美聯儲的荊棘之路

管濤中銀證券全球首席經濟學家

2022年11月，美聯儲背靠背再次加息75個基點，連續五次議息會議累計加息300個基點，同時繼續實施縮表。

如此激進的貨幣緊縮是近40多年未曾見到的，這離不開美國當前的高通脹。

9月份，美國CPI增速依然高達8.2%，處于1982年來的高位。美聯儲多位官員表示，無法容忍如此高的通脹水平。

2022年6月底，歐洲央行行長拉加德在歐央行峰會上發表“告別低通脹”講話，認為“我們不會再回到低通脹的環境”，隨即在7月21日宣布加息50個基點，一舉擺脫負利率。

美聯儲在9月再次上調2022年通脹預期，但是，依然堅持2023年底美國通脹增速預計將回落至2.8%，長期通脹中樞保持在2.0%。

宏觀預測工作非常困難，美聯儲預測也不斷被證偽。只有理解造成如此局面的原因、美聯儲在其中的角色和通脹的底層邏輯，我們才能猜測未來的通脹和利率走勢。

高通脹如何煉成？

首先，供給端沖擊前所未見。

疫情是一次逆全球化的預演。

1990年代起，隨著中國和其他新興國家加速開放融入全球化，巨大的勞動力、資本投資和產能建設大幅提升了全球生產能力。

根據世界銀行和世貿組織的數據顯示，1990年至2010年全球化指標中位數上升近20個百分點，是此前20年增幅的4倍；全球貿易規模從1990年的7.14萬億美元，增長5.3倍至2021年的44.80萬億美元。

全球化和比較優勢令美國出現制造業“空心化”。

疫情后，各國不得不大規模停工停產，同時加強海關檢疫。中國盡最大努力保證供給，但是部分國家復工緩慢、疫情反復、關鍵零部件缺失、國際物流堵塞和地緣政治風險等一系列因素，讓供給修復緩慢，美國既無法生產又拿不到商品。

Shapiro（2022）研究表明，拉動美國PCE高企的二分之一貢獻來自供給端，三分之一來自需求端和剩余的六分之一來自其他因素。

地緣政治風險又引發能源危機。歐洲受俄烏沖突直接影響，結構性矛盾集中爆發，天然氣價格不斷暴漲。而能源商品又是國際市場，主要經濟體都難以獨善其身，當前情景與1970年代兩次石油危機頗為相似。

需求端刺激也史無前例。近百年來，發達國家從未有過經濟驟停的經驗。

疫情初期，經濟衰退產生的通縮壓力如期而至。美國通脹在2020年上半年不斷走低，CPI同比最低跌至0.1%，同時失業率飆升，創下有數據新高的14.7%。

美聯儲在2020年3月火力全開，非會議期間兩次緊急降息至零區間，同時啟動大規模資產購買計劃——無限量寬。美國財政政策則更為積極。

相對于其他發達國家補貼擔保的“扭扭捏捏”，美國政府直接向居民發錢，有些不工作拿的錢比工作還多。部分商品需求的激增，供需失衡集中爆發，引發了2020年下半年第一波通脹上行。

隨著美國進入2021年防疫“躺平”，集中釋放的服務消費、出行相關的商品消費和低利率刺激的耐用品消費接踵而至，加上美國新任總統拜登上臺即刻兌現了1.9萬億美元財政刺激的承諾，造成2021年通脹加速上升。

美聯儲也落后于曲線。

早在2020年底，不少美聯儲前官員已經開始質疑，貨幣超發不會引發大通脹的觀點。美聯儲前副主席布蘭德多次指出，在如此巨量的貨幣追逐有限的商品情況下，貨幣通脹理論不可能失效，通脹不得不防。紐聯儲前主席達德利也持相同觀點。

2021年，質疑美聯儲行動緩慢的聲音越來越多。美國前財長薩默斯就是其中的代表，不斷呼吁美聯儲應該加緊行動，避免通脹失控。

在2022年初，美聯儲急速掉頭實施罕見的緊縮政策后，美聯儲前主席伯南克也委婉指出，2021年下半年（美聯儲）可能犯了“錯誤”，行動太晚，導致美國經濟衰退幾乎已成定局。

甚至不排除美聯儲可能緊縮過頭，刺破債務和資產泡沫，造成全球經濟金融危機，陷入資產負債表衰退，多國紛紛患上“日本病”。

貨幣政策可以“拉繩子”，不易“推繩子”。未來兩年又是美國總統大選周期，美國政客相互推諉，最終一地雞毛，可能讓長期低通脹甚至通縮再次回歸。若真如此，這將會是10多年大放水的總清算。

“惹禍”的目標制

美聯儲的現代貨幣政策框架始于1977年《聯邦儲備改革法案》。

在經歷第一次石油危機慘痛的滯漲后，美聯儲正式被賦予“物價穩定和就業最大化”雙重法定目標。

第二次石油危機時期，美聯儲歷史上最杰出的主席沃爾克走馬上任，強化貨幣數量控制工具并遠離政治干預，最終成功讓美國擺脫了1970年代的高通脹。這為美聯儲贏得了寶貴的公信度。

繼任的格林斯潘從貨幣數量工具轉向貨幣價格工具，并從幕后走向臺前，逐漸重視預期管理。

伯南克時期，美聯儲正式將2%通脹目標制顯性化，進一步錨定通脹預期。2020年8月杰克遜霍爾會議上，現任主席鮑威爾推出了飽受爭議的“平均通脹目標制（AIT）”，利率政策既要向后看（即先發制人），更要向前看（即后發制人）。

結果僅一年多，2021年12月美聯儲貨政聲明就不再提AIT，而會議紀要顯示，“與會者認同一段時期內通脹超過2%的目標已經實現”。隨后，關于AIT的言論也逐漸消失。

AIT存在“致命”的非對稱性矛盾。

2008年金融危機后，美國與其他發達國家一樣陷入了低通脹的“怪圈”，僅個別季度通脹達到美聯儲2%的通脹目標。

為此，AIT允許在未來一段時期通脹超過2%來彌補此前的通脹低迷，以此強化通脹預期。

AIT源自對低通脹的反思，沒有解決或明確通脹持續超調時貨幣政策該如何應對。AIT旨在讓過熱的勞動力市場惠及更多的勞動者，有個前提是，勞動力市場緊俏不會使得通脹大幅偏離美聯儲的目標區間。

2021年上半年，美財長耶倫、美聯儲主席鮑威爾均認為通脹是暫時的，2022年會自然回落。2021年8月，鮑威爾還在堅持“通脹暫時論”。

實際情況是，2021年，美國CPI同比增速從年初的1.4%飆升至年底的7%，失業率下降2.5個百分點至3.9%歷史低位。勞動力市場已經有“薪資追趕通脹”的跡象，進一步強化美國通脹韌性。

如果通脹持續超調，通脹預期可能會脫錨，治通脹的政策成本可能超乎想象，最終讓美聯儲的AIT得不償失。

圖1：美聯儲未來目標利率預測

美聯儲的通脹目標制和治通脹的公信度，是過去40多年通脹穩定的重要原因。“通脹過熱、貨幣緊縮”的觀念已經深入人心。

值得慶幸的是，2022年美國通脹率已經升至1982年以來的新高，長期通脹尚未明顯脫錨。基于對美聯儲治通脹的信任，美國消費者5年期通脹預期仍在3%上下震蕩，9月份為2.7%，遠低于1980年代初期的9%以上通脹預期。

按照傳統的泰勒規則，2021年下半年通脹上行和失業率下行期間，美聯儲就應該著手加息。

2022年8月23日，斯坦福大學教授泰勒（“泰勒規則”的提出者）在接受彭博采訪時再次強調，美聯儲需要將利率提高到5%才能控制通脹。前財長薩默斯再次語出驚人，建議美聯儲應該正視通脹挑戰，通過上調失業率來加強治通脹的決心。

由于AIT的束縛和美聯儲的“誤判”，美聯儲現在只能為正名而戰。

2022年8月杰克遜霍爾會議上，美聯儲主席鮑威爾發出與2021年截然不同的聲音，強調美聯儲的當務之急是將通脹降低至2%的目標，指出降低通脹可能需要經濟保持一段持續低于趨勢增長率的時期。

走一步，看一步

上次量寬退出時，美聯儲稱之為貨幣政策正常化操作，即從非常規貨幣政策回歸常規政策。

2018年連續四次加息，年底最后一次加息，目標聯邦基金利率升至2.25%-2.50%利率，回歸中性水平。2019年8月開始又連續三次降息，利率從始至終未進入緊縮區間。這次退出無限量寬，美聯儲明確稱之為貨幣政策緊縮。

短期看，美聯儲遠未達到戰勝高通脹的目標。通脹數據雖然回落，但仍有韌性。

7月份，美國失業率較上月進一步下降至3.5%，新增非農就業52.8萬人，接近市場預期的2倍，時薪同比增速5.2%，高于核心PCE同比增速0.6個百分點。

值得注意的是，美國勞動參與率連續兩個月下滑，低于2019年底1.2個百分點，數百萬人提前退休或永久退出的“坑”仍未填上。勞動力市場的供不應求，難以“逼迫”美國居民節儉過日。

松弛的金融條件，也與治通脹依然格格不入。

同樣的8.5%通脹讀數，2022年3月份美股跌跌不休，而7月份美股強力反彈，2023年降息的聲音不絕于耳。當前美聯儲已經加息至所謂的中性利率，但是實際利率依然為負，芝加哥聯儲全國金融狀況指數也處于寬松狀態。

沒有通縮力量就無法緩解供不應求的局面，繼續指望供給修復無異于“望梅止渴”。而且，寬松預期的自我實現可能降低治通脹的效果。

一旦再次失敗，美聯儲的公信度將會遭受重大損害。因而，不要低估美聯儲治通脹的決心，不少人士認為，美聯儲可能需要主動制造一場經濟金融危機。

美聯儲后續的緊縮依然充滿不確定性。美聯儲處于“走一步、看一步”的模式，依賴數據勝過判斷，更加注重通脹結果。這可能造成三種局面：

一是如市場預期那樣的年底加息至4%以上，等待緊縮效應生效后2023年降息。鮑威爾在今年杰克遜霍爾會議上態度表明美聯儲不想重蹈1970年代的覆轍。1970年代兩次石油危機期間，美聯儲瞻前顧后的貨幣政策立場讓1977年通脹再次上揚。

圖2：美聯儲未來目標利率預測

二是加息至4%以上，維持緊縮力度直到通脹回落，即鮑威爾當前透露的設想。

經濟軟著陸靠運氣，但需要避免經濟深度衰退和金融危機。美聯儲對抗市場寬松預期，與1994年“債市屠殺”頗為相似，即金融市場不應在高通脹中奢望“美聯儲看跌期權”。或許說，資產價格下跌帶來的通縮效應，是美聯儲樂見其成的。

三是持續加息至政策利率與通脹收斂，甚至高于通脹增速。政策利率與通脹收斂，甚至高于通脹增速。

如果美國通脹韌性十足，不能排除這種情景。這將導致經濟硬著陸，資產價格也會有大幅下跌的風險。好處是通脹回落更有保證。問題是，長期低利率造就的全球性高債務缺乏空間應對高利率，稍有不慎就會出現全球性資產負債表衰退和債務重組。

因而，還有一種聲音認為“今天加息越多，未來降息越多”。

長期看，美國低通脹、低利率環境也可能迎來扭轉。

全球儲蓄過剩和長期停滯，是解釋過去20多年美國低增長、低通脹和低利率“三低環境”的兩大最著名理論，也是理解美國長期通脹和利率走勢的最好出發點。

未來，全球化、老年化和科技創新都會有的發展變化，這將是影響通脹和利率走勢的三大要素：首先，逆全球化可能抬頭；其次，老年化進一步加劇，中國在內的主要經濟體均面臨老齡化加速和勞動力收縮的問題；再次，科技創新未知，過去20年，科技創新乏善可陳，全要素增長率持續下降（Borio， 2017）。

前述是軟著陸的前景，最終全球通脹和利率中樞都有所抬升。