市場(chǎng)底何時(shí)出現(xiàn)

廖宗魁

2022年以來(lái)，多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素一齊襲來(lái)，全球市場(chǎng)均遭遇了暴風(fēng)驟雨。

第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)的政策收緊，自2021年四季度美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施Taper以來(lái)，美國(guó)通脹仍快速攀升，美聯(lián)儲(chǔ)被迫加快了緊縮的節(jié)奏。納斯達(dá)克指數(shù)于2021年11月底見頂，伴隨著加息預(yù)期的不斷升溫，在2022年1月份下跌幅度加大，從最高點(diǎn)跌幅接近20%。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自俄烏沖突的升級(jí)，全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)加大。布倫特油價(jià)一度升至每桶139美元，金價(jià)漲至每盎司2078美元，歐洲股市遭受重挫，美國(guó)和亞太股市也受到一定程度波及。

面對(duì)這兩個(gè)外部風(fēng)險(xiǎn)，A股都屬于外圍觀眾，雖然風(fēng)險(xiǎn)偏好下降多少也會(huì)打壓A股的情緒，但并無(wú)太大傷害。從2021年12月13日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后創(chuàng)下階段高點(diǎn)，至3月初，上證綜指僅比高點(diǎn)跌了200點(diǎn)。

正當(dāng)人們慶幸，A股躲過(guò)了美聯(lián)儲(chǔ)加息和俄烏沖突的風(fēng)險(xiǎn)，將獨(dú)善其身之時(shí)，一場(chǎng)腥風(fēng)血雨突如其來(lái)。從3月3日開始，僅用了10個(gè)交易日，上證綜指就從3500點(diǎn)最低跌至3023點(diǎn)?；蚴菗?dān)心房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)失控，或是擔(dān)心中概股風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步升級(jí)，抑或是擔(dān)心政策穩(wěn)增長(zhǎng)的決心和力度，不管是何緣由，A股完成了一場(chǎng)宣泄。

直到3月16日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)（下稱“金融委”）召開專題會(huì)議，研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資本市場(chǎng)問(wèn)題。會(huì)議由中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理、金融委主任劉鶴主持。針對(duì)市場(chǎng)較為關(guān)切的問(wèn)題，會(huì)議都給與了較為清晰的預(yù)期指引。會(huì)議指出，“關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，一定要落實(shí)黨中央決策部署，切實(shí)振作一季度經(jīng)濟(jì)，貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對(duì)，新增貸款要保持適度增長(zhǎng)。關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施。關(guān)于中概股，目前中美雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)保持了良好溝通，已取得積極進(jìn)展，正在致力于形成具體合作方案?！笔袌?chǎng)在金融委會(huì)議當(dāng)天形成了觸底大反攻。

這不由得讓人聯(lián)想起2018年10月19日，同樣是金融委會(huì)議，同樣是A股觸底大反攻，同樣是后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力。這一次A股的劇情會(huì)像上次一樣嗎？暴風(fēng)驟雨當(dāng)中，情緒的過(guò)分失控并不是理性的體現(xiàn)，A股至少能夠借此機(jī)會(huì)慢慢恢復(fù)平靜，重新評(píng)估基本面與市場(chǎng)的關(guān)系。

近期疫情的反彈對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響不可小視，這會(huì)進(jìn)一步增加穩(wěn)增長(zhǎng)的難度。真正的“市場(chǎng)底”可能需要推出更多的實(shí)質(zhì)性政策，經(jīng)濟(jì)基本面確實(shí)出現(xiàn)可持續(xù)的回暖，才會(huì)出現(xiàn)。

金融委穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期

當(dāng)市場(chǎng)觸及3000點(diǎn)附近時(shí)，有形之手終于出馬。可見，此處就是所謂的“政策底”。

上一次A股市場(chǎng)受到高層如此照顧，還要追溯到2018年10月19日。當(dāng)時(shí)，中國(guó)股市遭受經(jīng)濟(jì)下行和中美貿(mào)易沖突的影響而不斷下跌，上證綜指一度觸及2450點(diǎn)。劉鶴在2018年10月19日就經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問(wèn)題接受媒體采訪，發(fā)出了明確的穩(wěn)市場(chǎng)信號(hào)。隨后10月20日，金融委召開會(huì)議對(duì)市場(chǎng)關(guān)切的民營(yíng)企業(yè)問(wèn)題、資本市場(chǎng)穩(wěn)定問(wèn)題都做了部署。上證指數(shù)在10月19日、20日分別暴漲2.6%和4.1%，宣告市場(chǎng)正式見底。

“政策底”的出現(xiàn)并不一定與“市場(chǎng)底”重合。政策的呵護(hù)有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，但預(yù)期要真正轉(zhuǎn)化為信心和市場(chǎng)上漲的持續(xù)動(dòng)力，既需要更多實(shí)錘性的政策出臺(tái)，也需要更多體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)的信號(hào)出現(xiàn)。

在2018年10月19日“政策底”出現(xiàn)之后，“市場(chǎng)底”直到2019年1月初才真正出現(xiàn)。一方面，中美貿(mào)易沖突出現(xiàn)了明顯的緩和，而且政策也開始逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，更重要的是2019年1月天量的社融數(shù)據(jù)讓市場(chǎng)看到了經(jīng)濟(jì)回暖的信心。當(dāng)時(shí)上證綜指僅用了不到四個(gè)月時(shí)間就從底部大漲了840點(diǎn)。

在本輪市場(chǎng)調(diào)整中，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策一直是有發(fā)力的，比如2021年底的降準(zhǔn)，2022年初的降息，3月初政府工作報(bào)告提出的較大力度的減稅退稅等。但為何市場(chǎng)仍然缺乏信心呢？核心的矛盾在房地產(chǎn)。

我們都知道，房地產(chǎn)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用可能接近30%，如果房地產(chǎn)在穩(wěn)增長(zhǎng)中缺席，很難讓人相信真的可以做到經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

地產(chǎn)融資政策上有一些糾偏，但房地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)問(wèn)題遲遲沒有解決。如果很多龍頭房企都出現(xiàn)“隱性破產(chǎn)”的話，相關(guān)龐大的債務(wù)鏈條可能會(huì)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。2008年美國(guó)金融危機(jī)也才過(guò)去了十多年，當(dāng)時(shí)的教訓(xùn)是深刻的，房地產(chǎn)崩潰導(dǎo)致的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了正常的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。

雖然政策上反復(fù)強(qiáng)調(diào)，要“促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”。但現(xiàn)實(shí)的情況是，一大批房企仍深陷債務(wù)危機(jī)泥潭，流動(dòng)性狀況并未比2021年下半年好轉(zhuǎn)，基本處于半癱瘓狀態(tài);地產(chǎn)的銷售變得更加嚴(yán)峻，3月上中旬，30個(gè)大中城市的商品房成交面積同比下降53%，仍在繼續(xù)惡化。

2022年以來(lái)，很多地區(qū)紛紛出臺(tái)了一些放松房地產(chǎn)的政策，但對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的形勢(shì)仍不具備扭轉(zhuǎn)的作用。

所以，可能只有在“地產(chǎn)底”出現(xiàn)后，本輪“市場(chǎng)底”才會(huì)真正到來(lái)。從整個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，金融板塊與地產(chǎn)深度綁定，在A股的權(quán)重較大，一旦地產(chǎn)鏈出問(wèn)題，整個(gè)市場(chǎng)的重心很難平穩(wěn)。

3月以來(lái)，全國(guó)疫情有所反彈。3月17日，中央政治局會(huì)議提出，從嚴(yán)從實(shí)開展防控工作，快速控制局部聚集性疫情。新增新冠確診病例從3月初的200例左右，快速攀升至3月20日的2027例，疫情波及的省份數(shù)量較多，將對(duì)本就嚴(yán)峻的穩(wěn)增長(zhǎng)形勢(shì)增加更大的難度。

中金公司認(rèn)為，疫情防控對(duì)線下聚集性、密接型消費(fèi)影響較大，旅游出行、餐飲、商品房銷售等下滑明顯。中金公司估計(jì)，一季度疫情對(duì)GDP的負(fù)面沖擊達(dá)0.3-0.7個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)一季度GDP同比增速可能僅為5%左右。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，基于近期的疫情數(shù)據(jù)，一季度大概有30個(gè)城市疫情相對(duì)較為嚴(yán)重，合計(jì)占全國(guó)GDP體量達(dá)25.9%。將這30個(gè)城市分為三個(gè)級(jí)別，對(duì)應(yīng)不同的負(fù)面影響。估計(jì)本輪疫情對(duì)一季度全國(guó)GDP增速的負(fù)面沖擊在0.8個(gè)百分點(diǎn)左右。

美聯(lián)儲(chǔ)首次加息落地

回顧過(guò)去美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期，在加息預(yù)期升溫階段，市場(chǎng)的波動(dòng)性往往較大。反而是在加息落地之后，市場(chǎng)則慢慢趨于平靜。

上一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期的第一次加息在2015年12月，而在之前加息預(yù)期醞釀的一年，市場(chǎng)的波動(dòng)明顯加大。待美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入穩(wěn)步加息的2016-2017年，市場(chǎng)則表現(xiàn)非常平穩(wěn)。

自2021年四季度以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期不斷升溫。從原來(lái)預(yù)期2022年僅加息1-2次，逐步提升至6-7次，對(duì)加息的時(shí)點(diǎn)預(yù)期也逐步前移。這一時(shí)期美股波動(dòng)明顯加大，納斯達(dá)克指數(shù)更是跌入熊市通道。

在加息預(yù)期升溫階段，后續(xù)的結(jié)果具有高度的不確定性，市場(chǎng)的分歧往往會(huì)加大，波動(dòng)也隨之增加。當(dāng)首次加息落地之后，由于美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期管理中會(huì)給出后續(xù)的加息路徑，這樣市場(chǎng)對(duì)未來(lái)政策的藍(lán)圖反而會(huì)清晰起來(lái)，有利于市場(chǎng)的平穩(wěn)。

北京時(shí)間3月17日凌晨2時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25BPs至0.25%-0.5%，這是美聯(lián)儲(chǔ)自2018年12月以來(lái)首次加息。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)官員給出的加息點(diǎn)陣圖，認(rèn)為2022年還有6次加息。而且美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上暗示，將于5月的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上啟動(dòng)縮表，縮表的方式將與上一輪縮表類似。

中金公司認(rèn)為，這一次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議的意義在于， 兌現(xiàn)了市場(chǎng)一直懸而未決的加息，同時(shí)通過(guò)點(diǎn)陣圖和發(fā)言暫時(shí)打消了對(duì)未來(lái)緊縮路徑可能超預(yù)期的擔(dān)憂。因?yàn)樵诩酉⒊跗?，重要的從?lái)都不是加息本身，畢竟只有區(qū)區(qū)的25BP，更重要的在于預(yù)期是否充分計(jì)入和后續(xù)路徑。

市場(chǎng)在首次加息落地后，給予了非常積極的回應(yīng)。標(biāo)普500指數(shù)在3月16日至18日，連續(xù)上漲了4.7%。美國(guó)10年期國(guó)債利率從3月4日的1.74%上升到3月18日的2.14%，美債市場(chǎng)重新進(jìn)入了對(duì)加息的定價(jià)。

本輪美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期階段，并沒有帶來(lái)美元的大幅升值，人民幣也逆勢(shì)保持堅(jiān)挺，并沒有出現(xiàn)大量資金流出A股的跡象，對(duì)A股的整體影響要明顯弱于上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期。不過(guò)，由于美元利率的提升，較為依賴美元融資的科技公司可能會(huì)受到打壓，我們也看到納斯達(dá)克指數(shù)的下修幅度要大于標(biāo)普500指數(shù)和道瓊斯指數(shù)。