券商業績增長新邏輯

劉鏈

2022年3月16日，劉鶴總理主持金融委專題會議，研究當前經濟形勢和資本市場問題。金融委會議回應宏觀經濟、房地產企業、中概股、平臺經濟治理、香港金融市場穩定幾大問題。國內股市持續下行背景下，會議傳遞穩定宏觀經濟、穩定金融市場的積極信號，有助于提振市場信心、催化行業估值上行。券商面臨持續性政策利好環境，有助于長期估值中樞的提升，看好龍頭和財管特色券商標的。

明確貨幣政策主動應對，進一步強化降準降息預期。會議強調堅持發展是第一要務，堅持以經濟建設為中心。關于宏觀經濟運行，會議指出“保持經濟運行在合理區間，保持資本市場平穩運行”，“切實振作一季度經濟，貨幣政策要主動應對，新增貸款保持適度增長。”近期地緣政治沖突推動大宗商品價格持續上升，全球資本市場震蕩加劇，且海外疫情持續擴散，國內疫情點狀爆發，加大國內宏觀經濟面臨的壓力。金融委會議明確經濟穩增長基調，強調主動運用貨幣政策工具，預計將強化市場降準降息預期，穩定市場對經濟發展預期。

堅持金融支持實體經濟發展，預計持續推動資本市場深化改革。關于金融機構方面，第一，會議指出，“金融機構必須從大局出發，堅定支持實體經濟發展。”結合2021年12月中央經濟工作會議和2022年《政府工作報告》，預計全面推行注冊制以及完善退市制度的進程將提速，以擴大實體經濟融資渠道，激活優質企業發展。不斷推進的資本市場深化改革有利于為投行、直投、財富管理、機構交易等多方面業務帶來增量。第二，會議明確提出“歡迎長期機構投資者增加持股比例”，機構投資者長期持股比例提升，有利于減少因炒作和投資者情緒引發的股價劇烈波動，提升市場定價效率，進一步吸引更多資金入市。有助于提高券商投資收益與估值的穩健性。

金融委召開專題會議，有利于穩定市場信心，金融委會議強調：貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長;積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策;歡迎長期機構投資者增加持股比例等。證監會在傳達金融委會議精神中表示，要扎實推進全面實行股票發行注冊制改革，鼓勵上市公司加大增持回購力度，引導基金公司自購份額。

3月17日，中國結算宣布4月起股票類業務最低結算備付金繳納比例從18%降至16%。此次下調結算備付金繳納比例有助于提升券商的可用資金，預計將為券商釋放約380億元可用資金，提高資金使用效率。雖然釋放的資金量有限，但此政策貫徹落實了金融委專題會議精神，傳遞了穩定市場信心的積極信號。

隨著金融委會議召開，再次確立中央穩增長的決心，資本市場信心顯著改善。預計2022年寬松的貨幣環境將支撐市場成交，全面注冊制有望加速落地，證券行業景氣向好。目前券商板塊PB估值僅1.48倍，處于近10年PB的14%分位數，板塊具備較高配置價值。

中銀證券認為，金融委會議傳遞“穩增長、穩市場”信號，強調“積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策”，有利于催化市場與行業估值上行。結合政策利好、業績分化和長期成長驅動因素，我們持續看好券商成長前景。一方面，注冊制改革箭在弦上，對綜合能力較強的頭部投行及其直投跟投業務帶來更多機會;另一方面，居民財富持續累積、“房住不炒”政策堅定不移，居民財富保值增值的財富管理需求增長的趨勢不變，仍然能夠為券商帶來長期成長貢獻。

重資產業務奠定業績基礎

從券商業務結構變化趨勢來看，經紀業務占比不斷下降，隨著交易量提升逐步趨穩，自營投資、信用業務占比提升。根據中證協提供的數據，截至2021年三季度末，券商行業業務占比具體情況如下：自營投資（29%）>經紀業務（27.3%）>信用業務（13.2%）投資銀行（12.6%）資產管理（7%）。

經紀業務是券商最主要的業務之一，其包括代理買賣證券、交易席位租賃以及金融產品代銷。經紀業務的核心指標如下：1.股基成交量：取決于市場賺錢效應、投資者數量。從2019年起，交易量中樞整體上移;2.市占率：取決于券商獲客能力、網點數量及網點覆蓋范圍; 3.傭金率：主要受行業競爭影響。目前的行業傭金率約為萬分之2.59，較2015年明顯下滑。成交量、市占率趨于穩定，傭金率受競爭因素逐年下滑。但從占比看，經紀業務仍為券商營收的重要一環。

信用業務主要是融資融券以及股票質押。券商通過提供信用業務賺取息差，融資息差約在1%-2%，融券息差約在7%-8%。股權質押業務券商收取費率約為7%，但若股價大幅下跌，會產生信用風險。券商股權質押業務在2018年風險暴露后逐步壓縮。

信用業務的核心指標如下：1.融資融券余額：取決于市場行情以及戶均資產規模。2020年后，融資融券規模有明顯提升;2.市占率：由于融資融券業務需現場開通，線下網點多的券商市占率較高;3.費率-資金成本：大券商資金成本低于中小券商。融券業務息差較大，是未來信用業務的主要發展方向。

圖1：證券行業資產規模情況

資料來源：Wind，中國證券業協會，中國銀河證券研究院整理

自營投資是證券公司運用自身資金進行投資，獲取投資收益。自營營收占比最高，對公司業績影響較大。從資產投向上看，固收類資產占比較高，約為65%（2020年），股票及基金占比約為18%（2020年）。自營投資收益率波動較大，與權益市場行情及自身投資能力有關。2021年三季度，中信建投、光大證券、興業證券2021年投資收益率較2020年下滑明顯，成為拖累業績增速的重要原因。

資管業務為客戶委托資產進行經營運作，提供證券及其他金融產品投資管理服務。券商資管主要分為集合資管、定向資管和專項資管。其中，定向資管由于大多是通道業務，受監管政策影響持續壓縮。集合資管近些年發展較快，資管業務的核心驅動因素為客戶數、客均資產及綜合費率。由于定向資管受限，券商資管規模持續壓縮，但綜合費率較高的集合類資管規模提升，帶動券商資管凈收入增長。

投資銀行業務主要包括股權承銷、債券承銷、并購重組。投行能力取決于項目儲備、人員團隊、監管政策、承銷費率等因素，2021年，中國IPO募資資金總額、債券承銷規模創歷史新高。

東亞前海證券對2010年以來10年多的券商行情發展歷史進行了復盤，從中我們或許能更深刻地認識推動券商股價變化的內在力量。

第一輪行情（2012年1月-2013年6月）：主要驅動因素是資金面寬松（2012年2次降息，2次降準），政策面鼓勵融資融券發展，成交量提升帶動券商股價上行。PB估值從2012年年初的1.54倍增長至2013年6月的1.6倍，PE從13.39倍增長至29.89倍。受2012年市場環境低迷影響，各券商業績疲軟，指數的超額收益更多源于政策層面因素的刺激。2013年行情向好，但IPO依然停止，經紀業務、自營業務增長帶動行業利潤增速回正。

第二輪行情（2014年10月-2015年4月）：主要驅動因素是資金面寬松，2014-2015年，6次降息5次降準。兩融業務快速發展，樓市資金進入權益市場，帶來權益市場的牛市。PB估值從2014年10月的1.95倍增長至2015年4月的4.57倍，PE從27.73倍增長至48.48倍。經紀業務帶動券商業績爆發，隨著2015年下半年牛轉熊，業績增速快速下滑。

第三輪行情（2018年10月-2019年3月）：主要驅動因素為陸股通開放加速外資流入，2018年11月科創板設立并試點注冊制，股票質押風險逐步解除，中美貿易戰權益市場亟待復蘇。PB估值從2018年10月的1.15倍增長至2019年3月的1.74倍，PE從19.4倍增長至39.45倍。2019年滬深成交量明顯提高以及一系列金融領域改革措施推進，帶動券商業績改善。

圖2：證券行業業績表現

資料來源：Wind，中國證券業協會，中國銀河證券研究院整理

第四輪行情（2020年6月-2020年7月）：資本改革市場加速，疫情爆發后資金面偏松，部分券商存在合并預期，以及銀證混業預期。PB估值從2020年6月的1.44倍增長至2020年7月的2.15倍，PE從26.14倍增長至38.15倍。券商行情主要由混業經營、券商合并事件預期驅動。

自2021年以來，滬深成交量明顯提升，全年日均成交量突破萬億元，但成交量提升并未使券商出現明顯的超額收益行情，行業傭金率下滑及券商業務的多元化，使得經紀業務對券商業績影的響逐步減弱。2021年上半年，滬深兩市日均成交額同比增長約為18.6%，高于華泰證券、招商證券、海通證券等代理買賣證券業務增速，傭金競爭對收入的負面影響遠大于成交量增長帶來的正面效應，未來券商行情很難通過成交量驅動。

過去券商業績增長均依賴經紀業務、信用業務及自營投資等重資產業務，截至2021年三季度末，重資產業務占比仍近七成，重資產業務奠定業績基礎。目前大部分券商傭金已降至萬分之2.5左右，資金規模達到一定程度可以降至萬分之2以下，下降空間有限。融資業務利率普遍在6%左右，考慮券商融資成本（2.5%-3%），寬信用背景下，利率下滑可能性不大。隨著資產質量的逐步改善，股權質押規模新增規模持續下降，行業ROA拐頭向上。重資產業務風險出清，成為券商業績基本盤，相比之下，輕資產業務則貢獻業績彈性。

投行業務依然面臨巨大的市場需求，主要表現在：1.北交所設立、全面注冊制以及“專精特新”政策扶持，大量企業存在上市融資需求;2.上市公司增加，未來定增、并購重組需求有望持續提升。除了中信建投、中金公司、中信證券等龍頭有望強者恒強外，部分專注于中小企業上市、并購重組業務或在基礎層和創新層儲備豐富的券商也有望享受高增長。

場外衍生品業務包括收益互換及場外期權。收益互換業務是券商與交易對手在一定期限內進行股票及固收的現金流互換。場外期權業務為券商在場外與客戶進行期權交易，并在場內運用股票、指數進行對沖，賺取對沖溢價，兩類業務在2019年起加速發展，2021年底存量規模已達2萬億元，同比增長57.8%。該類業務市場集中度高，先發優勢明顯，CR5達74.61%（2021年10月），中信證券、中信建投、中金公司等龍頭券商受益。

券商資產管理業務的發展邏輯主要有兩個方面：一是需求：“房住不炒”及財富管理觀念引導資金流入權益、債券市場;二是政策：2019年開始進行公募化改造，2022年新資產新規實施，資管規模有望企穩反彈。

2021年三季度，券商集合資管規模實現高增長，同比增長60.4%;2021年，主動管理集合資管增長112.52%，達到3.28萬億元。各券商向高費率的主動管理業務轉型，壓縮低費率通道業務。隨著過渡期結束后管理資產規模企穩，券商資產管理業務營收有望迎來新增長。

隨著2018年后資產質量逐步改善、傳統券商線上轉型加速以及融資融券利率和傭金率下降幅度有限等因素共同作用，以經紀業務、信用業務為主的重資產業務成為券商業績的基本盤。

輕資產業務貢獻業績彈性

券商的財富管理業務主要體現在代銷金融產品上，目前公募基金的代銷費率結構是：申購費、贖回費、銷售服務費、托管費、管理費。而私募基金相較于公募，會增加業績提成費用（一般為超額收益的20%），券商能夠從中獲取的費用更高。

近兩年，券商代銷金融產品收入增長迅速，占經紀收入比重明顯提升。2020年、2021年行業代銷產品收入為125.7億元、206.9億元，同比增長188.3%、64.6%，占整體經紀業務的比重從2019年的5.5%提升至2020和2021年的10.8%、13.4%。

從代銷金融產品業務角度看，以下三類券商有望更大程度受益：第一，公募基金保有量增速快的券商。在申購費率普遍較低的競爭環境下，尾傭收入重要性提升，保有量保證了尾傭收入;第二，代銷金融產品業務占營收比重更大的券商。代銷收入占比更大，在存量增加的背景下，業績彈性更大;第三，私募代銷能力強的券商。私募代銷規模更大，券商收取的費用分成更多，但難度也較公募大。

僅從2021年上半年和四季度的數據來看，華泰證券、中信建投、國泰君安、光大證券保有量及代銷金融產品收入大幅增長，中信證券、中金公司、興業證券及浙商證券代銷收入占經紀收入比重超過20%;從對整體業績的貢獻來看，長江證券、方正證券、國金證券代銷收入占總營收比重更高;根據各公司2021年中報，中信證券、中金公司私募產品保有量領先，浙商證券、光大證券私募基金保有量大幅增長。

基金投顧也是券商財富管理業務的重要組成部分，基金投顧即在充分了解客戶風險偏好后，向客戶提出合適的基金組合，并可以代替客戶做出基金數量、種類的決策，代客戶執行申贖、轉換。基金投顧所有權和交易權分離，是以客戶為中心的買方投顧財富管理模式。截至2021年年底，60家機構獲批首批機構試點，其中25家已經開始展業。華泰證券、國聯證券、國泰君安等機構的投顧規模已超百億元。除了原有代銷收取費用外，券商權益類投顧額外收取1%的費率，混合類基金收取0.4%-0.8%。基金投顧為券商帶來新的營收增長點。

圖3：證券行業凈利潤率

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理

投行業務、資產管理業務、財富管理業務等輕資產業務受政策、需求爆發等因素的影響，具有較大的業績彈性，有望成為券商未來業績的主要發力點，從而帶動整體ROE的增長。

中國銀河認為，財富管理、機構業務是券商中長期優質賽道。證券板塊業績與估值繼續背離，證券行業業績向好，景氣向上延續。2018-2021年，證券行業凈利潤年均復合增速達42%，2021年在高基數上繼續增長21%。然而，證券板塊股價表現整體疲軟。年初以來，受美聯儲加息縮表預期、國內疫情反復、俄烏沖突升級、地緣政治風險加劇、大宗商品漲價引發通脹預期等多重因素影響，資本市場避險情緒升溫，成交量收縮，證券板塊下跌10.64%，跑輸滬深300指數3.38個百分點。板塊PB為1.43倍，估值低位，業績與估值繼續背離。

新發展階段下財富管理產業鏈發展空間廣闊，當前中國經濟轉向高質量發展階段，國內生產總值突破100萬億元，人均GDP超過1萬億美元，居民財富快速積累，可投資資產規模快速提升，資產配置從實物資產加快向金融資產轉變。隨著“房住不炒”政策定位、銀行理財打破剛兌、加速凈值化轉型以及利率下降，居民權益類資產配置比重上升是大趨勢，為財富管理市場帶來增長空間。同時，財富管理機構擴容，產品不斷豐富，市場創設更多適應家庭財富管理需求的金融產品，也有助于財富管理市場發展壯大。大財富管理業務是券商中長期優質賽道，產業鏈上的代銷金融產品、參控股公募基金、資產管理等業務空間擴容。

資本市場生態重塑，機構化大幕拉開資本市場投資者結構優化，專業機構投資者規模及占比提升，機構化趨勢顯現。從上交所發布的數據來看，從2010年到2020年，全部自然人持股市值由3.27萬億元增加到8.7萬億元，年均復合增速10.28%，占比減少0.2個百分點;專業機構投資者持股市值由2.25萬億元增加到6.74萬億元，年均復合增速11.62%，占比增長1.89個百分點。隨著海外資金、社保基金、養老金、企業年金、銀行理財、保險資金的持續入市以及居民儲蓄資金增配權益資產，中國資本市場投資者機構化趨勢將進一步加快。

圖4：證券行業杠桿率及ROE

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理

機構業務成長空間廣闊，成為券商重要發力點資本市場生態變革，機構化趨勢顯現，為券商機構業務發展提供機遇。與機構客戶相關的機構經紀、銷售、托管外包、交易、風險防控等業務需求提升。政策紅利持續釋放為券商開展機構交易服務提供有利環境，同時，市場投資主體變化、機構投資者發展壯大、市場波動率提升、客戶套保、風險對沖、多元化策略構建需求增長，推動機構交易服務業務發展。頭部券商憑借業務資質、資本實力、客戶資源以及風控能力，深度受益。托管外包業務發展提速，獲客引流，帶動多項前臺業務發展。融券業務是機構客戶服務的重要環節，券商加快融券平臺建設，促進業務發展。

中國經濟轉向高質量發展階段，國內生產總值突破100萬億元，人均GDP超過1萬億美元，居民財富快速積累，可投資資產規模快速提升，資產配置從實物資產加快向金融資產轉變，權益資產配置需求提升。監管引導機構投資者入市，投資者結構優化，專業機構投資者規模及占比提升，機構化趨勢顯現，深化機構投資者服務是券商打造核心競爭力的著力點。在資本市場生態變革的環境下，財富管理、機構業務領域優勢券商將具備核心競爭力，財富管理、機構業務是券商中長期優質賽道。綜合考慮證券行業經營環境，在悲觀、中性、樂觀假設下，中國銀河測算證券行業2022年凈利潤同比增速分別為-3.29%、9.76%、20.44%。當前證券板塊PB估值為1.43倍，處于2010年以來10%分位數以下，處于歷史低位。

業績增長長期支撐邏輯

中郵證券分析認為，券商結算備付金比例下調，證券行業估值中樞有望抬升。據中證登披露的消息，為貫徹落實國務院金融委專題會議精神，降低市場資金成本，服務實體經濟健康發展，中國結算配合正在推進的貨銀對付（DVP）改革，自2022年4月起將股票類業務最低結算備付金繳納比例自18%調降至16%。這是自2019年11月之后又一次下調結算備付金。其他調整還包括完善最低結算備付金差異化收取條款、補充全國中小企業股份轉讓系統市場相關結算備付金收取相關規定等。結算備付金是作為結算參與人存放于其在中國證券登記結算公司開立的資金交收賬戶中，用于完成證券交易及非交易結算的資金，在保障資金交 、收順利完成和防范結算風險等方面發揮著重要作用。

此次券商結算備付金的下調至16%，自2019年下半年來已經下調了4%。目前，上市券商的結算備付金整體規模在3000億元以上。此次調低繳納比例有望釋放數百億元資金，為市場提供更好流動性，長期有利于證券行業發展，證券行業估值中樞有望抬升。

近期兩市日均成交額達萬億元規模已成常態，短期經紀業務、財富管理業務壓力得以緩解，同時近年來券商行業的改革創新如基金投顧、資管新規、推行全面注冊制等舉措將極大地穩定券商行業的業績波動，短期行情波動不改證券行業中長期業績向好勢頭。

長期來看，中郵證券認為，證券行業的業績增長支撐邏輯在于以下兩個方面：

第一，經紀業務向財富管理模式轉型所帶來的業績增量，主要原因是居民存款逐漸由帶來較低回報和流動性的銀行轉向能帶來較高回報和高流動性的股市趨勢不變，疊加券商基金投顧試點擴張、居民對主動管理業務的需求量增大，基金保有規模有望得到穩定提升而為券商提供源源不斷的業績支撐。

第二，創新型業務孕育的新市場所貢獻的業績增量，例如融券規模擴大、場內外衍生品業務需求旺盛、券結基金模式的探索和“投行+投資”雙輪驅動的業務模式的普及等均會抬升證券公司的業績水平。從全證券行業來看，上述增長支撐邏輯將提供新的營收增長點;對于大型券商來說，將在國家打造航母級券商的戰略方向上深入發展;對于中小券商來說，各家的展業方向及能力將受益于新的藍海市場，賺取差異化收益。