻研究表明，數字金融的發展通過緩解企業融資約束顯著促進了企業創新，然而較少從資金來源角度深入探究數字金融緩解企業融資約束的市場機制與政府作用，更缺乏相關經驗證據。

本文認為，在數字金融通過緩解融資約束促進企業創新的路徑中，市場機制和政府調控同時發揮作用，進而選擇用商業信用和政府補貼分別作為反映市場機制和政府作用的代理變量進行理論探討和實證檢驗。數字金融的發展會降低企業之間和政府與企業之間的信息不對稱程度，這將有利于企業獲得更高的商業信用和政府補貼，進而更好地滿足企業創新的資金需求，促進企業創新活動。相比之下，政府補貼對企業創新的促進作用比商業信用更為直接和有效，其在數字金融促進企業創新中的正向中介效應通常也比商業信用更強;商業信用的中介效應會因市場環境的變化而變化，表現為當宏觀經濟上行、市場處于擴張狀態時更強;政府補貼的中介效應受到政府發展戰略的影響，表現為政府越重視和鼓勵創新則越強;國有企業比非國有企業、大型企業比中小企業更容易獲得更多的商業信用，因而商業信用的中介效應在國有企業和大型企業中可能相對更強;而政府補貼中介效應的企業異質性與政府補貼偏好相關，政府更傾向于支持哪類企業的創新活動，則在該類企業中政府補貼的中介效應較強。利用2012—2020年滬深兩市A股上市公司數據的經驗分析結果支持上述觀點。

相比現有文獻，本文基于資金配置的市場機制和政府調控對數字金融促進企業創新的機制進行探討，并對商業信用和政府補貼的中介效應進行比較和異質性分析，從資金配置方式角度拓展了數字金融領域的研究視角，也從數字金融角度深化了資源配置機制（市場與政府的關系）的研究。

本文研究發現，數字金融對企業資金配置的改善存在市場機制和政府調控兩種方式，進而數字金融對企業創新的促進具有市場力量和政府作用兩條路徑。因此，在積極推動數字金融健康發展的同時，一方面要進一步完善市場機制，挖掘和發揮數字金融的共享和普惠優勢，使所有經濟主體在統一的大市場上平等地享受資金配置優化帶來的紅利;另一方面要更好地發揮政府作用，繼續深入實施創新驅動發展戰略，并增強政府補貼、政策優惠等的針對性、導向性和信號性。

關鍵詞：數字金融;企業創新;商業信用;政府補貼;資金配置方式

中圖分類號：F270;F830??文獻標志碼：A??文章編號：1674—8131（2022）03—0046—17

一、引言

創新是推動經濟增長的關鍵動力（Zhu et al，2020），金融則是維持現代經濟持續健康發展的血液。在經濟高質量發展階段，企業創新成為驅動國民經濟增長的主要動力來源，而金融體系是否完善關系到企業創新的數量和質量（賈俊生等，2021）[2]。然而，在經濟高速增長階段，金融發展的相對滯后以及金融結構上的特殊性及深層矛盾對企業創新和經濟高質量發展形成一定制約（梁榜等，2019），尤其是 高適應成本和高融資成本等問題成為影響企業創新意愿和技術進步的關鍵因素（謝絢麗等，2018）[4]。 近年來，隨著大數據、人工智能、云計算和信息技術等新技術的快速發展，傳統金融模式向高科技金融模式轉變，數字金融的興起不僅通過拓寬資金來源和融資渠道推動了金融市場的繁榮，而且通過增強金融作為中介的信息搜集能力緩和了金融市場長期存在的信息不對稱問題（萬佳或等，2020）[5]，進而促進 了企業創新和經濟高質量發展。

在此背景下，關于數字金融對企業創新的影響的理論研究和經驗分析不斷涌現。由于資金配置是金融的主要功能，而資金短缺是企業創新不足的重要原因，因而大量研究探討了數字（普惠）金融通過緩解企業融資約束促進企業創新投入和產出的影響機制和路徑（梁榜等，2019;萬佳或等，2020;喻平等，2020;聶秀華，2020;孟維福等，2021;周振江等，2021;翟華云等，2021;盛明泉等，2021;郎香香等，2021）[3][5-12]。這些研究認為，數字金融的發展能夠通過降低服務成本和門檻提高金融覆蓋性，通過提供多樣化服務和產品增加企業資金來源渠道，通過降低信息不對稱程度提升企業融資效率，通過加快審批流程降低企業融資成本，通過有效監督企業內部資金使用和配置情況降低企業融資風險，進而為企業創新提供更多的資金支持，促進企業創新產出。然而，在對數字金融影響企業融資約束的實證檢驗中，相關研究對企業融資約束程度的度量通常采用SA指數（萬佳或等，2020;喻平等，2020;馬芬芬等，2021;顧寧等，[5-6][13-14]、KZ指數（唐松等，2020;廖婧琳等，2020;任曉怡等，2020）[15-47]、W指數（翟 華云等，2021;李賓等，2022）[10][18]、現金—現金流（CCF）模型（雷輝等，2021;解維敏等，2021）[19-20]等綜 合指標，少數研究采用了企業利息支出與固定資產凈值或企業總負債之比（盛明泉等，2021;金祥義等，2021）、財務費用率和企業杠桿率（耿偉等，2021）[22]等單項指標，而這些指標反映的是企業所受融資約束的總體情況，并不能體現緩解融資約束的資金來源渠道。也就是說，其分析雖然驗證了數字金融的發展緩解了企業的融資約束，但不能進一步從資金來源渠道角度檢驗其中的影響機制或路徑。有研究探討了數字普惠金融緩解中小企業融資約束的機制與路徑（滕磊，2020）[23]，但其實證分析主要是基于數字金融不同維度（使用深度、覆蓋廣度、數字化程度）的作用大小來進行路徑探討的，反映的是不同維度的異質性，也沒有從資金來源角度探究數字金融緩解企業融資約束的路徑。

企業的融資約束實際上是資金配置問題的反映，而在包括資金在內的資源配置中市場和政府都會發揮作用。資金在金融市場的流動既由市場機制決定，也受政府調控的影響，那么數字金融在企業資金配置效率和成效上的改進是來自市場的力量還是政府的作用，抑或是兩者共同作用的結果？兩者效應大小如何？是值得探討的課題。然而，目前對此缺乏深入研究，尤其缺乏實證上的經驗證據。有鑒于此，本文嘗試在這方面有所突破。為找到能夠客觀反映在企業資金配置中市場機制和政府作用效果的變量，本文基于企業外部資金的來源進行探索：當企業的內部資金不能滿足其創新需求時，需要從企業外部融資，外部融資的常見渠道除了證券市場和銀行信貸外，還有商業信用和政府補貼。其中，證券市場和銀行信貸的資金流動往往是市場機制和政府調控的綜合結果（雖然兩者作用的大小可能有較大差異）;而商業信用是在正常經營活動和商品交易中企業之間所存在的信貸關系，其形成是市場選擇的結果，基本不受政府的調控;政府補貼則是政府基于整體經濟發展目標對特定企業進行的資金補助，其反映了政府的利益偏好和發展傾向，也是一種政府直接干預經濟的重要工具。

因此，本文選擇用商業信用作為反映市場機制的代理變量，用政府補貼作為反映政府作用的代理變量，分析數字金融發展水平的提高能否通過增加企業的商業信用和政府補貼來促進企業創新，進而明確數字金融能否改善和提升企業資金配置的市場機制和政府作用，并比較兩條路徑中商業信用和政府補貼的中介效應大小，以期為進一步完善市場機制和更好發揮政府作用提供經驗借鑒和政策啟示。目前，還未發現關于商業信用在數字金融影響企業創新中的中介作用的研究，關于數字金融、政府補貼與企業創新三者關系的研究也很少。陳銀飛和苗麗（2021）研究發現，數字金融的發展會緩解政府與企業之間的信息不對稱，有助于政府資金在企業之間的合理分配，進而數字金融可以通過政府補貼路徑促進企業創新產出[24]。但其僅分析了政府補貼的中介效應，未探討其他影響路徑。而陳利等（2022）則認為，政府補貼與數字普惠金融在驅動企業創新過程中存在替代效應2]。可見，本研究從資金配置方式角度拓展了數字金融的經濟效應領域的研究視角，也從數字金融發展角度深化了資源配置機制的研究。

二、理論分析與研究假說

企業創新通常需要大量的人力和資金投入，并往往具有高風險、長周期等特點，僅靠企業內部資金難以滿足創新活動的資金需求，因而外部融資成為企業創新重要的資金來源（Hall，2002）[26]。傳統金融 體系具有不均衡不充分的特點，存在金融市場信息不對稱、欠發達地區金融供給不足、企業融資成本高等問題（陳斌開等，2012）[27]，導致企業創新受到融資約束。數字金融打破了傳統金融服務的界限（張勛等，2019）[28]，緩解了信息不對稱而帶來的高成本問題，拓展了金融覆蓋范圍和服務深度（郭峰等，2017）[29]，進而有利于企業創新。如前所述，眾多研究肯定了數字金融對企業創新的促進效應，而且除了緩解融資約束外，還存在多種影響路徑，如緩解信息約束、增強創新沖動和行動、提高現金流強度、優化資本結構、降低盈余管理水平、去杠桿、提升財務穩定性等（孟維福等，2021;周振江等，2021;唐松等，2020）。因此，本文不再闡述數字金融發展對企業創新的促進作用，而是主要分析商業信用和政府補貼在其中所起到的中介作用。

1.數字金融、商業信用與企業創新

商業信用是企業之間在市場經營活動中形成的信貸關系。在完善的金融體系中，企業的內部資金和外部資金可以靈活轉換，當內部資金不足時可以順利獲得外部資本市場的資金支持。然而，債權人與債務人信息不對稱會導致外部融資成本高于內部融資費用，使企業面臨融資約束，此時商業信用就成為一種有效的融資方式。商業信用在緩解企業融資約束方面具有明顯的作用（Fisman et al，2003）[30]，企業 與其供應鏈之間存在大量的預付和賒購等商業信用會在一定程度上減輕企業的融資壓力，進而有利于企業的可持續發展。當企業很難或不可能從銀行獲得信貸資金時，就可以利用商業信用來彌補企業的資金不足（陸正飛等，2011）[3]。在企業生產規劃周期中，商業信用可以被視為企業的永久流動資產，成為企業創新投資的重要來源。比如，在企業通過延期付款獲得商業信用后，付款期限內所獲得的流動資金可以成為企業創新投入的資金來源。因此，當企業具有較高的創新需求時，商業信用可以被配置到研發項目中，從而促進企業創新活動。

從企業獲取商業信用的角度來看，為了自身更好地發展，企業會有意識地提高自身的商業信用以緩解現金流約束（張林等，2018）[32]，而供應鏈融資和數字金融等新金融工具的快速發展使得企業間的信息更為透明，從而有助于企業商業信用的提升。數字金融通過信用的透明化和信息化，創新性地顛覆傳統的信用定價模式（Duarte et al，，2012）[33]，可以更好地匹配資源以及與創新項目相關的風險特征，并避免逆向選擇和道德風險等（2018 8）[34]，這為提高企業商業信用提供了更好條件。數字金融借助大數據、互聯網、云計算等技術，能夠準確捕捉和整合個人和企業的相關數據，建立可靠的第三方信用信息系統以及風險控制體系，使企業的信息和信用狀況更加透明，從而提高企業的判斷能力以及對商業信用的利用（唐松等，2019）[35]。數字金融的發展使債權人可以更多地獲得商業信用融資企業的相關信息，緩解信息不對稱，從而利于企業獲取商業信用融資。同時，從商業信用供給方來看，在信息透明情景下較高的信用供給水平有利于其獲取更多的資金，從而減少商業信用供給對其經營資金的占用，降低商業信用供給的成本。因此，數字金融的發展使得企業有機會獲得更多的商業信用。

根據以上分析，本文提出研究假說H1：商業信用在數字金融促進企業創新中具有中介作用，即數字金融發展水平的提升可以通過提高企業的商業信用來促進企業創新。

2.數字金融、政府補貼與企業創新

市場機制存在固有的缺陷，政府應當采取適當的措施彌補市場的不足。在企業創新的私人邊際收益低于社會邊際收益進而導致企業創新動力不足時，政府“看得見的手”是解決這一問題行之有效的方法（郭玥，2018）[36]。由于企業創新成果具有較強的正外部性，企業從創新成果中所獲得的收益可能小于為社會帶來的福利，這會促使一些企業固守傳統而缺乏創新動力。而針對創新項目的政府補貼則可以調動企業的創新動力，并提高被補貼企業的研發能力，進而促進企業創新行為。政府補貼作為資金配置的一種手段，可以緩解企業融資壓力，降低企業創新風險，保障企業創新資金，進而促進企業創新（施建軍等）[37]。政府補貼不僅可以直接緩解企業資金不足，還可以向外界發出積極的信號，使企業在市場上獲得更多的資金支持（Takalo et al，2010;梅冰菁等，2020）[38-39]。此外，政府補貼企業創新還可以鼓勵更多企業創新，發揮積極的示范作用。

在傳統金融體系中，缺乏關于企業創新行為的完整信息，政府部門難以區分創新項目的特征，難以對企業申請項目的各個流程進行準確量化和分析，導致大量具有創新潛力的企業難以獲得政府補貼（李春濤等，2020）[40]。數字金融的發展使政府與企業之間的信息不對稱得到緩解。數字技術的發展和廣泛應用，使得市場環境也逐漸趨于透明化，企業信息被大數據技術挖掘和披露，政府可以利用現代化的信息數字技術對企業運營情況等信息進行事前和綜合性的分析，形成企業的精準畫像，進而正確評估企業發展狀態和前景，更精準地確定補助目標。同時，政府可以更有效地監督企業資金使用和配置情況，從事前信息了解，到信用評估，再到事后信息溝通，能有效減少企業的尋租行為和道德風險，進而提高政府補貼的創新績效（李春濤等，2020;翟華云等，2021）[40][10]。可見，數字金融的發展可以通過降低政府與企業之間的信息不對稱程度來提高政府補貼的針對性、有效性和經濟績效，進而能夠更好地解決市場失靈問題，并更好地實現其戰略目標。因此，在政府注重創新發展、鼓勵企業創新的情景下，數字金融的發展可以通過增加政府補貼來促進企業創新（陳銀飛等，2021）[24]

根據以上分析，本文提出研究假說H2：政府補貼在數字金融促進企業創新中具有中介作用，即數字金融發展水平的提升可以通過提高企業的政府補貼來促進企業創新。

3.兩種中介效應的強弱與異質性表現

數字金融的發展對企業創新的影響可以通過市場機制和政府作用來實現，其中，商業信用和政府補貼分別是市場機制和政府作用的具體表現。商業信用是在市場運行中形成的，是緩解企業融資約束有效的途徑之一，可以為企業創新提供資金支持;政府補貼是政府為實現其在略目標而采取的通過直接的資金支持影響企業行為的一種手段，可以提高企業的創新動力和能力。這兩種渠道均可為企業創新提供一定資金保障，并在數字金融促進企業創新過程中發揮中介作用，那么這兩種中介效應的強弱關系如何？從理論上講，這不僅取決于兩種資金配置方式自身的特點，而且受到市場環境和政府發展戰略等的影響。

從自身特征來看，商業信用一般都沒有明確的指向性，企業通過商業信用獲取的資金可以根據自身發展的需要用于生產經營的各個環節以及技術創新、轉型升級、福利提升等各個方面;而政府補貼通常帶有明確的指向或導向性，比如必須或鼓勵用于技術創新、節能減排、升級改造等方面。因此，相比之下，政府補貼對企業創新的促進作用更為直接和有效，其對數字金融促進企業創新的正向中介效應通常也要強于商業信用①。從市場環境來看，當宏觀經濟上行、市場處于擴張狀態時，企業往往資金較為充足，在生產經營上的資金壓力不大，因而其通過商業信用獲得的資金可以較多地用于技術創新等質量提升方面;而當宏觀經濟下行趨勢明顯、市場趨于萎縮時，企業往往在生產經營上面臨較大的資金壓力甚至陷于資金短缺的困境，其通過商業信用獲得的資金則會更多地用于生產經營等數量維持方面。因此，商業信用對數字金融促進企業創新的中介效應會隨著宏觀經濟增長速度的加快（放緩）而增強（減弱）。從發展戰略來看，政府補貼的指向和導向與政府的發展戰略密切相關。當政府實施創新驅動發展戰略時，促進企業創新是政府補貼的主要目的之一，企業獲得的政府補貼也會更多地用于創新活動。因此，政府補貼對數字金融促進企業創新的中介效應會隨著政府對創新重視和鼓勵程度的提高而增強。

根據以上分析，本文提出研究假說H3：相比商業信用，政府補貼對數字金融促進企業創新的中介效應更強（H3）;隨著經濟增長速度的放緩，商業信用對數字金融促進企業創新的中介效應趨于減弱（H）;隨著創新驅動發展戰略的深入推進，政府補貼對數字金融促進企業創新的中介效應趨于增強（H3）。

在相同的市場環境和發展戰略下，對于不同類型的企業，商業信用和政府補貼對數字金融促進企業創新的中介效應也可能存在異質性。從數字金融促進企業創新的總效應來看，一般來講，非國有企業和中小企業受到的融資約束往往高于國有企業和大型企業（余明桂等，2019）[41]，數字金融發展對非國有企業和中小企業融資約束的緩解程度也大于國有企業和大型企業，因而數字金融發展對非國有企業和中小企業的創新促進作用相對更大。但商業信用和政府補貼在其中的中介作用相對大小卻具有不確定性。前文分析表明，數字金融通過降低信息不對稱程度等彌補傳統金融的不足，提高企業對商業信用和政府補貼的獲取機會和額度，進而促進企業創新活動。據此可以認為，數字金融發展對企業商業信用和政府補貼提高的促進作用越大，則商業信用和政府補貼的中介效應越強。而在現實中，不同企業之間、政府與不同企業之間的信息不對稱程度是不一樣的，不同企業獲取商業信用和政府補貼的難易程度也是不一樣的。從商業信用來看，國有企業具有所有權性質的天然信用優勢，而大型企業擁有較多的資本、市場和渠道，因而在市場機制下，國有企業相對非國有企業、大型企業相對中小企業往往更容易獲得更多的商業信用。而數字金融的發展對信息不對稱狀況的改善具有普惠性，甚至會進一步提高國有企業和大型企業在商業信用上的優勢。因此，商業信用的中介效應在國有企業和大型企業中可能相對更大，或者大型企業與中小企業之間并不存在顯著的異質性。而從政府補貼來看，數字金融發展更大程度提高了政府對哪類企業的資金補助，則在該類企業中政府補貼的中介效應可能就更強。鑒于數字金融具有普惠性，可以進一步認為，政府更傾向于支持哪類企業的創新活動，則在該類企業中政府補貼的中介效應更強。雖然在傳統發展模式下，國有企業和大型企業會受到政府更多關注，其獲得的政府補貼也較多，但隨著經濟發展方式的轉變，政府對非國有企業和中小企業的支持力度也日益增大。因此，政府補貼中介效應的企業異質性可能顯著，也可能不顯著。

根據以上分析，本文提出研究假說H4：對于不同所有權性質和不同規模的企業，商業信用和政府補貼對數字金融促進企業創新的中介效應可能具有異質性表現。

三、研究設計

1.模型構建與變量選擇

本文的實證分析主要運用中介效應模型檢驗商業信用和政府補貼在數字金融促進企業創新中的中介效應，因而構建雙向固定效應模型（1

Innovy=αo+α，Index，+a2Controly+ΣYear+ΣCity +6m

（1） TC=βo+B，Index，+a2Controli+Year+ΣCity+&m

（2） novy=yo+y，Index，+y2TC，+y2Controliy+ΣYear+Σ City+8

（3） Subya=40+φ，Index，+φ2Controlu+ΣYear+ΣCity+8m

（4） Innova=（w0+ω，Index，+w2Suby+y2Control+Year+City +

（5） 其中，變量的下標ij、t分別表示企業、城市和年份，Y和 City分別為時間（年份）和個體（城市）固定效應（虛擬變量），為隨機誤差項。被解釋變量為“企業創新”（Innov），核心解釋變量為地級市層面的“數字金融指數”（Index），中介變量為“商業信用”（TC）和“政府補貼”（Sub），控制變量（Control）包括“企業規模”“資產負債率”“資產收益率”“股權集中度”“總資產周轉率”“固定資產比”“管理費率”。各變量的計算方法和選取的主要參考文獻見表1。

依據溫忠麟等（2014）的方法[43，在系數α顯著的情況下，若Br y vy2和 p1 ，0y ，lo均顯著，則中介變量發揮部分中介作用;若系數β1vy2 （p1 to2都顯著，但系數y ，o不顯著，則中介變量發揮完全中介作用;若系數β1 y2和p，oz中有一個不顯著，則可利用Sobel檢驗來判斷是否具有中介效應。模型（1）中的系數α，反映數字金融影響企業創新的總效應，模型（2）和模型（4）的系數B，和 q，反映數字金融對商業信用和政府補貼的影響，模型（3）和模型（5）中的系數y和 o，為數字金融對企業創新的直接效應，3y。和（poz則為商業信用和政府補貼的中介效應。

2.數據來源與處理

本文以2012—2020年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，剔除金融和公共事業類上市公司、ST和*ST上市公司、相關財務數據嚴重缺失和異常的上市公司，并對連續型變量進行雙側1%的縮尾處理以消除極端值的干擾，最終得到1799家上市公司的16191個“企業一年份”層面觀測值。本文的主要數據來自Wind數據庫、國泰安數據庫（CSMAR）和中國研究數據服務平臺（CNRDS數據庫），“數字金融指數”來自北京大學互聯網金融研究中心編制的數字普惠金融指數。表2報告了主要變量的描述性統計結果。從中可以發現，樣本企業之間的創新水平存在較大差異，不同城市之間的數字金融發展水平也存在較大差異。

四、實證分析結果

1.基準模型分析

在進行回歸分析之前，本文對變量的相關性進行檢驗（分析結果略，備索），結果表明各相關系數基本小于0.5，VIF檢驗的結果顯示各變量的方差膨脹因子均小于3，可以認為各變量之間不存在多重共線性。同時，Hausman 檢驗的結果P值小于0.01，拒絕原假設，因而選取面板固定效應模型進行檢驗。表3為對全樣本的基準模型分析結果。（1）和（2）列檢驗企業所在城市的數字金融發展水平與企業創新水平的關系，其中（1）列沒有控制年份和城市固定效應，（2）列加入了年份和城市虛擬變量，“數字金融指數”的估計系數（α1）在1%的顯著性水平上為正，表明數字金融的發展對企業創新具有顯著的促進作用。（2）（3）（4）列檢驗商業信用的中介效應，α1B1、y1、Y2y2的估計系數均顯著為正，表明商業信用在數字金融促進企業創新中具有顯著的部分中介作用，即企業所在城市數字金融發展水平的提高可以通過增加企業的商業信用來促進企業創新支出增長，研究假說H，得到驗證。（2）（5）（6）列檢驗政府補貼的中介效應，，α1、φ1、01、02的估計系數均顯著為正，表明政府補貼在數字金融促進企業創新中具有顯著的部分中介作用，即企業所在城市數字金融發展水平的提高可以通過提高企業獲得的政府補貼來促進企業創新支出增長，研究假說H2得到驗證。再比較商業信用和政府補貼中介效應的大小，商業信用的中介效應占比為6.6%（占總效應的比例），政府補貼的中介效應占比為17.8%，表明政府補貼的中介效應更強，研究假說H3。得到驗證。此外，從（3）和（5）列“數字金融指數”的估計系數來看，“數字金融指數”對“商業信用”的估計系數為0.016（在5%的水平下顯著），而對“政府補貼”的估計系數為0.416（在1%水平下顯著），表明企業所在城市數字金融的發展對企業獲得政府補貼的促進作用大于對企業商業信用提高的促進作用。

從控制變量的系數來看，“企業規模”“資產負債率”“股權集中度”“固定資產比”與“企業創新”顯著負相關，“資產收益率”“總資產周轉率”“管理費率”與“企業創新”顯著正相關，這與多數相關研究的結論一致（唐松等，2020;魏卉等，2019;鄭雨稀等，2022）[15][44-45]，表明本文的模型回歸結果是可信的。進一步從數字金融的覆蓋廣度（主要反映數字金融基礎設施情況）和使用深度（主要反映數字金融服務業務能力）2個維度進行模型檢驗，分析結果顯示（見表4）：商業信用和政府補貼的中介效應均顯著，即企業所在城市數字金融覆蓋廣度和使用深度的提高均會通過增加企業的商業信用和政府補貼來促進企業創新;從中介效應的大小來看，商業信用和政府補貼的中介效應占比，在覆蓋廣度維度分別為7.54%、16.02%，在使用深度維度分別為6.21%、18.51%，同樣是政府補貼的中介效應大于商業信用。

2.穩健性檢驗

（1）替換關鍵變量。更換“企業創新”“商業信用”“政府補貼”的計算方法（見表1），重新進行模型估計。檢驗結果如表5所示，與基準回歸結果相符，其中商業信用和政府補貼的中介效應占比分別為1.6%和5.39%，表明本文的分析結論是穩健的。

（2）解釋變量滯后一期。參照唐松等（2020）的方法[15]，對核心解釋變量進行滯后一期處理，在一定程度上可以解決反向因果關系導致的內生性問題。回歸結果如表6所示，主要變量回歸系數的符號和顯著性未發生改變，且政府補貼的中介效應也大于商業信用，再次表明本文的研究結果是穩健可靠的。

（3）工具變量方法。對于遺漏變量帶來的內生性偏差，本文借鑒學者賈俊生等（2021）和傅秋子等（2018）的研究[2][46]，以“與杭州市距離”（樣本企業所在城市與杭州市之間的距離）作為“數字金融指數”的工具變量。作為自然地理變量，企業所在地與杭州的距離與經濟社會因素沒有關系，基本不會影響企業創新，而數字金融的數據來源于“螞蟻金服”，城市的數字金融發展水平和其與杭州的距離有一定聯系，滿足外生假設和有效工具變量相關兩個條件。具體的回歸結果如表7所示，第一階段回歸表明工具變量有效，第二階段回歸結果顯示“數字金融指數”的估計系數依然顯著為正，進一步表明本文的研究結果具有穩健性。

3.異質性分析

（1）時間異質性分析。由于2016年27家非銀機構獲得支付牌照，同年《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》發布，有效促進了數字金融規范化和普及化發展，本文選擇以2016年為分界點，分別對2012—2016年和2017—2020年兩個子樣本進行回歸分析，結果如表8所示。在2017—2020年子樣本中，“數字金融指數”對“商業信用”的估計系數不顯著，Sobel檢驗的Z值為2.098、P值為0.035，拒絕原假設，乘積具有顯著性，表明商業信用在數字金融促進企業創新中具有中介作用。商業信用和政府補貼的中介效應占比，在2012—2016年分別為12.8%、13.1%，在2017—2020年分別為5.60%、26.0%。可見，政府補貼的中介效應始終大于商業信用。從商業信用中介效應的時間異質性來看，2012—2016年比2017—2020年更強，這與理論預期相符，因為相比2012—2016年，2017—2020年中國經濟增長速度有所放緩，尤其是2020年受新冠肺炎疫情的影響經濟增速明顯下降。據此，研究假說H3b 得到驗證。從政府補貼中介效應的時間異質性來看，2017—2020年2012—2016年比更強，這也與理論預期相符，因為黨的十八大以來隨著新發展觀的深入踐行和創新驅動發展戰略的持續推進，各地各級政府對企業創新的支持力度不斷加大。據此，研究假說H3。得到驗證。

（2）企業所有權性質異質性分析。將研究樣本分為國有企業和非國有企業兩個子樣本，分別進行模型回歸，結果如表9所示。可以發現，相對來講，數字金融對非國有企業的商業信用、政府補貼和企業創新的正向影響更強;無論是對于國有企業還是非國有企業，商業信用和政府補貼在數字金融促進企業創新的過程中均發揮了部分中介效應。具體來看，商業信用和政府補貼的中介效應占比，在國有企業中分別為7.8%、14.6%，在非國有企業中分別為3.12%、16.34%，政府補貼的中介效應均大于商業信用。從商業信用中介效應的異質性來看，國有企業大于非國有企業，表明數字金融發展對國有企業商業信用提升的促進作用更為顯著;從政府補貼中介效應的異質性來看，非國有企業大于國有企業，表明非國有企業的創新發展日益受到政府的重視和支持。

（3）企業規模異質性分析。按照wind數據庫的企業規模分類，本文將樣本企業分為大型企業和中小企業兩個子樣本，分別進行模型回歸，結果見表10。在中小企業子樣本中，“數字金融指數”對“商業信用”的估計系數不顯著，Sobel檢驗的Z值為2.358，P值為0.389，不拒絕原假設，乘積不具有顯著性。分析表明，對于大型企業，商業信用和政府補貼的中介效應分別占比為9.3%、20.3%;對于小型企業，政府補貼的中介效應為8.94%，而商業信用的中介效應不顯著。可見，政府補貼的中介效應仍然大于商業信用。從商業信用中介效應來看，在大型企業中顯著，而在中小企業不顯著，表明數字金融發展對中小企業商業信用的提升作用不明顯。從政府補貼中介效應的異質性來看，大型企業大于中小企業，表明政府對大型企業創新的支持力度更大。

綜上所述，研究假說H4得到驗證。

五、結論與啟示

基于市場和政府兩種不同的資金配置方式，本文選擇用商業信用和政府補貼分別作為反映市場機制和政府作用的變量，利用2012—2020年滬深兩市A股上市公司數據，實證檢驗商業信用和政府補貼在數字金融促進企業創新的過程中是否發揮了中介作用及其效應大小。分析發現：數字金融的發展顯著促進了企業創新支出和產出，其中，商業信用和政府補貼均具有正向的部分中介作用，并且政府補貼的中介效應大于商業信用;從數字金融的分緯度來看，覆蓋廣度和使用深度的加深均會促進企業創新，商業信用和政府補貼也均具有顯著的正向部分中介效應，其中政府補貼的中介效應更強;從時間異質性來看，商業信用的中介效應在2012—2016年比2017—2020年更強，而政府補貼的中介效應在2017—2020年更強;從國有企業與非國有企業的異質性來看，商業信用的中介效應在國有企業中更大，而政府補貼的中介效應在非國有企業中更大;從大型企業與中小企業的異質性來看，商業信用的中介效應在大型企業中顯著，在中小企業中不顯著，政府補貼的中介效應則在大型企業中更大。上述實證結論支持了本文的理論假說，從中可得到如下啟示：

我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，經濟發展方式也從要素驅動轉向創新驅動。目前，融資約束依然是阻礙企業創新的主要因素之一。數字金融通過數字技術實現信息共享并促成資金共享，進而能夠緩解企業的融資約束，促進企業創新，且該機制具備較強的普惠性。數字金融對企業資金配置的改善存在市場機制和政府調控兩種方式，進而數字金融對企業創新的促進具有市場力量和政府作用兩條路徑。因此，在積極推動數字金融健康發展的同時，要進一步完善市場機制，更好地發揮政府作用，通過市場“看不見的手”和政府“看得見的手”不斷優化資源配置，有效促進企業創新，實現經濟高質量發展。

從完善市場機制來看，要進一步挖掘和發揮數字金融的共享和普惠優勢，使所有經濟主體在統一的大市場上平等地享受資金配置優化帶來的紅利。以商業信用為例，目前，國有企業和大型企業由于具有明顯的資源和信用優勢而較易獲得較高的商業信用，而非國有企業和中小企業的商業信用較低，尤其是中小企業信用關聯的企業較少，很少有機會利用商業信用。對此，需要積極探索解決辦法，進一步利用數字金融充分挖掘中小企業的商業信用潛力，為其緩解融資約束提供多元化路徑，進而促進其創新發展。從更好發揮政府作用來看，一方面，政府要充分利用先進的數字技術構建高水平信息交流平臺，提高政府行為的精準性和有效性;另一方面，要繼續深入實施創新驅動發展戰略，并增強政府補貼、政策優惠等的針對性、導向性和信號性。政府要科學制定發展戰略和規劃，把促進企業創新作為政府補貼的主要目標之一，應用現代信息技術精準篩選出有創新能力的企業，優化對創新企業的補助方式，并完善政府補貼使用的監督制度和補貼項目效果評估機制，以確保政府補貼的有效使用，更好地發揮政府補貼對企業創新的激勵和支持作用。

技術進步不僅會提高生產效率、加快經濟增長，而且可以完善市場機制、優化政府調控。數字經濟改變了人們的生產生活方式，也對市場運行機制和政府調控方式產生了深遠影響。以數字金融為代表的數字經濟是信息技術、數字技術、人工智能等先進技術快速發展和廣泛應用的結果，數字金融利用先進技術改造傳統金融，在促進金融業自身繁榮的同時也改進了資金配置方式和效率，而且這種改進同時體現在市場配置和政府配置上。因此，如何更好地利用先進技術完善資源配置方式，提高資源配置效率和績效，并處理好市場與政府的關系，是值得深入探究的問題。本文雖然基于數字金融促進企業創新對此進行了有益探索，但由于現實經濟變量往往受到市場機制和政府調控的共同影響，難以將市場與政府的作用效果進行準確分離，所選取的商業信用只能反映很小一部分的市場機制效應，政府補貼也非政府調控的全部手段，因而只能說明數字金融發展對企業創新的促進是市場機制和政府調控共同作用的結果，并不能對兩者的作用效果進行準確劃分和比較。因此，進一步的研究有待研究方法的改進及數據的優化。此外，還有必要深入探究數字經濟發展的各種經濟效應中的市場機制與政府作用。

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Market Power and Government Role： Research on the Mechanism of Digital Finance Promoting Enterprise Innovation

LI Yong-kui，LIU Xiao-kang

（School of Economics， Southwest University of Political Science &Law， Chongqing 401120， China）

Abstract： With the rapid development and wide application of digital technology， the development dividends released by the digital economy have become increasingly prominent. Existing literature studies have shown that the development of digital finance has significantly promoted enterprise innovation by alleviating corporate financing constraints. However， the market mechanism and government role of digital finance in alleviating corporate financing constraints are rarely explored from the perspective of capital sources， and there is a lack of relevant empirical evidence.

This paper believes that in the path of digital finance to promote enterprise innovation by alleviating financing constraints， market mechanisms and govemment regulation and control play a role at the same time， and uses commercial credit and government subsidies as proxy variables reflecting market mechanisms and govemment roles for theoretical discussion and empirical testing. The development of digital finance will reduce the degree of information asymmetry between enterprises and between governments and enterprises， which will help enterprises obtain higher business credit and government subsidies， thereby better meeting the capital needs of enterprise innovation and promoting enterprise innovation activities. In contrast， government subsidies have a more direct and effective role in promoting enterprise innovation than commercial credit， and their positive intermediary effect in the promotion of enterprise innovation by digital finance is usually stronger than commercial credit; the intermediary effect of commercial credit will change due to changes in the market environment， which is stronger when the macro economy is rising and the market is expanding; the intermediary effect of government subsidies is affected by the government's development strategy， which is stronger as the government attaches greater importance to and encourages innovation; state-owned enterprises are more likely to obtain more commercial credit than non-state-owned enterprises， and large enterprises are more likely to obtain more commercial credit than small and medium-sized enterprises， so the intermediary effect of commercial credit may be relatively stronger among state-owned enterprises and large enterprises; the enterprise heterogeneity of the government subsidy intermediary effect is related to the preference of government subsidies， and the government is more inclined to support the innovative activities of what kind of enterprises， and the intermediary effect of government subsidies is stronger in this type of enterprise. The empirical analysis results of the data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen stock exchanges from 2012 to 2020 support the above views.

Compared with the existing literature， this paper discusses the mechanism of digital finance to promote enterprise innovation based on the market mechanism of capital allocation and govemment regulation， and compares and analyzes the intermediary effect of commercial credit and govemment subsidies， expands the research perspective in the field of digital finance from the perspective of capital allocation， and also deepens the research of resource allocation mechanism （the relationship between the market and the government） from the perspective of digital finance.

This paper finds that there are two ways of improving the allocation of capital of enterprises by digital finance： market mechanism and government regulation. Furthermore， the promotion of digital finance to enterprise innovation has two paths： market power and government role. Therefore， while actively promoting the healthy development of digital finance， it is necessary to further improve the market mechanism， tap and give play to thesharing and inclusive advantages of digital finance， so that all economic entities can enjoy the dividends brought by the optimization of capital allocation equally in the unified large market; moreover， it is necessary to better play the role of the government， continue to implement the innovation-driven development strategy in depth， and strengthen the pertinence， orientation and signal of govemment subsidies and policy preferences.

Key words： digital finance; enterprise innovation; commercial credit; government subsidies; capital allocation method

CLC number：F270;F830 ?Document code： A ?Article ID：1674-8131（2022）03-0046-17

（編輯：夏 冬）