贏家通吃還是后來居上？

丁家烜

張云 王剛/著

眾所周知，“以合理的價格買入并長期持有優(yōu)質(zhì)的公司”是巴菲特后期推崇的投資模式，為大量投資者所模仿。在很多人眼中，這就是價值投資的代名詞。華盛頓郵報、可口可樂都是典型的案例。我喜歡稱之為“質(zhì)量投資”。

“質(zhì)量投資”模式能夠成功，背后的邏輯是所謂的“先發(fā)優(yōu)勢”在發(fā)揮作用。在市場的自然增長中，領(lǐng)先者不斷維護(hù)并擴(kuò)大優(yōu)勢，持續(xù)取得比市場本身更快的復(fù)利增長，形成贏家通吃的局面。林園用通俗的話說，就是“買壟斷”。

問題在于，市場環(huán)境是不斷變化的。在動態(tài)的爭奪中，挑戰(zhàn)者不斷出現(xiàn)，后來者居上，迫使領(lǐng)先者邊緣化甚至退出舞臺的例子也屢見不鮮。這對“質(zhì)量投資”來說意味著巨大的風(fēng)險和機(jī)會成本。

那么，究竟一個賽道是贏家通吃還是后來居上？十多年前，我就開始思考這個問題的底層邏輯。直到最近，在讀到張云先生和王剛先生的《品類戰(zhàn)略》時深受啟發(fā)，才算有了一個讓自己滿意的答案。

品類戰(zhàn)略

這本書冠名為“十周年實踐版”，可以說是對艾·里斯先生《品牌的起源》一書所介紹的品類戰(zhàn)略的中國化、實踐化解讀。兩本書都強(qiáng)調(diào)了這樣一種理念：隨著市場的發(fā)展，品類將不斷分化。商業(yè)競爭的本質(zhì)是對品類市場的競逐。

艾·里斯先生的搭檔（也是他的女兒）勞拉·里斯具有生物學(xué)的背景。她從《物種起源》中得到啟發(fā)，發(fā)現(xiàn)自然界的分化和進(jìn)化的交互作用為商業(yè)界提供了現(xiàn)成的模型。他們強(qiáng)調(diào)商業(yè)界的競爭規(guī)律與自然界的競爭規(guī)律有共通之處，進(jìn)而指出“品類是商業(yè)界的物種，是隱藏在品牌背后的關(guān)鍵營銷力量”。

究竟什么是品類？這得從分化說起。“逆看商業(yè)史，很多單個品類的產(chǎn)品最后會融合集中為一個產(chǎn)品。順看商業(yè)史，某一個單一品類不斷分化出越來越多的新產(chǎn)品和新品類，分化成為必然趨勢。實際上，分化是商業(yè)界發(fā)展的原動力，分化的力量使得新品類不斷涌現(xiàn)，從而推動了整個商業(yè)社會的發(fā)展。”“在商業(yè)界，技術(shù)、文化和傳播環(huán)境的變遷創(chuàng)造了促使品類分化的條件，市場越成熟，競爭越激烈，分化的程度就越高。”

上述對商業(yè)史的洞見是非常深刻的。更進(jìn)一步說，新品類的分化和發(fā)展就是商業(yè)發(fā)展本身。這與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論不謀而合。經(jīng)濟(jì)規(guī)模不斷擴(kuò)大，分工越來越細(xì)，這兩者是相輔相成的。

所有的品類就像物種一樣會不停地變異。變異的出現(xiàn)具有不確定性，有些不改變原有品類的性質(zhì)，只是推動原有的品類的升級和增長。用作者的話說，叫做“進(jìn)化”，用于描述漸進(jìn)式的變異。而另外一些改變比較重大，或者漸變積累到一定程度，則會具有顛覆性的影響。作者稱之為“分化”。當(dāng)然也有一些變異的企圖最終被淘汰而銷聲匿跡。

現(xiàn)在我們可以回過頭去定義什么是品類。品類是商業(yè)界的物種，所有的傳統(tǒng)品類都在不斷分化出新的品類，并誕生眾多新的品牌。先有品類，后有品牌。前者是本質(zhì)，后者是表象。

應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)的一點是，品類的進(jìn)化和分化之間存在寬闊的中間地帶。這些品類與原有的品類有巨大的差別，又有密切的聯(lián)系。這可以稱之為延伸性品類或者衍生性品類。

先發(fā)優(yōu)勢與先發(fā)包袱

我一直認(rèn)為，“后發(fā)優(yōu)勢”是個偽命題。如果后來者有優(yōu)勢，那么就永遠(yuǎn)有后來者，也就不存在所謂的優(yōu)勢。只有“先發(fā)優(yōu)勢”是可能延續(xù)的。長期而言，“先發(fā)優(yōu)勢”能否延續(xù)是一個不確定的問題。關(guān)鍵就在于商業(yè)變異的機(jī)會之窗的性質(zhì)。

不難理解，領(lǐng)先者之所以能在原有品類優(yōu)勝，必然具有獨到的資源和能力稟賦。通俗地說，要么“因努力而幸運”，要么“因幸運而努力”，最終兩者兼?zhèn)洌跒橐惑w。也就是說，領(lǐng)先者具有先發(fā)優(yōu)勢和強(qiáng)市場力，并因此享受高利潤率。其他競爭者只能望之興嘆。

如果商業(yè)變異是漸進(jìn)式的進(jìn)化，則領(lǐng)先者的資源和能力是一種可以復(fù)用的“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。這對領(lǐng)先者來說沒什么成本或者成本不高，但挑戰(zhàn)者卻需要從零開始。領(lǐng)先者能夠在不犧牲原有利潤率的條件下，維持甚至擴(kuò)大原有優(yōu)勢，即所謂拓寬“護(hù)城河”。

但是，如果機(jī)會之窗具有顛覆性質(zhì)，也就是說原有的資源和稟賦不但不能發(fā)揮作用，反而可能成為累贅和包袱，導(dǎo)致領(lǐng)先者應(yīng)變時動作緩慢，錯失良機(jī)。這種轉(zhuǎn)變對領(lǐng)先者來說風(fēng)險大于機(jī)遇。

對于挑戰(zhàn)者而言，和關(guān)公比拼大刀不是好主意，很難用對手擅長的方式戰(zhàn)勝他。何不比射箭？

競爭的主觀條件

上述機(jī)會之窗的性質(zhì)，更多地體現(xiàn)為商業(yè)競爭的客觀條件。在商業(yè)競爭的實踐中，主觀條件也是非常重要的。那就是企業(yè)管理層根據(jù)經(jīng)營環(huán)境的變化，調(diào)整企業(yè)運營與之適應(yīng)的能力。在領(lǐng)先者面臨品類的顛覆性、戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變時，主動犧牲短期利益圖變求存，在新的時代繼續(xù)領(lǐng)先。這樣做的難度很大，成功的概率較低，但仍然是可能的。 典型的例子是騰訊從QQ時代走入微信時代。相反，在擁有顛覆性、戰(zhàn)略性機(jī)遇時，挑戰(zhàn)者如果運營基本功不夠，也可能錯失分化新品類、開創(chuàng)新品牌的良機(jī)。

運營能力在機(jī)會之窗處于“中間地帶”，即在延伸性品類的爭奪中尤為重要。以奶業(yè)為例，伊利是傳統(tǒng)常溫液態(tài)奶的領(lǐng)先者，光明乳業(yè)率先推出了常溫酸奶莫斯利安，市場反響良好。伊利反應(yīng)迅速，大力推廣自家常溫酸奶安慕希，很快奪得常溫酸奶的領(lǐng)先位置，從機(jī)會之窗中獲益反而更多。

歷史上，可口可樂受到過多次挑戰(zhàn)，但往往能憑借優(yōu)秀的運營延續(xù)領(lǐng)先地位。而近年軟飲料界的一大轉(zhuǎn)變是健康化，追求低糖、低熱量。但可口可樂的品牌認(rèn)知與高糖高熱量綁定過深，即便小心運營，也難挽頹勢。事在人為，但客觀條件更為關(guān)鍵。

對領(lǐng)先企業(yè)的投資策略選擇

領(lǐng)先者往往能夠延續(xù)并擴(kuò)大先發(fā)優(yōu)勢，為投資人創(chuàng)造驚人的復(fù)利收益，這讓很多投資人垂涎欲滴。但投資領(lǐng)先者也存在風(fēng)險，常見的有兩種策略選擇。

一種是相信領(lǐng)先者的領(lǐng)先優(yōu)勢能夠長期延續(xù)，被顛覆的概率較小，以合理的價格買進(jìn)還能擁有較好的安全邊際。尤其是在能夠判斷該品類仍然有很多的友好的戰(zhàn)術(shù)性機(jī)會之窗的情況下，可以給出很高的估值。我稱之為“白馬策略”。這種策略需要承受顛覆性機(jī)會之窗的風(fēng)險，實際上對商業(yè)洞察力的要求極高。很多人商業(yè)洞察力有限，仍然依靠白馬策略獲得超高回報，這很大程度上是幸存者偏差。不夸張地說，A股大部分此類投資者與茅臺有關(guān)。

另一種是等待機(jī)會窗口出現(xiàn)，然后伺機(jī)而動。這是市場比較普遍的做法。我稱之為“龍頭策略”，學(xué)名叫做“產(chǎn)業(yè)趨勢投資”。由于機(jī)會窗口已經(jīng)出現(xiàn)，需要承受的商業(yè)洞察風(fēng)險相對較少。這種策略不需要過多依賴商業(yè)洞察力，更依賴機(jī)會出現(xiàn)時妥善應(yīng)對。問題在于，太多的投資者都這么做，最終這種策略演變?yōu)槎壥袌龅牟┺挠螒颍捎谕顿Y者行為趨同，博弈屬性過強(qiáng)，市場難以避免地暴漲暴跌、過度反應(yīng)。

巴菲特的經(jīng)驗偏好

巴菲特所推崇的質(zhì)量投資模式雖然盈利可觀，但也潛藏不確定性。在實踐中，巴菲特是通過自己的眾多經(jīng)驗偏好來規(guī)避風(fēng)險的。

比如巴菲特偏好消費類公司，回避科技類公司。很明顯，消費類公司，尤其是食品飲料之類的“嘴巴股”，出現(xiàn)顛覆性轉(zhuǎn)變的概率較小。而科技路線常常出現(xiàn)顛覆性的變化。再如，巴菲特偏好輕資產(chǎn)公司，回避重資產(chǎn)公司。無形資產(chǎn)往往體現(xiàn)為心智資源，由于消費者的心智特性不容易被顛覆。固定資產(chǎn)則很容易變成包袱，尤其是美國制造業(yè)不具有比較優(yōu)勢的情況下。此外，后期巴菲特?fù)碛械娜嗣}資源，能夠讓其對領(lǐng)先者的實際營運能力有深刻的理解，這是其模仿者做不到的。值得一提的是，巴菲特身處美國主導(dǎo)的全球化快速深化的黃金時代，這對美國的領(lǐng)先企業(yè)而言是一個長期的機(jī)會之窗。如今全球化遭遇諸多困境，傳統(tǒng)的質(zhì)量投資也勢必面臨更多挑戰(zhàn)。

另外強(qiáng)調(diào)一點，即便有卓越的商業(yè)洞察，持有領(lǐng)先公司并不能高枕無憂 ，還需要積極有效地應(yīng)對。長期來說，再好的領(lǐng)先優(yōu)勢都會被顛覆。上面說到了可口可樂，巴菲特的另一個經(jīng)典案例華盛頓郵報，則直接在互聯(lián)網(wǎng)浪潮中沒落。不應(yīng)對是不行的，可一旦轉(zhuǎn)向應(yīng)對，則不可避免地面臨投資者之間博弈的問題。投資并不容易。