全球步入新滯脹時(shí)代

李曉　邱晶晶

李曉：吉林大學(xué)“匡亞明學(xué)者”卓越教授，廣州商學(xué)院校長(zhǎng)，橫琴智慧金融研究院院長(zhǎng)兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

全球性經(jīng)濟(jì)滯脹在上世紀(jì)七十年代出現(xiàn)過，在近半個(gè)世紀(jì)之后的今天，伴隨著大國(guó)博弈日趨升級(jí)、新冠肺炎疫情全球暴發(fā)等諸多長(zhǎng)短期問題，全球經(jīng)濟(jì)正持續(xù)處于高通貨膨脹與低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并行的罕見狀態(tài)，新一輪全球經(jīng)濟(jì)滯脹已現(xiàn)端倪。

目前，全球通脹持續(xù)高企，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹指標(biāo)正處于40年來的最高水平。

2020年疫情帶來的短期經(jīng)濟(jì)衰退和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩“后遺癥”，引發(fā)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行采取了極為寬松的非常規(guī)貨幣政策，前所未有的貨幣超發(fā)迅速抬升全球通脹水平，并催化新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)達(dá)到數(shù)十年來的高點(diǎn)。

在疫情造成的全球供應(yīng)鏈斷裂尚未修復(fù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇催生大宗商品旺盛需求之時(shí)，2022年2月俄烏沖突的爆發(fā)對(duì)大宗商品供給端產(chǎn)生的重大沖擊更是雪上加霜，大宗商品價(jià)格持續(xù)飆升，通脹預(yù)期被再度延長(zhǎng)。

大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及新興經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹率，都高于預(yù)定目標(biāo)，全球通脹預(yù)期仍在進(jìn)一步上升（見圖1）。

圖1：通脹高于目標(biāo)國(guó)家情況（%）

注：條形圖顯示了在一年中平均通脹率高于目標(biāo)范圍的通脹目標(biāo)經(jīng)濟(jì)體的份額；樣本包括12個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和31個(gè)EMDC ；最后觀測(cè)日期為2022年4月。數(shù)據(jù)來源：世界銀行官網(wǎng)《全球經(jīng)濟(jì)展望，2022 年6 月》

全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)放緩的前景，也與上世紀(jì)70年代潛在增長(zhǎng)的意外放緩具有很大程度的相似性。

從長(zhǎng)期看，21世紀(jì)以來蓬勃發(fā)展的全球化進(jìn)入退潮期，全球價(jià)值鏈和勞動(dòng)力增長(zhǎng)出現(xiàn)疲態(tài)，技術(shù)進(jìn)步也明顯放緩，大國(guó)間日趨升級(jí)的貿(mào)易摩擦以及頻發(fā)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)更加劇“全球化分裂”。

近年來，世界主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速，在不斷累積的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)中明顯放緩，俄烏沖突成為打破“全球化幻想”的致命一擊，對(duì)仍處于疫情陰霾下的全球經(jīng)濟(jì)形成了一次強(qiáng)烈的供應(yīng)沖擊，極大地增強(qiáng)了全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)長(zhǎng)期放緩的預(yù)期。

世界銀行在6月發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中，將2022年的全球GDP增速，從年初預(yù)測(cè)的4.1%下調(diào)至2.9%。預(yù)計(jì)2021-2024年間全球經(jīng)濟(jì)增速將放緩2.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖2），放緩速度達(dá)1976-1979年間放緩步伐的兩倍。

圖2：全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期（%）

數(shù)據(jù)來源：世界銀行官網(wǎng)《全球經(jīng)濟(jì)展望，2022 年6 月》

顯然，無論從財(cái)政赤字貨幣化、量化寬松的規(guī)模，還是全球化分裂、中美大國(guó)博弈的激化，以及疫情沖擊特別是俄烏沖突等地緣政治沖擊等多個(gè)角度來看，此次發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的滯脹態(tài)勢(shì)難以避免。

結(jié)構(gòu)性滯脹

與1970年代全球滯脹不同的是，新一輪全球經(jīng)濟(jì)滯脹，帶有更為明顯的“結(jié)構(gòu)性”特征。

能源結(jié)構(gòu)變化。與上世紀(jì)70年代第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致的能源供給沖擊及其帶來的成本推動(dòng)型通脹不同，此次大宗商品價(jià)格上漲向下游產(chǎn)業(yè)的傳導(dǎo)效應(yīng)在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體間的表現(xiàn)各異。

俄烏沖突直接導(dǎo)致的本輪能源、糧食等大宗商品價(jià)格上漲幅度（見圖3），再次接近上輪滯脹時(shí)期的水平。

圖3：能源及食品價(jià)格增速（%）

注：圖表顯示了每月石油價(jià)格指數(shù)的百分比變化；由于數(shù)據(jù)限制，在1979年之前，能源價(jià)格變化使用石油價(jià)格變化來代表；最后觀測(cè)日期為2022年3月。數(shù)據(jù)來源：世界銀行官網(wǎng)《商品市場(chǎng)展望，2022年4月》

受益于2008-2014年的頁巖油革命，美國(guó)完成了由石油進(jìn)口國(guó)到出口國(guó)的能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，結(jié)果是此番能源供給困境對(duì)美影響有限，對(duì)于仍然高度依賴傳統(tǒng)能源進(jìn)口的歐盟和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，持續(xù)飆升的能源價(jià)格緊緊扼住其能源“咽喉”，其擺脫對(duì)俄能源依賴的戰(zhàn)略舉措將對(duì)經(jīng)濟(jì)造成巨大的反向沖擊。

產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)。上世紀(jì)70年代，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相對(duì)僵化的時(shí)期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)尚未實(shí)現(xiàn)優(yōu)化升級(jí)，各國(guó)應(yīng)對(duì)沖擊的能力普遍受限。

此后，經(jīng)歷新一輪技術(shù)變革，大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐缘谌a(chǎn)業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，美國(guó)更是完成了以技術(shù)密集型為主導(dǎo)的制造業(yè)升級(jí)，保持著長(zhǎng)期國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，更通過多次放松管制促進(jìn)了金融業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的高度金融化。

于是，在將整個(gè)美國(guó)社會(huì)納入以資本市場(chǎng)為中心的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)的同時(shí)，利用眾多實(shí)力雄厚的金融機(jī)構(gòu)和令他國(guó)難以匹敵的兼具廣度和深度的金融市場(chǎng)，美國(guó)掌握著全球金融市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的制定權(quán)，具備了其他主要經(jīng)濟(jì)體難以匹敵的金融優(yōu)勢(shì)。

美元體系的優(yōu)勢(shì)地位。布雷頓森林體系崩潰之后，擺脫“黃金魔咒”的美元體系運(yùn)行機(jī)制日臻成熟并完善，依托穩(wěn)固的三角型權(quán)力結(jié)構(gòu)支撐的信用貨幣基礎(chǔ)，美國(guó)形成了能夠在獨(dú)自賺取巨大收益的同時(shí)，將風(fēng)險(xiǎn)與危機(jī)轉(zhuǎn)嫁至全球金融市場(chǎng)的“霸權(quán)”優(yōu)勢(shì)。

近年來美元匯率波動(dòng)頻繁，引發(fā)眾多關(guān)于“美元衰落”的預(yù)判，美元體系下美元幣值波動(dòng)，已經(jīng)成為美國(guó)利用自身發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)調(diào)控國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模和方向的重要手段。

就此次全球通脹高企的催化因素來看，為應(yīng)對(duì)疫情及其引發(fā)的繼生風(fēng)險(xiǎn)，2020年3月以來，美國(guó)利用新一輪量化寬松政策及美元回流機(jī)制“收割”世界，成功維系了其經(jīng)濟(jì)尤其是資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和快速增長(zhǎng)，并通過這一過程向全球轉(zhuǎn)嫁，累積了日益增多的風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣政策框架重塑。上世紀(jì)70年代，各國(guó)央行經(jīng)常面臨著旨在實(shí)現(xiàn)高產(chǎn)出、高就業(yè)以及價(jià)格穩(wěn)定的相互競(jìng)爭(zhēng)的目標(biāo)。特別是，美國(guó)貨幣政策在跌宕起伏的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)中多次進(jìn)行調(diào)整，在對(duì)失業(yè)和通脹的擔(dān)憂之間搖擺不定。

經(jīng)歷幾輪嚴(yán)重通脹之后，主要經(jīng)濟(jì)體央行逐步放棄菲利普斯曲線指引，明確了促進(jìn)最大規(guī)模就業(yè)和穩(wěn)定價(jià)格的貨幣政策雙目標(biāo)制，實(shí)行了“通貨膨脹目標(biāo)制”，提高了對(duì)通脹的容忍度，從沃爾克時(shí)代嚴(yán)防過度通貨膨脹轉(zhuǎn)變?yōu)槠诖m度的通貨膨脹，使得核心通貨膨脹率對(duì)通貨膨脹意外事件的敏感性大大降低。

此后，美聯(lián)儲(chǔ)又于2020年8月27日正式引入“平均通脹目標(biāo)”，僅以就業(yè)狀況作為貨幣政策調(diào)整的核心指標(biāo)。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)在擺脫“黃金魔咒”的半個(gè)世紀(jì)之后，再度擺脫了“央行魔咒”，史無前例地?cái)U(kuò)張了央行的職能邊界，從“最后貸款人”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白詈蟮淖鍪猩獭薄?/p>

并且，為穩(wěn)定疫情下美元離岸市場(chǎng)流動(dòng)性供給，美聯(lián)儲(chǔ)與5個(gè)主要國(guó)家央行形成了長(zhǎng)期的貨幣聯(lián)盟“C6”，并在2020年3月之后將臨時(shí)互換貨幣協(xié)議擴(kuò)展9個(gè)，形成“C15”，在全球構(gòu)建了以美聯(lián)儲(chǔ)為主導(dǎo)的雙邊互換網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步強(qiáng)化了美聯(lián)儲(chǔ)作為全球金融市場(chǎng)“最后貸款人”的功能和地位。

美國(guó)“淺滯脹”

當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)顯現(xiàn)出“淺滯脹”特征。

自2021年下半年以來，在美國(guó)通脹“高燒不退”的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)依然認(rèn)為，通脹率上升是疫情沖擊下供應(yīng)鏈中斷所觸發(fā)的短期現(xiàn)象，這種“通脹暫時(shí)論”的誤判，致使美聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)失控制通脹的最佳時(shí)機(jī)，進(jìn)而引發(fā)2022年初以來“前置、快節(jié)奏”的罕見加息步調(diào)。

11月3日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息75個(gè)基點(diǎn)，這已是美聯(lián)儲(chǔ)今年以來第六次加息，也是連續(xù)第四次加息75個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)激進(jìn)加息，美國(guó)通脹形勢(shì)依舊嚴(yán)峻復(fù)雜。

據(jù)美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)顯示，相比于6月美國(guó)CPI同比增幅達(dá)峰值9.1%，至9月CPI雖有所緩和，同比降至8.2%，但美國(guó)通脹水平依然在40年高位附近徘徊。

激進(jìn)的加息策略重創(chuàng)市場(chǎng)信心并引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。

2022年第三季度，美國(guó)GDP增長(zhǎng)2.6%，增長(zhǎng)主要依靠石油等工業(yè)產(chǎn)品的出口拉動(dòng)，而前兩個(gè)季度則分別下降1.6%、0.9%。

按照市場(chǎng)所熟悉的經(jīng)濟(jì)衰退定義，即連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)確已出現(xiàn)“技術(shù)性衰退”現(xiàn)象。同時(shí)，眾所周知的經(jīng)濟(jì)衰退指標(biāo)——美債收益率曲線倒掛等現(xiàn)象頻現(xiàn)。

今年7月以來，美債曲線倒掛空間深化趨勢(shì)明顯（見圖4）。8月初，兩年期與十年期美債收益率間的息差走闊至-49個(gè)基點(diǎn)，到10月底，進(jìn)一步擴(kuò)大到58.6個(gè)基點(diǎn)，出現(xiàn)自2000年以來最嚴(yán)重的倒掛現(xiàn)象。

圖4：美債收益率倒掛情況（%）

數(shù)據(jù)來源：WIND 官網(wǎng)，最后觀測(cè)日期為2022-09-13

需要指出的是，自1950年代以來，幾乎所有的美債收益率曲線的倒掛，都曾在6～18個(gè)月內(nèi)引發(fā)過美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。

目前，表征數(shù)據(jù)均已顯示出了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)“滯脹”前景，美國(guó)會(huì)進(jìn)入什么程度的滯脹，持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，仍取決于“滯”的基本面和“脹”的走勢(shì)。

整體而言，美國(guó)很有可能會(huì)進(jìn)入一次“淺滯脹”，原因有二：

其一，美國(guó)此時(shí)正在經(jīng)歷“非典型經(jīng)濟(jì)衰退”過程，即經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍在加劇，而部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)良好。

作為衡量經(jīng)濟(jì)健康狀況的關(guān)鍵晴雨表，美國(guó)失業(yè)率在2022年年初以來持續(xù)低位，10月美國(guó)失業(yè)率僅為3.7%，這一數(shù)據(jù)已恢復(fù)至2020年1月美國(guó)疫情之前的失業(yè)率水平。

俄烏沖突對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響幾乎是邊際性的，美國(guó)現(xiàn)在能夠更好地抵御油價(jià)沖擊。

目前，美國(guó)是世界上第二大的石油生產(chǎn)國(guó)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的石油密集程度明顯低于1970年代。上半年美國(guó)油企投資增產(chǎn)節(jié)奏明顯加速，能源通脹和供應(yīng)鏈壓力有所緩和。

俄烏沖突后美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景強(qiáng)于歐洲，進(jìn)一步激發(fā)了美元的避險(xiǎn)屬性。自3月以來，美債利率和美元指數(shù)同時(shí)上行，二者合力促使大規(guī)模資本回流美國(guó)。據(jù)美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，今年上半年美國(guó)國(guó)際資本流入累計(jì)達(dá)7611億美元，已達(dá)去年同期水平的1.5倍。

即使今年美聯(lián)儲(chǔ)需要以一定程度的“滯”來換“脹”的緩和，鑒于美元體系的全球優(yōu)勢(shì)地位，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依舊具備強(qiáng)勁的韌性，或可支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)承受一定程度的加息而不會(huì)陷入長(zhǎng)時(shí)期的衰退。

其二，自上一輪全球滯脹半個(gè)世紀(jì)以來，美聯(lián)儲(chǔ)積累了豐富的治理通脹的經(jīng)驗(yàn)。

此次美聯(lián)儲(chǔ)“通脹暫時(shí)論”的誤判，難免造成以“沃爾克式”的經(jīng)濟(jì)陣痛為代價(jià)，但美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的決心將對(duì)市場(chǎng)預(yù)期形成很大的積極影響。

美聯(lián)儲(chǔ)領(lǐng)導(dǎo)已承諾，即使加息會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，也將繼續(xù)采取積極行動(dòng)來給處于40年高位的通脹降溫，本輪加息周期將具有較強(qiáng)延續(xù)性。通脹率的走勢(shì)與美聯(lián)儲(chǔ)縮表加息政策的力度和長(zhǎng)度息息相關(guān)，考慮到美國(guó)年初以來的加息步調(diào)以及政策的滯后效應(yīng)，美國(guó)通脹或在明年上半年，最晚也會(huì)在明年下半年得到遏制。

本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)即便陷入滯脹也將是一場(chǎng)“淺滯脹”：經(jīng)濟(jì)衰退可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，但通脹可能在明年上半年得到抑制。

需要注意的是，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)高度金融化的情況下，金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)已發(fā)生嚴(yán)重偏離，金融市場(chǎng)泡沫積累，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行嚴(yán)重，一旦加息過猛，很容易使得經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸。

最順利的情況是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，即在不刺破泡沫和不讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)硬著陸的情況下，多次小幅加息降低通貨膨脹率，將美國(guó)滯脹區(qū)間限制在可控范圍內(nèi)。

就目前的國(guó)際形勢(shì)來看，美聯(lián)儲(chǔ)避免引發(fā)衰退、實(shí)現(xiàn)軟著陸的路徑已經(jīng)變窄，且有可能變得更窄。這將是美聯(lián)儲(chǔ)面臨的最大挑戰(zhàn)。

歐洲“深滯脹”

鑒于總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及俄烏沖突的直接影響，近期深陷能源供給困境的歐洲各國(guó)，滯脹風(fēng)險(xiǎn)正在加速攀升。

據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，10月份，歐元區(qū)年通脹率達(dá)10.7%，達(dá)到有觀測(cè)值以來的最高水平。

7月時(shí)，歐盟能源年通貨膨脹率高達(dá)39.7%，遠(yuǎn)高于其他商品和行業(yè)的通脹率水平，對(duì)CPI上升的貢獻(xiàn)率超過60%，足見俄烏沖突對(duì)歐盟經(jīng)濟(jì)的打擊之重

據(jù)10月歐盟委員會(huì)發(fā)布的冬季經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)報(bào)告顯示，2022年歐盟經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)4.0%，低于此前4.3%的預(yù)測(cè)值，2023年將增長(zhǎng)2.8%，歐盟經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩。

由經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)的避險(xiǎn)情緒飆升，疊加美元進(jìn)入加息周期，導(dǎo)致歐洲大量資本流出，推動(dòng)歐元對(duì)美元匯率時(shí)隔20年后再現(xiàn)平價(jià)，短期內(nèi)或?qū)⒚媾R跌至平價(jià)以下的風(fēng)險(xiǎn)（見圖5）。8月歐元區(qū)ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)跌至-54.9，創(chuàng)2012年以來的新低。

圖5：主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體滯脹情況（%）

數(shù)據(jù)來源：美國(guó)勞工部官網(wǎng)、日本總務(wù)省官網(wǎng)、歐盟統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，歐洲整體滯脹風(fēng)險(xiǎn)較2021年末明顯加大，且持續(xù)時(shí)間恐怕會(huì)更長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2023年上半年，歐洲面臨經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)或程度要明顯大于美國(guó)，歐洲面臨著陷入“深度滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)。主要原因有三：

其一，歐洲的通脹形勢(shì)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中較為嚴(yán)峻的，歐央行卻行動(dòng)滯后，且放棄此前一直依賴的“前瞻性指引”工具，不再對(duì)未來加息路徑給出預(yù)期，貨幣政策調(diào)整相機(jī)抉擇。

美聯(lián)儲(chǔ)3月份進(jìn)入加息周期之后，7月21日，歐央行被迫把基準(zhǔn)利率上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，這是2011年以來歐洲央行的首次加息，標(biāo)志著正式退出負(fù)利率時(shí)代。

即便如此，由于歐洲經(jīng)濟(jì)基本面遠(yuǎn)弱于美國(guó)，歐洲央行若大幅加息，不僅治理通脹效果有限，還可能加快歐洲經(jīng)濟(jì)衰退走勢(shì)，其貨幣政策陷入兩難困境。

其二，俄烏沖突的爆發(fā)及其久拖不決，對(duì)俄能源依賴程度高的歐元區(qū)成為全球風(fēng)險(xiǎn)敞口最大的地區(qū)。

能源和食品價(jià)格居高不下，導(dǎo)致歐元區(qū)貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大。2022年上半年，歐元區(qū)與世界其他地區(qū)的商品貿(mào)易逆差達(dá)1404億歐元，去年同期為1006億歐元商品貿(mào)易順差。其中，歐盟能源貿(mào)易逆差大幅增加至2908億歐元，較去年同期1056億歐元，增幅高達(dá)175.4%。

在美元繼續(xù)走強(qiáng)的背景下，歐元持續(xù)承壓下行，資本外流規(guī)模龐大。從中長(zhǎng)期看，若歐洲市場(chǎng)無法有效解決能源短缺問題，無法提振市場(chǎng)信心，歐元走弱或?qū)⒊蔀殚L(zhǎng)期趨勢(shì)，歐洲經(jīng)濟(jì)將陷入持續(xù)低迷。

其三，歐洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)層次不一，加息需求各異，單一貨幣政策無法解決歐元區(qū)內(nèi)部成員發(fā)展不均衡問題，歐債危機(jī)恐將卷土重來。

為防止此次加息增加相關(guān)國(guó)家的國(guó)債融資成本，歐洲央行推出了一項(xiàng)名為TPI的債券危機(jī)工具。伴隨著貨幣緊縮步伐加快，近期歐洲高收益?zhèn)庞美畲蠓邤U(kuò)至接近600bp，其中意大利與德國(guó)10年期國(guó)債的收益率差一度走擴(kuò)至250bp以上，相當(dāng)于上輪歐債危機(jī)時(shí)期的水平。

這在很大程度上意味著，南歐國(guó)家面臨著巨大的再度爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。一旦它們的債務(wù)問題繼續(xù)積累，不排除會(huì)轉(zhuǎn)嫁至其他歐元區(qū)成員，引發(fā)大規(guī)模債務(wù)危機(jī)。

日本“有滯無脹”

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策集體轉(zhuǎn)向，實(shí)際上主要體現(xiàn)在歐美經(jīng)濟(jì)體，日本在本輪滯脹中的狀態(tài)，依舊延續(xù)了其獨(dú)有的內(nèi)在“結(jié)構(gòu)性”特征。

受到疫情沖擊、人口老齡化、能源價(jià)格上漲以及日元貶值的影響，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將持續(xù)陷入低迷狀態(tài)。

今年3月以來，日元避險(xiǎn)角色消退，匯率創(chuàng)20多年新低，很重要的原因就在于同美國(guó)貨幣政策的分化。在美聯(lián)儲(chǔ)加快緊縮步伐的情況下，日本央行繼續(xù)維持大規(guī)模貨幣寬松政策，日美利差在短時(shí)間內(nèi)迅速拉大，日元快速貶值，2022年來已經(jīng)從1美元兌115日元左右一舉突破140日元。

理論上講，本幣貶值可以增加出口和入境游客消費(fèi)，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響，但由于日本企業(yè)海外生產(chǎn)比率在過去幾十年大幅上升，再加上疫情下商品和人員的流動(dòng)受到限制，此輪日元貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正面效應(yīng)有限。

在從2021年一季度至2022年一季度的五個(gè)季度里，日本實(shí)際GDP增長(zhǎng)率換算年率分別為-1.3%、2.1%、-2.9%、3.8%和-1.0%，呈現(xiàn)正負(fù)交替的狀態(tài)，難以維持兩個(gè)季度以上的連續(xù)正增長(zhǎng)，表明日本經(jīng)濟(jì)尚未進(jìn)入穩(wěn)定的復(fù)蘇軌道。

由于結(jié)構(gòu)性因素的作用，日本通貨膨脹的內(nèi)在動(dòng)力長(zhǎng)期不足，近期的通脹率保持在2%左右。

此次日本的通脹并非來自需求端，屬于因地緣局勢(shì)升溫而產(chǎn)生的輸入型通脹；近期日元的急劇貶值也明顯推高了進(jìn)口原材料和零部件的價(jià)格，造成企業(yè)采購(gòu)成本上升，并通過供應(yīng)鏈傳導(dǎo)至各個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)，最終轉(zhuǎn)嫁至消費(fèi)品價(jià)格。

本輪日本通脹率的上升更多的是基于外部供應(yīng)傳導(dǎo)，與自身經(jīng)濟(jì)基本面變化關(guān)系不大，故判斷其通脹率提升空間有限，至多可能達(dá)到3%左右的水平，日本經(jīng)濟(jì)有可能陷入“有滯無脹”或“有滯微脹”的狀態(tài)。

總之，在經(jīng)歷了半個(gè)世紀(jì)之后，全球滯脹再次卷土重來，其間的全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展尤其是二戰(zhàn)后這一輪經(jīng)濟(jì)全球化高潮的落幕，為新一輪滯脹增添了明顯的“結(jié)構(gòu)性”特征。

不容忽視的是，自上世紀(jì)80年代以來，全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)已經(jīng)從生產(chǎn)過剩危機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿沤鹑谖C(jī)。

美元體系的運(yùn)行和主要經(jīng)濟(jì)體央行以量化寬松為核心的擴(kuò)張性貨幣政策，作為引發(fā)滯脹的根本因素，更加有助于美國(guó)在一次次的貨幣金融危機(jī)中快速脫身，同時(shí)將其風(fēng)險(xiǎn)和成本轉(zhuǎn)嫁給全球市場(chǎng)承擔(dān)，這是本輪滯脹不同于半個(gè)世紀(jì)前那場(chǎng)全球滯脹的重要特征。