底部演繹

李垚

經(jīng)濟底一般滯后于政策底3-6個月左右出現(xiàn)，標志著前期壓制市場的負面因素得到根本性緩釋，之后A股也開始從底部企穩(wěn)回升。

希望在絕望中孕育，但過程不會一蹴而就。

2022年以來，受內(nèi)外不利因素共振的影響，A股市場開啟了激烈的調(diào)整，3月15日，上證指數(shù)全天更是大跌4.95%，3月16日，上證指數(shù)繼續(xù)探底到3023.30點，創(chuàng)下年內(nèi)以來新低。而創(chuàng)業(yè)板指則早在3月9日就創(chuàng)下了年內(nèi)新低2462點。至此，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指從年初高點至最低點的跌幅分別達15.6%、22.9%。

3月16日，在金融委“研究當前經(jīng)濟形勢和資本市場問題”的專題會議上，高層傳達了非常明確的“政策底”信號，回應了當前市場非常關切的房地產(chǎn)、中概股、平臺經(jīng)濟、港服市場等問題，市場也應聲大漲。截至當日收盤，上證指數(shù)上漲3.48%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅達到5.2%。隨后，市場再次進入震蕩之中。那么，政策底之后市場將如何演繹呢？

招商證券的研究顯示，2005年以來，A股歷經(jīng)七個歷史大底（跌幅超過20%），幾乎每次都出現(xiàn)在流動性緊縮、盈利下行和外部流動性壓力環(huán)境下。參考歷史經(jīng)驗，當超額流動性轉正疊加新增社融增速加速改善、估值降至歷史低位、外部流動性邊際改善、成交低迷換手率明顯下降、K線呈W組合時多是市場見底信號。當前A股已經(jīng)逐漸出現(xiàn)多個見底信號，未來隨著新增社融加速改善，外部負面因素緩解，換手率和成交金額明顯下降，A股有望迎來新一輪上行周期的起點。

安信證券也對2005年以來A股經(jīng)歷的六輪持續(xù)下跌時期特征進行了研究，從歷史統(tǒng)計來看，歷輪大跌中A股核心指數(shù)較此前高位平均下跌幅度為25%以上。每一輪A股大跌尾聲呈現(xiàn)出“政策底-市場底-經(jīng)濟底-盈利底”的演變過程，一般而言，政策底到市場底的間隔約2.5個月，市場底到經(jīng)濟底間隔則為4個月，盈利底與市場底基本同步或滯后3個月。

國海證券表示，A股“政策底-市場底-經(jīng)濟底”的周期見底特征較為清晰，市場底一般滯后于政策底1-3個月左右出現(xiàn)，政策發(fā)力的初現(xiàn)成效導致市場對未來經(jīng)濟預期開始由悲觀向樂觀轉變。經(jīng)濟底一般滯后于政策底3-6個月左右出現(xiàn)，標志著前期壓制市場的負面因素得到根本性緩釋，之后A股也開始從底部企穩(wěn)回升。

歷史大底

從2021年12月12日高點開始算，到2022年3月15日，WIND全A指數(shù)跌幅已經(jīng)達到19.2%，而到3月16日盤中最低點，最大回撤則為21.2%。招商證券將這種大幅調(diào)整后見底的點位，稱之為“歷史大底”。種大級別的底部能夠把握住，對于投資來說至關重要——見底前跌幅往往超過20%，而見底后的反彈則超過30%。

那么，歷史大底是如何煉成的呢？

按照招商證券的統(tǒng)計，從歷史上看，2005年以來符合前面跌20%進入熊市，后反彈幅度超過30%的一共是七次，這七個反轉級別大底（V-day）分別是2005年7月18日，2008年11月4日，2010年4月16日，2012年11月1日，2015年9月15日，2016年1月28日，2019年1月2日。如果能在這個位置大幅加大股票倉位，在未來半年收益率很高。

招商證券認為，歷史級別的大跌和熊市幾乎都出現(xiàn)在相似的環(huán)境之下，緊縮的流動性，不斷下行的盈利以及外部或內(nèi)生的金融風險。

其中，2004年4月開始的一輪下跌，其內(nèi)因是因經(jīng)濟過熱收縮信貸政策，A股盈利增速下行，內(nèi)因標志性事件：2004年4月25日，央行提準50BP，開啟緊縮，此后盈利增速一路走低2004年四季度開始轉為負增長;外因則是美聯(lián)儲開始加息周期，外因標志性事件：2004年6月30日，美聯(lián)儲首次加息，2004年加息5次，2005年加息8次。

2008年1月開始的下跌，內(nèi)因是2007年經(jīng)濟過熱，收緊貨幣政策，盈利增速下行，內(nèi)因標志性事件：人民銀行自2007年3月的開始，連續(xù)加息6次;外因是美國次貸危機，外因標志性事件：2008年3月16日貝爾斯登倒閉。

2010年4月開始的下跌，內(nèi)因是2010年一季度開始收緊貨幣政策，盈利增速下行，內(nèi)因標志性事件：2010年1月至5月，人民銀行央行連續(xù)三次提準;外因是歐洲債務危機爆發(fā)，外因標志性事件：2010年4月23日，希臘向歐盟與IMF申請援助，希臘主權債務危機爆發(fā)。

2011年4月開始的下跌，內(nèi)因是2011年通脹升溫，貨幣政策連續(xù)緊縮，盈利增速下行，標志性事件：2010年10月開始，央行連續(xù)9次提準，5次加息;外因是歐債危機繼續(xù)縱深演繹。

2015年6月開始的下跌，內(nèi)因是股票市場去杠桿，盈利增速下行，內(nèi)因標志性事件：2015年6月12日，監(jiān)管層要求各證券公司不得通過網(wǎng)上證券交易接口，為任何機構和個人場外配資活動、非法證券業(yè)務提供便利;外因是美聯(lián)儲進入加息周期，人民幣匯率貶值引發(fā)資金流出，外因標志性事件：8·11匯改，匯率一次性大幅貶值。

2016年1月開始的下跌，內(nèi)因是股票市場去杠桿，疊加交易機制，盈利增速下行，標志性事件：熔斷制度開始實施;外因是外部流動性壓力，人民幣匯率繼續(xù)貶值，標志性事件：美元指數(shù)突破100。

2018年1月開始的下跌，內(nèi)因是金融去杠桿，盈利增速下行;外因是美聯(lián)儲進入加息周期后期，標志性事件：2018年3月美聯(lián)儲繼續(xù)加息。

招商證券總結稱，A股出現(xiàn)20%級別的大跌，基本都是基本面和流動性形成了雙殺，同時往往伴隨著海外風險事件或者外部流動性壓力。否則，A股基本上還是很有韌性的。

國內(nèi)流動性方面，過去七次大跌時，都看到了超額流動性增速加速下行轉負，社融增速加速下行轉負的現(xiàn)象;盈利方面，過去七次大跌，無論起始點盈利如何，最終盈利增速都跌到了負增長。

安信證券從DDM模型的角度，將影響股價的因素分解為基本面、流動性與風險偏好，回顧歷史上近六輪行情切換，三大因素中的任意一個均無法獨立主導市場走向，三大要素中至少兩個出現(xiàn)明顯惡化才會導致市場全面轉向大跌。

其中，2004年、2007年以及2011年的市場持續(xù)大跌主要來自于經(jīng)濟過熱和通脹上行導致的貨幣信用緊縮，流動性收緊與基本面回落預期對股價分子和分母端形成壓制。2011年以后中國經(jīng)濟潛在增速出現(xiàn)趨勢轉折，政策在經(jīng)濟增長、產(chǎn)業(yè)轉型和防范風險的目標中面臨權衡取舍，政策轉向或監(jiān)管趨嚴往往直接導致市場走弱，2013年、2015年和2018年行情切換背后分別是“錢荒”、清理配資、中美貿(mào)易戰(zhàn)和去杠桿等風險事件。

2004年-2005年：股權分置改革+政策收緊+企業(yè)盈利見頂回落。2004年重工業(yè)投資出現(xiàn)過熱，煤電油運等重要生產(chǎn)資料出現(xiàn)供應不足，通脹升溫，多項抑制經(jīng)濟過熱的政策密集出臺。信貸斷崖和嚴格限制產(chǎn)能批復，十年期國債收益率升至5.4%的歷史高點，經(jīng)濟在2004年

下半年后出現(xiàn)降溫。企業(yè)盈利下滑以及擔憂“股改”導致流通股大幅擴容的問題，市場悲觀與恐慌情緒持續(xù)蔓延，上證指數(shù)從2004年4月的1780點一路下跌至2005年中的1000點。

2008年：次貸危機+估值偏高+通脹高企。2007年經(jīng)濟再度升溫，巨額貿(mào)易順差以及熱錢涌入產(chǎn)生過剩流動性，股市、樓市全面走向過熱，政策持續(xù)緊縮。2008年初海外次貸危機發(fā)酵，全球股市走弱，出口斷崖式下滑，國內(nèi)經(jīng)濟形勢急轉直下，A股隨之拐頭并快速下跌，上證指數(shù)從2007年末的6000點一路狂瀉至2008年11月的1800點。

圖：A股七次大底前的大跌

數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券

2011年-2012年：政策調(diào)整抑制通脹+經(jīng)濟動能切換。隨中國經(jīng)濟邁過“劉易斯拐點”以及“四萬億”刺激作用的褪去，中國經(jīng)濟的潛在增速在2010年后出現(xiàn)趨勢轉折。2011年前期經(jīng)濟刺激帶來的過剩流動性疊加“豬油”共振，國內(nèi)采取緊縮性的貨幣政策以抑制通脹，GDP增速快速回落，經(jīng)濟進入“類滯漲”的狀態(tài)，A股全年震蕩下跌，盈利估值雙雙惡化，上證指數(shù)從2011年4月的3050點一路震蕩下行至2012年末的2000點。

2013年-2014年中：“錢荒”+工業(yè)品通縮+政策預期不明確。受前期寬松政策刺激以及全球經(jīng)濟低迷的影響，產(chǎn)能過剩等結構性問題逐漸凸顯，PPI同比連續(xù)三年為負值。2013年初貨幣政策醞釀轉向，同時加強對影子銀行監(jiān)管，6月“錢荒”事件爆發(fā)。流動性收縮、無風險利率飆升、政策預期不明確，A股在“錢荒”期間快速下跌，2013-2014年中整體呈現(xiàn)震蕩下行走勢，上證指數(shù)從2013年5月的2300點震蕩下行至2014年中的2000點。

2015年中-2016年初：清理配資+估值偏高。2014年5月“新國九條”標志著資本市場改革拉開序幕，2015年上半年進貨幣政策入全面寬松;企業(yè)盈利持續(xù)回落，但A股在寬裕流動性、杠桿資金和資本市場改革推動下走出一輪大牛市。2015年6月證監(jiān)會要求券商自查信息系統(tǒng)外部接入情況，清理場外配資。股價下跌與杠桿資金流出形成踩踏，上證指數(shù)從2015年6月的5150點一路震蕩下行至8月的2500點。

2018年：中美貿(mào)易摩擦+金融去杠桿。2017-2018年，國內(nèi)經(jīng)歷一輪“金融去杠桿”，企業(yè)融資困難疊加大宗價格高位和中美貿(mào)易摩擦，上下游利潤分化，民營企業(yè)運營困難，企業(yè)盈利快速回落。2018年3月，中美貿(mào)易摩擦打響，中美關系的快速惡化成為全年壓制市場風險偏好的重要因素。同時中美金融與經(jīng)濟周期錯位，美國加息導致人民幣面臨持續(xù)貶值壓力，貨幣政策進一步寬松的空間收到壓縮。上證指數(shù)從2018年2月的3580點一路震蕩下行至年末的2500點。

安信證券總結稱，一般而言，A股大盤指數(shù)大體走勢基本與企業(yè)盈利正相關，無風險利率與A股估值同步回落，經(jīng)濟增速和企業(yè)盈利的持續(xù)回落是市場持續(xù)大跌的首要原因，這點在2011-2012年這波大跌中體現(xiàn)得最為明顯。

大底信號

招商證券總結了2005年至2019年七個前期下跌超過20%，后續(xù)反彈幅度超過30%的歷史級大底出現(xiàn)的五重信號。

信號一：流動性與盈利預期拐點。超額流動性與新增社融增速的組合出現(xiàn)轉正回升。超額流動性轉正，新增社融加速改善往往是A股見底最關鍵信號。A股要想進入上行周期，盈利預期的改善和流動性預期的改善缺一不可。

信號二：估值水平降到歷史低位。以全A非金融石油石化作為統(tǒng)計口徑，在弱外部影響環(huán)境下，僅由于國內(nèi)貨幣政策緊縮和盈利快速惡化帶來的底部靜態(tài)估值大約為20倍左右。但是，如果有全球性、對中國影響巨大的外部沖擊，歷史大底估值水平會低于20倍。

信號三：外部流動性環(huán)境出現(xiàn)邊際改善。美元流動性對于全球和新興資本市場影響較大，當調(diào)整后的美債收益率高于1，往往會引發(fā)風險。反之則帶來投資機會，對于A股而言，歷史上7個歷史大底其中有六次美國的十年期國債收益率調(diào)整之后的水平都處在-1以下，也就是所謂或者“機遇期”。唯一一次不在-1以下，也至少是脫離了危險期。

信號四：成交低迷、換手率明顯下降、縮量。投資者在大級別下跌過程中通常會經(jīng)歷“僥幸-焦慮-恐慌-絕望”的過程，最終市場交易活躍度會明顯下降。換手率大幅降低，大幅縮量是見大底的重要條件。七次歷史大底的平均換手率為1.5%，平均縮量率為-52%。

信號五：經(jīng)典K線組合，K線出現(xiàn)類似于“W”的組合。雙底是更加堅實的底部。

對于本輪市場大底，招商證券認為五大信號已經(jīng)出現(xiàn)。

第一，新增社融增速尤其是中長期社融增速加速改善。1-2月新增社融增速已經(jīng)出現(xiàn)了邊際改善，新增社融增速轉正，但，這個轉正的幅度非常微弱，同時結構上，中長期社融增速尚未轉正。如此一來，需要更多的數(shù)據(jù)來證明，社融總量和結構確實在持續(xù)改善。但是有理由相信，兩會之后，政府和企業(yè)部門在穩(wěn)增長發(fā)力的背景下，新增中長期社融增速有望進一步回升。

第二，估值已經(jīng)到歷史最低位附近，進一步回落的空間有限。從估值水平的角度來看，2022年3月15日的低點，到4月30日對應的全A非金融石油石化為22倍，非常接近2005年和2012年悲觀預期，而由于全球未有重大金融危機和中美沖突等關鍵外部沖擊，理論上，2022年3月15日對應的A股點位，已經(jīng)是一個悲觀的定價。

第三，美聯(lián)儲加息和縮表靴子落地，美國利率和美元指數(shù)見頂回落。目前市場對于美聯(lián)儲2022年加息7次的預期概率提升至86.9%，但這取決于美國通脹水平、經(jīng)濟形勢等，如果隨著通脹基數(shù)的提升CPI數(shù)據(jù)見頂回落或者美國開始有經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯不及預期，則可能會發(fā)生加息次數(shù)降低的可能。如果某一次議息會議，美聯(lián)儲出現(xiàn)任何鴿派的表態(tài)，降低了市場對于后續(xù)加息次數(shù)的預期，則已經(jīng)充分計入7次加息預期的美債收益率和美元指數(shù)就可能見頂回落。

第四，未來隨著地緣沖突局勢緩和，中美監(jiān)管溝通，衍生的金融風險將會逐漸降低。

第五，換手率和成交金額大幅縮水。3月18日，A股成交金額為9985億元，對應的縮量率為-5.4%，換手率為2.7%，參照歷史的平均換手率對應成交額為5500億元，參照歷史平均縮量率為5071億元。也就是說，如果本輪成交金額降低到5000億-5500億元，是相當堅實的底部信號。

東興證券的研究顯示，2008年以來市場出現(xiàn)大跌見底之后，會有持續(xù)1-2個月的磨底期（較底部漲幅不超5%），期間市場區(qū)間震蕩的形式。3月16日以來市場開始小幅反彈，目前仍處于歷史上的磨底期。原因一是磨底期走勢震蕩、漲幅較低。二是磨底期成交金額、換手率不會出現(xiàn)大幅上漲、甚至可能出現(xiàn)下滑。

而走出磨底期的跡象：一是磨底期結束時，成交額變化趨于穩(wěn)定，環(huán)比變化的標準差將大幅收窄。二是公募基金發(fā)行份額環(huán)比回升。對照來看，近期成交額標準差波動較大，3月25日成交額環(huán)比變化標準差仍高于3月15日水平;以認購起始日計算，3月21日-25日一周偏股型基金發(fā)行份額未現(xiàn)回升，當下市場還處于磨底期。

粵開證券選取了四個層面十一個指標，包括交易層面（跌幅、成交額、換手率）、估值層面（PE、PS、PEG）、資金層面（新發(fā)基金、融資活躍度）、基本面（毛利率、GDP、社融增速）指標進行觀察后認為，四個層面指標顯示當下難言歷史“大底”：交易層面情緒未至冰點;估值絕對值較低，但估值較高點有待進一步消化;增量資金顯示觀望氛圍濃厚;市場對于基本面的反應“由快到慢”，對于邏輯推演在“由慢到快”。

交易層面，粵開證券選取跌幅、成交額以及換手率三個指標來衡量，用相對值即分位數(shù)刻畫當前某項指標較高位的“溫度”。以萬得全A指數(shù)為大盤的代表，近20年的歷次歷史大底中：跌幅區(qū)間為30%-70%，本輪跌幅已近20%;成交額相差較多，但成交額“溫度計”約30%-50%，目前仍在80%以上;換手率“溫度計”約40%-70%，目前仍在90%以上。整體而言，交易層面3個指標均未落至上述區(qū)間，顯示交易層面情緒未至冰點。

估值層面，粵開證券選取PE、PS及PEG三個指標來衡量，同樣用相對值即分位數(shù)刻畫某項指標較不同高位的“溫度”。以萬得全A指數(shù)為大盤的代表，近20年的歷次歷史大底中：PE-TTM的值在11.88-17.72倍范圍，本輪低點為16.39倍;PS-TTM的值在0.88-1.48倍范圍內(nèi)，本輪低點為1.29倍;目前預測PEG僅有0.59，性價比優(yōu)于歷史水平。整體而言，估值層面3個絕對值指標在歷史區(qū)間范圍內(nèi)，但估值較高點仍有待進一步消化。

資金層面，粵開證券選取新發(fā)基金規(guī)模、融資活躍度兩個指標來衡量，股票型+混合型新發(fā)基金的份額用來觀察增量資金入市意愿，用融資買入額占A股成交額的比例來衡量杠桿資金的活躍程度，同時，用分位數(shù)刻畫相對的“溫度”。以萬得全A指數(shù)為大盤的代表，近20年的歷次歷史大底中：新發(fā)基金絕對值變動幅度較大，新發(fā)基金份分位數(shù)（較此前高點縮減）范圍在2%-15%不等，目前為3%分位數(shù);融資活躍度分位數(shù)水平在50%-80%范圍，目前為60%分位數(shù)。整體而言，資金層面2個“溫度計”指標顯示已落至區(qū)間范圍內(nèi)，增量資金觀望氛圍濃厚。

基本面，粵開證券選取宏觀GDP和社融增速兩個指標，微觀選取毛利率指標，在歷次歷史大底中，信貸指標：一般市場底提前社融拐點1-2個月，信貸指標是具有一定的前瞻性的指標;基本面指標：市場對毛利率、GDP等基本面的指標反應由提前搶跑到重視驗證，即市場在確認基本面拐點后才重拾升勢，基本面指標是同步指標。整體而言，市場對于基本面的反應“由快到慢”，對于邏輯推演仍在提前“由慢到快”。

反轉條件

對應于當前市場何時反轉，安信證券認為未來對于市場方向的判斷核心就是對于分子端基本面預期拐點的判斷，無論是2012年底還是2018年底反轉，背后都有基本面預期的回暖、企業(yè)家和投資者信心的改善。

根據(jù)安信證券的觀察和統(tǒng)計，市場出現(xiàn)持續(xù)地或大幅地下跌，這意味持續(xù)大跌期間市場往往存在某些深層次的中期矛盾遲遲未能化解。只有當這些核心矛盾出現(xiàn)明顯改善信號，持續(xù)下跌的格局才能得到根本性扭轉。如果A股持續(xù)大跌背景下伴隨盈利的惡化，那么往往來自基本面的信心對于股市大跌后的反轉是最重要的，這種信心可以來自上市公司的盈利增速走勢，也可以來自于重要政策、經(jīng)濟數(shù)據(jù)和外圍關系的變化，例如在2012年底和2018年底對于分子端基本面盈利預期的拐點判定就至關重要。

2004-2005年核心矛盾化解：股改落地，投資過熱受控后的政策放松。2004-2005年經(jīng)濟持續(xù)過熱，政策劇烈收縮，而股權分置改革遲遲未能明確落地持續(xù)壓制風險偏好。2005年經(jīng)濟過熱得到有效控制，年中推進股改、匯改，隨不確定性落地，市場情緒明顯修復，市場在8月后啟動一輪反彈。

2008年核心矛盾化解：前期估值消化，“四萬億”扭轉基本面預期。2007年經(jīng)濟再次走向過熱，政策預防性收緊，而2008年次貸危機爆發(fā)，國內(nèi)經(jīng)濟急轉直下，疊加前期股價泡沫化，市場猛烈下跌。隨著維穩(wěn)政策、“四萬億”經(jīng)濟刺激出臺，以及估值快速回落、經(jīng)濟快速回升，市場對于流動性和經(jīng)濟增長形成共識，啟動新一輪上漲。

只有當核心矛盾出現(xiàn)明顯改善信號，持續(xù)下跌的格局才能得到根本性扭轉。

2011-2012年核心矛盾化解：通脹回落，基建持續(xù)發(fā)力帶動經(jīng)濟弱復蘇。2011年經(jīng)濟消化“四萬億”后遺癥，海外美聯(lián)儲QE推升大宗商品價格造成輸入型通脹，國內(nèi)通脹持續(xù)上升、GDP增速持續(xù)回落、而政策持續(xù)收緊，經(jīng)濟進入“類滯漲”。2011年末隨通脹回落，政策快速轉松、基建持續(xù)發(fā)力，至2012年下半年經(jīng)濟有所起企穩(wěn)、企業(yè)盈利于2013年初回升。

2013-2014年核心矛盾化解：穩(wěn)增長發(fā)力，結構轉型，促進經(jīng)濟基本面“穩(wěn)著陸”。2013年市場下跌始于“錢荒”，但更深層次的原因在于經(jīng)濟增長動能仍不明確、市場對政策寬松高度依賴和金融體系的不成熟。2011年后經(jīng)濟增速隨著投資增速出現(xiàn)“L”型下滑，為實現(xiàn)經(jīng)濟“穩(wěn)著陸”政府開啟一輪基建狂潮，但同時影子銀行快速擴張，金融風險開始集聚。2014年下半年政策全面寬松，推行房地產(chǎn)去庫存和棚改。2013年后政府強調(diào)中國經(jīng)濟進入“三期疊加”和“新常態(tài)”，政策思路開始更多由總量向結構轉變，并大力支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。同時，移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，經(jīng)濟轉型成為全市場共識，資本市場改革提速提升市場信心。

2015年市場核心矛盾化解：杠桿資金出清，供給側改革化解產(chǎn)能過剩，2016年下半年上游盈利改善帶動經(jīng)濟復蘇。2015年經(jīng)濟面臨巨大下行壓力，工業(yè)品通縮、企業(yè)盈利持續(xù)回落，資本市場改革和對經(jīng)濟轉型的向往催生出炒作題材，但新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展與市場改革不可能一蹴而就，杠桿資金的快進快出造成股市的異常波動。2015年下半年杠桿資金出清、估值快速回落，2016年供給側改革化解產(chǎn)能過剩、上游盈利帶動經(jīng)濟復蘇，同時產(chǎn)生了傳統(tǒng)行業(yè)集中度提升邏輯，開啟多年的“龍頭白馬”結構性行情。

2018年市場核心矛盾化解：從去杠桿到2018年底穩(wěn)杠桿，從中美貿(mào)易摩擦到年底中美元首達成共識，2018年底盈利預期扭轉。多輪的經(jīng)濟刺激下金融風險持續(xù)擴大，2017年后政策定調(diào)“房住不炒”和“打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)”，國內(nèi)開啟一輪“去杠桿”，傳統(tǒng)經(jīng)濟增長與信用擴張模式受到挑戰(zhàn)，疊加中美貿(mào)易摩擦，信用持續(xù)收縮，經(jīng)濟增速再下臺階，實體經(jīng)濟運營困難。2018年末政策從去杠桿轉向穩(wěn)杠桿、維穩(wěn)政策落實、貿(mào)易摩擦緩解，政策強調(diào)支持民營企業(yè)發(fā)展，強調(diào)核心技術自主可控。

通過對歷史的回溯研究，安信證券表示，每一輪A股大跌尾聲呈現(xiàn)出“政策底-市場底-經(jīng)濟底-盈利底”的演變過程，市場底大多位于政策底/信用底（社融數(shù)據(jù)拐點）和經(jīng)濟底之間（除了2015年“杠桿牛”），形成社融數(shù)據(jù)與A股估值在歷史上較為強相關的正向關系。一般而言，從政策底到市場底的演變規(guī)律：政策底/信用底-市場底（與前者間隔2.5個月）-經(jīng)濟底（與前者4個月）-盈利底（與前者基本同步或滯后3個月），即，本輪經(jīng)濟底預計出現(xiàn)在二季度。

國海證券認為，2022年以來，市場調(diào)整的核心因素依次有三方面，一是對國內(nèi)穩(wěn)增長的力度及抓手存在較大質(zhì)疑，二是對美聯(lián)儲大幅收緊的擔憂，三是地緣沖突帶來的風險偏好擾動以及沖突長期化帶來的衍生風險，主要體現(xiàn)為制裁措施帶來的油價飆升，推升全球滯漲的預期。

金融委會議是本輪政策底確認的標志性事件，高層對宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、房地產(chǎn)、平臺經(jīng)濟等熱點議題重新定調(diào)，引發(fā)市場調(diào)整的部分因素已經(jīng)得到了監(jiān)管層的積極回應。以史為鑒，過去幾輪政策底信號確認之后，無論是對前期監(jiān)管政策過嚴的糾偏，還是在貨幣、財政領域刺激政策的加碼，均是有跡可循的。所以在當前經(jīng)濟尚未確定企穩(wěn)的背景下，后續(xù)監(jiān)管層仍會出臺有效的政策信號來改善預期，比如財政支出的擴張和數(shù)量型貨幣政策工具的加力。總的來看，中國經(jīng)濟起落與政策進退總體呈現(xiàn)出“交誼舞”的態(tài)勢，在經(jīng)濟處于下行周期時，政策加大呵護以實現(xiàn)托底是應有之義，只是從政策發(fā)力到見效往往存在一定時滯。

本輪市場底大概率會滯后政策底出現(xiàn)，當前A股依舊處于磨底階段，市場底信號的確認需要看到超常規(guī)政策的發(fā)力或者宏觀經(jīng)濟的觸底企穩(wěn)，以及海外負面擾動得到緩釋。那么，市場底的形成需要具備什么條件？

國海證券認為，一是超常規(guī)政策的持續(xù)發(fā)力，對投資者預期和信心起到方向性改變，例如2020年2-3月的連續(xù)降息、2019年1月的超預期降準、2008年11月“四萬億”財政刺激的推出。二是宏觀經(jīng)濟的觸底企穩(wěn)，盈利預期的確定性改善決定了市場的反轉，例如2016年初和2012年底經(jīng)濟的階段性回升。

國海證券表示，本輪市場底大概率不會和政策底重合，當前A股依舊處于磨底階段。一是國內(nèi)經(jīng)濟預期尚不明朗，地產(chǎn)失速下行、局部疫情蔓延、信用坍縮風險仍存等壓制經(jīng)濟企穩(wěn)的約束項未有實質(zhì)緩解。二是海外沖擊也未有逆轉或預期強烈改善的跡象，無論是地緣沖突還是美聯(lián)儲的加息縮表均有向長期化演繹的趨勢。只有等到政策全面發(fā)力導致經(jīng)濟企穩(wěn)預期成為共識，以及外圍負面擾動得到緩釋，市場才可以底部確認。

反彈買啥

招商證券對過往歷史大底的研究顯示，市場見底后，就大類指數(shù)而言，3個月時間維度上，信息科技、材料（周期）、可選消費獲得超額收益的概率最高;6個月時間維度上，信息科技、材料（周期）、可選消費獲得超額收益的概率最高。

一級行業(yè)的表現(xiàn)，從見底后3個月的維度來看，表現(xiàn)較好的行業(yè)分別是電力設備及新能源、農(nóng)林牧漁、建筑材料、計算機、電子、國防軍工、基礎化工、有色金屬，這些行業(yè)可以分為三類：電力設備、計算機、電子、軍工、這些行業(yè)偏成長，比較受益于流動性改善和風險偏好的提升;建筑材料、基礎化工、有色金屬，這些行業(yè)偏周期，比較受益于穩(wěn)增長帶來的經(jīng)濟改善;農(nóng)林牧漁，屬于單獨一類，比較受益于需求改善后豬周期上行。

表現(xiàn)比較差的行業(yè)則是鋼鐵、交運、公用事業(yè)、銀行、建筑裝飾、石油石化等，這些行業(yè)的典型特征都是低估值，防御性強，往往在市場風險偏好低階段抗跌，在大底出現(xiàn)之前擁有更高的超額收益，但是一旦等到市場見底，進入進攻的趨勢，投資者對于這些低估值的板塊的興趣就下降了。

招商證券認為，A股運行具有周期規(guī)律——每3年到3年半左右新增社融增速轉正向上，A股也會在一個季度之內(nèi)進入上行周期，上行周期持續(xù)時間為2年至2年半左右，隨著社融增速回落，盈利惡化，A股進入下行周期，下跌時間半年至一年左右。

上一輪上行周期起點是2019年1月，滬深300、中證500和中證1000依次于2021年2月、2021年9月、2021年12月見頂，以滬深300指數(shù)調(diào)整時間已經(jīng)達到1年1個月，中證500調(diào)整時間達到半年。萬得全A指數(shù)自2021年12月開始下跌，下跌最大幅度超過20%，下跌時間為3個月。

招商證券認為，當前A股已經(jīng)開始再一次逐漸觸發(fā)見底信號，從信用周期的角度出發(fā)看，應該是再一次的3年半周期上行周期的起點。目前A股已經(jīng)是底部區(qū)域，處在筑底過程中，或許3月15日就是最低點（最低點無法預測）。如果前文所述見底信號能夠同時滿足，則A股底部更加堅實，而且A股將會迎來更加確定的上行“完美風暴”，時間窗口大概在4月中旬至5月中旬之間。

而A股在市場見底，風險偏好改善后一般會圍繞兩個方向進行布局，一部分投資者圍繞經(jīng)濟預期改善，穩(wěn)增長發(fā)力的進攻領域，包括有價格彈性的建材、有色以及化工;另外一部分投資者圍繞流動性改善后景氣向上的科技趨勢，過去七次見底后，選擇電子、計算機、軍工的概率更高。除此之外，幾乎每一次農(nóng)林牧漁都獲得了超額收益。

政府工作報告中定調(diào)2022年GDP增速目標為5.5%左右，較2021年下半年將會有明顯回升，因此2022年很有可能成為穩(wěn)增長大年（類似2007年、2012年、2017年）。在當前這樣的局面下，能夠確定的就是政府開支明顯增加，一方面穩(wěn)增長發(fā)力帶來“地產(chǎn)+基建”投資的確定性回升，社融增速后續(xù)有望明顯回升，大宗商品價格有望保持強勢，由于成本壓力的存在，本輪穩(wěn)增長加碼，利潤更加向上游集中，石油石化、工業(yè)金屬、鋼鐵水泥、煤炭等將會有更強的盈利趨勢，建議投資者重點關注。除此之外，地產(chǎn)政策將會繼續(xù)邊際放松，社融增速將會繼續(xù)回升，銀行+地產(chǎn)的低估值組合仍然有政策催化。

另一方面，政府開支的增加將會增加“新能源基建”——光伏風電儲能氫能的需求增加，這些新能源領域的上游將會更加受益。同時，數(shù)字基建需求也會增加，對于IDC、大數(shù)據(jù)云計算等領域形成需求支撐。

總的來看，目前圍繞“需求從穩(wěn)增長來，利潤到上游去”的趨勢非常明顯，招商證券建議投資者布局各個受益于穩(wěn)增長政策發(fā)力的上游環(huán)節(jié)。在將要到來的一季報季將會有更加優(yōu)異的表現(xiàn)。

國海證券也認為，從政策底到市場底之間A股并非全無機會，基本面邏輯最順、業(yè)績最具有確定性的板塊往往是這一時期的領漲主線，而前期超跌行業(yè)的反彈往往不具備持續(xù)性。

過去幾輪政策底到市場底的A股市場，盡管寬基指數(shù)在大多數(shù)情況下收益仍為負，且伴隨著強勢行業(yè)補跌情形的出現(xiàn)，但市場下跌斜率最大的階段已經(jīng)過去，結構性機會開始逐步顯現(xiàn)，全市場并非全無投資機會。這一時期的領漲主線往往是基本面邏輯最順、業(yè)績最具有確定性的板塊，而不是前期跌幅最大的行業(yè)。

國海證券表示，主要原因是市場在處于磨底階段時，投資者的情緒與風險偏好也處于絕對底部，同時資金青睞的也是基本面最清晰、上漲阻力最小的板塊，而前期超跌行業(yè)由于需要數(shù)據(jù)和更多信息的反復驗證，才能確認前期壓制因素的根本性緩解，所以反彈往往不具備持續(xù)性。比如2020年2-3月，遭疫情負面沖擊最小的TMT板塊領漲市場，2018年10-12月受益于政策發(fā)力“民企紓困”的小盤股先于全A確認底部迎來修復。

行業(yè)配置方面，本輪政策底到市場底之間關注三條投資機會，一是滯后于經(jīng)濟周期變化并能反映通脹的后周期品種，包括煤炭、石油石化、農(nóng)林牧漁等。二是政策邊際放松預期較強的房地產(chǎn)以及受益于地產(chǎn)鏈條企穩(wěn)的銀行等大金融板塊。三是前期調(diào)整較充分、當前性價比已經(jīng)開始顯現(xiàn)的低估值成長板塊，包括TMT、醫(yī)藥生物等。

粵開證券表示，市場震蕩修復行情有望延續(xù)，但當下窗口建議重個股輕指數(shù)，一季報業(yè)績窗口期，重視基本面的驗證，后市布局三條主線。

一是穩(wěn)增長主線：篩選低估值高股息現(xiàn)金流較好標的。從當前經(jīng)濟運行情況來看，寬貨幣寬信用效果逐漸顯現(xiàn)，數(shù)據(jù)顯示1-2月經(jīng)濟實現(xiàn)良好開端，但需求端仍顯疲軟、近期疫情反復也對3月經(jīng)濟產(chǎn)生一定的影響，因此在2022年GDP5.5%左右的穩(wěn)增長目標之下，后續(xù)政策發(fā)力空間有望提升，包括貨幣政策、財政政策以及行業(yè)政策有望進一步發(fā)力，板塊方向上，“舊經(jīng)濟”動能的基建地產(chǎn)鏈條、“新經(jīng)濟”動能的新能源、集成電路、人工智能、5G等值得關注。輕指數(shù)、重個股，篩選低估值高股息、現(xiàn)金流較好標的。

二是通脹主線：全球滯脹格局下，預計能源等大宗商品仍將維持高位運行。從油價上漲傳導機制的角度可以關注三大鏈條的投資機會：一是原油以及直接相關產(chǎn)品，二是中下游化工品，三是對整個資源品都有一定提振作用，在發(fā)達國家肥尾需求+國內(nèi)穩(wěn)增長訴求之下，上游資源品有望受益于需求端的支撐。從1-2月A股上市公司經(jīng)營快報的情況來看，資源品以及產(chǎn)業(yè)鏈上的行業(yè)盈利能力出色，遠高過消費類行業(yè)，并不遜色與以高景氣著稱的成長板塊。

三是性價比主線：篩選PEG<1的成長標的。前期的賽道股調(diào)整較為充分，后市重現(xiàn)性價比的稀缺高成長，長期布局優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。近期國家發(fā)展改革委、國家能源局聯(lián)合印發(fā)可《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃 （2021-2035年）》，文件顯示到2025年，燃料電池車輛保有量約5萬輛，部署建設一批加氫站，可再生能源制氫量達到10-20萬噸/年，當前已有不少城市通過試點、推廣氫能賽道的發(fā)展，預計風電、光伏、新能源車板塊后續(xù)將有政策規(guī)劃相繼落地，產(chǎn)業(yè)賽道發(fā)展長坡厚雪。具備核心競爭力的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)具備更好的抗風險、抗波動能力。當下建議投資者重視基本面的驗證，聚焦于年報和一季報的情況，謹防出現(xiàn)業(yè)績預期差，甄選部分PEG<1的性價比成長標的。