張曉燕　王藝熹　殷子涵

張曉燕清華大學五道口金融學院副院長

美國資本市場是全球跨境上市公司最多、市值規模最大的市場。

20世紀90年代開始，美國資本市場陸續響起了來自中國的上市鐘聲，大型國企成為早期中概股赴美上市的主力。2000年，新浪、網易、搜狐等互聯網企業，以及中石油、中國鋁業、中國人壽等國有企業登上美國融資舞臺。

2004年，中國互聯網行業進入崛起和急速擴張的時期。美國的注冊制上市程序相對簡單，對企業的盈利水平沒有明確要求，并且允許雙重股權架構的企業上市，為前期高成長、低盈利的互聯網企業的發展節省了黃金時間，吸引大批互聯網企業趕赴美國市場上市，此時中概股成為美國市場追捧的新起之秀。

2012年底開始，A股市場首次公開募股（IPO）暫停，其后證監會簡化并放寬企業境外上市的審核條件，來自教育、醫療、制造等行業的民營企業，成為新一輪跨境上市的新鮮血液，2017年新增上市數量又一次開始迅速升高，2018年至2021年內始終保持相對較高水平。

2021年下半年，美國對境外上市公司的監管規定《外國公司問責法》（簡稱“HFCAA”）生效，中概股赴美上市再次遭遇巨大阻力。2022年上半年，新增上市數量僅2家，較去年同期下降26家。直到今年暑期，6月至8月共有12家中概股企業上市，中概股上市低迷期才逐漸有所恢復。

截至2022年9月1日，共有564家中國企業于美國上市，現存283家，總市值共10，410.16億美元，占美國市場總市值約1.9%。其中，市值小于50億美元的公司數量占大多數，占約90%，而市值大于100億美元的頭部企業約占6.5%。

發行存托憑證的企業為159家，相比于發行普通股，發行存托憑證的企業市值占比約為95.9%，占據著主導地位。在283家中概股企業中，165家使用了VIE架構，占近60%。

潛在矛盾

中美跨境審計監管的交流與磋商，實際上已維持了15年之久，雙方的原則和執行程序一直在磋商協調中，經歷了“發現問題-推動合作-產生分歧-出現僵局-后續洽談”五個階段。

在2001年和2002年，美國能源巨頭安然公司和世界通信公司虛構盈利數據的事件，引起了美國監管對公眾公司會計和審計工作的監管改革。

2002年7月25日，美國參眾兩院通過《薩班斯-奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act，簡稱“SOX法案”），該法案在公司治理、會計職業監管等多個方面作出了新的規定，是美國歷史上對商業影響最為深遠的改革法案之一。

按照法案要求，會計行業的自律性組織“美國公眾公司會計監督委員會”（簡稱“PCAOB”）就此成立，美國證券交易委員會SEC授予其制定審計準則，以及會計師事務所注冊管理、日常監督、調查和處罰等權力。

SOX法案第106條規定，只要為在美上市公司提供審計服務或在審計過程發揮關鍵作用的外國會計師事務所，均為美國“公眾會計師事務所”，且必須在PCAOB登記、注冊，并接受其監管。

PCAOB有權根據情況，對注冊會計師事務所展開常規檢查和特別檢查，以保證其對法律、監管、行業規定的遵守情況，被調查的事務所需要提供相關審計材料和證據，即使該事務所在境外。

截至2021年，共有來自全球的1709家會計師事務所在PCAOB注冊登記。

早期在美國資本市場，大量中國企業通過反向收購到美國資本市場融資，引發美方監管擔憂。

根據PCAOB公布的報告，自2007年1月至2010年3月，中國反向收購上市的公司達到159家，是正常IPO上市公司數量的3倍，占全美反向收購公司26%。由于被收購公司的原會計師事務所大多來自美國本地，而業務卻發生在中國地區，這將提升審計過程中由于信息溝通不及時、不準確而帶來的違規風險。

圖1：在美中概股歷年新增上市數量

來源：Wind

直到2010年左右，中概股第一次信用危機爆發，多家在美中概股財務問題遭到質疑，作為美國審計監管機構的PCAOB，需要獲取違規中概股的相關審計底稿。

然而，在美上市融資的中概股除了民企外，還有如中國移動、中國石油等大型國企和混合制企業。若允許境外機構以監管規定為由獲取審計底稿，將存在影響國家和社會安全的潛在危害。

因此，雙方國家的法律導致中美跨境審計出現矛盾，中美雙方需要為跨境審計監管攜手合作打開一條新道路。

早在2007年，PCAOB派遣董事會成員前往北京與中國證監會、財政部達成中美雙方監管的首次會晤，討論中美雙方跨境審計工作的開展。從此之后，美方同中方開始討論磋商關于跨境監管方面的合作。

2010年左右，以中概股信用危機為契機引發的雙邊監管矛盾凸顯，迫使雙方監管盡快就跨境審計問題達成一致。

2013年3月，證監會制定了對外提供審計底稿流程，在不違反國家有關保密法律法規和不損害公共利益的前提下，開始在國際證監會組織（IOSCO）多邊備忘錄框架下，向境外監管機構提供有關中國概念公司審計底稿。

2013年5月，證監會、財政部與PCAOB正式簽訂《中美執法合作備忘錄》，并向PCAOB提供了4家審計工作底稿。

按照備忘錄中的規定，PCAOB若想取得中國在美上市公司的審計資料，必須提前填寫請求書面報告得到中方同意。請求書面報告包括具體需要哪些審計信息和資料、請求方獲取目的、涉及上市公司可疑行為描述等，且獲取的信息范圍僅包括涉嫌財務造假案件的會計師事務所。

到這里，中美跨境審計的真空地帶才有了緩解，截至2013年末，至少有6家在美上市的中國公司審計文件遞交到了PCAOB。隨后，中方多次就SEC和PCAOB提出的原則以及審計工作展開的具體方案進行討論和建議。

態度突變

備忘錄簽署后，在中方角度，中方持續在審計監管合作中保持溝通態度，參考國際審計監管合作的慣例，多次向PCAOB提出對會計師事務所開展聯合檢查的具體方案建議。

2015年9月，中美雙方跨境執法合作取得新突破，雙方初步商定將以底稿“出境”的方式，對一家中國會計師事務所開展檢查試點。

2017年，中美雙方對一家在PCAOB注冊的中國會計師事務所開展了試點檢查。

在本次檢查中，雙方共同明確審計需要的流程和信息，中方團隊協助PCAOB對會計師事務所的質量控制體系以及3家在美上市公司的審計工作底稿進行了檢查。

本次試點檢查，為未來中美聯合跨境審計工作的形式、流程、結果梳理了模范，對是否切實解決中美監管問題有著至關重要的借鑒意義。

2019年，中美雙方對香港會計師事務所審計的、存放在中國內地的在美上市公司審計工作底稿調取事宜也達成了共識。

表1：美方的三個基本原則

截至2020年6月，證監會已向SEC和 PCAOB提供了14家在美上市中國公司的審計工作底稿。中方認為，以上行動體現了中方尊重國際慣例、體現相互尊重、開展有效溝通、尋求互信共贏的基本原則。

本該繼續向好發展的跨境監管合作，中美雙方態度卻發生了分歧。

2020年8月6日，美國總統金融市場工作組發布了《關于保護美國投資者防范中國公司重大風險的報告》。

報告指出，美方認為中方相關部門不遵守美方提出的三個基本原則（見表1），導致PCAOB近年來無法正常開展對中概股的跨境審計工作。

該報告還指出，“PCAOB已無法按照SOX法案規定的職責來對中國地區的會計師事務所進行審計監管工作，這將使得美國投資者暴露在潛在的顯著風險當中”“中方有關部門不允許我們從任一在中國大陸的審計師事務所中獲取審計底稿等證詞，鑒于此，中美簽署的備忘錄無法有效推動執法的合作”，并附上了PCAOB在2020年7月寫給工作組的信件，以及中國證監會在2020年4月向PCAOB發出的“關于聯合審計提議的回信” 。

在中方回信中，中方指出了對PCAOB原則對應的意見（見表2）。

對于中方提出的意見，事實上PCAOB不僅與法國H3C和德國AOB，還與英國FRC、芬蘭都簽訂了類似雙邊合作協議，以聯合檢查進行跨境審計，每次聯合檢查的具體內容和方式都需要預先由雙方共同協商確定。

PCAOB認為，中方的方案實際上限制了自身選擇審計業務聘約、規定審計范圍的權利。

例如：中方多次要求國有企業在跨境審計的名單之外；在2017年的聯合試點檢查中，中方只是遞交編輯后的審計底稿，而非PCAOB直接獲取。

PCAOB質疑了《中美執法合作備忘錄》的有效性，控訴自備忘錄簽署以來，中方幾乎沒有履行提供審計材料的行為，PCAOB也無法從中國大陸取證。

僵局出現

2020年5月和12月，美國參眾兩院依次通過《外國公司問責法》。

2020年12月18日，該法案正式生效，跨境審計的矛盾從監管規定層面上升至美國立法層面，中美監管合作陷入僵局。法案內容可簡要歸納為以下三個方面：

2020年12月31日，紐交所以禁止投資“有軍方背景的中國企業”的行政命令為由，于 2021年1月11日啟動中國聯通（香港）、中國移動和中國電信的強制除牌程序。

2021年3月24日，SEC通過《外國公司問責法案》臨時最終修正案。2021年5月，PCAOB開始根據《外國公司問責法案》的新要求，編撰對現有監管框架進行修改補充的第6100號條例，并于11月獲得SEC批準，于12月2日正式發布，被稱為“《外國公司問責法》實施細則”，標志著《外國公司問責法案》正式進入實施階段。

在《外國公司問責法》正式實施后，在美中概股遭受了很大的打擊。納斯達克金龍指數由在美國資本市場上市的中概股按流通市值加權構成，自2021年初持續下跌，一年間下跌約66%。

表2：中方對美方三個原則的回信意見

在2021年12月，PCAOB公布了《〈外國公司問責法〉認定報告》（“HFCAA Determination Report”），指出PCAOB認為不符合其審計規定的超60家在美注冊的中國會計師事務所。

報告中更為詳細地“控訴”中方違反美國跨境監管原則的行為，稱中方的做法破壞了美國跨境審計監管的可取性、及時性、完整性，并得出“由于中國相關部門的原因，PCAOB將無法在中國大陸及香港地區對注冊公眾會計師事務所展開檢查和調查工作”的決定。

法案生效以來，若在美中概股不服從實施細則中的規定，就將面臨被強制退市的風險。

截至2022年8月底，SEC公布的預摘牌清單中已有162家公司。一部分企業為規避風險選擇了回流港股雙重上市，如嗶哩嗶哩于2021年3月29日在港股上市，阿里巴巴于2022年7月26日公告將在香港上市。

今年8月12日，中國石油、中國石化、中國鋁業、中國人壽、上海石化5家國有企業發布公告稱，擬將美國存托股從紐約證券交易所退市。這些企業在美國市場的交易量占比很小，企業出于自身發展理由選擇退市。

在《外國公司問責法》和預摘牌清單的壓力之下，中概股已逐漸開始尋找其他適宜公司發展的路徑。

迎來轉機

根據《外國公司問責法》，如果PCAOB連續3年裁定會計師事務所無法滿足監管規定，這些會計師事務所審計的公司股份將禁止在美國市場交易，交易禁令將由SEC執行。

如果中美雙方就跨境監管審計無法達成共識，這些公司將于2023年底被美國SEC強制退市。

中國始終堅持與美國探討設計合作機制，在《外國公司問責法》實施后，持續與美方溝通，探索跨境監管的合作手段。

2022年3月16日，國務院金融穩定發展委員會專題會議強調，中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力于形成具體合作方案。中國政府繼續支持各類企業到境外上市。

3月31日，證監會國際部負責人表示，自2021年8月以來，中國證監會主席易會滿和美國SEC主席根斯勒已3次召開視頻會議，商討解決中美審計監管合作中的遺留問題，在雙方的合作意愿之下，有望解決在跨境審計問題上的分歧。

2022年8月26日，中國證監會和財政部與PCAOB就中美跨境審計問題簽署議定書。根據PCAOB和中國證監會發布的新聞稿，協議書規定，PCAOB將按照雙方規定流程，檢查與調查總部設在中國大陸和香港的注冊公共會計師事務所。

PCAOB已準備在9月中旬之前在當地部署檢查員。

中國證監會與美國PCAOB都在公告中稱，協議的簽署是雙方在解決中美審計監管合作問題上邁出的重要一步，而后續中美跨境審計的日常檢查和執法合作能否滿足雙方監管需求，則是最終判定中概股能否避免被強制退市的關鍵。

根據PCAOB第6001規定，其將至少每年審議一次情況的變化，以評估發行人是否符合《外國公司問責法》的規定。因此，PCAOB將在2022年底之前重新評估對中國及香港地區會計師事務所采取的決定。PCAOB團隊是否能夠不受阻礙地完成本次協議中簽署的調查工作，將在2022年底為PCAOB的重新評估決定提供重要信息。

在8月26日中美雙方重新簽署協議后，中美之間跨境審計監管的緊張合作氛圍得到一絲緩解，在美中概股的預摘牌風波也有望迎來新的轉機。

金融全球化已經成為當今商業經濟活動不可分割的一部分。

對于美國資本市場而言，美國市場是目前全球最大的資本市場，其成熟、開放的特性，給予了中國適配性良好的部分企業進一步發展的空間；中概股已是美國資本市場境外上市企業的重要組成部分，為美國資本市場資產配置的多樣性做出了重要貢獻。

中美之間跨境審計監管矛盾的爆發，以及《外國公司問責法案》的出臺，加劇了中概股未來前景的不確定性，也使得中美兩國在金融商業領域的往來產生隔閡。

雙方進一步的合作，讓我們看到了新的希望。

只有中美雙方堅持真誠友好的態度與秉持合作共贏的理念，繼續就跨境審計監管問題合作溝通，矛盾才能真正被解決。期待中美雙方在未來達成一致，為國際間金融的開放包容寫上中美監管合作的新篇章。