養老目標基金如何回歸“養老目標”

楊柳　朱宏

受惠于“養老概念”和“銀發經濟”，養老目標證券投資基金（以下簡稱：養老目標基金）似乎從未經歷“成長的煩惱”，從首只產品獲批至今，短短四年，發行數量、規模增速、業績表現都優于大部分公募基金，儼然成為基金中基金（以下簡稱：FOF）的主流產品。然而，2022年初，國務院印發《“十四五”國家老齡事業發展和養老服務體系規劃》的當口，本應再次受益的養老目標基金卻遭遇了“滑鐵盧”，不僅業績下跌超過其他類型的公募基金，三年期以下產品發行還被監管機構窗口叫停。緊俏產品風險暴露后，往往伴隨著熱度衰退和監管趨嚴，養老目標基金又該如何度過“尷尬期”，合理管控產品風險，回歸“養老目標”？

養老目標基金的歷史發展

2018年至今，中國養老目標基金快速發展。2020年和2021年是公募FOF產品和養老目標基金爆發大年。從發行數量來看，2020年、2021年分別有41只、48只養老目標基金成立。2022年以來，市場震蕩并未減緩基金公司布局養老FOF的步伐。銀華、嘉實、工銀瑞信、景順長城等7家基金公司相繼發行了7只產品，養老目標基金總數量達到160只（數據來源于Wind）。

根據Wind數據，從規模增速來看，截至2021年12月31日，中國市場公募FOF數量共計241只，規模合計2333.52億元。其中89只為普通FOF，規模合計1201.02億元;152只為養老目標基金（不同份額合并統計），規模合計1132.50億元。養老目標基金中，目標日期類規模為170.66億元，目標風險類規模為961.84億元。規模最大的交銀安享穩健養老一年（FOF），2021年四季度末規模達到244.15億元。

Wind數據顯示，從業績表現來看，2021-2022年公募FOF業績優異，收益水平超過債券型基金，波動率、最大回撤均小于偏股型基金，且各FOF業績差異較小，尤以養老目標日期最為明顯。2021年，該類基金除一只小幅下跌外，其余全部取得正收益，收益性價比超越其他類型基金。截至2022年2月底，可統計的16只養老目標基金平均收益率為38.6%（份額分開計算），8只產品收益率超過40%，其中華夏養老2045三年回報率為66.55%，嘉實養老2050五年也獲得了65.89%的收益，中歐預見養老2035三年和南方養老2035三年成立以來也獲得60%以上的凈值增長率。

通過2020年、2021年各類基金業績表現對比可知，公募FOF整體呈現高風險收益比的特征，這也是其規模持續增長的重要原因之一。

然而，2022年伊始，年初賽道熱門股下跌，疊加俄烏沖突影響，全球股市重度下挫，權益市場波動加劇，中國公募偏股類基金業績普遍下跌。據Wind統計，94%的股票型基金、96%的靈活配置型基金、98%的偏股混合型基金和99%的FOF取得負收益。FOF基金2022年表現仍然呈現介入偏債類和偏股類基金之間。但是從單類基金中的個體看，業績本應最穩健的FOF卻表現最差，其中全部養老目標日期基金收益為負，最差的虧損近10%。同一期間，債券型基金回撤不大，超95%的長期純債型基金和超99%的短期純債型基金均為正收益。不同于2020年3月的全球Risk off模式，2022年以來大宗商品上漲幅度較大，中國黃金、白銀、有色金屬、農產品等商品基金業績優異，個別品種漲幅超過20%。

養老目標基金的風險暴露

按照證監會的定義，養老目標基金的銷售與投資管理，應當以“養老資產的長期穩健增值”為目標，因此，基金管理人至少應當將資產配置比例、波動率控制作為管理養老目標基金組合風險的基本工具。事實上，證監會發布的《養老目標證券投資基金指引（試行）》中，明確要求目標日期類FOF應當設定動態資產配置比例策略，隨著所設定目標日期的臨近，逐步降低權益類資產的配置比例，增加非權益類資產的配置比例;目標風險類FOF應當根據投資策略和風險偏好設定權益類資產、非權益類資產的基準配置比例，采用波動率等方法管控組合風險。2022年初，養老目標基金的糟糕表現恰好說明產品的投資管理和風險管控并未有效契合“養老目標”。

1.資產配置與風險分散

與傳統股票型基金不同，FOF是對不同資產、不同投資策略的再組合，組合的投資風險相較其他類型基金進一步分散。可以說，資產配置是FOF收益來源與風險分散的基石。養老目標基金選擇FOF模式，也應當遵循資產配置與風險分散的管理思路，即首先從大類資產配置的角度分散風險，穿透考慮底層小F的資產情況，控制大F的權益類資產投資占比，而不能僅停留在二級市場投資板塊的配置層面。

2020年初至今，養老目標基金凈值波動率與中國股票市場波動率的相關性較高，可以側面反映出目前養老目標基金在資產配置層面的風險分散不夠精細，非權益類資產的配置和管理水平有限。同時，在投資板塊的配置層面，也沒有普遍關注到能源、大宗商品等業績收益較好的基金產品。

2.目標基金的評價與選擇

養老目標基金采取FOF模式，就無法回避FOF管理的基本問題，即如何優選基金產品。基金產品的評價一般包括基金管理人、基金經理和產品業績等維度。投資講究預期，有效識別和選擇未來業績成長優秀的基金產品，才是FOF業績穩定增長的基礎。然而，目前中國FOF持倉多為近2年的績優基金，重倉股主要覆蓋新能源、芯片、醫藥、消費等近年熱門賽道。當市場風格發生轉變時，過往業績優秀的基金經理可能集體業績下跌，導致FOF業績迅速回撤。

從歷史業績推論未來業績已被市場多次證明有誤。“過往業績不預示未來表現”，當基金管理人向投資者孜孜不倦揭示風險的同時，是否也深刻考慮過自身作為底層小F的投資者，不應將擬投基金過往業績的權重定位過高，而要依靠科學的評價模型進行預判。如果哪個業績好，就買哪個，實質上并未脫離普通投資者選擇基金的誤區，也沒有從小F及其基金管理人、基金經理層面進行風險分散。

3.風控措施的缺失和辯證思考

養老目標基金始終不應偏離 “養老目標”，不能放棄對業績穩健的高要求和嚴標準。尤其是目標日期FOF，必須制定下滑曲線，即隨著產品投資年限的增長，不斷下調權益投資比例。但辯證來看，產品運作期初，如果遭遇證券市場大幅回撤，迫于下滑曲線限制，不能降低產品的權益倉位，會導致凈值下跌;產品運作后期，因下滑曲線的強制要求硬性下調權益持倉，遇到市場上漲，又無法回補先前的業績回撤。一般的市場風格切換，基金經理可以調整持倉板塊予以規避，而對于系統風險或黑天鵝等突發事件，風控措施卻可能導致不能規避風險。這始終是公募基金風險管理無法回避的問題，養老目標基金的限制更多，風險管理的難度就更大。因此，設立止損制度、波動率分析，引入股指期貨對沖、甚至期權保險，不斷豐富風險管理手段，也是市場與監管需要辯證思考與論證的問題。

養老目標基金如何回歸“養老目標”

中國市場從來不缺波動率較大但收益率高的基金，也不缺安全性高但收益率低的產品。在利率市場化、理財產品凈值化的趨勢下，如何保持產品業績穩健，收益高于貨幣市場基金，但風險又小于權益型基金，一直是金融機構和投資者的熱門話題。近年來，作為養老目標基金乃至FOF的競爭對手，固收+基金備受市場青睞，在風險暴露的當口，養老目標基金該如何定位？核心競爭力又在何處？

《“十四五”國家老齡事業發展和養老服務體系規劃》首提“銀發經濟”，養老目標基金將成為公募行業助力養老第三支柱建設的重要金融產品，也將在社保、年金、養老金產品之外，真正為個人投資者提供養老資金的直接投資渠道。不偏離養老資產的長期穩健增值，采用成熟的資產配置策略，合理控制投資組合波動風險，才是養老目標基金的定位與核心競爭力。

近期，證監會收窄養老目標基金的審批口徑，暫停三年期以下產品備案發行，已經反映出基金管理人在布局此類產品時，過于追求募集規模及短期業績表現，忽視養老型產品的長期目標。基金管理人應當牢牢把握養老政策窗口，根據資金和產品特性，合理設計和發行養老型產品，從資產配置、目標基金選擇、豐富風控手段等方面管控組合投資風險。

（楊柳，中國政法大學經濟法學博士，某金融機構風險合規部負責人;朱弘，CFA，某公募基金管理公司資深研究員）