地方融資平臺債務市場化化解路徑的研究

陳曉媛 馬乙中

摘 ? 要：在地方政府強化穩增長的發展動因下，融資平臺能夠利用少量政府資金撬動大量金融資本、社會資本投入政府項目，既是地方財力的有效補充，同時也成為拉動投資和經濟增長的重要力量。隨著地方融資平臺債務規模的加速擴張，特別是大量平臺在無有效約束條件下肆意舉債擴大投資規模，當在融資平臺政策約束趨緊時，其面臨著融資能力下降、資產質量偏低、信息不透明等問題。在此背景下，探索如何發揮金融資產管理公司的專業優勢和獨特功能，以服務地方政府債務風險化解、推進地方融資平臺救助與市場化轉型為路徑，推動重塑地方政府債務、防范和化解系統性金融風險具有十分重要的現實意義。本文介紹了地方融資平臺發展現狀，探討了地方融資平臺債務化解的主要方式，并詳細探析了金融資產公司視角下市場化化解路徑。

關鍵詞：金融資產管理公司;融資平臺;債務化解重構;風險緩釋

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.07.009

中圖分類號：F812.5 ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A ? ? ? 文章編號：1003-9031（2022）07-0079-09

隨著近十多年積極財政政策的實施，地方政府融資平臺債務①規模急劇擴張，在推高政府償債壓力的同時，也不斷催生了金融體系的潛在風險。2020年下半年以來，受債券違約事件等信用風險事件影響，部分地方國有企業和城投公司融資環境收緊，地方財政壓力以及債務風險暴露的風險加大。在這種情況下，地方政府采取多種方式防范債務風險，這些措施在短期內對于地方政府債務風險的緩釋會起到一定作用，但中長期來看未減輕地方財政的壓力和債務風險暴露的可能性。因此，通過市場化方式防范化解地方政府債務風險顯得尤為迫切。

一、地方融資平臺發展現狀

（一）地方融資平臺發展的客觀形勢

1.從政策情況看，監管約束從嚴從緊，推動平臺公司轉型

隨著平臺業務快速發展，以政府信用為背書而快速形成的隱性和顯性債務與政府財力的增加嚴重不匹配，潛藏多重風險隱患，且有嵌套及穿透為系統性、區域性風險的趨勢。在此背景下，融資平臺約束政策不斷加碼，監管不斷明晰。特別是《關于加強地方政府性債務管理的意見》出臺以來，各類制度性約束政策和規定呈現出了由原則到具體、承前啟后、逐步推進、從緊從嚴的布局，融資平臺轉型之切、轉型之難進一步凸顯。

2.從融資情況看，平臺公司的融資能力趨勢性下降

近年來，國民經濟進行產業結構調整，經濟下行壓力加大，各級政府為了實現穩增長目標，通過投資基礎設施拉動經濟增長的熱情依然未減。而基建投資規模的迅速擴大，與地方財政收入增長乏力形成矛盾，需要通過融資方式彌補資金缺口。平臺公司融資屬于政府“表外負債”，能夠避開《預算法》的強制規定。因此，相比政府直接發債而言，平臺融資的方式更受地方政府的青睞。然而，自2016年下半年以來，財政部對平臺公司的內部管理、融資模式和經營范圍作出嚴格規范，平臺公司融資業務明顯萎縮，地方政府不得不通過擴大地方債發行規模彌補基建投資資金的缺口。

（二）地方融資平臺面臨的困難

1.制度設計不夠完善

一是我國目前融資平臺相關法律法規缺失，地方政府借助平臺公司進行融資時，存在監管約束機制不健全，潛在操作風險增高等諸多問題;二是定位不清晰、職責邊界不明，融資平臺較多為公益性職能平臺，在經營中無固定現金流，營業收入更多程度上依賴于地方財政的支持;三是多數平臺尚未建立科學的企業管理制度。公司高級管理層均由地方政府任命，具有行政化干預色彩，缺乏市場競爭和人事任免機制等。

2.資產質量低，償債風險高

一是平臺公司資產質量較單一，以存貨、在建工程、應收類科目為主，土地存在估值虛高的問題，經濟下滑時有縮水風險，應收類科目以政府往來款為主，政府回款不足情況普遍。二是平臺公司業務模式單一，以土地整理和政府代建為主的項目，高度依賴政府補貼，現金流較差。三是平臺公司發債主體呈現資質下沉趨勢，存在一個地區多家平臺、多家公司做單一業務、無序競爭盲目舉債的情況，導致債務規模快速上升，債務風險難以有效控制。

3.信息不透明存在風險隱患

融資平臺信息缺乏采集、評估和發布制度，金融機構難以全面掌握其負債、擔保狀況和償還安排等情況。一是平臺公司存在多頭融資、金融機構多頭授信情況。二是信息不透明使金融機構無法明確貸款用途，一些項目范圍廣、子項目多，貸款銀行無法了解信貸資金具體的真實情況。

（三）地方融資平臺的融資及債務現狀

據銀保監會平臺類客戶名單制管理系統統計，該平臺名單①內原有11737家平臺公司，截至2018年末，已有2710家已調出平臺類客戶名單，9027家仍按平臺類客戶管理。平臺公司融資的主要特點：一是融資渠道多樣。平臺公司融資渠道有銀行貸款、公開發債、地方政府債務置換或部分新增地方政府債（土儲、高速公路、棚改等自求平衡的地方政府債）、PPP模式、其他非標渠道（信托貸款、委托貸款、明股實債產業基金等）;二是非標類融資是平臺公司前期債務擴張的重要渠道。以信托資金為例，2011年以來，信托流向融資平臺資金保持快速增長，2012—2013年增速超過90%。據中誠信國際測算，2017年融資平臺存量債務中，涵蓋信托貸款、委托貸款、未貼現票據等在內的非標類債務占比超過50%;三是進一步收緊平臺融資。2021年6月，銀保監會非正式發布15號文，再次收緊金融機構對地方融資平臺的融資，要求金融機構貸款前必須查詢地方融資平臺是否仍負擔政府隱性債務，防止新增地方政府隱性債務。

從總體債務水平看：一方面，實際債務杠桿率高于警戒值。根據法詢科技數據顯示，從資金來源和融資主體的兩種視角測算來看，審慎的隱性債務區間[43.43-47.17]萬億，故以2018年GDP值90.03萬億測算，地方政府債務隱性杠桿率約為48.3%～52.4%，如果疊加政府顯性債務規模，地方政府杠桿率為71.4%～75.5%，高于60%債務警戒線。另一方面，分地區債務現狀分析，由于西部地區總體的地方財政實力偏弱，較中東部地區而言其政府債務更重。

二、地方融資平臺債務化解的主要方式

（一）政策端化解

政策端化解主要通過財政部出臺的《地方全口徑債務清查統計填報說明》及各省提出的方案來看。一是財政預算資金償還。這種方式適用應急性短期債務，財政預算資金，受到GDP增速、稅收收入等影響，通過財政資金和專項債組合進行化解。在經濟上行期，財政資金償還能力較強;在經濟下行期，財政資金償還受限。二是出讓土地房產及經營性國有資產權益償還。這種方式需要因地制宜，適用于短期債務。在沿海發達地區土地、房產等資產流動性較好，變現能力較強，將進一步加大債務的償還能力;在土地等資產出讓能力較弱的三、四線城市，存在資產流動性較差的情況，可操作性較差。三是利用項目結轉資金、經營收入償還。通過對PPP項目引入社會資本，結合“ABS+PPP”模式，盤活項目，給予該項目一定現金流的支撐，同時加速未來現金流的回籠。四是轉化為企業經營性債務。“市場化”化解思路，對平臺與項目的穩定現金流要求較高。五是借新還舊、展期等方式償還。借新還舊，置換債務（短期換長期債務，非標換標準債務），需要金融機構的積極參與，對地區金融深度要求較高。六是債務公司進行破產重整。破產清算后，債務公司損失較大，進一步惡化地方融資環境。

（二）市場化化解

隨著各種違約事件數量增多，我們也看到地方融資平臺違約并不一定意味著全部由政府買單，地方融資平臺債務風險更需要市場化的方式進行化解。2020年1月，銀保監會正式發文允許金融資產管理公司參與地方融資平臺風險化解，允許金融資產管理公司收購地方融資平臺債務。2021年3月，國務院印發《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》，部署進一步深化預算管理制度改革的具體措施。2021年，銀保監會印發《關于切實做好2011年地方政府融資平臺貸款風險監管工作的通知》，指導金融機構將舊控新，進一步完善地方融資平臺貸款風險監管。

三、金融資產管理公司視角下市場化化解路徑探析

面對地方融資平臺債務風險的市場化防范化解，涉及主體多、覆蓋范圍廣、利益沖突大、協調難度高，往往需要一個專業和相對超脫的第三方參與。從五大國有金融資產管理公司近年來通過化解問題企業的實踐來看，其在防范化解系統性金融風險方面具有較為豐富的專業基礎。因此，只有通過專業的“消防員”找到地方融資平臺債務問題的根源，并通過以服務地方政府債務風險化解、推進地方融資平臺紓困救助與市場化轉型為導向，切入不良資產收購、化債基金、實質性重組等業務路徑，以有效盤活存量資產、優化配置社會資源、達到化解地方政府債務風險的目的。將地方融資平臺體系歷史積累的不良資產剝離到金融資產管理公司之后，地方融資平臺可以專注于在新的化解機制下創新業務模式，提高風險管理能力，防范新的不良資產大規模形成與積累。

（一）針對名單外平臺

1.不良資產收購路徑

針對地方融資平臺出現的短期流動性風險，提供不良資產收購服務，收購標的符合監管對不良資產收購的要求。金融資產管理公司可通過折價收購債權轉讓方的債權，通過追加抵押或質押等形式增加風險控制措施，最后對融資平臺債務進行處置或重組，如圖1所示。

對于綜合評價結果欠佳的區域及融資平臺，金融資產管理公司可采用SPV①控制股權模式，即金融資產管理公司以收購的債權資產認購SPV優先級份額，融資平臺將擬抵押資產剝離至新項目公司，并以項目公司股權出資認購SPV劣后級份額，從而加強項目風控，實現風險隔離，如圖2所示。

2.不良資產收購+追加投資路徑

在上述不良資產收購業務基礎上，如融資平臺仍存在資金缺口、流動性緊張或資金鏈斷裂等情形，為提升不良資產處置價值或改善融資平臺經營困境，必要時可通過SPV追加投資對其提供短期流動性支持，原則上不超過一年，追加資金規模符合監管要求，資金須用于項目建設或企業生產經營，如圖3所示。

3.化債基金路徑

針對預期出現債務兌付危機或公開市場債券收益率大幅波動等問題的融資平臺，如上述問題將引發地方政府信用危機及區域性金融風險，可探索與地方政府合作設立信用保障基金或債務平滑基金（一般以有限合伙或信托計劃為載體）等化債基金。金融資產管理公司、其他金融機構及政府指定機構出資組成化債基金，提供抵押或質押等擔保，定向用于收購或償付問題平臺存量債務，協助地方政府防范因單體風險而引發系統性風險，維護經濟與社會穩定，如圖4所示。

4.組包打折收購路徑

針對已暴露一定信用風險的區域，可與信托等金融機構對接，審慎開展融資平臺不良資產組包打折收購。金融資產管理公司組包折價收購債權轉讓方的債權，追加抵押或質押等擔保，金融資產管理公司與地方政府協作制定一攬子實質性重組方案，對多家債務企業進行債務處置，爭取整體性化解區域債務風險，實現社會意義和經濟效益雙贏，如圖5所示。

5.聯合產業并購+實質性重組路徑

針對融資平臺的市場化轉型需求，可協助其挖掘適宜的產業資源及引入優質的產業合作方，共同開展產業并購。首先，金融資產管理公司發揮專業優勢，對并購標的存量債權進行清理整合。其次，金融資產管理公司（優先級）、產業投資人（中間級）、地方融資平臺（劣后級）共同通過設立SPV對并購標的進行股權收購及實質性重組，進而提升融資平臺的市場化經營及現金流創造能力。同時，必要時可通過股東借款等形式追加投資，追加規模符合監管要求。最后，通過其他主體提供有限合伙份額遠期回購，為優先級投資本金及收益提供差額補足，并為回購及補足義務提供擔保，如圖6所示。

6.資產剝離及盤活路徑

針對融資平臺對“兩金”（應收賬款、存貨）壓降、“兩非”（非主業、非優勢）剝離、“兩資”（低效、無效資產）處置工作，可聯合金融機構設立SPV收購上述剝離資產，并引入產業投資人分類處置、提升資產價值，如圖7所示。

7.財務顧問+綜合金融服務路徑

與地方政府深入對接并統籌規劃，針對融資平臺和地方國企的整合歸并和轉型升級工作、問題融資平臺和問題國企的紓困救助或破產重整工作，提供專業財務顧問，針對性地開展不良資產收購、追加投資、實質性重組、債轉股、受托管理等綜合金融服務。

（二）針對名單內平臺及地方隱性債務

針對名單內平臺債務，以存量風險化解為主，以不良資產收購為主要介入路徑，不得借化解債務風險新增平臺債務，不能通過信托產品新增或置換原有債務，不得通過收購到期債務等方式變相提供融資。

針對地方隱性債務化解，金融資產管理公司嚴格落實監管要求，所對應的融資平臺應債權債務關系清晰、對應資產清楚、項目具備財務可持續性、化債方案明確且切實可行，不得將地方政府隱性債務轉化為企業債務，并采用實質性重組手段整體化解風險。

（三）金融資產管理公司化債風險控制

金融資產管理公司參與地方融資平臺債務風險化解，應嚴格遵守銀保監會監管要求，對問題融資平臺債務進行自主決策，不受地方政府等影響，并做好融資平臺化解風險防控和風險隔離，有序退出機制。其中，主體信用評級為AAA級的融資平臺可不設置抵質押等硬性擔保措施，其余地方融資平臺按以下四類區域①設置差異化的風險控制措施。

一類區域（北京、上海、廣東等），主體信用評級為AA+級的交易對手可不設置抵押或質押等進行擔保，綜合抵押率小于或等于100%;主體信用評級為AA級的交易對手，需要增加抵押或質押擔保，綜合抵押率小于或等于80%。二類區域（山東、河南、四川等），主體信用評級為AA級、AA+級的交易對手，需要引入抵押或質押擔保，綜合抵押率小于或等于60%～80%。三類區域（湖南、河北、陜西等），主體信用評級為AA級、AA+級的交易對手，需要引入抵押或質押擔保，綜合抵押率小于或等于50%～60%。四類區域（貴州、天津、新疆等），主體信用評級為AA級、AA+級的交易對手，需要引入抵押或質押擔保，綜合抵押率小于或等于40%～50%。

（責任編輯：夏凡）

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