通脹周期下的黑天鵝

李迅雷　徐馳

李迅雷中泰證券首席經濟學家

今年以來，伴隨疫情后的全球經濟復蘇、俄烏沖突及全球供應鏈脫鉤的加速，美國及西方國家疫情期間“大水漫灌”的副作用逐步顯現，歐美國家陷入高通脹泥潭。

從資本市場價格表現看，大宗商品價格既是驅動通脹周期的原動力，又是全球資本對未來通脹預期的最直接反映。

過去幾個月，以鐵礦石、焦煤為代表的黑色系和以銅、鋁為代表的有色系商品早在二季度初期破位下跌，伴隨俄烏糧食協議達成和烏克蘭糧食外運，國際小麥和玉米價格已回到2月俄烏沖突之前水平；同時，WTI原油價格也回到俄烏沖突前90美元以下水平。

可以認為，市場一度極擔憂的全球糧食危機、石油危機，正得到一定程度的化解。

就年內而言，天然氣或是唯一短缺較難解決的大宗商品，荷蘭234.50歐元/兆瓦時的天然氣價格，已接近歷史最高紀錄，且在今年冬季或進一步惡化。

如果將視野展望到未來3-5年，天然氣很難出現上世紀70年代“大滯脹”時期原油那樣的長期短缺。

例如歐盟已與卡塔爾、阿塞拜疆、哈薩克斯坦等國簽訂了長期增產協議，到2027年，僅卡塔爾一國就將增建6條液化天然氣生產線，每年約增產700億立方米，基本上覆蓋俄烏沖突前俄羅斯向歐洲的全部天然氣出口量。

長期而言，類似70年代全球長期“滯脹”危機出現的概率并不大，預計明年春季后，伴隨能源類商品供求的改善以及歐美經濟的衰退，本輪全球高通脹的“緊張局勢”或逐步改善。

“鷹派”加息

本輪全球通脹最直接影響機制仍在于，美聯儲調整政策從而影響全球流動性變化。

美國9月CPI同比增長8.2%，其中交通運輸項同比增長14.6%，住房項同比增長6.7%，成為除能源和食品飲料外美國通脹的主導因素，其背后則分別對應著以油價為表征的能源價格和以非農就業為表征的工資收入。

伴隨原油價格于6月見頂，美國通脹亦有所回落，可以預見，6月美國CPI9.1%或是其環比最高點，下半年美國通脹整體將呈現見頂回落態勢。

7月，美聯儲議息中已出現“在某個時候放慢加息步伐可能會變得合適”的表述，即美聯儲仍處于鷹派的加息縮表路徑之上，對大幅加息態度開始出現“松動”。

11月初，美聯儲主席鮑威爾提及，“針對未來的加息速度，美聯儲將考慮到貨幣政策的累積緊縮效應和滯后性，及其對經濟活動和通脹的影響”。

盡管美國通脹環比高點或已逐漸顯現，至少在可以預期的未來半年至一年過程中，美國通脹的回落速度較以往歷史周期將更“一波三折”，其原因在于：美國“工資-通脹螺旋”已在上演。

由于支撐美國工資上漲的因素具有較強的“剛性”，本輪美國通脹回落斜率較以往周期將顯著放緩，且難以回到3%以下合意水平。

這意味著，美聯儲至少在未來半年至一年仍處在持續加息甚至是“鷹派”加息的軌道。直到加息使美國經濟進入真正意義上的衰退，或才能打破美國“工資—通脹”的“螺旋”。

與國內密切關注的美國通脹風險相比，本輪通脹最可能產生次生風險的地方，可能在于被忽視的歐洲，即德國天然氣危機引發意大利等主權債務危機的風險。

德國天然氣危機風險早在2014年就已悄然醞釀。

由于日本福島核電站泄漏，德國為迎合民意，對德國核電站進行了“一刀切”關停。當時德國核電占全國能源比重超過30%，默克爾從俄羅斯大量進口天然氣，以彌補核電“一刀切”關停后留下的巨大能源供求缺口，這為德國的能源結構安全留下隱患。

圖1：歐洲天然氣價格走勢

來源：世界銀行

俄烏沖突下，俄羅斯降低對歐洲天然氣輸送：7月底，俄羅斯將 “北溪一號”向歐盟輸送的天然氣單日供氣量減少至原來的20%左右。

伴隨冬季歐洲天然氣用氣高峰的到來，這種短期嚴重的能源供求缺口，將對歐洲經濟乃至整個社會產生極大的壓力。

“黑天鵝”風險

那么，俄羅斯冬季天然氣供應限制如果持續加碼，將產生哪些影響？

歐盟各國內部測算認為，一旦俄羅斯對歐盟完全“斷氣”，視各國對俄羅斯天然氣依賴程度的不同，每個居民家庭一年會增加100-300歐元的支出。

考慮到歐盟成員國的人均GDP從最低約9000美元到最高近14萬美元不等，且社會基尼系數較低，故這種損失從社會角度而言仍屬可承受范圍。

同時，歐洲各國已對冬季可能產生的天然氣斷氣危機做了提前應對，法國在內的多數歐洲國家，冬季天然氣儲備已達80%-90%。

就年內能源緊張局勢對歐元區經濟的影響而言，歐盟已與卡塔爾等國簽訂了增產協議，意在覆蓋長期能源供給缺口，對這個冬季來說，仍是“遠水難解近渴”。

歐盟各國年內或主要通過需求側控制的辦法來緩解能源緊張局勢，比如，歐盟已決定，自8月1日起，將天然氣需求在過去5年平均消費量的基礎上減少15%。伴隨冬季天然氣缺口的到來，預計還有更多更嚴格的此類措施被陸續推出。

客觀地說，德國作為全球赤字率控制最為嚴格、財政狀況最為良好的發達國家之一，近年來德國政府部門杠桿率，在主要發達國家中保持較低水平，其2021年政府部門杠桿率為69.5%，處于全球較為安全水平。今年經濟下行壓力較大，出現“黑天鵝”風險的概率并不大。

然而，風險往往暴露在最脆弱的一環。

作為在2012年歐債危機中受影響最大的“歐豬五國”之一，意大利面臨的壓力或不小于德國。天然氣作為意大利最主要的能源，在意大利初級能源消費中占比超過40%，且對外依存度超過90%。俄烏沖突背景下，俄羅斯天然氣供應不確定性不斷加大，與德國相比，意大利所面臨的經濟下行壓力和能源短缺形勢更為嚴峻。

更重要的是，作為歐元區中債務狀況最糟糕的經濟體之一：意大利2021年政府部門杠桿率達151%，在歐洲邊緣國中處于較高水平；2021年全年財政赤字率7.2%，2022年7月政府負債率130.57%，均遠超《穩定條約》規定的3%赤字上限和60%債務上限。

在后歐債危機時代，意大利政府往往需要通過不斷“借新還舊”發債才得以維持運作。

作為意大利政府債券的最大購買者，歐洲央行對意大利政府發債提供了擔保；同時，在歐債危機后建立的永久性救助機制：歐洲穩定機制（ESM）也為意大利等歐洲邊緣國家在發生債務違約時提供援助。

今年冬季俄羅斯限制天然氣供給，降低了德國和整個歐元區的經濟增長，并大幅增加了歐盟包括新能源轉型、難民救助等方面的財政支出，從而降低了歐洲央行整體的救助能力。

在此基礎上，意大利政府的換屆或可能成為誘發債務風險的重要導火索。極右翼意大利兄弟黨領導的中右翼聯盟已經勝出。

由于意大利極右翼政黨的“反歐盟”屬性以及“放棄對俄羅斯制裁”等親俄主張，屆時很可能與歐盟當局發生強烈的沖突，使得財政能力本已受到制約的歐洲央行進一步降低購買意大利債務的意愿。

也就是說，意大利很有可能面臨整體經濟因天然氣危機受到劇烈沖擊，亟需財政支持的同時，由于政府換屆而出現發行債券受限的“被動緊縮”，進而引發意大利主權債務風險。

2012年歐債危機之后“歐豬五國”的“互保機制”，即：一旦作為歐盟主要成員國之一的意大利出現債務風險，市場恐慌情緒或進一步向其他歐洲重債國擴散，在歐洲穩定機制救援能力和歐洲央行新工具“火力有限”的情況下，又可能反過來造成一國債務風險向希臘、西班牙等其他財政狀況不佳的歐元區蔓延的風險，最終可能再次釀成類似2012年式的歐元區整體債務風險。

此消彼長

歐美大通脹的演繹、歐洲天然氣危機和債務危機等錯綜復雜的環境，將對全球資金的選擇，即對全球大類資產配置產生哪些影響？

全球大類資產走勢，難以復制過去通脹周期中的類似“美林時鐘”式的典型輪動周期，作為資本市場的核心——各國的股票市場，也很難復制過去20年全球化時代大致“同漲齊跌”的模式，而是更體現出“此消彼長”的特點。

今年以來，特別是俄烏沖突后，A股與歐美股市呈現明顯的反向相關性：3-4月歐美股市大反彈時，A股持續下跌；5-6月，逆著美聯儲強硬加息和歐美股市大跌的風險，A股走出“獨立行情”。

以上證綜指和標普500為例，2000-2021年間，上證綜指和標普500相關系數為0.51，俄烏沖突爆發后，3-4月兩指數的相關系數減少至0.24，“同漲同跌”模式有所弱化；5-6月上證綜指和標普500相關系數為-0.29，代表A股和美股“同漲同跌”模式被打破。

歐美高通脹引起的加息潮來臨，全球整體流動性處于收縮通道，存量資金或只能在各個池子里進行騰挪，故而呈現出“此消彼長”的情況。

展望四季度，由于歐洲天然氣和主權債務風險加劇，這種“此消彼長”效應或將反轉，此時A股又可能像5-6月一樣成為全球資金階段性的避險地。

隨著明年美國經濟進入衰退預期逐漸強烈，2023年年中后，美國通脹可能趨勢性地緩解，此時美聯儲本輪加息周期或見到真正的拐點，這將減少我國匯率壓力并增加國內貨幣政策進一步寬松的空間。

中長期，我們依然看好流動性寬松推動的A股結構性行情。

對于大宗商品而言，伴隨全球需求走弱，黑色系、有色系等大宗商品整體將進入下行通道，需要注意的是，能源類商品以及有色類中部分歐洲供給占比較高的高能耗商品（如鋅等），或在歐洲天然氣危機發酵時出現階段性的反彈，并帶來A股天然氣、油運、鋅等細分品種的主題性投資機會。

對于黃金而言，歷史上看，全球經濟衰退過程中利好黃金。

相對美國而言，歐洲或是本輪衰退中受沖擊最大和最易發生“黑天鵝”的地區，這使美元將在本輪衰退周期中處于相對強勢狀態，故未來不排除出現階段性美元與黃金同漲的罕見情形。

徐馳中泰證券研究所策略部負責人

美元的相對強勢，又將對同屬一般等價物的黃金上漲構成一定的制約，使本輪黃金上漲斜率或慢于歷史上的衰退周期。

作為歐元區經濟體中最脆弱的一環，本身資產負債表不佳的意大利等中南歐國家，在天然氣能源短缺、經濟衰退、政府民粹化、債務發行困難等多重沖擊下，出現“黑天鵝”事件的概率不容低估。

就政策建議而言，意大利作為首個加入“一帶一路”倡議的G7國家，與我國有著較為廣泛的經貿、金融等領域的合作，故相關部門應及早摸清對上述國家的相關敞口，并做好應對預案，以未雨綢繆，避免相關風險對我國海外資產造成損失。

隨著百年未有之大變局加速演進，供應鏈安全重要性日益突出，對于我國能源領域而言，應進一步圍繞適應我國國情的“雙碳”戰略布局，加大能源自主可控，積極圍繞能源安全推進相關領域的能源變革。