東方電纜：搶裝潮后高增長“熄火”？

吳新竹

東方電纜（603606.SH）2021年年報出爐，扣非歸母凈利潤較上年增長39.44%，與2018-2020年的歷史凈利潤增長幅度相比驟然下降，尤其在第四季度，公司與上年同期相比出現增收不增利，盈利增長似乎到達了階段性瓶頸。

受益于國內對海上風電的政策扶持，近年來公司的海纜業務盈利爆發，海纜的毛利額達到公司整體毛利額的70%以上。2021年，海上風電經歷了補貼退坡之前的搶裝潮，2022年，行業空間預計收窄，平價上網的趨勢推動行業整體全方位降本增效，而東方電纜的降本空間、降本途徑極為有限，曾經支撐公司高盈利的邏輯承壓。

業績或將歸于平淡

2018年起，東方電纜的盈利水平進入快速上升期，2018年至2021年的營業收入同比增長率分別為46.67%、22.03%、36.90%和57%，歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤同比分別增長345.09%、170.40%、89.28%和39.44%。2021年，公司營業收入和扣非歸母凈利潤分別達到79.32億元和11.49億元。按業務分部來看，陸纜系統收入從18.82億元增加至38.41億元，海纜系統收入從10.72億元增加至32.73億元，海洋工程收入從6785萬元增加至8.09億元。

伴隨著中國特高壓、可再生能源發電的建設深入，公司陸纜系統收入穩步增長，海纜系統、海洋工程收入呈現出翻倍增長則是得益于海上風電行業的快速崛起。2016年起，中國特高壓建設加速，2021年線路長度達到4.22萬公里，不斷突破西北地區電力外送瓶頸;“十三五”期間，新能源消納利用能力受到重視，風電利用水平得以提升，清潔能源消納行動計劃要求2018年至2020年全國平均風電利用率分別高于88%、90%和95%，扭轉了大面積棄風現象，為風電運營提供了保障。

2018年至2021年，中國海上風電新增裝機容量分別為1.73GW、2.49GW、3.85GW和16.90GW。新增裝機增長迅速，一方面因為標桿電價的出臺推動了海上風電建設的積極性，2014年6月，國家發展改革委公布潮間帶風電項目含稅上網電價為每千瓦時0.75元，近海風電項目含稅上網電價為每千瓦時0.85元;另一方面是補貼方式轉變帶來的搶裝潮，2019年1月的《關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見》明確，從2022年開始，中央財政不再對新建海上風電進行補貼，鼓勵地方政府自行補貼支持本省海上風電項目的建設。2021年是中國海上風電中央財政補貼的最后一年，新增裝機量創新高，累計裝機規模達到2638萬千瓦，中國海上風電裝機規模居于世界首位。

在如火如荼的電網建設大背景下，東方電纜的業績一路高歌猛進，2017年12月通過定向增發募集資金凈額6.90億元，2020年9月可轉債募集了7.86億元，用于海洋能源互聯用海纜系統項目、高端海洋能源裝備系統應用示范項目以及補充流動資金。公司的陸纜系統銷售量由10.98萬千米增長至15.79萬千米，海纜系統銷售量由415千米增長至1420千米，公司的固定資產周轉率較高，2020年和2021年分別為10.28次和12.46次，總資產周轉率分別為1.01次和1.10次，有利于凈資產收益率的提高。不過，公司2021年的扣非攤薄凈資產收益率為23.54%，較上年下降了2.81個百分點，ROE似乎到達了一個瓶頸。

回看2021年第四季度單季的數據，東方電纜的營業收入為21.59億元，較上年同期增長41.10%，而歸母凈利潤僅為2.27億元，同比下降17.03%，增收不增利。在手訂單方面，2021年年末的合同負債余額為6.27億元，與上年末的8.25億元相比顯著下滑。據沿海省份公布的“十四五”海上風電建設計劃，中國海上風電建設規模預計在60GW以上，扣除2021年的16.90GW，2022年至2025年年均新增裝機容量在10GW左右，意味著東方電纜的海纜類業務增長空間出現階段性天花板，曾經支撐著公司業績高增長的要素將很可能缺失。

毛利率下降明顯

東方電纜2021年毛利率下滑幅度較大，從上年的30.55%下降到25.34%。電線電纜產品主要原材料為銅、鉛、絕緣料、屏蔽料、護套料、鋼絲等，其中銅材料占產品總成本的比例最大，2020年3月下旬至2021年5月中旬，倫敦金屬交易所現貨銅結算價格持續震蕩上行，每噸價格由4617美元漲到10725美元，爾后徘徊在8922美元以上。電線電纜生產企業一般采用“成本加利潤”與招投標相結合的產品定價模式，隨原材料價格的波動而波動。2021年前三季度，東方電纜的毛利率較上年同期下降了2.91個百分點，同樣在原材料上漲的情況下，同行毛利率所受影響更小，漢纜股份的毛利率較上年同期上升了2.02個百分點，中天科技和寶勝股份分別較上年同期下降了0.93個和0.34個百分點。

具體到業務分部層面，2021年，東方電纜陸纜系統毛利率為9.49%，較上年下降了2.60個百分點;海纜系統毛利率為43.90%，較上年下降了9.82個百分點;海洋工程業務毛利率為25.14%，較上年同期上漲了1.59個百分點。海纜系統毛利率下降顯著，從該業務的成本構成來看，直接材料占成本的94.90%，較上年上升1.80個百分點，直接材料占比的小幅提高只是毛利率大幅下降的因素之一。公司是較早布局海纜業務的電纜企業，2020年毛利率曾經高達53.72%，卻沒能繼續保持，究其原因，競爭對手對其技術的趕超以及市場份額的爭奪不可忽視，或將對公司海纜業務的毛利率造成持續擠壓。

截至2020年9月，東方電纜擁有20項發明專利和61項實用新型專利，2021年上半年獲得3項專利授權，在競爭對手面前沒有顯著優勢。漢纜股份擁有140多項專利技術;截至2021年5月，中天海纜取得授權專利239項，其中國內發明專利49項;截至2019年3月，亨通光電與電纜有關的專利在140個左右。2021年，東方電纜的研發費用占營業收入的比例為3.36%，處于行業平均水平，公司為產品構筑的護城河受到沖擊。

降本壓力猶在

平價上網是可再生能源逐步取代傳統能源的必要途徑，政策層面規定，2019年起新增海上風電項目必須通過競爭配置確定項目業主單位，海上風電標桿上網電價改為指導價，符合規劃、納入財政補貼年度規模管理的新核準近海風電指導價調整為0.8元，2020年為0.75元。2022年起，新增海上風電項目不再納入中央財政補貼范圍，一定程度上成為加速實現海上風電平價上網的推動機制。

2021年中國海上風電成本結構顯示，風電機組占據了47%的投資成本，塔筒占4%，送出電纜和列陣電纜分別占5%和3%。成本下降是海上風電行業最終實現平價上網的保障，隨著海上風電補貼的不斷退坡，行業各環節降低建造及發電成本已成大勢所趨，方法包括機組容量大型化、更多使用半直驅及直驅類型、選址位置向深遠海拓展、風機及塔筒價格不斷下降、采用高壓交流或柔性直流輸電技術等。海纜屬于海上風電主要硬件設備，和其他環節相比，提升使用效率的空間似乎不大，降本彈性不足。

電力電纜又是一個料重工輕的行業，主要原材料占生產成本的比例過高，銅、鋁屬于大宗商品，受宏觀經濟形勢、產業政策、主要生產國生產狀況、投資者情緒等各方面因素的影響，具有投資、投機的屬性，市場價格波動風險較大，十分考驗電纜企業的議價能力及資金實力。2021年，東方電纜經營活動產生的現金流量凈額為5.86億元，低于2019年及2020年的水平;公司購買商品、接受勞務支付的現金為53.24億元，同比增加了24.13%;年末存貨余額高達15.18億元，同比增加59.79%，反映出公司加大了備貨力度。另一方面，公司的在建工程大幅增加，當期轉入固定資產3.15億元，固定資產余額為7.57億元，在建工程余額為8.74億元，分別較2020年增長46.50%和68.65%。

這樣的擴產幅度很可能超過了市場空間的增長幅度，是否會出現階段性產能過剩有待觀察。

經歷搶裝之后，海上風電2021年開工的項目基本搶在當年年底前完成并網，2022年及以后并網的項目基本上是2022年開始招標或開工的項目。據預測，2022年海上風電將會是裝機小年、招標大年，2022年招標和開工的量會在2023年左右轉化為并網量。據統計，“十四五”期間海上風電的總規劃量約為60-70GW，預計能夠實施的裝機量在42-56GW。券商估計，2022年至2025年，海上風電新增裝機量分別在4.5GW、8.5GW、10GW和13GW，在市場空間有限的前提下，東方電纜或將面臨與同行的激烈競爭。

截至發稿，東方電纜未就本文所提疑問做出回復。