德賽電池：“果鏈”的困惑

詩(shī)與星空

2022年新年伊始，蘋果市值一度沖上3萬(wàn)億美元，成為全球第一個(gè)進(jìn)入3萬(wàn)億俱樂(lè)部的成員。股價(jià)強(qiáng)勁表現(xiàn)的背后，是數(shù)百家“果鏈”上市公司共同努力的結(jié)果。

十年前，如果哪家上市公司入圍蘋果供應(yīng)商，必然會(huì)在年報(bào)里大書特書。即便是和蘋果簽署了保密協(xié)議，也會(huì)用“國(guó)際大客戶”這類近乎明示的字樣來(lái)彰顯身份。但現(xiàn)在，打開(kāi)A股“果鏈”上市公司的年報(bào)，會(huì)發(fā)現(xiàn)盡可能的回避提到和蘋果的關(guān)系，反而是一再聲明又拓展了新的大客戶，不存在過(guò)度依賴大客戶的情況。

為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的轉(zhuǎn)折？

這和蘋果對(duì)供應(yīng)商的嚴(yán)格和苛刻有關(guān)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2011年以來(lái)，中國(guó)大陸蘋果產(chǎn)業(yè)鏈整體營(yíng)收復(fù)合增速為35%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為30%。但蘋果供應(yīng)商的淘汰率高達(dá)30%以上。一旦被踢出蘋果供應(yīng)鏈，意味著業(yè)績(jī)下滑、資本出逃。比如被蘋果“拋棄”的歐菲光，2020年度凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧達(dá)18.5億元，2021年度預(yù)計(jì)虧損19億-27億元。和蘋果合作四年，歐菲光累計(jì)凈利潤(rùn)虧損，股價(jià)和最高峰比，跌幅高達(dá)72%。

最近又有蘋果砍單的消息，市場(chǎng)聞風(fēng)而動(dòng)，導(dǎo)致相應(yīng)的“果鏈”上市公司市值暴跌。

對(duì)此，欣旺達(dá)應(yīng)該更有心得體會(huì)。2011年，在蘋果的iPhone4s熱賣的時(shí)候，曾經(jīng)的電池供應(yīng)商欣旺達(dá)被踢出蘋果供應(yīng)鏈，幸好遇到了正準(zhǔn)備再創(chuàng)業(yè)的雷軍，承接了小米的業(yè)務(wù)。雖然后來(lái)欣旺達(dá)再次成為蘋果的電池供應(yīng)商，但公司一直嘗試多元化轉(zhuǎn)型，從BMS到儲(chǔ)能到動(dòng)力電池，最終在動(dòng)力電池領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了突破。

當(dāng)年接替欣旺達(dá)為蘋果供應(yīng)電池的，是德賽電池（000049.SZ）。十多年來(lái)，德賽電池也經(jīng)歷著類似的困擾。

巧妙財(cái)技實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)

2021年，德賽電池營(yíng)業(yè)收入為194.71億元，同比增長(zhǎng)0.38%;歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)7.94億元，同比增長(zhǎng)18.53%。

初看起來(lái)，雖然營(yíng)收原地踏步，但經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有較大提升。然而實(shí)際上，利潤(rùn)表顯示，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額9.50億元，和上年同期9.19億元相比，同比增長(zhǎng)3.33%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.94億元，和上年同期7.4億元相比，同比增長(zhǎng)7.25%。

正常情況下，上市公司的利潤(rùn)總額和歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)增減幅度是大致相同的，但德賽電池的差異比較大。

在公司利潤(rùn)表里，“藏著”兩個(gè)小秘密：一是所得稅較大幅下降，導(dǎo)致凈利潤(rùn)增幅增加;二是少數(shù)股東損益幾乎為零，導(dǎo)致歸屬于母公司的凈利潤(rùn)大幅增加。

2013年以來(lái)，公司的少數(shù)股東損益就沒(méi)有低于過(guò)6000萬(wàn)元，絕大多數(shù)年份在1億元上下，但2021年少數(shù)股東權(quán)益只有17萬(wàn)元。

這是如何做到的？

所謂少數(shù)股東權(quán)益，是上市公司控股子公司中，屬于非控股方的那部分權(quán)益。比如公司持有控股子公司75%的股份，該子公司凈利潤(rùn)100萬(wàn)元，那么有25萬(wàn)元的凈利潤(rùn)歸屬于少數(shù)股東，這就是少數(shù)股東權(quán)益。

德賽電池在2020年和2021年加大了并購(gòu)控股子公司股權(quán)的進(jìn)程，將旗下所有控股子公司均轉(zhuǎn)變?yōu)槿Y子公司（100%控股），從而減少了少數(shù)股東損益，也就實(shí)現(xiàn)了在經(jīng)營(yíng)未有較大改善的情況下，歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)的增加。

現(xiàn)金流困境

歷年財(cái)報(bào)顯示，德賽電池是一家高杠桿企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率常年在70%左右。2021年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為68.18%。償債能力指標(biāo)欠佳，流動(dòng)比率1.27，速動(dòng)比率0.87。

現(xiàn)金流量表顯示，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為4.8億元，但同期投資性現(xiàn)金流量?jī)纛~為-7.88億元，其中主要支出是購(gòu)建固定資產(chǎn)、在建工程等投資。這說(shuō)明公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)賺取的現(xiàn)金，不足以彌補(bǔ)設(shè)備更新帶來(lái)的資金投入。

為了應(yīng)對(duì)正常的資金周轉(zhuǎn)，公司主要靠借款度日。

資產(chǎn)負(fù)債表顯示，長(zhǎng)短期借款（含一年內(nèi)到期長(zhǎng)期負(fù)債）高達(dá)15.55億元，全年利息支出1.27億元，成為影響凈利潤(rùn)的重要因素。

公司賬面僅有2.7億元的現(xiàn)金，應(yīng)付款項(xiàng)超過(guò)51億元，很可能向上游供應(yīng)商采購(gòu)都是難題。

但是，蹊蹺的是，公司全年利息收入達(dá)到了1.02億元。這和公司賬面現(xiàn)金余額嚴(yán)重不匹配，這是什么原因呢？

原來(lái)公司旗下兩家子公司開(kāi)展了存美元貸美元的業(yè)務(wù)，將購(gòu)買原材料的貨款存在銀行作為保證金，然后銀行代為支付進(jìn)口材料款。這些看似不合邏輯的利息，正是保證金產(chǎn)生的。

公司在年報(bào)中解釋，為便于理解，在填制財(cái)務(wù)報(bào)表的時(shí)候，直接減少了短期借款和銀行存款，未再將保證金存款作為一項(xiàng)資產(chǎn)，也未保留短期借款的賬面余額。2021年年報(bào)中，公司將 75014.08 萬(wàn)美元的存款保證金與短期借款對(duì)沖抵銷。

作為資深的財(cái)務(wù)專家，筆者覺(jué)得這里的“便于理解”反而讓人難以理解。如實(shí)填列并不會(huì)引起誤解，反而經(jīng)過(guò)此番操作，公司的年報(bào)中，短期借款的金額不至于過(guò)于龐大。

存貨風(fēng)險(xiǎn)

“果鏈”上市公司，最常見(jiàn)的問(wèn)題是什么問(wèn)題？

存貨。

由于這類上市公司存貨金額巨大，且大多數(shù)是貶值非?？斓碾娮釉?，存貨跌價(jià)損失的風(fēng)險(xiǎn)也就非常大。同時(shí)，為了保護(hù)上市公司的商業(yè)機(jī)密，除非特殊情況，上市公司無(wú)需披露存貨的明細(xì)構(gòu)成，尤其是單價(jià)，這就讓存貨項(xiàng)目成為上市公司調(diào)劑利潤(rùn)的重災(zāi)區(qū)。

資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2021年，德賽電池的賬面存貨達(dá)到了25.83億元，為有史以來(lái)最高值。其中存貨跌價(jià)準(zhǔn)備6891萬(wàn)元，當(dāng)年新增3300萬(wàn)元，是影響凈利潤(rùn)的重大因素。

這些存貨跌價(jià)是否合理？

對(duì)于事務(wù)所的會(huì)計(jì)師來(lái)說(shuō)，精準(zhǔn)的確定電子元件的市場(chǎng)價(jià)是很難的一件事，甚至估算單價(jià)幾分錢的差異就可能帶來(lái)數(shù)以千萬(wàn)級(jí)的差額，因此存貨跌價(jià)的估算，通常存在較大的修飾空間。

大客戶依賴和供應(yīng)商依賴

年報(bào)顯示，公司面向前五大客戶的銷售額占總銷售額的比例為65.58%，其中第一大客戶銷售額為87.89億元，占比45.14%。

想必這個(gè)第一大客戶正是蘋果，而第二大客戶的營(yíng)收占比只有6.81%，差距明顯，這說(shuō)明公司的多元化轉(zhuǎn)型并不太成功，核心業(yè)務(wù)依然以蘋果為主。

大客戶的需求量穩(wěn)定嗎？

蘋果從來(lái)不會(huì)把雞蛋放在一個(gè)籃子里，年報(bào)顯示，公司2021年生產(chǎn)了電池封裝共計(jì)3.14億個(gè)，較上年同期下降了5.46%，而公司的庫(kù)存量卻增加了41.88%。在蘋果新機(jī)銷售旺季結(jié)束之后，下降的是潛在的利潤(rùn)，增加的是潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

不僅如此，公司從前五大供應(yīng)商采購(gòu)的金額占比高達(dá)57.41%，其中第一大供應(yīng)商采購(gòu)額占比27.53%，一定程度上存在著對(duì)供應(yīng)商依賴度較強(qiáng)的情況。

慷慨分紅

據(jù)現(xiàn)金流量表，德賽電池2020年分紅（2019年年報(bào)）4.09億元;2021年分紅（2020年年報(bào)）2.27億元。據(jù)公司2021年年報(bào)，擬分紅2.25億元。

但上文分析提到，公司資金鏈緊張，正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金都需要借款來(lái)周轉(zhuǎn)。尤其是2021年自由現(xiàn)金流為負(fù)值，如此大手筆的分紅，資金來(lái)源以借款為主。筆者將這種分紅方式總結(jié)為：失血式分紅。

公司前兩大股東惠州創(chuàng)投和德賽集團(tuán)合計(jì)持股44%左右，近半分紅款回到了大股東手中。

企查查顯示，德賽集團(tuán)在2021年底因?yàn)榻杩罴m紛起訴了自己的子公司德賽微電子，德賽集團(tuán)持股德賽微電子43.5%，案子的標(biāo)的額1650萬(wàn)元。這個(gè)讓人看不懂的案子，背后也透露出德賽集團(tuán)的資金狀況并不十分樂(lè)觀，很可能存在被迫通過(guò)訴訟來(lái)對(duì)子公司進(jìn)行破產(chǎn)清算的情況，上市公司的大額分紅的主要原因是為了緩解大股東資金壓力。

總結(jié)來(lái)看，在規(guī)模曾經(jīng)接近的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手欣旺達(dá)向300億元營(yíng)收進(jìn)軍的時(shí)候，德賽電池的營(yíng)收規(guī)模還在原地踏步，其中主要的原因是缺乏被蘋果踢出供應(yīng)鏈的教訓(xùn)，導(dǎo)致公司轉(zhuǎn)型不夠堅(jiān)決，基本停留在消費(fèi)電子領(lǐng)域。同時(shí)，從大客戶銷售占比來(lái)看，十多年來(lái)，公司的營(yíng)收來(lái)源主要依賴蘋果。

反倒是欣旺達(dá)有過(guò)前車之鑒，堅(jiān)定不移的進(jìn)行多元化轉(zhuǎn)型，并在新能源車時(shí)代把握住了通過(guò)動(dòng)力電池崛起的機(jī)會(huì)。

如果德賽電池某一天被踢出“果鏈”，幾乎沒(méi)有成熟的“備胎”，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，這是巨大的風(fēng)險(xiǎn)。而公司近年來(lái)現(xiàn)金盈利能力有所下滑，卻加大了分紅力度，讓投資者不得不對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)理念產(chǎn)生懷疑。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票